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　　報告摘要：

　　全球棉花產量過剩。2017/18年度棉花產量比上一年度增加169.4萬噸至2269.6萬噸，消費量增加13.9萬噸至2436.6萬噸，產銷缺口為短缺167萬噸，比上一年度縮窄155.5萬噸，除了中國以外的其他地區棉花庫存在918萬噸，庫存消費比為54.23%，比2015/16年度庫存和庫存消費比都在增加。2017/18年度棉花產量比上一年度增加326萬噸至2644萬噸，消費量增加110萬噸至2596.4萬噸，產銷缺口為過剩47.6萬噸，全球的棉花進出口數據近2年增幅非常有限，出口量為828.1萬噸。

　　中國棉花供給依然很充足。在2018年棉花配額仍維持在90萬噸下，中國的棉花供應缺口只能依靠消化庫存，2018年3月12日即開始繼續拋儲。在2017/18年度期末庫存863萬噸的背景下，國內供應端還是比價充足。

　　國儲棉去庫存效應可能提前反應。2016-2017年國儲棉拍賣連續成交量達到了589.5萬噸，原先市場預期國儲棉總量大約在1100-1200萬噸左右，按照現在計算，預計國儲棉庫存在520萬噸左右。2018年國儲棉拍賣時間已經確定，于2018年3月12日開始。如果按照成交量在320萬噸計算，此次拋儲后儲備棉數量將會下降至200萬噸。如果除去儲備棉中的一些無法再用的棉花，庫存將會降低至150萬噸左右。

　　棉紗進口或許大增。內外棉花差價巨大以及進口紗的價格優勢，在10月份以后體現的比較明顯，根據海關公布的數據，2017年7-10月進口紗環比連續增加，進口紗的貿易商現在談的最多就是2018年進口紗。如果國內外棉花差價維持在2000元/噸，那么進口紗將會大量涌入，重現2014年進口紗的情景。

　　行情展望。2018年市場的主導行情的主線將會是“美國銷售—全球棉花播種面積—天氣變化—產量預期落實”；我們認為2018年的國儲棉拍賣將會為行情增加利多影響，庫存不斷減少會提前被預期，因此全球棉花的底部將會繼續抬升，但考慮到供給仍比較充足，全球的棉花庫存消費比仍處于高位，棉花的上漲空間也將有限。因此我們認為棉花將會處于15000-16500之間波動。

　　一、2017年國內外棉花市場回顧

　　（一）2017年全球棉花市場回顧

　　2017年ICE棉花沖高回落，曾經在現貨供給緊張下一度上沖到87美分，但隨后在產量增加預期下一度也下跌到66美分。但隨著市場對于產量增加預期逐步接受，棉價逐步反彈，價格重新回到了72美分。從ICE棉花走勢來看，可以分為三個階段：第一階段：2017年1月初-5月中旬，美國炒作天氣，現貨需求強勁基金逼倉從年初的企業備貨行情震蕩走高，到2月份對美國颶風的炒作，讓棉花價格震蕩上行。在5月初，基金利用現貨緊張在近月上的逼空行情，讓ICE棉花大幅上漲，連續2天漲停，創出2017年的最高價，市場一度進入了最瘋狂階段。

　　圖1：ICE棉花期貨走勢

　　資料來源：博弈大師，宏源期貨研究所

　　第二階段：2017年5月中旬-8月中旬，產量預期逐步落實，震蕩筑底

　　在5月中旬見頂之后，基金的不斷平倉，加上6月份USDA報告預測美國棉花種植面積增加25%的事實，讓棉花價格開始不斷下跌，形成了本年度最低點66.15美分。隨后幾次震蕩但都沒有跌破新低，7月份因美國天氣干燥，棉花價格開始反彈。但最大的大幅行情在于美國颶風的影響，因擔心美國德州棉花受到較大影響，ICE棉花一度上漲到75美分。但隨著颶風退去，價格也不斷回落，在10月份之前市場都處于整理震蕩筑底之中。

　　第三階段：2017年11月下旬-12月份，棉花質量問題助推價格回升

　　美國棉花收獲接近尾聲，但因擔憂印度棉花質量問題，市場預期將會增加美棉出口，因此導致棉花價格上漲，隨后在出口銷售良好、棉花收獲進度落后于5年平均水平后，價格漸進性上漲。

