來源：紫金天風期貨研究所
【20241224】【銅年報】割裂的市場 ——產業鏈的四國語言
核心觀點
從生意的角度看待中美關系。美國印錢，中國生產，其他國家買單，歐美差距進一步拉開。
地緣政治成為大國談判籌碼；
人民幣匯率依然存在不確定性；
每個地區與市場都彼此獨立；
基本面，銅精礦全球性短缺周期將維持至少2-3年，電解銅供應不確定性增強；
銅是大宗中多配首選，但非單邊首選；
跨市套利：內外套利以買國內拋國外為主，海外市場可適當考慮買CMX拋LME；
跨月套利：滬期銅跨月套利以反套為主，2季度可關注階段性正套；
2025年銅價較難突破今年高位，預計維持在8000-11000美元/噸之間運行。
銅市場回顧
2024年5月20日，LME官方結算價創下10857美元/噸歷史新高。不過，隨后由于缺乏基本面支持，價格迅速回落。2023年中國銅需求同比增長4.02%，電網工程及新能源板塊（如電動汽車、可再生能源發電）需求表現強勁。但隨著井噴后，2024-2025年開始進入瓶頸期，各板塊表現參差不齊，2024年增長趨于溫和（同比增長1.36%）。我們下調年初時的預期，中國房地產市場的疲軟帶來的沖擊較預期更為明顯。經過近年來的疲軟，預計未來18個月內主要經濟體會實現溫和的需求復蘇，美國的復蘇速度將快于歐洲和日本。印度的需求增長也繼續成為亮點（盡管基數相對較小）。
由于短期需求前景較為疲軟，銅市場在2024年將處于邊際過剩狀態，并且2025-2026年將繼續出現更為明顯的過剩。盡管如此，如果展望十年后半段及以后，銅價值鏈的幾個關鍵特征使其長期基本面依然表現優秀。例如：新能源汽車、綠色低碳的革命、數據中心的發展以及通貨膨脹與商品避險的需求，都是支持銅長期消費穩步增長的關鍵因素。包括新興市場的潛在消費增長，也是支持原因之一。
我們維持之前的觀點，銅價長期依然處于牛市狀態，當下的價格仍是低估的。我們需要等待一個契機，即需求增速超過供應增速進而導致的價格提升，并伴隨庫存趨于歷史低位。
數據來源：MINING，紫金天風期貨研究所關注焦點
美元與新興市場將面臨巨大變化
美國擁有比其他任何國家都大的財政空間，且正在充分利用這一點。關稅只是去全球化的一種表現形式，是一個將經濟增長從新興市場轉回美國的過程。
美國大選可能是美元大幅上漲的開端，但市場尚未意識到這一點。如果當選總統特朗普在關稅問題上堅持到底，更大的變化即將到來。
2018年，在美國對從中國進口的一半商品加征25%的關稅后，人民幣對美元匯率下跌了10%，幾乎是一對一的抵消。因此，以美元計價的美國進口價格幾乎沒有變化，關稅也幾乎沒有破壞新冠疫情前的低通脹均衡。如果美國進一步征收關稅，甚至可能征收高得多的關稅，那么人民幣貶值就迫在眉睫。2015年和2016年，人民幣貶值預期引發了大規模資金外流，導致中國損失了1萬億美元的官方外匯儲備。那次的教訓就是，需要允許人民幣提前大幅貶值。以對所有從中國進口的商品征收60%關稅為例（這是特朗普在競選期間提出的數字），考慮到從2018年起已經實施的關稅，這可能需要人民幣對美元貶值50%，以保持美國進口價格的穩定。即使中國征收報復性關稅（這將降低這一數字），所需的人民幣貶值規模也可能是前所未有的。
對其他新興市場來說，人民幣的貶值將是一場地震。亞洲各國貨幣將與人民幣同步下跌。這又會拖累其他地方的新興市場貨幣。大宗商品價格也會面臨回落風險。市場將把關稅戰及其帶來的一切不穩定，視為全球經濟增長的負面因素。而且，全球貿易是以美元計價的，也就是當美元升值時，新興市場會失去購買力。金融環境收緊，對大宗商品造成壓力。
數據來源：FT，紫金天風期貨研究所全球市場的割裂
世界經濟集團分化是百年變局加速演進的重要標志。世界經濟的集團分化，表現為不同類型和形式，是多種因素共同作用的結果。
市場分化，市場集中度及區域板塊化嚴重
產業分化，產業鏈中的分化與脫鉤斷鏈頻繁出現
供應鏈分化，供應鏈不穩定性、不確定性和不安全性日益顯著
世界貨幣與金融市場分化，區域性貨幣區的出現及彼此之間的競爭分化顯著
技術大國主導的世界技術交易市場分化，大國技術競爭導致的跨國技術貿易與技術創新風險加大
