來源：銀河期貨 作者：銀河期貨

研報正文

【第一部分】

行情回顧：

9月滬鋅價格先跌后漲，呈現深V走勢。月初，鋅市場傳出俄羅斯OZ礦投產消息疊加國內冶煉廠減產落空，鋅價整體呈下行趨勢。9月12日瑞典礦產企業Boliden宣布，其旗下位于挪威的鋅冶煉廠Odda擴產完成推遲至明年一季度。年內海外冶煉增量下降，LME庫存也降低至1個月內低位。疊加美國通脹數據不及預期，市場對美聯儲降息樂觀情緒持續，鋅價偏強運行。隨后美聯儲超預期降息50bp及國內政策接力，滬鋅價格強勢上行。截至9月27日隔夜收盤，LME鋅價月度漲6.75%至3075美元/噸，滬鋅主連本月漲3.91%至24985元/噸。

10月行情展望：

從基本面而言，10月國內礦端供應暫無改善預期，加工費或延續低位，冶煉虧損難以扭轉，精煉鋅產量維持低位。9月底鋅下游開工率隨黑色板塊企穩帶動已有明顯回升，10月或將維持較高開工，基本面供需階段性轉多;宏觀層面，隨美聯儲步入降息周期，國內政策仍有發力空間。綜合來看，預計10月鋅價重心仍將震蕩上移。

策略推薦：

單邊：短期鋅基本面仍然偏強，對鋅價有一定支撐。疊加宏觀影響，鋅價或仍偏強運行。

套利：供應端維持偏緊，季節性旺季或將促使庫存進一步下滑，月間正套仍可布局并持有。

【第二部分】

一、鋅礦供應緊張仍未恢復

(一)全球鋅礦供應減少

根據國際鉛鋅小組數據顯示，2024年7月全球鋅礦產量99.56萬噸，同比減少4.08%。1-7月累計產量675.71萬噸，累計產量同比減少4.34%。產量下滑的主要原因一部分在于2023下半年年以來的減產并未恢復，一部分原因在于不可抗力的因素減產等。

據國際鉛鋅小組數據及安泰科數據顯示，減量主要集中在愛爾蘭、葡萄牙、秘魯等國家，愛爾蘭是因為TARA礦2023年6月份因虧損陷入停產，年產能在10萬金屬噸左右，預計24年Q4陸續復產;葡萄牙Almina因虧損在9月份停產，年產能在10萬金屬噸左右，預計在25年Q2復產;秘魯產量的下滑，主要是來自Antamina生產趨于的調節導致。

此外，根據海外公開新聞，8月底Penoles位于墨西哥的Tizapa鉛鋅銅礦因罷工而停產;9月4日市場雖有俄羅斯的Ozernoye投產消息，但經了解，目前該礦山仍因設備問題暫未投產。

(二)國內鋅礦總供應偏緊

SMM統計8月國內鋅精礦產量36.11萬噸，環比減少1.8%，同比增加9.7%(去年同期內蒙地區部分礦山停產及今年火燒云鉛鋅礦釋放原礦);1-8月累計產量249萬噸，累計同比增加0.92%。9月預計國內鋅精礦產量37.09萬噸，環比增加2.7%，同比增加7.9%。海關數據顯示，8月國內進口鋅精礦35.78萬實物噸(約16.1萬金屬噸)，環比減少4.7%，同比減少16.4%;1-8月累計進口量244.77萬實物噸(約110.2萬金屬噸)，累計同比減少21.04%。

整體看國內8月鋅精礦供應量為52萬噸左右，環比減少2.7%，同比+0.08%。1-8月累計總供應359萬金屬噸，累計同比減少6.99%。1-8月國內鋅精礦產量同比增加，但進口鋅精礦同比減少，導致國內鋅精礦供應同比減少。國內對進口鋅精礦依存度高，1-8月國內鋅精礦仍處于短缺狀態。

從內外比價上來看，隨著比價的修復，當前進口窗口盈利750元/噸左右，且從進口TC上來看，市場主流依然處于-40美金/噸左右，相較于國產TC，進口礦經濟性更高，國內仍有進口機會，預計后續鋅精礦進口量或有增加，但整體增量有限。

(三)未來礦產量的跟蹤

年內海外還有部分礦山新投或者恢復生產，產量估計會在4季度集中陸續釋放。例如非洲的Kipushi項目建設順利，于2024年二季度末投產，選礦廠設計礦石處理產能80萬噸/年，預計生產鋅精礦含鋅金屬量約24萬噸/年;博利登(Boliden)5月3日表示，將在愛爾蘭的塔拉(Tara)鋅礦重啟生產，此前博利登與員工就計劃于今年第二季度恢復生產進行談判，將于4季度開始復產，在25年1月份爬產至滿負荷等。而25年將會有更多的礦山恢復生產，例如24年選擇切換礦段的Antamina，延遲投產的俄羅斯奧澤爾等。具體產能變動如下表：

