南華期貨研究所 高翔 分析師 投資咨詢編號：Z0016413
摘要
利率債：震蕩前行，中樞逐漸上移，拐點漸進。從歷史視角來看，當前利率絕對水平已經偏低，下行空間有限；從貨幣-信用框架的視角來看，后續流動性或難維持此前的寬松程度，利率水平向政策利率回歸，下半年債市重心在于寬信用進展，而寬信用則更加依賴財政發力，貨幣政策難成主角。因此國債收益率將在震蕩之中不斷朝著拐點逼近，通過對經濟刺激政策的具體效用進行追蹤，我們可以丈量當前時點與趨勢拐點的距離。
信用市場在資產荒邏輯之下信用利差整體回落，具體呈現出低評級利率下行幅度高于高評級債券，以及收益率曲線先陡后平，從短久期向長久期逐步傳遞的特征。城投債來看，在收益率上行的潛在風險下，配置盤建議選擇彈性較小的高等級債券進行配置，對于交易盤來說，當前位置博取波段收益的機會不大。產業債方面，對于煤炭、化工、采掘等行業利差已經被充分壓縮的領域，需要警惕收益率上行風險。而地產債下半年可能進入博弈期，重點關注民企融資、商品房銷售等對于行業拐點有指示意義的數據表現。
轉債的估值水平很高，債底保護不足，后續主要的機會仍來自權益市場上漲的帶動。目前轉債估值水平很高，性價比偏低，并非參與可轉債的良機。后續存在的機會很可能是結構性的，因此要更加注重擇券。現階段推薦配置下面幾類轉債：1．疫情修復相關轉債；2．穩增長相關轉債；3．金融類轉債；4．周期類轉債。
風險提示：疫情大規模爆發、政策刺激力度不及預期。
第1章 主要觀點
1.1． 利率債：存在轉熊風險
存在轉熊風險，具體轉熊時點主要參照寬信用的實現進程
首先，利率點位已經很低，繼續下行空間不大；
其次，目前貨幣信用框架也處于象限轉換期，轉熊風險增加；
最后，寬信用的真正實現還需要一定時間，國債收益率將在震蕩之中不斷朝著拐點逼近，通過對經濟刺激政策的具體效用進行追蹤，我們可以丈量當前時點與趨勢拐點的距離。
1.2． 信用債：利差已經很低
信用市場在資產荒邏輯之下信用利差整體回落，具體呈現出低評級利率下行幅度高于高評級債券，以及收益率曲線先陡后平，從短久期向長久期逐步傳遞的特征。
后續對于城投債來說，隨著資金利率逐漸向政策利率回歸，市場邏輯可能會逐漸脫離資產荒，在基本面企穩的背景下跟隨無風險收益率等待上行的拐點。策略方面，在收益率上行的潛在風險下，配置盤建議選擇彈性較小的高等級債券進行配置，對于交易盤來說，當前位置博取波段收益的機會不大。
而從產業債的視角來看，對于煤炭、化工、采掘等行業利差已經被充分壓縮的領域，隨著美聯儲加速收緊，全球總需求回落后通脹的情況勢必有所緩解，需要警惕收益率上行風險。而地產債下半年可能進入博弈期，重點關注民企融資、商品房銷售等對于行業拐點有指示意義的數據表現。
1.3． 可轉債：賺錢效應來自權益
轉債的估值水平很高，債底保護不足，后續主要的機會仍來自權益市場上漲的帶動。目前轉債估值水平很高，性價比偏低，并非參與可轉債的良機。后續存在的機會很可能是結構性的，因此要更加注重擇券。現階段推薦配置下面幾類轉債：1．疫情修復相關轉債；2．穩增長相關轉債；3．金融類轉債；4．周期類轉債。
第2章 利率研判
2.1 為什么現在處于牛熊轉換關鍵期
2.1.1 從利率絕對水平來看
除去2002年的“瘋狂之年”（最低點2.33%）和2020年的“疫情之年”（最低點2.48%），十年期國債收益率在每一輪牛市的最低點位分別是2005年的2.79%、2009年的2.67%、2016年的2.64%。本輪牛市最低點已經達到2.67%，且十年期國債收益率已經連續7個月保持在低利率區間（2.9%以下）。
