文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 沈建光

　　有樂觀觀點認為，中國經濟已經進入新周期，2018年中國經濟會持續反彈，GDP有望回升至7%甚至更高。但在筆者看來，新動能與舊模式并行支持中國經濟的態勢或在2018年難以持續。

沈建光：新周期來了？我看未必

　　進入新時代，中國經濟呈現兩面性特征。一方面，中國經濟企穩回升，剛剛公布的2017年成績單超出預期，GDP增速終止了七年的下跌趨勢，增速反彈至6.9%，三駕馬車同時發力，新經濟欣欣向榮；另一方面，地方債務風險正在加大，多地頻頻自曝GDP與財政數據造假擠水分；金融領域風險事件頻發，浦發銀行成都分行被曝七百多億的空殼企業授信，令人驚駭。房地產市場泡沫積聚，目前尚需借助限購、限貸、限售等方式抑制投資。如何理解新時代中國經濟的兩面性，中國經濟前景又將面臨怎樣的挑戰？

　　有關本輪中國經濟企穩反彈究竟由何種因素推動，去年曾有過熱烈的新周期和舊模式之爭。在筆者看來，二者兼而有之。一方面，傳統以基建房地產為代表的投資拉動對經濟企穩功不可沒，特別是房地產市場，在去庫存多項政策并舉的背景下，短短一年之內就扭轉局面，將房地產市場由冷淡帶入火熱，甚至催生了房地產泡沫。與此同時，受益于全球經濟的復蘇與外貿環境轉好，去年凈出口對GDP拉動為0.6%，一改過去兩年的負貢獻，且創十年來的新高。

　　另一方面，基于互聯網+、大數據、云計算、人工智能的新經濟快速崛起超出預期。中國移動支付應用領先全球，當前中國第三方移動支付的滲透率已高達九成，極大的降低了交易成本并提高了經濟運行效率。人工智能發展迅速，中國機器人產業規模保持20%的高速增長，中國工業機器人產量占全球產量的三分之一。與此同時，互聯網消費快速增長，去年全國網上零售同比增長32.2%，遠高于同期社會零售10%左右的增長。可以說，新經濟正在改變傳統的商業模式與業態，成為新時期中國經濟的重要推動力。

　　基于此，有樂觀觀點認為，中國經濟已經進入新周期，2018年中國經濟會持續反彈，GDP有望回升至7%甚至更高。但在筆者看來，新動能與舊模式并行支持中國經濟的態勢或在2018年難以持續。

　　傳統以債務擴張刺激高速投資的舊模式，雖然短期內穩住了經濟增長，但如今看來金融風險越來越大，難以為繼，地方政府債務、金融與實體經濟高杠桿以及房地產泡沫的隱憂是影響中國經濟巨大的灰犀牛，去杠桿背景下，2018年中國經濟仍可能充滿不確定性的一年。

　　首先，地方政府債務風險不容小視。近日來，天津、內蒙古等地曝出數據擠水分，修正前后的數據變化之巨讓人驚訝。如內蒙古下調2016年財政收入四分之一，規模以上工業增加值調減四成，包頭市一般公共預算收入下降近一半，天津濱海新區承認GDP數據存在三分之一水平的虛高。

　　而在財政收入虛高的同時，地方政府債務卻在變相增加，嚴重超出了地方可償還能力。特別是近年來對地方債務約束趨緊的背景下，政府性投資引導基金、專項建設基金、PPP、政府購買服務等增長突飛猛進，其中大多含有地方政府的隱形擔保，明為股權實為債權。去年7月底，國內政府引導基金目標規模便已經超過8萬億，比2016年增長一倍有余，蘊含巨大風險。

　　更進一步，地方政府舉債大多投資于中長期城市建設項目，周期長，短期效益堪憂，期限錯配下，增加了金融風險。例如，近期包頭、呼和浩特地鐵項目被叫停也顯示了相關風險，根據資料，包頭項目投資金額超過300億，其中，由包頭市財政籌集資本金40%，配套銀行信貸資金。但擠水分后的包頭地方財政剔除一半，真實收入也僅為137.6億，僅地鐵項目政府注資就接近一年的地方財政。

　　其次，金融去杠桿背景下，風險事件正在增多。自十九大以來，決策層強監管與去杠桿的態勢已然明朗。筆者曾在《周小川變調金融杠桿的背后》圍繞實體經濟去杠桿與金融去杠桿并舉、國有企業去杠桿與僵尸企業處理、加深銀行業監管、收緊房地產領域融資、互聯網金融穿透式監管、強化地方債務屬地問責等八個方面給出未來嚴監管的可能。近一兩個月以來，嚴厲資管新規出爐、互聯網金融監管加深、對消費貸進入房地產領域的專項整治加緊以及對通道業務、委外業務的強監管等證實了筆者預期，說明強監管風暴的到來。

　　在筆者看來，去杠桿的行動可能會加大金融領域風險事件爆發的頻率。新年伊始，云南省省級投資平臺便出現債務難以還本付息，信托延期償付的問題，剛性兌付被再度打破，在地方政府債務約束加強與金融去杠桿的大背景下，預計上述事件在全年并非孤例。此外，近日浦發銀行成都分行也被曝出為掩蓋不良貸款，向1493個空殼企業授信775億元。金融機構的脆弱性給人警示，或許說明加杠桿推升的繁榮之下，金融市場看似風平浪靜，而一旦面臨政策轉向與強監管，問題便很難掩蓋，真實的金融機構穩健性與抗風險能力如何，尚無明確答案。

　　再有，房地產泡沫如何平穩化解也是一大難點。過去十幾年，中國房價屢控屢漲，但往往通過房價-收入螺旋式上漲的模式化解，即先是一段時期房價上漲，而后政府調控控制住房價，其后再通過收入的提升消化房地產泡沫。但面對此次房地產泡沫，上述模式已難以復制以往模式。一方面，經歷過過去兩年房價的翻倍增長，一、二線城市的房價收入比指標已經接近國際最高水平；另一方面，近年來收入增速是隨著增長下滑而一路下行的，短期內很難追趕上前期上漲的房價。

　　如今決策層落實房子只住不炒的決心已然堅定，這使得一是從經濟增長角度來看，伴隨著銷售與新開工的下降，房地產投資將逐步放緩，并影響房地產相關的消費以及土地財政，對增長有負面沖擊。而從政策來看，房地產長效機制中最關鍵的一環，房產稅如何落地仍然面臨不確定性。圍繞征收的范圍、價值標準以及稅率多少等關鍵問題尚無明確答案，需要在避免房價大幅波動，避免加劇收入分配不公以及補充地方財源等多重目標中反復衡量后做出抉擇。

　　總之，雖然2017年中國經濟在新動能與舊模式的帶動下，增速止跌回升，但根據筆者觀察，這種反彈并不穩健。地方政府債務風險、房地產風險以及金融機構脆弱性在政策寬松時很大程度上被掩蓋，如今政策轉向，短期內依靠債務帶動高投資的傳動模式難以持續。僅靠新動能的支持下，筆者預計，2018年中國經濟將整體出現下行態勢，或將從2017年的6.9%回落至2018年的6.3%。而短期內犧牲部分增長速度，也是防范灰犀牛風險、換取更高質量增長的必經之路。

　　(本文作者介紹：瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家，復旦大學泛海國際金融學院客座教授。)