數據來源：IMF，紫金天風期貨研究所海外市場與中國市場的割裂
當前世界經濟主要表現出以下特征；1、全球經濟增長表現乏力。2、世界經濟出現“疤痕效應”；3、世界經濟中長期增速增長乏力。
聚焦中國，中國GDP增長率遠高于全球平均水平。左圖為中國對全球GDP增長的貢獻率。2023年，中國經濟增長率約為5%，占2023年世界總體GDP增長的1/3，即為全球經濟增長貢獻了約0.9個百分點。預期2024年全球經濟增長率為2.9-3.2%，中國為4.2-4.8%，仍保持1/3的貢獻率。
世界中長期經濟增長將處于中等偏下的水平，中期增長率為幾十年來最低水平。新興市場和發展中經濟體的增長乏力使得世界經濟整體增速放緩。
數據來源：IMF、紫金天風期貨研究所中國市場的內部割裂
新舊動能轉換以來，中國南北經濟增速差距拉開。2023年南方地區生產總值約79萬億元，占全國總量的63%左右，是1980年以來占比最高的時期，中國區域格局發展重要變化，南北差距凸顯。
產業結構的不同，導致了南北地區的經濟增長動力不同。北方地區產業結構偏向重工業，而南方地區大力發展新興經濟，更為多元化。
南方各經濟強市的經濟總量趨明顯的階梯狀分布。首位的上海市GDP已高達4.72萬億，其后的深圳、廣州與重慶都是3萬億級的體量；在2023年杭州、武漢兩市攜手跨上2萬億而讓2萬億級的隊伍擴容至4個了，然后就是南京、寧波、無錫等1.5萬億以上的城市。南方15強城市之間并沒出現明顯斷檔現象，經濟總量階梯狀下行非常直觀。
數據來源：國家統計局、紫金天風期貨研究所產業鏈的割裂——礦企的語言：礦新增量與平衡
可用資源衰竭：由于易發現資源的枯竭、勘探成本上升以及地理限制，近年發現的大型銅礦數量愈發減少。未來十年，全球30-50%的銅供應將面臨品位下降和老化的挑戰。但精煉銅的長期需求推升冶煉廠擴建項目的激增。Wood提供數據顯示，預計未來30年，銅需求將超過供應。
再生可利用增量有限：2023年全球廢銅市場銷售額達到了708.2億美元，預計2030年將達到954.5億美元，年復合增長率（CAGR）為4.3%（2024-2030）。分地區看，全球廢銅的核心廠商中的前五大廠商占有全球超過10%的份額。亞太地區是全球最大的市場，占有大約70%的市場份額，其次是歐洲和北美，分別占比13%和11%。再生供應的地區差異化明顯，且在精煉銅中原料占比始終表現穩定。
世界正向綠色低碳經濟過渡，而銅仍然是主要需求品種。
數據來源：MINING，CRU、Wood、紫金天風期貨研究所產業鏈的割裂——煉廠的語言：TCRC+減產
冶煉的整體利潤呈現出明顯的周期性傳遞特征，并通過以下路徑發生傳遞：
增速差額降低（銅精礦增速-冶煉廠增速）---冶煉零單利潤下滑---冶煉長單利潤下滑---冶煉廠開工率下滑---新增產能減少---增速差額修復
當前，我們正處于由冶煉零單虧損向冶煉長單冶煉虧損轉移的階段，后續仍需跟進冶煉廠的減產以及新增產能投放節奏的情況，以判斷增速差額修復的拐點。
數據來源：CRU、SMM、紫金天風期貨研究所產業鏈的割裂——貿易商的語言：升貼水
當前，銅產業貿易量持續增長。中國、美國、歐洲等地作為銅的主要消費區域，對銅的需求持續旺盛，推動了銅貿易的發展。在貿易結構上，精煉銅占據主導地位，同時廢銅的開發與貿易也日益受到重視。另外，新興市場的崛起與全球經濟結構的調整也將為銅貿易帶來新的機遇。
數據來源：SMM，紫金天風期貨研究所產業鏈的割裂——下游及終端的語言：加工費
以2000年為基準，從分地區銅消費的增速來看，新興國家增長較為強勁。其中，中國增長737%，復合年均增長率21%；歐盟復合年均增長率8%，但12-23年復合年均增長率1%；美國下滑44%，復合年均增長率-2%；東南亞復合年均增長率8%，12-22年復合年均增長率2%；印度復合年均增長率9%。
根據Wood數據預測，到2035年全球銅總需求將以平均每年2.6%的速度增長。當下，銅消費占比分割為：傳統、能源轉型、數字約92%/7%/1%，預計到2050年將演變為71%/23%/6%。
