意見領袖 | 蔣飛

　　???核心觀點

　　我們已經分析了中國的財政可持續性，現在再來分析美國的財政可持續性。2020年疫情爆發之前，美國的國債規模已經不斷創歷史新高，政府負債率接近100%；疫情爆發之后直接上升到120%。市場早已擔心美國的財政可持續性問題，學術界也已研究美國的財政可持續性問題。

　　我們通過泡沫項檢驗、協整關系檢驗以及Bohn檢驗得出美國財政不存在穩固的可持續性，部分檢驗支持其具有較強的可持續性，比如泡沫項檢驗和財政收支的協整檢驗；但也有部分檢驗否定了其可持續性，比如Bohn檢驗。在財政可持續性的強弱關系上，最強的是無負債率和無赤字，最弱的是保證負債率不再增加。要想政府負債率不增加，需要讓

　　由此我們看出，r-g<0對于債務有著重要的意義。

　　美國在2013年之后政府杠桿率保持穩定（除去2020年疫情爆發時期），同時財政赤字大幅增加，即使從救市政策退出之后赤字規模依然高于疫情前。這歸功于在這個期間，美國平均實際利率r為-0.45%，平均實際經濟增速g為2.45%，r遠遠小于g。由此看出，只要符合這一條件，赤字率會提高，但不會爆發債務危機，符合較弱的財政可持續性條件。

　　正文 

　　我們已經分析了中國的財政可持續性，現在再來分析美國的財政可持續性。2020年疫情爆發之前，美國的國債規模已經不斷創歷史新高，政府負債率接近100%；疫情爆發之后，美國政府出臺巨額救市計劃，政府負債率（名義價值）快速上升，2020年底直接上升到120%。之后經濟迅速復蘇，政府負債率逐漸下降，到2023年已降至112.3%，仍高于2020年之前。

　　市場早已擔心美國的財政可持續性問題，2011年國際三大信用評級公司標普將美國的主權評級從3A下調至2A+，就是基于美國財政前景黯淡。2023年另外一個國際信用評級公司惠譽將美國長期外幣發行人評級從“AAA”降至“AA+”，也是基于美國財政狀況日益惡化，沉淪于債務泥潭之中。2020年疫情爆發之后，市場對于美國國債違約的擔憂不斷上升，美國崩潰論更是甚囂塵上。目前特朗普第二階段任期即將開始之后，市場擔心減企業稅+加關稅的政策組合會使得財政赤字繼續擴大，所以當前對美國財政可持續性研究具有重要的實際意義。

　　學術界早已研究美國的財政可持續性問題，Hamilton和Flavin（1986）通過泡沫項驗證法證明了美國財政不可持續，Bohn（1998）運用財政反應函數證明了美國財政可持續性；2012年時任美聯儲主席伯南克在國會聽證會將財政問題描述為“財政懸崖”，直指問題的嚴重性，而最激進的經濟學家克魯格曼在其著作《現在終結蕭條！》里則強調：在流動性陷阱中，需要各國政府增加開支，引領我們走出蕭條。其在2023年的時候直接表示：美國應廢除債務上限，不必還清所有債務。2024年6月美國國會預算辦公室（CBO）預測巨額赤字將公眾持有的聯邦債務推高至2034年GDP的122%，2034年赤字率達到7.1%。IMF在2024年10月《財政監測報告》里認為全球公共債務可能比看起來更糟糕，其中美國未來債務穩定的概率較低，這份預測直到2029年都很低。賓夕法尼亞沃頓商學院預算模型（PWBM）和CBO使用的OLG模型版本都基于 Nishiyama和Smetters（2005年、2007年、2014）的理論，PWBM模型告訴我們公眾持有的美國債務也不能超過GDP 的200%左右。我們下面開始對美國財政可持續性作實證研究。

