意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 管濤

　　2024年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）宣布降息50個(gè)基點(diǎn)。這終結(jié)了2022年3月以來(lái)的加息周期，揭開(kāi)了新一輪降息周期的序幕。

　　20世紀(jì)80年代以來(lái)，在沒(méi)有發(fā)生金融動(dòng)蕩或經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)每輪降息周期都是從25個(gè)基點(diǎn)起步，這次起手就是50個(gè)基點(diǎn)，可謂是一次非常規(guī)降息。

　　在9月FOMC聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)將“致力于將通脹率恢復(fù)到2%的目標(biāo)”修訂為“致力于支持最大化就業(yè)，并將通脹率恢復(fù)至2%的目標(biāo)”，凸顯了貨幣政策目標(biāo)的重新校準(zhǔn)。鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上，將本次超常規(guī)降息的原因部分歸咎于7月的FOMC會(huì)議錯(cuò)過(guò)了7月的美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)。8月2日公布7月美國(guó)失業(yè)率飆升至4.3%，觸發(fā)了“薩姆規(guī)則”的衰退門(mén)檻。這導(dǎo)致當(dāng)日美股大跌，并引發(fā)了第二個(gè)交易日（8月5日）的“黑色星期一”、全球股市巨震。

　　那么，美聯(lián)儲(chǔ)降息將對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生什么影響？可以結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)降息周期展望來(lái)看其對(duì)匯市、債市及股市的影響。

　　美國(guó)本輪降息周期展望

　　在新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾一方面標(biāo)榜超常規(guī)降息的決定反映耐心有了回報(bào)，目前對(duì)于通過(guò)校準(zhǔn)貨幣政策，在溫和增長(zhǎng)和通脹持續(xù)下降到2%的背景下維持就業(yè)市場(chǎng)的強(qiáng)勁更加有信心。另一方面否認(rèn)超常規(guī)降息是因?yàn)榭吹搅私?jīng)濟(jì)有衰退的跡象，并提示市場(chǎng)不要將降息50個(gè)基點(diǎn)視為新常態(tài)，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能加快、放慢甚至?xí)和＝迪ⅰ?月30日，他在公開(kāi)論壇上重申更多降息在路上，但不急于快速降息。

　　2024年上半年，由于美國(guó)通脹出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間不斷延后，加之特朗普交易，美元指數(shù)走勢(shì)總體偏強(qiáng)。進(jìn)入三季度后，隨著通脹如期回落、就業(yè)市場(chǎng)降溫，美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期不斷增強(qiáng)，美指沖高回落，2年期和10年期美債收益率差由負(fù)轉(zhuǎn)正。9月降息正式兌現(xiàn)后，美指在101左右止跌企穩(wěn)，美債收益率也止跌反彈（見(jiàn)圖1）。

　　9月FOMC會(huì)議披露的點(diǎn)陣圖顯示，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)或還有50個(gè)基點(diǎn)的降息，2025年和2026年還各有100個(gè)和50個(gè)基點(diǎn)。到2026年底，聯(lián)邦基金利率降至2.9%的中性水平。根據(jù)鮑威爾披露的未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息的節(jié)奏和力度，其實(shí)對(duì)應(yīng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的三種前景。

　　第一種是軟著陸，即美國(guó)通脹持續(xù)向2%的目標(biāo)回落，就業(yè)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁。此種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將放慢降息步伐，會(huì)是逐次會(huì)議討論，間歇式、小幅度的降息。美聯(lián)儲(chǔ)一直對(duì)6月以來(lái)的失業(yè)率升至4%以上輕描淡寫(xiě)。如果被證實(shí)的話(huà)，那么美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)預(yù)防式降息，并將貨幣政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向最大化就業(yè)，有助于更好實(shí)現(xiàn)軟著陸目標(biāo)。