盡管優化技術等為加工企業帶來了一定的降本增效，但是，由于全球包括中國型材加工企業產能的大量增加，內卷效應在加工及終端企業中表現的愈發明顯，這也導致加工企業被壓縮在冶煉與終端之間，舉步艱難。
銅型材加工費是指將銅原料加工成各種形狀和規格的型材所需的費用。影響銅型材加工費的關鍵因素：原材料成本；加工復雜度；市場供需。其中，原材料成本是影響加工費的主要因素之一，銅價的波動直接影響到加工費的高低。
數據來源：Wood、鋼聯、紫金天風期貨研究所全球視角下的礦業特征
從MINING提供的數據來看，前50大礦業公司的累計市值中，前五家公司約占總市場價值的40%，出現了顯著的市場集中度。同時。某些特定的商品和地區存在新興機會。
從運營分布來看，貴金屬占12家公司（24%），多元化運營占10家公司（20%），銅礦占10家公司（20%）；從價值份額來看：多元化運營占39.6%，銅礦運營占21.0%，貴金屬占16.4%，煤礦占6.3%，其他板塊占16.7%。
從地理分布來看，加拿大占12家公司（24%），貴金屬領域表現強勁，多數企業在多倫多證券交易所上市，總市值為1724億美元；中國占8家公司（16%），表現更為多樣化，更為關注國內市場表現，總市值為1873億美元；澳大利亞占5家公司（10%），多為多元化的頭部企業，尤其鐵礦石表現強勢，總市值為3452億美元；美國占5家公司（10%），更專注于銅和其他特種礦物，強大的技術礦物存在，總市值為1645億美元
從投資考量來看，考慮品種未來增長可能性，建議可考慮適當配置鋰和電池礦物，貴金屬以及銅。
建議配置：50%-60%核心持有多元化大公司，增長性企業持有20%-30%（如銅生產商、鋰開發商、貴金屬等），投機頭寸控制在10%-20%（如初級礦商、勘探公司、新興技術等）。
配置行業權重：建議主配銅、貴金屬、鋰，適當配置多元化礦商、基本金屬、稀土，少量配置煤炭、肥料、鐵礦石等。
數據來源：MINING，紫金天風期貨研究所能源轉型下中國的特殊性
由于銅在電網及新能源的領域廣泛應用，所以銅對于實現全球氣候目標至關重要。根據WOOD數據，預計到2050年銅需求預計將激增75%，推動需求增長的因素包括電動汽車（EV）、風力渦輪機和太陽能電池板等能源轉型技術的日益增加。在一個日益重視減少對中國依賴的世界中，銅供應將面臨更多的變數。
從數據來看，中國在全球銅供應鏈中占據主導地位，尤其是在冶煉及型材加工等領域。自2019年以來，中國新增了全球97%的粗煉與精煉產能；同時，自2019年以來，中國新增了1100萬噸產能，占全球新增產能的80%，尤其是銅線桿生產方面。其他地區，如果要替代中國的加工和冶煉產能，未來十年內至少需要投入850億美元的新增粗煉精煉產能。過去20年來，中國以外的銅產能增長停滯不前。另外，在美國、歐洲等國，一旦建立新的銅加工產能，也可能由于高成本、市場飽和以及可能面臨的環境和社會抵制、環保問題等并不具備經濟可行性。
保障銅供應對推進能源轉型和實現全球氣候目標至關重要，但脫離中國的銅市場也將面臨巨大挑戰。在短期內完全替代中國的銅供應鏈，既不可行，也不具經濟可行性。對于海外市場而言，采用包括中國在內的平衡方法，同時逐步重新平衡供應鏈，才是最重要的。
數據來源：Wood，MINING、紫金天風期貨研究所國內冶煉廠減產的概率有多大？
中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。會議確定綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為。同時，會議提出以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。在這樣的大背景下，國內冶煉廠身上最大的枷鎖已然出現松動，走向市場化成為必然。故，在這樣的背景下我們再來看，決定冶煉廠是否減產的因素到底有哪些？首先，我們需要指出，國內煉廠因原料及技術不同，導致最終煉廠營收與利潤不同。但煉廠是否減產最終確定因素來自以下因素：??