　　（二）2017年中國棉花市場回顧

　　圖2：2017年中國棉花期貨走勢

　　資料來源：博弈大師，宏源期貨研究所

　　鄭棉在2017年主要呈現了大區間波動，主要波動跟隨ICE棉花上漲或者下跌。但由于國內進口配額有限，外棉的大幅波動被國內相對封閉的市場所平滑，波動幅度明顯小于ICE棉花。及時在外棉創新高下，國內也并沒有突破17000的阻力，而在下跌中，國內也沒有跌到14600之下。市場在國內季節性因素影響下，既受到收獲性壓力價格走低，也受到需求旺季價格筑底支撐，跟隨外棉漲跌。

　　二、2017/18年度全球棉花供應過剩

　　（一）USDA全球棉花供需平衡分析

　　1、全球棉花的產量過剩  

　　圖3：全球棉花供需平衡表 單位：萬噸

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　圖4：全球棉花產量、消費量、庫存

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　從USDA的11月份報告可以看出，2017/18年度棉花產量比上一年度增加326萬噸至2644萬噸，消費量增加110萬噸至2596.4萬噸，產銷缺口為過剩47.6萬噸，全球的棉花進出口數據近2年增幅非常有限，出口量為828.1萬噸。2、全球的棉花庫存消費比全球棉花庫存消費比與棉花價格高度負相關：庫存消費比越高，表明棉花庫存越充足，棉花價格就越低；反之，庫存消費比越低，棉花價格就越高。

　　圖5：全球棉花消費庫存比　　單位：%

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　從近幾年來看，2014/15年度棉花的全球庫存消費比達到了最高點99.6%，隨后開始逐步降低，近兩年以來降幅在加速，主要是中國庫存降低幅度較大。從USDA在11月份報告中預測，2017/18年度期末庫存卻增加了48.2萬噸至1978萬噸，庫存增加是因為產量增幅幅度大于消費量增幅，但由于消費量增幅快與庫存增加幅度，因此庫存消費比繼續降低，庫存消費比下降至86%，為最近4年以來最低。但相比過去棉花牛市時期，現在的棉花庫存消費比仍比較高，其中大部分為中國棉花庫存。

　　3、中國以外地區的棉花庫存和消費比卻連年回升

　　圖6：中國以外地區的棉花庫存消費比　　單位：%

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　除了中國以外的其他地區棉花庫存在115萬噸，庫存消費比為64%，比2016/17年度庫存和庫存消費比都在增加。我們對1992以來的圖表進行分析，2002年以來庫存消費比低值在45%左右，峰值在65%，現在是歷史上第二個峰值。因此除了中國以外的全球棉花2004年以來的第三低，最低為2009年庫存消費比為46.17%，其次2015年為50.61%。

　　（二）主要產棉國情況

　　1、美國棉花大幅增加，庫存消費比創10年以來新高

　　圖7：美國棉花產量與出口量 單位：百萬包

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　圖8：美國棉花期末庫存與庫存消費比 單位：百萬包

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　美國棉花產量連續兩年增加，如果在2016/17年度產量只是恢復性增加，那么在2017/18年度因種植面積增加20%后繼續攀升，達到了2006年水平，產量達到了465.4萬噸，增產幅度達到了24.5%。USDA在11月份中將美國的棉花期貨庫存調高至132.8萬噸，為2008年以來的新高，庫存消費比也僅次于2007年，處于歷史高位。

　　2、印度棉花產量大增，庫存和消費比創歷史新高。

　　印度棉花產量也是連續2年回升，在2017/18年度因種植面積大增10%以上，產量也提升巨大。根據USDA的11月份報告可以看出，印度在2017/18年度產量增長65萬噸至653.2萬噸，產量已經是歷史以來的第二高，僅次于2013年3100萬包。由于印度的紡織業需求增幅較小，導致期末庫存增加至歷史最高點，達到了318.5萬噸，庫存消費比創下歷史新高59.71%。從這些數據來看，印度將會增加對外出口棉花，和2016年相比國內供給非常充足。

