來源：永安研究
當前玻璃處于供需雙弱狀態。如果后續利潤水平維持，日熔量預計不會大幅下行，可能維持在15.9至16.0萬噸附近。需求方面，明年地產竣工預計繼續下行，但單位竣工面積消耗玻璃量在增加，因此玻璃需求增速仍有不確定性，我們預期2025年玻璃需求增速在-4%到0%之間。綜合來看，日熔量維持當前較低水平的前提下，浮法玻璃預計不會大幅過剩，1-4月中上游庫存壓力不大。
一、行情回顧
圖1 玻璃2024年行情回顧
數據來源：Wind、永安期貨研究中心與2023年不同，2024年行情主要由宏觀情緒主導，具體可以分為以下三個階段。
階段一：1-3月，需求整體表現偏弱，在高供應情況下，春節期間玻璃庫存累積至高位。春節過后，需求恢復不及預期，庫存近一步累積。疊加整個黑色建材行情疲軟，宏觀氛圍較差，玻璃價格在春節后大幅下行。
階段二：4-5月，需求開始恢復，玻璃表觀需求上行至高位。即使日熔量仍在很高的水平，中上游庫存并沒有進一步累積，反而小幅去化。宏觀方面，這一階段出臺了不少政策，包括專項債和地產方面的刺激政策。在這一背景下，玻璃價格上漲，但現貨和近月價格上行幅度較小，基差和月差均有走弱。這也表明了這波上行的主要驅動來自于宏觀政策刺激改善了對未來的預期，而現實仍是偏弱的狀態。
階段三：6-8月，宏觀降溫，恰逢梅雨季節玻璃需求進入淡季，玻璃庫存高位累積，湖北庫存壓力較大，玻璃生產廠家迅速下調價格，期貨價格持續下跌。
階段四：9月至今，刺激政策持續出臺，宏觀氛圍良好。浮法玻璃日熔量降至低位，疊加中下游補庫，上游庫存去化，玻璃價格反彈。
隨著價格下行，玻璃也從之前的back結構轉化為當前的contango結構。從圖2中可以看到，2023年絕大部分時間，玻璃9-1月差和1-5月差都為正，一是因為庫存基本處于去化狀態，現貨相對健康，二是市場對遠月地產需求預期較差，因此月間呈back結構。2023年11月，由于宏觀預期較好，整體工業品大幅上行，玻璃01和05合約價格大漲，沙河和湖北出現了無風險交割機會，大量現貨轉化為倉單，由于湖北倉單處理成本較高，因此01合約上接貨意愿較弱，疊加當時氛圍下對遠月的預期更好，玻璃1-5月差迅速轉化為深度contango結構。2024年伊始，玻璃5-9月間仍是back結構，隨著春節玻璃庫存累積到較高水平，5-9月差開始下行，一直到平水附近。4月開始，宏觀升溫，玻璃價格反彈，但現貨和近月價格上漲幅度較小，湖北再度出現倉單，因此5-9月間在5月轉化為深度contango結構。9-1月間在上半年基本維持小幅back結構，但7月以來，由于需求表現弱，現貨價格下行，09合約基差持續走弱，湖北現貨貼水09合約較多，湖北地區倉單增加，9-1月差開始走反套。6月以來，1-5月間價差持續走弱，當前呈較深度的contango結構。
圖2 玻璃月差
數據來源：Wind、永安期貨研究中心二、供應大幅縮減，需求仍存分歧
（一）生產持續虧損，供應大幅縮減
供應方面，2023年末浮法玻璃日熔量處在17.3萬噸的極高水平。今年1-3月，雖然利潤水平有所下降，但整體仍為正，因此復產和新點火的產線數量仍高于冷修產線，日熔量進一步增加至17.6萬噸。4月開始，冷修開始增多，日熔量逐步下降至16.0萬噸以下。究其原因，主要是因為浮法玻璃生產利潤惡化，虧損幅度已經到了2022年的水平，且部分產線運行時間較長，到了可以冷修的時段。
當前浮法玻璃日熔量仍處于近年來偏低的水平。目前，使用煤和石油焦作為燃料的玻璃產線生產均未虧損，使用天然氣作為原料的產線虧損，但幅度沒有2022年大；因此，如果后續利潤水平維持的話，日熔量短期預計也不會大幅下行，預計維持在15.9至16.0萬噸附近。
圖3 浮法玻璃生產利潤和日熔量
數據來源：卓創資訊、永安期貨研究中心（二）地產竣工下行，玻璃單耗增加
需求方面，今年3月終端復工進度較慢，雖然下游玻璃深加工廠的玻璃原片庫存不高，但由于訂單不好，下游補庫意愿較弱。1-3月需求同比弱，疊加高日熔，上游庫存持續累積至高位；4月需求環比走強，中下游均有補庫，上游庫存去化，但仍不算低。5月表觀需求同比增速將近20%，原因在于去年需求基數較低。6-7月為傳統需求淡季，今年淡季來得稍遲，但持續時間較長；8-9月旺季不旺；10月刺激政策持續出臺，宏觀氛圍良好，同時下游也開始補庫，玻璃表觀需求大幅上行。11-12月，需求同比有較大幅度下行，這主要是因為去年在保交樓趕工支持下，玻璃需求基數很高。綜合來看，2024年浮法玻璃表觀需求同比持平或小幅降低。