原料配比；
原料長單占比；
副產品（稀貴金屬、硫酸等）伴生利潤；
副產品（稀貴金屬、硫酸等）市場供需情況及價格；
年初計劃報備；
經濟效益（當地經濟需求）；
信貸需求；
產線分攤成本；
目前，5年內有較大增量的礦山有以下三種：1、開發難度較大的礦山。如位于高原的巨龍銅礦二期，作為世界范圍內海拔最高的礦山，其開發難度較大；2、原有礦山的再開發。如El Teniente、Toromocho等老礦山的拓展，這批項目整體具有地面轉底下，邊際開采成本高昂的特征；3、卡莫阿-卡庫拉銅礦位于中非銅鈷礦帶上，大礦好礦林立，成礦條件好，礦石品味高、儲量大。
若未來銅礦供應增量以前兩種為主，則未來銅價仍會有較強的支撐。若后續銅礦增量以非洲高品質銅礦為主，遠期的銅價可能會因成本的坍塌出現較為明顯的回落。
當前的礦山供應情況整體處于分化的情形，一方面，低成本礦山（50%及以下）整體依然保持著較強的增產能力，其中在Kamoa-Kakula以及洛陽鉬業的TFM、KFM等位于50%附近的礦山表現的較為耀眼；另一方面，位與90%成本分位線附近的礦山密集的出現了明顯的減產。
2024年的主要礦石供應增量均來源于地低成本礦山，其中產量增長最多的Quebrada、Escondida 均位于成本分為線的40%上下，其余增量礦山中除Luilu礦山外，供應增量較多的礦山成本也均在50%以下。
我們預計2025年的主要增產任務仍將由低成本礦山完成，其中位于位于成本分位線44.5%附近的Kamoa-Kakula及其擴建項目將承擔礦石產量增長主要任務，其余增量礦山成本也較為低廉，需要特別指出的是位于俄羅斯的Almalyk礦山得益于當地低廉的能源成本，其C1成本較低。
綜上，我們認為在終端需求未出現爆發性增長前，當前的長期礦山老化的問題并未完全兌現，后續銅礦利潤的演繹主要取決于銅終端需求增項與低成本礦山增量的關系，若“需求增量>低成本礦山增量”，則市場需求要向高成本礦山（90%及以上）分配利潤并推高銅價，若“需求增量<低成本礦山增量”則相反。
礦山供應在2023年經歷了動蕩的一年，2024年礦山供應沒有出現太多意外，干擾情況基本符合歷史均值5%。由于去年突然關閉的銅礦等因素，導致了2024年礦山的供應同比增長僅在1%，然后在2025年改善至同比增長2.4%。這些全球性數據背后，是非洲供應強勁增長，而美洲則相對停滯。中國在剛果的投資是過去五年該國產量的翻倍，使其在2024年增長到全球供應的13%。
品位的下滑、增加的挖掘深度和礦床的復雜性，使得銅礦開采的難度進一步加劇，進而令銅礦供應的變數增加。另外，日益增長的監管、環境和可持續性承諾增加了開發礦山的成本。
預計2025年全球銅精礦產量為1853萬噸（剝離濕法礦），增量約為42萬噸，增速為2.4%(2024年全球銅精礦增量為17萬噸，增速為1%），全球銅精礦供給增量和增速將逐步下滑。
根據企業財報顯示，銅礦的實際運行中的現金成本由四大部分組成：1、材料費用（50%）；2、人力（10%）；3、燃料費用（20%）；4、電力（20%），這四種要素的波動均與原油的價格波動有著密切的關聯；
而在材料主要由硫酸以及炸藥構成，而在這兩種原料生產成本與價格整體與原油有著密切的關系，加之燃料油費用以及電力價格均與原油的價格密切相關。
在這里我們將銅的現金成本以及增速估算設置以下的邏輯：
銅礦現金成本≈原油價格 × 原油消耗量
銅礦現金成本增速≈（1+原油價格增速）×( 1+原油消耗量增速)
其中，原油價格更多取決于當年原油市場的實際供需關系，而原油消耗量的增速則更多的與礦山本身的品味密切相關。在礦山老化的過程中，隨著礦石品味的下降、處理難度的提升，或得相同金屬噸銅礦需要使用更多的炸藥、硫酸，并讓生產設備運行更長的時間，這些成本的提升則會反應到原油消耗量的提升之上；
在這里我們將上一年度礦山折舊成本的增速視為礦山老化帶來的原油消耗量的增速，如下：
原油"消耗量"≈上一年度折舊增量
我們以此邏輯繪制了礦山c1成本的預估增速，以及預估成本，在這里我們發現，上述邏輯對于礦山現金成本的變化有著較好的解釋效應。
從全年平衡的角度來看，隨著原油的供需逐步分化，全球范圍內的原油供需將有緊缺轉向過剩，庫存也將從去庫逐步走向累庫；
另一方面，除伊朗外中東產油國財政盈虧對應的油價逐步下行，我們預計中東國家對于低油價的接受程度將會提高，因此我們認為2025年油價將會進入下行區間。
就折舊增加速度而言，在技術進步以及智利高品位發現時期（1980-2005）的復合增長率約為3.4%，而在2006-2024年，符合增長率約為8.9%。在中性的情況下，我們預計2025年單位金屬噸銅的原油消耗量將會增加8.9%，樂觀情況下則會增加約3.4%；
我們認為，基于原油趨于寬松的情況下，同時銅礦折舊增速較大概率落在8.9%左右，則銅礦C1成本會落在5700-6000美元/噸之間。較2024年增速在4%-8%之間。故基于銅礦成本抬升預期，將在未來給予銅價中樞抬升的有效支持。