　　圖9：印度產量與消費量 單位：百萬包

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　圖10：印度的期末庫存和消費比 單位：百萬包

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　三、中國棉花供求表分析

　　圖11：中國棉花供需平衡表　　單位：萬噸

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　圖12：中國歷年棉花產量和消費量、庫存 單位：百萬包

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　圖13：中國棉花庫存與庫存消費比　　單位：百萬包

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　從USDA對中國的棉花產量預測來看，2017/18年度棉花產量為544.3萬噸（低于國家棉花市場監測系統預測的570萬噸），比2016/17年度產量增加了49萬噸，即增加了10%；在棉花需求方面，預測2017/18年度為849.1萬噸，比上一年度增加了4%，但比2016/17年度需求增速7.2%大幅放緩，主要是因為棉花消費基數在增加，而且別的發展中國的紡紗量也在不斷增加所致。在2018年棉花配額仍維持在90萬噸下，中國的棉花供應缺口只能依靠消化庫存，2018年3月12日即開始繼續拋儲。在2017/18年度期末庫存863萬噸的背景下，國內供應端還是比價充足。我們假設國內棉花需求維持在900萬噸以內，每年供給缺口在300萬噸計算，在未來2年內進口配額仍保持在90萬噸左右，那么在2020年之前，國內的供應都很充足。從2020年開始，中國開始將大量進口棉花，至少進口量在200萬噸以上，到時進口將會對國際棉價起到推波助瀾作用。

　　四、下游需求不強，紡織企業被兩頭擠壓

　　（一）紡織企業遭受原料與進口紗擠壓

　　一般來講，當棉花價格上漲初期，紡紗企業的紡紗利潤較好，比如2017年的3月份期間，棉紡廠利潤達到了600元/噸以上；而當棉花價格逐步下跌時，棉紡廠的利潤會不斷減少，主要是下游客戶會不斷壓低棉紗價格，使利潤持續縮水，所以棉紡廠最擔憂的是棉花價格下跌。當棉紡廠利潤高時，會增加較多棉花庫存，反之則會減少棉花庫存。因此可以通過棉紗企業利潤模擬圖來推斷企業的采購周期是否開始。

　　國儲棉的供應在很大程度上減弱了利潤模擬圖的效果，因為國儲棉基本都是陳棉花，以2012-2013年地產棉為主，因此在拍賣時價格都比新棉低，而很多棉紡廠都在用國儲棉，因此實際利潤要高于我們模擬圖，而且利潤的增減要平滑很多，但根據模擬利潤圖來判斷行業趨勢還是可以。從2017年來看，我們預測2018年棉紡廠的利潤會比波動更小一些，利潤以300作為中軸線，上下波動200元。

　　圖14：CYC32棉紗企業利潤模擬圖

　　資料來源：華瑞信息網，宏源期貨研究所

　　（二）坯布企業利潤

　　圖15：CGC32坯布利潤模擬圖

　　資料來源：華瑞信息網，宏源期貨研究所

　　因為是坯布基本是純棉紡織，因此坯布的利潤圖和紗線的利潤圖基本相似，在今年4月份達到最高，然后在6-月份之間虧損，到現在的小幅虧損。坯布的利潤反應了棉紗下游企業的盈虧，反應出需求的強弱。往往在坯布利潤率高時庫存最小，而坯布利潤率時庫存增加。同樣，我們發現坯布的需求季節性波動也比較明顯，第一季度下游需求較強，而三季度需求較弱，這點會在未來反應到棉花需求上面。