目前國內礦山利潤高企，但北方礦山第四季度將進入傳統冬季停產。7月起國內礦端雖有一定增量，主要是新疆火燒云鉛鋅礦帶來。但隨著北方礦山停產，四季度國內礦供應或難有顯著增量。

二、中國精煉鋅大幅減產，基本面轉為短缺

(一)精鋅產量下滑

在8月份之前，雖然有海外礦山減產的背景，但對鋅的整體產量影響不是很大，而且鋅的消費表現不佳，鋅基本面并不是市場主要關注的焦點。但從8月份開始，中國鋅冶煉廠大幅減產的消息引起了市場關注，鋅基本面已經從7月轉為短缺，而且未來短缺局面會加劇成為鋅價大幅上漲的最主要的原因。

根據國際鉛鋅小組數據顯示，今年前6個月，全球鋅的基本面還是過剩，但從7月份開始，鋅已經轉為短缺。2024年7月全球精鋅產量117.14萬噸，同比增加1.37%;全球精鋅需求118.54萬噸，同比減少1.14%，2024年7月全球精鋅缺口1.4萬噸。1-7月份累計產量805.99萬噸，累計產量同比減少0.16%;2024年7月全球精鋅需求118.54萬噸，同比減少1.14%，1-7月份累計過剩26.06萬噸。

7月份全球鋅基本面轉為短缺的最主要的原因是中國鋅產量的大幅下降，而且8月份中國產量繼續走低。SMM統計8月國內精煉鋅產量48.63萬噸，同比減少7.64%;1-8月份累計產量415.75萬噸，累計產量同比減少3.4%。預計9月國內精煉鋅產量仍會維持在低位，估計在48.73萬噸，同比減少10.42%。如果年底冶煉廠開工率不能回升，國內鋅的產量同比降幅會繼續擴大到15-20%，預計每個月的同比減少幅度會達到10萬噸。全球精煉鋅產量將呈現負增長，預計全年產量同比減少0.45%。在消費相對降幅有限的情況下，鋅供應短缺成為市場的焦點!

(二)國內精煉鋅企業減產原因分析

國內冶煉廠運行情況，8月國內精煉鋅企業開工率79.65%，同比減少3.64%。分規模來看，大型精煉鋅企業開工率80.85%，同比減少11.03%;中型精煉鋅企業開工率82.36%，同比增加11.16%;小型精煉鋅企業開工率68.09%，同比減少22.28%。

SMM預測9月國內冶煉廠開工率環比8月僅微幅增加(預測在80%以內)，而去年9月國內冶煉廠開工率在86.43%，同比降幅不斷擴大。當前冶煉廠因虧損導致復產、提產意愿極低，若精煉鋅月度產量維持在50萬噸以下，則同比降幅將由8月的減少3.6%擴大至減少10%以上。據我們了解，9月國內精煉鋅主要減量是陜西、安徽、云南、內蒙、廣西、遼寧等地冶煉廠因原料緊缺疊加常規檢修;主要增量是甘肅、內蒙、青海、四川、廣東等地區冶煉廠復產和檢修恢復。

對于冶煉廠來說，除了不可抗力和限電、環保因素外，出現減產行為通常基于兩種情況：一個是原料(鋅精礦)不足，另一個利潤倒掛嚴重。

從原料上看，SMM數據顯示，8月國內冶煉廠原料庫存下降至14天左右，較去年同期減少12天。整體原料庫存水平嚴重低于歷史同期，冶煉廠原料緊缺情況尚未得到有效緩解。

從加工費上看，近期鋅價持續偏強運行，但冶煉廠仍持續虧損，主要因素是TC仍處低位。年內鋅精礦加工費接連下跌，從年初的4200元/金屬噸一路下跌至目前1400元/金屬噸左右;進口TC由年初80美元/噸下跌至目前-40美元/噸。目前的冶煉利潤來看，不含硫酸不含副產品的利潤倒掛2100元/噸左右。短期國內鋅精礦供應難有顯著改善，預計加工費上調幅度不大，冶煉廠虧損仍將持續。

三、需求即將進入季節性旺季

(一)國內宏觀利好政策

9月24日上午，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，潘功勝宣布了三項重磅政策：一是降低存款準備金率和政策利率，并帶動市場基準利率下行;二是降低存量房貸利率并統一房貸最低首付比例。三是創設新的政策工具，支持股票市場發展。中共中央政治局9月26日召開會議強調，要加大財政貨幣政策逆周期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。要降低存款準備金率，實施有力度的降息。要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。