　　第二種是不著陸，即美國(guó)通脹向2%回落受阻甚至出現(xiàn)二次通脹，就業(yè)保持強(qiáng)勁。此種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將暫停降息，甚至還可能發(fā)生鮑威爾未提及的重啟加息。因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)變化若真像美聯(lián)儲(chǔ)所描述的那樣不足為慮，則過(guò)早過(guò)多的貨幣寬松，疊加財(cái)政進(jìn)一步刺激（哈里斯和特朗普均偏好擴(kuò)張性財(cái)政政策），美國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)過(guò)熱。20世紀(jì)90年代中期那輪緊縮周期后，美聯(lián)儲(chǔ)于1995年7月開(kāi)啟預(yù)防式降息，累計(jì)三次、75個(gè)基點(diǎn)后，就于1997年3月預(yù)防式加息25個(gè)基點(diǎn)；1998年底再度預(yù)防式降息，累計(jì)三次、75個(gè)基點(diǎn)后，又于1999年6月底重啟加息累計(jì)六次、175個(gè)基點(diǎn)。此外，貿(mào)易局勢(shì)緊張和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能造成新的全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)，推高美國(guó)的通脹中樞。若特朗普重返白宮，實(shí)施極端的貿(mào)易政策，這種風(fēng)險(xiǎn)更大。最近中東沖突升級(jí)、能源價(jià)格上漲，也顯示地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的沖擊不容小覷。

　　第三種是硬著陸，即美國(guó)通脹意外下行或失業(yè)率意外跳升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)突然失速。此種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)將加速降息。9月27日，記者Nick Timiraos提出一個(gè)擔(dān)憂(yōu)：降息并不能保證經(jīng)濟(jì)軟著陸，因?yàn)樵S多借款人在美聯(lián)儲(chǔ)加息前鎖定了低利率，即使降息，他們?nèi)詫⒚媾R較高的借貸成本。如果借款人不愿意申請(qǐng)新貸款，降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用將十分有限。這意味著當(dāng)前市場(chǎng)所慮貨幣政策行動(dòng)過(guò)緩的問(wèn)題，后果可能更為嚴(yán)重。再者，股市房市的財(cái)富效應(yīng)是美國(guó)個(gè)人消費(fèi)的重要支撐。但高科技股估值偏高的矛盾較為突出，一旦重蹈本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的覆轍，或重現(xiàn)2001年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　美聯(lián)儲(chǔ)已放棄了前瞻性指引，依靠數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、相機(jī)抉擇。從前期美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)判通脹形勢(shì)，耽誤了加息，近期又誤判就業(yè)狀況，錯(cuò)過(guò)了一次降息來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)缺乏預(yù)見(jiàn)能力。如果軟著陸更需要運(yùn)氣的話(huà)，“幸運(yùn)女神”會(huì)一直眷顧鮑威爾嗎？

　　人民幣匯率的三種情況

　　2020年和2021年，人民幣（兌美元）匯率錄得年度“兩連漲”。2022年3月以來(lái)，由于中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，中美利率倒掛，人民幣匯率持續(xù)承壓。

　　2024年是人民幣匯率調(diào)整的第三個(gè)年頭。上半年，由于美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間不斷延后，美元指數(shù)走強(qiáng)偏強(qiáng)，人民幣總體承壓。7月底，受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美指走弱，以及日元利差交易反向平倉(cāng)，日元大幅回升，境內(nèi)外人民幣匯率止跌反彈。到9月23日，境內(nèi)外人民幣交易價(jià)均從7.30附近升破7.10比1。

　　9月24日和10月12日，中國(guó)先后出臺(tái)了一攬子金融和財(cái)政支持政策舉措。9月26日中央政治局會(huì)議進(jìn)一步指出，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。這提振了市場(chǎng)信心，引燃了境內(nèi)外投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的熱情。到9月30日，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和交易價(jià)均升至7.0附近，境外人民幣匯率一度升破7.0。前三個(gè)季度，三個(gè)價(jià)格均轉(zhuǎn)跌為升。

　　從1994年初匯率并軌以后的美聯(lián)儲(chǔ)降息周期看，美聯(lián)儲(chǔ)降息與人民幣走勢(shì)不存在穩(wěn)定的相關(guān)性。如1995年7月至1999年5月這輪降息周期中，1997年底之前，人民幣延續(xù)匯率并軌以來(lái)穩(wěn)中趨升的走勢(shì)。1998年以后，因內(nèi)有百年洪澇災(zāi)害和國(guó)企下崗分流，外有亞洲金融危機(jī)和美元持續(xù)高企，中國(guó)面臨匯率貶值壓力。當(dāng)時(shí)，中國(guó)政府對(duì)外承諾人民幣不貶值，這種壓力主要體現(xiàn)為資本外流增加、儲(chǔ)備積累放緩。再如2019年7月至2021年10月這輪降息周期中，2020年6月之前，受經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)和世紀(jì)疫情沖擊影響，人民幣總體承壓。2020年6月以后，因中國(guó)疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差大、美元走勢(shì)弱，人民幣持續(xù)升值。甚至2021年美元指數(shù)反彈，人民幣繼續(xù)走出了“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的行情（見(jiàn)圖2）。