理論上，廢銅的供應量應當超過需求增長，到2050年滿足約一半的總需求，而今天僅為三分之一。但是，由于包括監管限制、物流和經濟挑戰以及高銅價在內的因素都是全球廢銅供應的阻力，許多發展中國家尤其難以產出再生。雖然回收廢銅未來是滿足需求增長的重要來源，但由于初級礦山供應增量難以出現，精煉銅整體供應依然會面臨挑戰。據估計，世界未來10年需要約1000萬噸銅供應，包括礦山壽命延長和枯竭的替代。這相當于在同一時期對該行業約2500億美元的投資。
根據ICSG數據顯示，2024年1-9月全球全球精煉銅產量為2050.20萬噸，上年同期為1968.40萬噸。
我們預計2025年全球精煉銅產量在2894.16萬噸，所需粗銅2427萬噸（扣除再生冶煉量級467.03萬噸）。故銅精礦需求量在2035萬噸，增速6.9%。
供給層面，我們預計2025年及遠期銅精礦的供應增速將呈現出先增后減的供應趨勢。因現有礦山逐步老化，新增項目較少。2025年銅礦供應增速2.4%，較2024年增加42萬噸。需求層面，我們預計總體的銅精礦需求將會呈現出“擴張-收縮-再擴張”的趨勢。在這個過程中，冶煉廠自身利潤的調節與傳遞將起到決定性的作用。預計2025年銅礦需求增速6.9%，較2024年需求增加149萬噸。
平衡來看，考慮冶煉產能投產與銅礦增量有限的情況同時出現，我們預計2025-2026年的銅精礦仍將出現顯著性的獨缺。而2027-2028年后的礦石缺口將隨著冶煉廠開工率的下調及新增產能的減少逐步得到緩解。預計2025年全球銅礦短缺182萬噸，較2024年缺口擴大88.5萬噸。
12月5日，智利礦商Antofagasta與國內煉廠就2025年銅精礦加工費（TC/RCs）大幅下降達成一致，雙方同意的加工費為每噸21.25美元，每磅2.125美分，較2024年行業基準下降73.4%。
由于國內煉廠原料對外的高依賴度，尤其今年部分三年期銅礦長單供應到期，故今年煉廠與礦商談判拉鋸極為嚴重。從實際情況來看，與海外相同，由于銅礦短缺與再生供應補缺不足，國內精煉銅的產出量依然是未知數?？紤]國內煉廠特殊性，預計因硫酸等問題導致的被動性減產機率較大，同時考慮明年人民幣貶值預期不利進口補缺，精煉銅整體供應或低于預期，故考慮內循環需求，可適當考慮買國內拋海外的跨市套利操作。
2024年實際檢修影響量63.35萬噸。從明年部分冶煉廠檢修計劃來看，預計2025年國內銅冶煉檢修影響量41.8萬噸，為檢修小年。不過考慮原料端干擾，預計實際檢修影響量在54萬噸左右。另外，24年下半年及2025年新擴產能考慮原料供應問題，部分無法完成達產，故預估新增擴建量為62.3萬噸。
我們預計2025年，國內精煉銅產量最終增量在38萬噸左右，全年產量1221.8萬噸，環比增速3.21%，增速基本持平2024年。
據海關總署數據顯示，中國10月精煉銅進口量為38.62萬噸，環比增長10.91%，同比上升8.61%。1-10月累計300.8萬噸，同比增長6.67%。預計2024年進口量368.05萬噸。
考慮人民幣貶值趨勢，以及外貿長單簽訂積極性低迷，我們預計2025年中國進口銅量級354萬噸，將2024年下降14萬噸。
明年，我國再生市場依然存在變數。從最新數據推算，再生市場2025年挖掘潛力43萬噸。需要注意的是，由于再生企業少有保值操作，待拆解品量級多視其余伴生品市場價格波動情況作出變動，故較大可能會出現與2024年同樣的精廢價差收窄，進而導致再生市場較難出現低價貨源。
從我國銅材加工產能產量和市場結構倒推來看，拆分黃銅企業及紫銅使用量，預計2025年國內再生銅材中實際再生使用量530萬噸；預計2025年我國冶煉廠的原料占比中，國產再生陽極銅元素約200萬噸，進口陽極銅105萬噸，冶煉用再生共計305萬噸。預計2025年全年再生實際消費量835萬噸。
從供應角度順推來看，預計國內理論再生供應量在660萬噸左右。預計2025年進口廢銅預計237.9萬噸，進口廢銅金屬量208萬噸。其他伴生金屬冶煉副產品陽極量10萬噸，即2025年全年再生供應量在868萬噸。
對于2025年國內的銅礦平衡，產量上在不考慮其他干擾事項的情況下，國內銅礦總產量約為193萬金屬噸，同比2024年增加8萬金屬噸；需求上，根據國內冶煉廠的排產及檢修計劃，預計在不考慮減產的情況下，2025年銅精礦總需求約為941.7萬金屬噸，同比2024年增加59.5萬金屬噸。
預計2025年銅礦數據平衡在不減產的情況下供應短缺13.7萬金屬噸。但考慮由于國內銅礦的對外高依賴度，且由于海外礦商開始逐步建立自身冶煉廠，對外出售銅礦相應縮減，故國內銅精礦的進口量存在較大變數。由此，銅精礦的進口量決定了最終精煉銅最終的產出量也依然存在變數。