玻璃需求與地產竣工面積息息相關，真實竣工面積可以拆分為新開工面積順延部分和“保交樓”部分。近年來地產處于高周轉周期，地產竣工一般滯后新開工2年左右。2021年7月開始，地產新開工面積持續下行，2021年全年新開工面積同比2020年有較大幅度下滑，因此2023年新開工面積順延的竣工面積同比應該有較大幅度下行，但“保交樓”對竣工形成了一定補充。2022年新開工面積相比2021年進一步下滑，且降幅更大，因此2024年新開工面積順延的竣工面積同比有較大幅度下行。“保交樓”方面，由于房企資金狀況走差，2024年“保交樓”的實際完成量預計不會比2023年大。綜合來看，2024年真實竣工量低于2023年。
但我們看到，2023年浮法玻璃表觀需求同比增加1%，2024年需求也沒有大幅下降。對此可能的解釋有兩種：其一，雙層玻璃至三層玻璃滲透率增加，單位竣工面積浮法玻璃需求量增加；雙層玻璃與三層玻璃基本都只用一層Low-e玻璃，Low-e需求反映地產竣工的下降，多層玻璃滲透率的增加則體現在白玻表需增加上；其二，沙河湖北地區玻璃貿易商和期現商的庫存增加，同時，部分白玻庫存轉化為Low-e成品庫存。以上庫存都未在浮法玻璃庫存統計樣本中，實際導致了這部分庫存“隱性化“，從而使我們計算出的表需有“虛高”。
終端補庫節奏方面，2023年4-6月，下游玻璃深加工廠先補庫再主動去庫，導致了中上游玻璃表需的大幅波動。但2024年有所不同，深加工廠的玻璃原片庫存前三季度一直維持在低位，僅在10月進行了一波補庫。主要原因有兩點：一是前三季度玻璃價格表現弱勢，下游廠家有買漲不買跌的心態；二是今年終端訂單較差，回款情況也不好，部分深加工廠的資金狀況惡化，沒有太多資金來提高原料庫存。
圖4 浮法玻璃需求和深加工廠原料庫存
數據來源：Wind、卓創資訊、隆眾資訊、永安期貨研究中心（三）庫存表現尚可，格局并未過剩
庫存方面，前三季度由于浮法玻璃日熔處在高位，需求表現偏弱，庫存大幅累積。四季度，供應降至低位，需求環比增加，工廠庫存去化。當前在供需雙弱的背景下，浮法玻璃處于動態平衡的狀態，如果日熔量維持，需求不大幅下滑，產業鏈庫存預計不會大幅累積。
圖5 玻璃工廠庫存
數據來源：卓創資訊、隆眾資訊、永安期貨研究中心三、2025年供需格局展望
產能方面，目前使用煤和石油焦作為燃料的玻璃產線生產均未虧損，使用天然氣作為原料的產線虧損，但幅度沒有2022年大，如果后續利潤水平維持的話，我們預計玻璃日熔量不會大幅下行，可能維持在15.9至16.0萬噸附近。
需求方面，玻璃需求和地產竣工相關，滯后新開工大概2年左右。2023年新開工同比2022年下降20.4%，明年這部分新開工推過來的竣工會繼續下滑。此外，由于地產銷售表現仍未大幅好轉，明年保交樓的力度預計仍不會太強。因此我們預計2025年地產竣工量相比2024年繼續下行。另一方面，由于透光率增加，雙層玻璃和三層玻璃滲透率增加等原因，單位竣工面積消耗玻璃量在增加。綜合來看，玻璃需求增速仍有不確定性。我們預期2025年玻璃需求增速或在-4%到0%之間。如果需求增速為-2.5%，2024年玻璃平衡的日熔量在16.17萬噸左右，相比當前的15.90萬噸日熔量略有抬升，這說明需求不大幅下行的前提下，行業處于平衡偏緊狀態。
表1 浮法玻璃年度平衡表
數據來源：永安期貨研究中心從月度平衡表來看，假設明年日熔量維持在15.9萬噸的水平，需求同比減少3%，1-4月需求節奏如果和今年一樣，那么1-3月預計庫存累積至2024年同期水平，4月去庫，整體壓力不大。需求同比持平的話，庫存表現偏好。
圖6 浮法玻璃庫存預估
數據來源：卓創資訊、永安期貨研究中心綜上所述，2024年真實竣工面積預計下行，但單位竣工面積的玻璃消耗量預計增長，整體玻璃需求有不確定性。我們預期2024年玻璃需求增速或在-4%到0%之間。假定需求增速為-2.5%，2024年玻璃平衡的日熔量在16.17萬噸左右，相比當前的15.90萬噸日熔量，需要增加0.27萬噸，這說明需求不大幅下行的前提下，行業處于平衡偏緊狀態。日熔量維持當前較低水平的話，1-4月的中上游庫存壓力預計不大。
責任編輯：趙思遠
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