整體來看，國內政策利好逐漸釋放，宏觀情緒維持溫和向上態度。

(二)終端需求有望轉暖

1-8月份，房地產開發企業房屋施工面積709420萬平方米，同比下降12.0%。房屋新開工面積49465萬平方米，下降22.5%。房屋竣工面積33394萬平方米，下降23.6%。新建商品房銷售面積60602萬平方米，同比下降18.0%。

國新辦新聞發布會推出多項重磅政策，降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例、預計平均降幅在0.5%左右，統一首套房和二套房的房貨最低首付比例，將全國展面的二套房貸款最低首付比例由25%下調至15%，釋放了比較積極的政策信號，旨在穩定房價，后續需關注政策落實推進情況，房地產預計未來相對企穩。

2024年1-8月，中國的固定資產投資(不含農戶)繼續保持增長態勢，累計投資額達到329385億元，同比增長3.4%。分產業看，第一產業投資6146億元，同比增長2.9%;第二產業投資112778億元，增長12.1%;第三產業投資210461億元，下降0.8%。第二產業中，工業投資同比增長12.1%。其中，采礦業投資增長15.6%，制造業投資增長9.1%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長23.5%。第三產業中，基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長4.4%。其中，水利管理業投資增長32.6%，航空運輸業投資增長20.3%，鐵路運輸業投資增長16.1%。

中汽協數據顯示，8月，汽車產銷分別完成249.2萬輛和245.3萬輛，環比分別增長9%和8.5%，同比分別下降3.2%和5%。1-8月，汽車產銷分別完成1867.4萬輛和1876.6萬輛，同比分別增長2.5%和3%。8月，汽車國內銷量194.2萬輛，環比增長8.3%，同比下降10.7%;汽車出口51.1萬輛，環比增長9%，同比增長25.4%。

8月，新能源汽車產銷分別完成109.2萬輛和110萬輛，同比分別增長29.6%和30%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的44.8%。1-8月，新能源汽車產銷分別完成700.8萬輛和703.7萬輛，同比分別增長29%和30.9%，新能源汽車新車銷量達到汽車新車總銷量的37.5%。自7月25日，國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》以來，汽車報廢補貼加碼，新能源車市場消費熱情進一步被激發，推動產銷快速增長。

國家統計局數據顯示，2024年8月全國空調產量1498.0萬臺，同比下降9.4%;1-8月累計產量19139.1萬臺，同比增長7.8%。8月全國冰箱產量897.7萬臺，同比增長4.7%;1-8月累計產量6781.6萬臺，同比增長7.3%。8月全國洗衣機產量1011.2萬臺，同比增長7.0%;1-8月累計產量7145.9萬臺，同比增長7.2%。8月全國彩色電視機產量1830.9萬臺，同比增長5.4%;1-8月累計產量13069.9萬臺，同比增長1.9%。從排產數據來看，8月除空調同比有所下降，其余白電產量同比均有所增加。

四、平衡表與交易策略

(一)供需平衡

1-8月國內鋅金屬供應平衡來看，鋅精礦及精煉鋅同比均出現下滑，但鋅精礦總供應量同比降速高于精煉鋅。礦端整體維持偏緊狀態，精煉鋅小幅緊張。預計全年鋅元素仍處于短缺態勢。

(二)交易策略

從基本面而言：

礦端，進入四季度國內北方礦山逐漸進入傳統冬季停產;海外雖有礦投產、復產預期，但體現在實物量仍需時間。預計短期礦端維持緊缺態勢。

冶煉端，當前冶煉廠持續虧損，且TC短時間難以回調，精煉鋅產量存有減少預期。后期需持續關注冶煉廠增減產情況。

8月國內終端需求增速雖有放緩，但9月24日國新辦發布會上傳出利好政策，提振資本市場及房地產市場。而房地產需求企穩一定程度上能帶動鋅下游消費，據安泰科最新數據顯示：房地產鋅消費約占國內鋅消費的21%。鋅在房地產上的應用主要有兩個周期：一是房地產的施工周期(鋅主要以鍍鋅鋼材的形式用在龍骨架、屋頂、墻皮等主體框架上，此外鍍鋅管材也常用在消防水管、通風管道等)，二是房地產的竣工周期(鋅主要運用于門窗、護欄、小五金)。后期關注房地產相關消費對鋅需求的刺激。

短期看，鋅基本面偏強，供應端對鋅價有一定支撐，消費提振預期有望提升鋅價。宏觀方面：美聯儲步入降息周期，國內政策仍有發力空間。

1、單邊策略

中短期看，宏觀、基本面對鋅價均有提振作用，可逢低做多。

2、套利方面

供應端維持偏緊，季節性旺季或將促使庫存進一步下滑，月間正套仍可布局并持有。

3、衍生品策略

暫時觀望。

（轉自：曲合期貨）

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