近年來，下游加工企業利潤被不斷壓縮。以銅桿企業為例，再生制桿企業已連續處于虧損狀態，精銅制桿企業同樣幾乎卡平。從企業開工率來看，由于利潤水平下降，今年以來下游企業的開工率處于往年相對較低水平。
從終端消費來看，銅消費量依然出現微增；但從銅元素耗銅量來看，2024年耗銅量較去年依然出現縮減，同比回落3.68%。
從精煉銅表消和庫存預期變動值來看，2025年實際銅需求量約1535.23萬噸，增速2.86%，較終端板塊增速預估需求量偏低。從銅元素耗銅量來看，2025年耗銅量1547.68萬噸，較2024年增加45萬左右，增速2.97%，增速水平基本和實際需求量相當。
得益于AI以及算力等發展，預計2025年全球終端消費依然表現良好。其中電網和消費品板塊增速良好，其余板塊均維持低幅增速。
我們預計，2025年海外市場主要地區精煉銅需求量約1173萬噸，增速2.3%。
從終端行業來看，25年中國耗銅板塊增速較為明顯的預計為新能源汽車與充電樁、其余板塊增速基本在2%-5%之間。
從終端行業增速來看，預計2025年國內精煉銅需求量1524.9萬噸，同比增速3.88%，較24年增加56.9萬噸。
IEA報告顯示：受到強勁的經濟增長、強烈的熱浪以及電動汽車和熱泵等電力驅動技術日益普及的推動，全球電力需求正以多年來最快的速度增長。與此同時，可再生能源繼續快速增長，太陽能光伏發電將創下新紀錄。其預計2024年全球電力需求將增長約4%，高于2023年的2.5%，也將是2007年以來的最高年增長率（不包括全球金融危機和2019年新冠疫情后出現的異常反彈）?？稍偕茉措娏ρ杆贁U張，其占全球電力供應的份額預計從2023年的30%預計上升到2025年的35%。預計到2025年，全球可再生能源發電量將首次超過煤炭發電量。
從長期需求來看，電力基礎設施（到2050年增長69.09%）隨著可再生能源容量的擴大，銅仍將是電網的支柱?，F代風力渦輪機、太陽能農場和能源儲存系統都嚴重依賴銅來實現高效的能源產生、傳輸和儲存。在能源轉型和電網現代化的推動下，需求將從2021年的550萬噸增長到2050年的930萬噸。
我們預計2025年全球電網（除中國）增速在2.01%。其中，風電新增裝機規模增速預計30%。
從電力規劃設計總院給出數據來看，我國電網投資水平穩步增長，2023年全國電網工程建設投資完成5277億元，創近5年新高，同比增長5.4%；電網工程投資占電力投資的比例為34.0%，較上一年下降6.2個百分點。
從輸、配電網投資結構來看，2014年以來配電網投資已連續10年超過輸電網。2023年220千伏及以上電壓等級輸電網完成投資2212億元，同比增長7.0%，其中特高壓工程投資414億元；110千伏及以下配電網完成投資2920億元，同比增長6.0%。
同時，我國電網綜合線損率持續下降，截至2023年底，電網綜合線損率為4.54%，較上一年下降0.28個百分點。2023年20條直流特高壓線路年輸送電量6248億千瓦時，其中可再生能源電量3281億千瓦時，同比提高3.6%，可再生能源電量占全部直流特高壓線路總輸送電量的52.5%。
我們預計2025年中國電力電網工程總和（含光伏風電）增速在2.14%。其中，風電總新增裝機增速30-35%。
Gartner發布的數據顯示，預計到2025年，全球電動汽車保有量將同比增長33%，達到8,500萬輛。從不同動力類型來看，預計到2025年底，全球純電動汽車總保有量將接近6,200萬輛，較2024年增長35%。插電式混合動力汽車的增長速度略有放緩，將達到2,300萬輛，較2024年增長28%。從地區來看，到2025年，中國電動汽車保有量將達到4,900萬輛，預計到2025年乃至未來十年，中國的電動汽車保有量都將高于世界其他地區的總保有量。歐洲和北美地區對電動汽車的需求將穩步增長，到2025年歐洲和北美的電動汽車保有量將分別達到2,060萬輛和1,040萬輛。從長期需求來看，交通運輸（到2050年增長223.53%）交通運輸領域的銅需求預計將從2021年的340萬噸增加到2050年的1100萬噸。
我們預計2025年全球（除中國）交通板塊增速1%。
中國汽車工業協會聯合和君咨詢正式發布了《2024 中國汽車后市場年度發展報告（乘用車）》，指出2025年有望成為中國汽車后市場全面發展元年。中國車市2025年的三大關鍵詞為“以舊換新”、“價格戰”和“智能駕駛” 。今年在“雙新”補貼政策驅動下，消費者購車熱情被激發。
我們預計2025年中國市場傳統汽車板塊增速2.36%，新能源汽車板塊增速19.43%，充電樁增速16.59%，交通板塊總增速10.76%。