　　2024年7月底中央政治局會(huì)議指出，當(dāng)前外部環(huán)境帶來(lái)的不利影響增多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛。可見(jiàn)，當(dāng)前中國(guó)面臨的內(nèi)外部形勢(shì)更像美聯(lián)儲(chǔ)20世紀(jì)90年代中期的那輪降息周期，彼時(shí)的人民幣匯率走勢(shì)對(duì)于今天的研判有一定的參考價(jià)值。

　　1998年和1999年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)“保八”的目標(biāo)，同期人民幣貶值壓力最大。2000年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到8%以上，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)不著陸，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，人民幣繼續(xù)承壓。直到2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，美元大幅走弱，中國(guó)才重現(xiàn)人民幣升值壓力。當(dāng)時(shí)，中國(guó)繼續(xù)將人民幣基本穩(wěn)定在8.28左右，直到2005年“7·21”匯改重歸真正有管理浮動(dòng)后，才逐漸走強(qiáng)，到2013年底累計(jì)升值近40%（見(jiàn)圖2）。

　　匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，故研判人民幣匯率走勢(shì)既要看中國(guó)也要看海外特別是美國(guó)。從內(nèi)部看，盡管2024年9月底以來(lái)，中國(guó)加大逆周期調(diào)節(jié)力度，已經(jīng)或準(zhǔn)備出臺(tái)一攬子財(cái)政貨幣支持措施，但仍著眼于著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，努力完成年初確定的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)。預(yù)計(jì)2025年中國(guó)財(cái)政貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的支持力度較以往會(huì)有所加大，但不足以促使經(jīng)濟(jì)V型反彈。

　　從外部看，歷史上，唯有美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生硬著陸，美聯(lián)儲(chǔ)才可能大幅降息，當(dāng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒消退后，美元才可能趨勢(shì)性走弱。也就是說(shuō)，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退，人民幣匯率大概率不會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)行情。相反，若美國(guó)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息甚至考慮重啟加息，美元有可能重新走強(qiáng)，還將令人民幣再度承壓。

　　2024年11月美國(guó)大選的結(jié)果也是影響人民幣匯率的一個(gè)重要外部因素。如果哈里斯當(dāng)選，雖仍會(huì)對(duì)華采取遏制措施，但會(huì)相對(duì)溫和，對(duì)人民幣影響偏中性；如果特朗普當(dāng)選，則可能對(duì)華極限施壓，短期內(nèi)對(duì)人民幣影響偏空。

　　總之，內(nèi)部加大逆周期調(diào)節(jié)力度和外部美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，有望對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定提供支撐。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸，人民幣匯率將重歸雙向波動(dòng)；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，人民幣有可能出現(xiàn)升值壓力；如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不著陸，則人民幣還可能繼續(xù)承壓。

　　債市避免單邊做多

　　近年來(lái)，隨著人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高、匯率彈性增加，中國(guó)貨幣政策自主性得到加強(qiáng)。最為典型的是，在本輪疫情應(yīng)對(duì)中，中國(guó)貨幣政策“先進(jìn)先出”，成為全球央行的“領(lǐng)跑者”而非“追隨者”。

　　2020年初，人民銀行1月底就開(kāi)始降準(zhǔn)降息，進(jìn)入抗疫模式，財(cái)政政策直到5月底全國(guó)兩會(huì)之后才全面啟動(dòng)。隨著美國(guó)本土疫情暴發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)3月上中旬才兩次緊急降息到零，3月底開(kāi)啟無(wú)限量寬（QE）。同年4月底，隨著中國(guó)本土疫情傳播途徑基本阻斷，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，央行貨幣政策到期自然退出，只是因?yàn)樨?cái)政貨幣政策嚴(yán)重錯(cuò)位，盡管人民銀行并未提準(zhǔn)和加息，但市場(chǎng)利率仍大幅走高。

