摘要：
期貨方面，國際方面，美農業部報告上調美豆庫存，下調美豆出口，且大豆收割進度恢復，利空美豆，整體美豆底部震蕩。巴西大豆種植進度大增，未來有望提前收獲。本種植周期內美國、巴西大豆預期產量提升，國際供應面仍然利空大豆價格。國內方面，大豆港口和油廠庫存均維持高位，油廠開工有所回升，豆粕供應相對充足，非洲豬瘟疫情影響豆粕消費，短期看豆粕基本面偏空較多。但因北方大豆產量下降以及貿易戰下四季度進口預期下降，利多豆粕。整體豆粕維持高位寬幅震蕩，且震蕩加劇。
期權方面，由于期權標的受多重因素影響保持寬幅震蕩走勢，且波動率維持高位運行，因此，在策略上，在近期基本面不確定性因素增多的情況下，標的期貨劇烈震蕩，豆粕期權大幅劇烈寬幅波動將延續，操作上，波動率也將維持高位波動，逢低做多波動率，在波動率相對較高水平短線做空波動率。或進行牛市價差策略，豆粕高拋低吸，波段操作，
需要關注影響大豆和豆粕的基本面變化因素，如豬瘟疫情進展、美豆產量情況及中美貿易戰等對豆類的影響。受此影響，在策略上，關鍵時點需關注此類影響對波動率的影響，及時調整期權策略，做多或做空波動率的跨式組合。
一、因素分析
（一）美豆
1、美農業部11月報告中性偏空
USDA公布11月大豆供需報告數據顯示，美豆收割面積8830萬英畝（上月8830，上年8950），單產52.1蒲式耳（預期53，上月53.1，上年49.3），產量46.00億蒲式耳（預期46.76，上月46.90，上年44.11），出口19.00億蒲式耳（上月20.60，上年21.29），壓榨20.80億蒲式耳（上月20.70，上年20.55），期末庫存9.55億蒲式耳（預期8.98，上月8.85，上年4.38）。雖然美豆產量調降且低于此前市場預期，但出口調降幅度過大，導致期末結轉庫存預期環比繼續上升，報告整體偏空。
USDA作物報告顯示：截至10月28日，大豆收割完成83%，上周72%，仍落后于去年同期93%和五年均值89%。
2、美新年度大豆出口不樂觀
美豆銷售進入新一年度，市場密切關注中國是否進口美國大豆。截至11月12日當周出口銷售報告未有起色，截至11月1日，美豆出口銷售凈增38.84萬噸，低于市場預估的40-70萬噸區間，較前一周下滑2%。裝船進度13.36%，銷售進度42.23%，去年同期分別是24%和51.4%。中美貿易摩擦下，中國持續不進口美豆，使得美國大豆龐大庫存難以消化，從而長期壓制美豆價格上漲。
圖1：美豆周度裝船量
數據來源：WIND
圖2：美豆累計出口
數據來源：WIND
3、巴西大豆因出口增加庫存下降
由于中國大豆買需強勁，巴西大豆壓榨手上的大豆所剩無幾。10月份巴西馬托格羅索州農戶已經出售了約33.87%的2018/19年度大豆，高于去年同期21.4%。巴西貿易部數據顯示，10月巴西大豆出口量535萬噸，今年前10個月份，總共出口7464.5萬噸，同比增長17.25%。隨著貿易戰持續發酵，不排除后期巴西從美國進口大豆，把國內用來壓榨的大豆也出口至中國。
圖3：巴西大豆月度出口量
數據來源：WIND
圖4：巴西大豆銷售進度
數據來源：WIND
4、巴西大豆種植進度加快
11月USDA報告維持巴西產量不變。將阿根廷產量下調至5550萬噸。10月份巴西 新季大豆已經播種，根據咨詢公司AgRural稱，截至10月30日，2018/19年度巴西大豆播種工作已經完成46%，遠高于上年同期的30%，也高于五年均值28%。阿根廷方面新一年度產量預估在5700萬噸。新季大豆開始播種，截至11月8日，阿根廷大豆播種完成9.4%，前一周周3.8%，低于去年同期的12%。