根據標普的調研數據，世界各地經濟體的建筑支出預計將在2025年反彈，但有一個可能的例外，那就是北美市場。通貨膨脹下降加上全球央行預期降息，將導致2025年世界幾乎每個地區的建筑支出增加。從長期需求來看，全球建筑業中（到2050年增長38.46%）新興市場，尤其是亞洲和非洲的新興市場，將推動建筑行業對銅的需求不斷上升，而發達國家則投資于綠色建筑技術和基礎設施改造。我們預計2025年全球建筑業（除中國）增速在1.02% 。
國內1—10月份，房地產開發企業房屋施工面積720660萬平方米，同比下降12.4%。其中，住宅施工面積504493萬平方米，下降12.9%。房屋新開工面積61227萬平方米，下降22.6%。其中，住宅新開工面積44569萬平方米，下降22.7%。房屋竣工面積41995萬平方米，下降23.9%。其中，住宅竣工面積30702萬平方米，下降23.4%。我們預計2025年中國房地產增速在1.47%。
最新數據顯示，2024年全球工程機械制造商50強榜單中，中國有13家制造商入榜，日本、美國、德國分別有12家、6家和4家入榜；中國企業的銷售額達418.26億美元，占50強總銷售額2419.22億美元的近20%；3家中國企業躋身全球前10強，彰顯了中國制造的全球競爭力。
礦山設備在全球工程機械產業中技術水平高、價值量大，歐美日制造商此前在該領域長期占據主流地位。大會發布的“全球礦山設備制造商50強”榜單顯示，2024礦山設備制造商50強的銷售總額達789.84億美元，有16家中國企業入榜，展現了中國企業在礦山設備領域的實力和影響力。
我們預計2025年全球全球工程機械增速在1.22%。
據Statista數據顯示，全球消費電子市場的年收入預計將在2024年達到1.046萬億美元，而到2028年，這一數字可能增長至1.177萬億美元。
世界集成電路協會（WICA）表示2024年全球半導體市場預計達到6202億美元，同比增長17%。從世界不同國家和地區來看，中國的市場規模增長最快，美國市場次之。中國和美國市場增長同比分別為20.1%和18.2%。中國仍然是全球最大集成電路單一市場。預計2024年中國大陸集成電路市場規模為1865億美元，占全球半導體市場份額30.1%。從長期需求來看，全球消費品和資本貨物隨著電氣化在全球的普及，銅在消費電子、電器和機械領域的作用將越來越大。到2050年，消費品需求預計將增長59.57%，資本品需求將增長53.33%。
從長期需求看，消費品和資本貨物隨著電氣化在全球的普及，銅在消費電子、電器和機械領域的作用將越來越大。到2050年，消費品需求預計將增長59.57%，資本品需求將增長53.33%。
我們預計2025年全球消費品增速在5.34%
工信部數據顯示，1至10月，我國電子信息制造業生產增速較快，出口保持增長，效益穩步改善，行業整體發展態勢良好。1至10月，規模以上電子信息制造業增加值同比增長12.6%，增速分別比同期工業、高技術制造業高6.8個和3.5個百分點。值得一提的是，1至10月，行業主要產品中，手機產量13.39億臺，同比增長9.5%，其中智能手機產量9.9億臺，同比增長10%。1至10月，規模以上電子信息制造業實現營業收入12.96萬億元，同比增長7.2%；實現利潤總額5149億元，同比增長8.4%。
我們預計2025年中國電子板塊維持一定增長，整體增速在2.66%。
從外部看：家電市場面臨三座大山的壓力。國家統計局數據顯示，前三季度我國GDP同比增長4.8%，經濟運行總體平穩。但與此同時，國內經濟下行的壓力加大，消費者信心指數仍處在低位，整體需求不振。實體經濟內部循環不暢，供給和需求面臨雙重挑戰。家電產業面臨“天時”（消費信心低迷）、“地利”（房地產降溫）、“人和"（人口下行）的三重壓力，“存量紅?！备偁幍幕久娌蛔儭?/p>
從內部看：“以舊換新”最大的消費潛力并未被完全激活，家電市場面臨嚴重的供需錯配。AVC研究測算數據顯示，中國家電目前的保有量超過40億臺，按照七普的49416萬戶家庭計算，平均每個家庭的家電保有量超8臺。AVC總數據顯示，中國家電市場（不含3C）零售規模自2019年達到8910億的峰值后，近幾年整體乏力。需求側的多樣化和個性化仍在加速發展，但供給側的創新與革新在放緩。當下的家電市場，存量換新的高標準撞上產品技術的微創新，正處在供需錯配的新周期。
我們預計2025年中國家電板塊增速在4.91%。
從歷史上看，近幾年來電解銅庫存對銅價走勢絕對影響的重要性有所弱化，成為價格波動的必要而非充分條件。但是，銅價需要出現價格中樞上移的必然條件，一定是配合產業鏈對價格的認可,并使得庫存最終出現動態平衡。
預計2025年海外市場庫存年度最終增量在35萬噸，國內最終庫存增量在3萬噸。
供應端看，海外市場考慮5%左右礦端擾動值，海外精煉銅（除中國外）2025年增加80萬噸，增速5.4%。
從海外消費情況來看，海外消費增速維持溫和，增速約2.3%，需求量增加27萬噸（除中國）。
從平衡來看，2025年海外市場精煉銅依然供應過剩，過剩量級56萬噸。