　　美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持實(shí)施“零利率+無(wú)限量寬”，并于2020年8月底修改貨幣政策框架，引入了“靈活的平均通脹目標(biāo)制”（FAIT），增加對(duì)通脹的容忍度。直到2021年11月，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)始縮減購(gòu)債，2022年3月停止購(gòu)債并啟動(dòng)加息。受內(nèi)外部利好共振的影響，2020年6月起人民幣止跌反彈，一直延續(xù)到2022年初。

　　由于通脹持續(xù)爆表、就業(yè)市場(chǎng)過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年3月起追趕式加息，并于同年5月啟動(dòng)縮表，到2023年7月累計(jì)加息11次、525個(gè)基點(diǎn)。而中國(guó)就業(yè)不充分、有效需求不足、通脹水平偏低，人民銀行降準(zhǔn)降息穩(wěn)增長(zhǎng)，2022年初以來(lái)累計(jì)下調(diào)7天逆回購(gòu)（OMO）利率五次、50個(gè)基點(diǎn)，1年期LPR利率五次、45個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR利率六次、80個(gè)基點(diǎn)，1年期中期借貸便利（MLF）利率五次、65個(gè)基點(diǎn)；累計(jì)下調(diào)法定人民幣存款準(zhǔn)備金率五次、1.50個(gè)百分點(diǎn)。

　　由于中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化，2022年3月以來(lái)，人民幣匯率持續(xù)承壓。即便如此，2024年9月之前，人民銀行還采取了一次降準(zhǔn)、兩次降息的重大貨幣政策行動(dòng)，加碼穩(wěn)增長(zhǎng)。甚至當(dāng)人民幣貶值壓力較大時(shí)，7月22日和25日還“三連發(fā)”降息。

　　部分受中美正利差收斂甚至倒掛的影響，2022年2月至2023年8月，外資累計(jì)凈減持境內(nèi)人民幣債券8926億元。2023年9月起，部分受益于中美負(fù)利差收窄，外資重新凈增持境內(nèi)人民幣債券，到2023年8月累計(jì)凈增持1.35萬(wàn)億元。2022年2月至2023年9月，10年期中美國(guó)債收益率為負(fù)相關(guān)0.488。其中，2022年2月至2023年8月為負(fù)相關(guān)0.216，2023年9月至2024年9月為正相關(guān)0.477（見(jiàn)圖3）。由于外資在中國(guó)債券市場(chǎng)占比較低，不論外資持有量漲跌，沒(méi)有影響中債價(jià)格總體上揚(yáng)走勢(shì)。2022年2月至2024年9月，上證國(guó)債指數(shù)累計(jì)上漲12.4%。

　　2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)降息，緩解了中國(guó)統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡的壓力，進(jìn)一步打開(kāi)了人民銀行降準(zhǔn)降息空間。9月24日宣布、27日落地的同日分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和7天OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）利率0.50個(gè)和0.20個(gè)百分點(diǎn)或得益于此。然而，對(duì)此不宜高估美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響。其實(shí)，7月18日二十屆三中全會(huì)公報(bào)就強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)。7月30日中央政治局會(huì)議更是明確，宏觀政策要持續(xù)用力、更加給力，要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，實(shí)施好積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加快全面落實(shí)已確定的政策舉措，及早儲(chǔ)備并適時(shí)推出一批增量政策舉措。

　　貨幣政策“以我為主”就是堅(jiān)持對(duì)內(nèi)優(yōu)先，主要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)，而不會(huì)過(guò)于考慮其他央行的政策及國(guó)際資本流動(dòng)和匯率變化的情況。也就是說(shuō)，即便沒(méi)有這次美聯(lián)儲(chǔ)的超常規(guī)降息，人民銀行仍有可能按照9月26日中央政治局會(huì)議關(guān)于“降低存款準(zhǔn)備金率，實(shí)施有力度的降息”的要求采取行動(dòng)。

　　中國(guó)債市現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是，2024年4月以來(lái)人民銀行頻頻提及的長(zhǎng)期利率走低的風(fēng)險(xiǎn)或變成現(xiàn)實(shí)。前期由于市場(chǎng)預(yù)期低迷、資產(chǎn)荒較為嚴(yán)重，10年期中債收益率自2021年7月起就跌破3%，2024年9月一度低至2.10%以下。2024年9月底出臺(tái)的一攬子金融支持政策遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)示著中國(guó)宏觀調(diào)控思路的重大轉(zhuǎn)變，有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景。