（二）豆粕
1、油廠大豆庫存繼續下降，后期大豆供應緊張預期仍在
國內大豆進口來看，11月份進口大豆預報到港90船574.2萬噸。12月份預估600萬噸，1月份采購量較少，目前預估到港530萬噸，2月300萬噸。11月后大豆供應不足，巴西大豆在11月底基本上消耗殆盡，后面大豆供應仍有缺口。10月份大豆到港量較低，導致上周大豆庫存出 現下降。截至11月2日，沿海油廠大豆庫存652.41萬噸，前一周689萬噸，11-1月大豆到港量仍較小，預計后期大豆庫存量將繼續下降。明年2月巴西新豆上市前，中國可買入大豆量有限，大豆缺失預期仍在。
圖5：大豆港口庫存
數據來源：WIND
圖6：油廠大豆庫存
數據來源：WIND
圖7：我國大豆月度進口量（萬噸）
數據來源：WIND
2、油廠開機率回升，豆粕庫存上升
截止11月2日，豆粕庫存96.89萬噸，前一周89.36萬噸。截止11月16日，本周油廠大豆開機率雖小幅上升但不及預期。由于豆粕走貨緩慢，部分油廠有脹庫壓力。全國各地油廠大豆壓榨量171.6萬噸，預計下周因油廠豆粕庫存壓力繼續維持加上部分油廠缺豆停機，壓榨量或有所下降。本周隨著豆粕脹庫的油廠恢復正常開機，進博會限產或停產的油廠也將恢復生產，本周壓榨量將有所回升在179萬噸左右，下周將回升至185萬噸附近。
圖8：豆粕庫存（沿海油廠周庫存：萬噸）
數據來源：WIND
圖9：大豆周度壓榨量：噸
數據來源：天下糧倉
3、生豬疫情影響需求
生豬存欄量有所回升，其中，生豬存欄量環比增 加0.8%，能繁母豬存欄環比減少0.29%。但生豬行業修復緩慢，疊加非洲豬瘟疫情，下游豆粕需求恢復緩慢。在飼料中，雜粕對豆粕的替代逐漸增加，豆粕需求難現好轉。
圖10：生豬存欄變
數據來源：WIND
圖11：豬糧比
數據來源：WIND
二、豆粕期權分析
（一）成交和持倉分析
截至11月16日豆粕期權成交活躍度保持穩定，總成交量23萬手（雙邊，下同），持倉量62.6萬手，期權成交和持倉均穩中有漲。總體成交量PCR為0.47，表明投資者仍傾向于后市偏多，持倉量PCR為0.864，表明當前主力持倉方面偏中性悲觀，市場情緒對主力合約呈中性。
當前1月豆粕期權平值合約行權價在3050和3150之間，短期受國內非洲豬瘟疫情影響，豆粕期貨價格相對前期有所偏弱，但中美貿易戰使得國內進口美豆受到影響，使得國內大豆供給一定程度減少，支撐國內豆粕期現價格，整體看，豆粕中期維持寬幅震蕩，調整概率加大，震蕩區間預計在3000-3200之間。
圖表12：豆粕期權看漲和看跌期權成交量
數據來源：WIND，廣金期貨數據庫
圖表13：豆粕期權成交量和持倉量PCR
數據來源：WIND，廣金期貨數據庫
（二）波動率分析
當前豆粕期權主力合約波動率繼續上漲，當前大致在25%-30%左右，從波動率期現結構看，在所有的上市合約中，近月合約和主力1901合約波動率較其他合約高，主要是近月合約到期日短，主力合約成交活躍等因素影響。
圖表14：豆粕期權主力1901合約隱含波動率分析
數據來源：WIND，廣金期貨數據庫
圖表15：豆粕期權隱含波動率期現結構
數據來源：WIND，廣金期貨數據庫
主力1901合約看，如下圖隱含波動率微笑曲線所示，不同行權價格的期權合約隱含波動率也不相同，相同行權價格的看漲和看跌期權合約的隱含波動率也不相同，其中平值及輕度實值和虛值的期權合約隱含波動率較低，深度實值和深度虛值的隱含波動率較高，看漲期權深度實值的波動率高于深度虛值的，看跌期權深度虛值的隱含波動率低于于深度實值的，看跌期權的隱含波動率高于看漲期權的，表明看跌期權相對波動較大。