從供應端來看，中國2025年全年產量最終增量預計在38萬噸左右，全年產量1221.8萬噸，進口量354萬噸，出口量28.6萬噸，總供應1541.2萬噸，環比增速3.12%。
從終端需求來看，2025年中國銅需求量1524.9萬噸，同比增速3.88%，較24年增加56.9萬噸；從耗銅量來看，預計2025年耗銅量1547.7萬噸，增速2.97%。
基于平衡表而言，2025年供需過剩16.3萬噸，考慮煉廠被動減產存在變量，預計過剩狀態較預測存在增加可能性。但從銅元素平衡來看，銅依然處于短缺狀態。這也意味著，由于耗銅量增速遠低于消費量增速，銅的存量庫存繼續出現轉移，即銅礦與終端的庫存偏低，而精煉銅及型材的成品庫存偏高，將成為趨勢。
當下情況來看，一則原料方面供應不利，導致煉廠長單零單均將進入虧損狀態；二則由于礦端吃緊，伴生副產品多來自于粗煉端，故冶煉廠購買陽極冷料等無法涉及副產品利潤及扣減；三則明年化工市場預期低迷，存在硫酸漲庫問題的隱患；四則經濟、信貸需求在大環境下依然松動。所以，國內煉廠減產大概率提上日程。據悉，國內一梯隊部分煉廠已主動調降25年一季度產量，為近年少見。
以往年干擾率來看，由于原料對外的高依賴度，隨著國內精粗煉的快速擴展，年度干擾率有逐年上升的趨勢。而從國內已知的冶煉廠檢修計劃以及往年檢修規律推算來看，明年2025年國內電解銅檢修影響量預估在41.8萬噸，考慮國內煉廠已在對因礦石段短缺所做的主動、被動性減產，預計實際檢修影響量在53-54萬噸左右。以此推斷，國內煉廠減產干擾率至少在4%-5%以上，且不排除更高。故此推斷，明年電解銅零單市場升貼水也將較為可觀。
數據來源：紫金天風期貨研究所海外供應端
礦山-主要供應增量仍由低成本礦山承擔
數據來源：CRU、Wood 、紫金天風期貨研究所礦山-尾部成本礦山供應難有增量
數據來源：CRU、Wood 、紫金天風期貨研究所礦山- 5年內全球銅礦主要新增項目
數據來源：CRU、紫金天風期貨研究所礦山-老化問題并未完全兌現
礦山-2025年全球銅精礦產量預計新增42萬噸
數據來源：CRU、SMM、紫金天風期貨研究所礦山-現金成本與原油密切相關
數據來源：iFind、SMM、Wood、紫金天風期貨研究所礦山-現金成本的分解
數據來源：iFind、Wood、紫金天風期貨研究所礦山-原油平衡趨于寬松
數據來源：Federal Reserve Bank of Dallas、紫金天風期貨研究所礦山- 2025年銅礦C1成本或將小幅上漲
數據來源：Wood、紫金天風期貨研究所冶煉-全球精煉銅概況
、
數據來源：USDA、紫金天風期貨研究所全球礦山平衡-銅精礦供應缺口巨大
數據來源：紫金天風期貨研究所國內供應端
冶煉-國內被動性減產持續，精煉銅總供應預期下降
數據來源：鋼聯，SMM，紫金天風期貨研究所冶煉-明年國內精煉銅預計增加38萬噸
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所冶煉-年度進口量存在下降可能
數據來源：中國海關，紫金天風期貨研究所再生板塊供應仍有潛力，但低價貨稀缺
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所中國原料端平衡
數據來源：紫金天風期貨研究所需求與平衡
需求-國內耗銅量增速遠低于終端需求增速
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所需求-海外市場銅消費增速2.3%
數據來源：ICA、智利國家銅業委員會，紫金天風期貨研究所需求-全年國內銅消費增速3.86%
數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所需求-電力長期需求看好，銅仍是電網支柱
數據來源：IEA，紫金天風期貨研究所需求-中國電網增速略好于全球
數據來源：電力規劃設計總院、紫金天風期貨研究所需求-中國汽車市場增速依然領先于全球
數據來源：彭博、紫金天風期貨研究所需求-全球及中國建筑板塊低速增長
數據來源：標普，紫金天風期貨研究所需求-全球工程機械弱勢中逐步恢復
數據來源：企業財報，紫金天風期貨研究所需求-全球電子消費品維持優良發展
數據來源：Statista 、紫金天風期貨研究所需求-中國電子市場維持一定增長
數據來源：中國信通院，紫金天風期貨研究所需求-中國家電依然是發力主要板塊
數據來源：奧維云網、產業在線，奧維云網紫金天風期貨研究所全球銅庫存概況
數據來源：鋼聯，SMM，紫金天風期貨研究所海外精煉銅平衡
數據來源：CRU、紫金天風期貨研究所中國銅平衡
數據來源：紫金天風期貨研究所（轉自：紫金天風期貨研究所）
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