　　如果后續(xù)有增量財(cái)政政策跟進(jìn)，加之進(jìn)一步全面深化改革，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回歸合理區(qū)間，這將深刻影響國(guó)內(nèi)債市的走向。因?yàn)榧幢阍跐撛诮?jīng)濟(jì)增速下行拖累中性均衡利率的情況下，只要實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速回到潛在增速以上，負(fù)產(chǎn)出缺口收斂并重新轉(zhuǎn)正，將促進(jìn)物價(jià)合理回升，市場(chǎng)利率有望重新走高。正如本輪緊縮周期期間，10年期美債收益率上行，并非因?yàn)槊绹?guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速提高，而是因?yàn)橥浄磸椧粯印Ｈ绻呗涞厣Р患邦A(yù)期，則在持續(xù)寬松預(yù)期下，債市有望繼續(xù)走高。總之，我們要避免線(xiàn)性單邊思維，沿用過(guò)去的思路單邊做多國(guó)內(nèi)債市。

　　重視美股對(duì)A股傳染效應(yīng)

　　同債市一樣，中國(guó)股市也更多受?chē)?guó)內(nèi)因素的影響，近年來(lái)表現(xiàn)尤為明顯。2022年，受美聯(lián)儲(chǔ)追趕式加息、全球股債匯“三殺”的影響，A股也自2021年底沖高回落。全年，上證綜指和標(biāo)普500指數(shù)分別累計(jì)下跌15%和19%。2023年起，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松和美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期下，標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)反彈。同期，A股延續(xù)調(diào)整，直至2024年9月底一攬子金融支持政策出臺(tái)，出現(xiàn)大幅反彈，徹底收復(fù)前期所有跌幅（見(jiàn)圖4）。

　　2021年以來(lái)，官方常講“市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱”或“市場(chǎng)預(yù)期偏弱”，并將穩(wěn)預(yù)期置于宏觀政策的重要位置，其實(shí)都指向政策落后于市場(chǎng)曲線(xiàn)。這次已經(jīng)或準(zhǔn)備出臺(tái)的一攬子政策，范圍之廣、力度之大、工具之新、落地之快，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，意味著政策重新走到了市場(chǎng)曲線(xiàn)前面，極大提振了市場(chǎng)人氣。

　　自9月24日起，A股連日反彈，到9月30日，上證綜指、深成指、萬(wàn)得全A和滬深300指數(shù)分別累計(jì)上漲21%、30%、25%和26%；9月25日起，滬深成交量連日過(guò)萬(wàn)億元，30日達(dá)到2.59萬(wàn)億元，刷新歷史紀(jì)錄。當(dāng)前明顯屬于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”下的反彈行情。節(jié)后，A股出現(xiàn)劇烈震蕩甚至有所回調(diào)，但交投活躍，有助于行情整固。未來(lái)行情的可持續(xù)性取決于后續(xù)增量財(cái)政貨幣政策能否落地，以及能否轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)回升向好、物價(jià)溫和回升，以及上市公司盈利改善。

　　當(dāng)然，也不能忽視外圍市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)A股的傳染效應(yīng)。總體上，美聯(lián)儲(chǔ)降息有助于提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)資本回流海外市場(chǎng)特別是估值較低的新興市場(chǎng)。但1991年以來(lái)，除2000年和2015年，以標(biāo)普500指數(shù)衡量的美股全年收跌的年份里，以滬深300指數(shù)衡量的A股全部跟跌。尤其是美股調(diào)整或者跌入“熊市”，A股也從未獨(dú)善其身。

　　美股估值偏高是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征。未來(lái)面臨兩大風(fēng)險(xiǎn)：一是美國(guó)高科技股估值泡沫化被證實(shí)，再現(xiàn)本世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，有可能拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)上市公司盈利惡化；二是受美國(guó)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)上升的影響，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮立場(chǎng)重新評(píng)估，引發(fā)美股巨震。盡管外資在A股流通股的市值占比較低，但通過(guò)經(jīng)濟(jì)基本面、資本流動(dòng)、市場(chǎng)情緒等渠道，美股對(duì)A股的傳染效應(yīng)仍不能低估。

　　注：即期匯率是指境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)下午4點(diǎn)半交易價(jià)

　　來(lái)源：財(cái)經(jīng)五月花

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)