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　　可持續性分析

　　2023年美國政府債務總額33.17萬億美元，但公眾持有的規模只有26.24萬億美元，剩余的部分由社會保障基金、退休基金、醫療保險等持有，這一部分當作政府自己持有，再做財政分析時給與剔除。美國國會預算辦公室公布的數據就是公眾持有的政府債務總額和這一部分的凈利息支出，所以我們選擇CBO公布的數據。

　　泡沫項檢驗

　　時間段選擇1962-2023年，名義融資利率以5年期國債收益率為代表，物價指數為PCE，美國經濟分析局公布的GDP不變價增速。測算時間是2008年至2023年，由于時間跨度較大且市場化程度高，本文選擇的公式如下：

　　同樣，在公式中測算p期的A0的值，如果拒絕A0=0的原假設，就可以判斷該期的債務率不可持續。

　　由上圖可以看出，2012年之后美國的財政可持續性比較穩定，其中2012-2018年之前弱于中國。

　　協整檢驗

　　對財政可持續性的分析還有更為嚴格的檢驗方法：協整檢驗。理論上如果財政收入和財政支出存在協整關系，就說明財政可持續；或者基本盈余和公共債務存在協整關系，也可以說明財政可持續。本文用協整檢驗的方法來進一步驗證美國財政可持續性。

　　公式如下：

　　其中Tt為當期財政收入，Gt為當期財政支出，兩者滿足協整關系，且b=1。

　　其中st為基礎盈余率，dt為政府負債率，且β=r。

　　首先進行ADF單位根檢驗，結果如表7所示，對于財政收入和財政支出序列，絕對值中除了財政收入的一階差分是平穩的，其他都是非平穩的。占GDP比例序列中無論是絕對值還是一階差分都是平穩的；對于財政基本盈余和公共債務序列，絕對值和一階差分均非平穩。占GDP比例序列除負債率非平穩，其他均平穩。所以除了基本盈余率和負債率序列不可能存在協整關系之外，其他均有可能。

　　其次進行Johansen協整檢驗，結果如表8所示，對于財政收入和財政支出的絕對值序列以及基本盈余和債務的絕對值序列都有協整關系，而且基本盈余和債務之間可能不止1個協整關系，這說明美國財政可持續性較強。

　　最后，根據檢驗結果，我們可以直接回歸，得到如下方程：

　　和

　　從這兩個方程，我們可以看出財政收支的協整關系較強，且系數為正，滿足財政可持續性要求；但基本盈余和公共債務的協整系數為負，不滿足債務可持續性條件，同時由于財政收支的協整系數為0.69小于1，說明政府具有一定的糾錯能力，但相對較弱。

　　Bohn檢驗

　　Bohn（2007）時指出，只要公共債務序列有限次差分后是平穩的，或者財政收入和指出序列任意階差分后是平穩的，就不需要兩者滿足協整關系，也能滿足跨期預算約束條件。鑒于此，Bohn創造了財政反應函數。該函數的理念是，在財政赤字占GDP比重（基本盈余率）和公共債務占GDP比重（負債率）的關系中，加入臨時性政府支出和經濟周期波動作為控制標量，就可以分離出被政府支出和經濟周期波動所掩蓋的兩者真實關系。

　　我們用線性財政反應函數來估計公共債務對財政盈余的反應系數：

　　其中GVARt為政府支出波動變量，YVARt為經濟周期波動變量。

　　我們可以看出，這里的ρ其實就相當于上面的β，由于在上面β為負，這次我們需要從財政反應函數里觀察的ρ值是否也為負。時間序列依然是1962-2023年，GVAR選擇的是政府支出的循環項，YVAR選擇的是真實產出缺口，計量結果如下：

　　由此可以看出，這里的ρ仍然為負，對財政盈余的反應并不積極，Bohn（2007）認為如果財政基本盈余對債務毫無反應，則用未來的基本財政盈余填補債務的增加就毫無希望，財政很難保持可持續性。