　　圖16：中國坯布庫存指數

　　資料來源：華瑞信息網，宏源期貨研究所

　　（三）中國紡織品出口繼續萎縮

　　圖17：中國月度服裝出口金額　　單位：萬美元

　　資料來源：中國海關，宏源期貨研究所

　　服裝是棉花最下游的產品，能反應出近幾年棉花需求的強弱。2017年前三個月我國服裝出口都保持了負增長，在隨后幾個月里出口增速基本和2016年持平。在出口總量方面，出口金額比去年繼續降低，如果再考慮到人民幣升值因素，那么我國服裝出口額實際還降低更多一些。我國現在仍是紡織大國，但隨著其他發展中國家紡織工業的興起，以及國內部分紡織產能向國外轉移，服裝出口將會逐步下降，紡紗量也會逐漸下降，主要原因是利潤低下，依靠政府補貼政策居多，在人力成本大幅提升后，部分中小紡織企業難以生存，而且從發達國家紡織工業發展史來看，紡織業會不斷萎縮，最后只剩下高端服裝或者全部退出，因此我國的服裝出口和棉花需求在未來都會呈現逐步減少，甚至在30年后紡紗量大幅減少。

　　圖18：中國服裝月度出口同比 單位：%

　　資料來源：中國海關，宏源期貨研究所

　　五、2018年棉花價格分析與展望

　　（一）棉花價格同比下降，預期2018年種植面積將減少

　　圖19：印度、中國和美國棉花播種面積  單位：百萬公頃

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　圖20：印度、中國、美國棉花單產 單位：公斤/公頃

　　資料來源：USDA，宏源期貨研究所

　　我們對世界上前4位棉花主要生產國印度、中國、美國和巴基斯坦的近5年種植面積進行統計發現，除了美國種植面積在2017/18年度增加外，其余其他國家的種植面積都在縮小（根據USDA數據），但全球棉花的總產量以及各產棉國的產量都在增加，原因是單產在2017/18年度增加較多，這點和我們調研新疆棉花相吻合，因此USDA的數據有一定可信性。

　　2018/19年度全球棉花種植面積減少還是增加，我們認為減少的概率較大。如果從棉花價格來看，去年4-5月份種植期間，ICE棉花價格在77-78美分之間，而目前的價格只維持在73美分以下，但卻比去年同期棉花價格略高。如果在2018年4-5月份棉花價格低于77美分，預計全球棉花面積將會減少的概率較大，尤其是美國在2017年種植面積增加了20%以上，那么2018年減少的概率較大。中國因為新疆棉花補貼價格仍維持在18600元，因此預計種植面積可能略有降低，因今年收購末期價格一直走低。我們認為變數最大的是印度，因為棉花種植面積已經連續2年減少，2018年即時減少也非常有限，增加種植面積需要看種植期間的價格變化。

　　（二）進口配額繼續維持在89.4萬噸

　　2018年棉花進口配額政策已經確定，與2017年額度相同。現在ICE棉花價格在100美分以下，因此適用4%—40%的滑準稅稅率，進口棉價格越低，滑準稅稅率越高，可以肯定的是進口配額外棉花很難進入到國內來。現在進口配額內棉花與國際棉花差價維持在1900元/噸以內，巨大的價差預計將不會浪費配額，因此在進口量方面基本確定，沒有懸念。因為總進口數量較少，因此每月的進口量基本維持在8萬噸左右，季節性進口對棉花的影響都被市場忽略。

　　圖21：中國棉花進口當月值單位：噸

　　資料來源：中國海關，宏源期貨研究所

　　（三）第三次國儲棉拍賣影響逐步體現

　　2016年國家大規模拋儲備棉，2017年比2016年提前2個月，儲備棉輪出歷時7個月。本年度中國儲備棉管理總公司計劃出庫銷售儲備棉累計437.8萬噸，實際成交322萬噸，成交率74%，其中新疆棉成交183萬噸，地產棉成交139萬噸；從儲備棉所屬的年度來看，2011年度儲備棉累計成交13.9萬噸，2012年度儲備棉累計成交140.6萬噸，2013年度儲備棉累計成交167.5萬噸。從成交價格看，成交平均價格14754元/噸，成交平均價格折標準級（3128）價格15951元/噸，本次儲備棉輪出期間代表內地3128B級棉價的國家棉花價格B指數（CNCottonB）均價15919元/噸。

　　2016-2017年國儲棉拍賣連續成交量達到了589.5萬噸，原先市場預期國儲棉總量大約在1100-1200萬噸左右，按照現在計算，預計國儲棉庫存在520萬噸左右。2018年國儲棉拍賣時間已經確定，于2018年3月12日開始。如果按照成交量在320萬噸計算，此次拋儲后儲備棉數量將會下降至200萬噸。如果除去儲備棉中的一些無法再用的棉花，庫存將會降低至150萬噸左右。2019年是否繼續拍賣儲備棉如果繼續拍賣，那么儲備棉根本無法再滿足國內需求，該如何演繹，是增加進口配額，還是先收購再拍賣呢