圖表16：豆粕期貨主力合約看漲和期權隱含波動率微笑
數據來源：WIND，廣金期貨數據庫
對于平值和輕度實值或虛值期權合約的隱含波動率，當前主力合約該類行權價格的合約波動率均處于年內較高水平，但維持相對平穩，看漲期權波動率維持在25%左右，看跌期權維持在22%左右。
圖表17：豆粕期貨主力合約行權價3100和3150的看漲和期權隱含波動率
數據來源：WIND，廣金期貨數據庫
標的方面，近期豆粕期貨歷史波動率維持在20-25之間，波動有所回升，其中30日歷史波動率較高，且波動率波動較大，說明豆粕期貨波動率短期波動劇烈。
圖表18：豆粕期貨主力合約歷史波動率
數據來源：WIND，廣金期貨數據庫
通過對豆粕期權和標的的波動率分析，我們發現，當前豆粕期權隱含波動率維持在相對穩定的水平，標的30日歷史波動率回升較快，說明，期權波動率維持高位運行的概率較大。
三、總結
期貨方面，國際方面，美農業部報告上調美豆庫存，下調美豆出口，且大豆收割進度恢復，利空美豆，整體美豆底部震蕩。巴西大豆種植進度大增，未來有望提前收獲。本種植周期內美國、巴西大豆預期產量提升，國際供應面仍然利空大豆價格。國內方面，大豆港口和油廠庫存均維持高位，油廠開工有所回升，豆粕供應相對充足，非洲豬瘟疫情影響豆粕消費，短期看豆粕基本面偏空較多。但因北方大豆產量下降以及貿易戰下四季度進口預期下降，利多豆粕。整體豆粕維持高位寬幅震蕩，且震蕩加劇。
期權方面，由于期權標的受多重因素影響保持寬幅震蕩走勢，且波動率維持高位運行，因此，在策略上，在近期基本面不確定性因素增多的情況下，標的期貨劇烈震蕩，豆粕期權大幅劇烈寬幅波動將延續，操作上，波動率也將維持高位波動，逢低做多波動率，在波動率相對較高水平短線做空波動率。或進行牛市價差策略，豆粕高拋低吸，波段操作，
需要關注影響大豆和豆粕的基本面變化因素，如豬瘟疫情進展、美豆產量情況及中美貿易戰等對豆類的影響。受此影響，在策略上，關鍵時點需關注此類影響對波動率的影響，及時調整期權策略，做多或做空波動率的跨式組合。
四、交易策略
出方案時間：2018年11月19日
交易標的：豆粕期貨、豆粕期權
交易合約：M1901，M1905，豆粕1901和1905期權各合約
交易方向：買入看跌期權、買入看漲期權；買入跨式；賣出跨式；備兌策略；價差策略。
交易計劃：
1.M1901和M1905：波段操作，高拋低吸。
2.M1901和M1905期權合約：買入看跌期權、買入看漲期權；買入跨式；賣出跨式；備兌策略；價差策略。
3．標的和期權之間進行備兌保護策略
交易周期：10--60天
開倉邏輯：
1、豆粕基本面多空交織，整體劇烈波動
2、波動率將繼續高位運行
可能的風險：
1、美豆產量維持高位；
2、中美貿易戰后續影響；
3、豬瘟疫情影響下游需求未能有效改善；
4、金融市場系統性風險；
5、美國農業部報告
6、其他因素等。
五、風險控制
（一）期貨風險控制
1、總持倉保證金控制
任一交易日，根據賬戶總資金處在的區間值的情況，總持倉保證金與總資金的比例控制如下：
2、單品種持倉保證金控制
任一交易日，根據賬戶總資金處在的區間值的情況，單個期貨品種持倉保證金與總資金的比例控制如下：
3、長假持倉保證金控制
遇長假休市（假期大于3天（含）），假期前一個交易日14：30后，期貨持倉保證金不得超過30%。
（二）期權風險控制
根據VEGA指標進行風險控制，組合策略頭寸按凈頭寸計算。
廣金期貨1隊
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