　　綜合以上分析，美國的財政可持續性并不確定，部分檢驗支撐了其可持續性，比如泡沫項檢驗和財政收支的協整檢驗；但也有部分檢驗否定了其可持續性，比如Bohn檢驗：財政基礎盈余和政府債務余額之間存在著明顯的負關系。這就需要我們重新審視對財政可持續性的要求。

　　一般來說，最嚴格的財政可持續性要求是政府負債率為零且財政盈余為正，古典經濟學派就持有這種財政保守主義；但這種要求限制了政府調控經濟的能力，隨著凱恩斯主義的興起，政府負債率逐漸攀升，相對嚴格的財政可持續性要求就應運而生，也即政府負債率相對較低，財政盈余保持動態平衡，凱恩斯主義就持有這種觀點；但隨著全球經濟的繁榮和地緣政治的影響，大國的政府負債率均不斷超過警戒線并還在繼續飆升，這就讓財政可持續性的要求繼續降低。

　　在這個角度下，我們就可以看出，ρ值為正屬于相對嚴格的財政可持續性要求，而ρ值為負屬于偏弱的財政可持續性要求，而且也要有一定的條件。

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　　r-g<0對債務的重要性

　　我們再回顧一下政府債務動態方程：

　　其中，Y為產出，d為政府負債率，g是實際國內生產總值的增長率，s是基礎盈余率。由上述公式可以看出，要想政府負債率不增加，也即

　　。由此我們看出，r-g<0 對于債務有著重要的意義。在財政基本盈余無法為正的前提下，如果r-g>0，政府債務率將以r-g的速率呈指數級增長，除非政府想讓債務率呈爆炸式增長，否則遲早要增加稅收，也即提高s實現財政盈余為正，這就相當于實施了緊縮的財政政策；如果r-g<0，政府就可以有較充足的財政空間實施積極刺激政策，達到赤字不斷擴大但負債率保持穩定的狀態。正如前面泡沫項驗證過程中，我們得出的r-g的系數為零的概率一樣，證明了美國的r-g支持了其財政的可持續性。國際貨幣基金組織原首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德的《低利率時代的財政政策》對此做了詳細的論述。

　　，那么就需要讓

　　美國在2013年之后政府杠桿率保持穩定（除去2020年疫情爆發時期），同時財政赤字大幅增加，即使從救市政策退出之后赤字規模依然高于疫情前，就可以被看作處于這種狀態。2013年時美國政府杠桿率已經達到100%，赤字規模也達到4380億美元左右，赤字率為2.5%，相對安全。在隨后的十年里，赤字規模增加至1.86萬億美元，赤字率達到6.6%的歷史高位，但政府杠桿率僅上升了3.5個百分點到103.5%（2024年中期數據），保持了相對穩定。這歸功于在這個期間（2015年至2023年），美國平均實際利率r為-0.45%，平均實際經濟增速g為2.45%，r遠遠小于g。由此看出，只要符合這一條件，赤字率會提高，但不會爆發債務危機，符合較弱的財政可持續性條件。因此，如果我們將債務可持續性視為不會爆發債務危機，那么在r-g<0的假設下，債務和盈余能夠達到動態平衡。

　　參考文獻：

　　秦衛波、王立榮、李成宇：《論美國政府公共債務的可持續性》，《東北大學學報》，2016年7月

　　李婧、伊楠：《美國公共債務可持續性的實證研究》，《華東師范大學學報（哲學社會科學版）》，2014年第3期

　　CBO：《Options for Reducing the Deficit： 2025 to 2034》，2024

　　IMF：《財政監測報告》，202410

　　James D.Hamilton and Marjorie A.Flavin：《On the Limitations of Government Borrowing：A Framework for Empirical Testing》，1985

　　加藤久和：《財政可持續性和財政管理評估》，《泡沫/通縮時期的日本經濟與經濟政策》

　　奧利維爾．布蘭查德：《低利率時代的財政政策》，中信出版集團，2024年10月

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)