　　我們認為，既然國家已經下決心去庫存，后期再收儲的概率很小，最可能是增加進口配額，到時中國的進口將會在國際棉花市場造成較大影響。但仍需要冷靜思考，我國大豆進口無配額，但是否就意味著進口就會讓國際大豆上漲呢其實，影響商品價格的仍是自身的供求。

　　圖22：2016年以來國儲棉拍賣成交量與價格　單位：噸

　　資料來源：中國棉花網，宏源期貨研究所

　　（四）進口棉紗競爭力在增強

　　從9月份開始，國內棉花與進口棉的差價開始進一步擴大，從5月份的不足1000元擴大到11月初的3000元。如此之大的差價讓外棉的競爭力增強。中國與印度的32支棉紗差價已經回升到180元，與巴基斯坦21支差價擴大到600元，國外棉紗的進口優勢非常明顯。

　　內外棉花差價巨大以及進口紗的價格優勢，在10月份以后體現的比較明顯，根據海關公布的數據，2017年7-10月進口紗環比連續增加，進口紗的貿易商現在談的最多就是2018年進口紗。如果國內外棉花差價維持在2000元/噸，那么進口紗將會大量涌入，重現2014年進口紗的情景。

　　圖23：國內棉花價格指數與美國M級棉花價差 單位：元/噸

　　資料來源：宏源期貨研究所

　　圖24：中國棉紗累計進口量單位：噸

　　資料來源：中國海關，宏源期貨研究所

　　（五）ICE棉花與鄭棉花技術分析

　　1、ICE棉花技術分析

　　圖25：ICE棉花的周K線圖

　　資料來源：博弈大師，宏源期貨研究所

　　從ICE棉花的月K線圖來看，60美分已經成為長期的底部區域，2017年最高也沒有突破90美分，可以預見未來棉花將會處于60-90美分的大區間波動。從月均線來看，目前價格已經站穩了60月均線，這將意味著棉花中期上漲的趨勢已經確立，后期將會挑戰2017年5月份高點。因此我們看多ICE棉花價格至85美分。

　　2、鄭棉技術分析

　　從鄭棉指數的圖形來看，2008年金融危機的低點和2016年3月份的低點，形成了一個雙底形態，基本上探明了棉花的底部在10000元/左右，是棉花的歷史大底。從月K線圖來看，和ICE棉花走勢類似，經過連續的整理，月K線圖已經站穩了15000之上，并且站穩了60月均線之上，確立了上漲趨勢。除非再未來幾個月中，棉花再次跌破了60月均線支撐，那么重新回歸震蕩整理走勢。后期的上漲空間，可以看到2017年內數次形成的高點區域，即16000-16500。

　　圖26：鄭棉指數周K線圖

　　資料來源：博弈大師，宏源期貨研究所

　　四、行情展望

　　2017/18年度全球棉花產量大增，但市場經過價格的下跌逐步消化。目前已經進入銷售階段，美國的銷售良好以及一些事件的炒作讓棉花價格走出了整理區間，市場依然呈現了區間震蕩走勢。

　　2018年棉花種植面積的變化，將會引起棉花市場較大反應，我們傾向于種植面積比2017年減少或持平，單產略有降低，加上中國繼續國儲棉拍賣去庫存，將會讓全球棉花的供求平衡表變化，供給將會偏緊。

　　2018年市場的主導行情的主線將會是“美國銷售—全球棉花播種面積—天氣變化—產量預期落實”；我們認為2018年的國儲棉拍賣將會為行情增加利多影響，庫存不斷減少會提前被預期，因此全球棉花的底部將會繼續抬升，但考慮到供給仍比較充足，全球的棉花庫存消費比仍處于高位，棉花的上漲空間也將有限。因此我們認為棉花將會處于15000-16500之間波動。

　　宏源期貨

責任編輯：宋鵬