2002年是美國互聯網泡沫破碎之后，美國經濟處于衰退周期，外圍環境給國內傳遞的預期極度悲觀，加之國內處于通縮之年，內外雙重因素推動利率走出極端行情。同樣，2020年，新冠疫情爆發初期，市場對經濟衰退的恐慌情緒達到頂峰，加上國內外貨幣政策均處于極度寬松狀態，基本面和貨幣政策疊加恐慌情緒推動利率跌破2.5%。而當前的基本面恐慌情緒已經逐漸緩解，貨幣也屬于克制性的寬松，當前宏觀環境更應該類比一般時期的債牛末期。因此，2.7%下方已經是利率的絕對低位，繼續下行空間有限。十債利率在這個位置盤整大半年而難以突破，也說明牛市已經接近尾聲。
圖 2.1 國債收益率處于歷史極低水平
資料來源：Datayes！ 南華研究
2.1.2 從貨幣信用框架來看
債券市場的兩個長期邏輯分別是貨幣和信用，按照這兩個維度可以劃分成四個象限。當經濟明顯走弱，貨幣開始寬松，周期處于第一象限，這個時期債市通常走牛，確定性很強。隨著貨幣政策逆周期調節逐漸發揮作用，經濟通常會逐漸轉向復蘇，此時周期由第一象限轉向第二象限，此時債市牛市通常接近尾聲，經濟復蘇利空債市，而貨幣寬松利多債市，多空博弈明顯，債市不確定增加。寬信用與寬貨幣的博弈導致債市走勢較為糾結，操作難度較大。隨著經濟持續復蘇，貨幣政策將逐漸退出，待經濟走向過熱，貨幣政策還會轉向收緊，周期隨之轉向第三象限，此時債市熊市確定性很強。隨著貨幣緊縮發揮作用，經濟將由過熱逐漸走向衰退，此時周期轉到第四象限，貨幣緊、經濟弱，此時債市會存在不確定性，經濟衰退、股市下跌通常利多債市，但貨幣緊縮對于債市的負面影響也很大，債市不確定性較大。理想情況下，第一象限對應著債市大牛市，第二象限對應著債市牛轉熊，第三象限對應債熊，第四象限對應債市熊轉牛。
當前時點處于寬信用的起步階段，貨幣也延續寬松，因此債市已經跨入第二象限：牛轉熊關鍵時期。
圖 2.2貨幣信用周期輪動
資料來源：南華研究
貨幣現狀：有克制的寬松
今年上半年我國貨幣政策的重心始終在穩增長，貨幣政策的方向是寬松，但一直堅持不搞“大水漫灌”，貨幣政策是有克制的寬松。1月10日，國常會提出“把穩增長放在更加突出的位置”，但同時表示“堅持不搞‘大水漫灌’”；1月17日，央行宣布MLF和OMO利率均下降10個基點；這是一次市場預期內的降息，但市場當時認為這是降息的起點而非終點，而此后的降息預期屢次落空，說明央行對于總量寬松政策非常慎重。與2020年相比，今年上半年共有一次降息（10BP）、一次降準（25BP），而2020年上半年共有兩次降息（30BP）、三次降準（150BP），可見今年總量層面的貨幣寬松較為克制。
圖 2.3 今年降準降息等總量工具較為克制
資料來源：ifind資訊 南華研究
結構性的寬松工具成為主流。正如央行在2月11日發布的貨幣政策執行報告中所述，“結構性貨幣政策工具積極做好‘加法’，用好專項再貸款”；2月18日，發改委要求，“繼續推動金融系統減費讓利，落實好貸款市場報價利率（LPR）下行、支農支小再貸款利率下調，推動實際貸款利率在前期大幅降低基礎上繼續下行”；2月22日，中共中央、國務院：加大支農支小再貸款、再貼現支持力度，實施更加優惠的存款準備金政策；4月7日國常會表示，增加支農支小再貸款，用好普惠小微貸款支持工具，設立科技創新和普惠養老兩項專項再貸款，人民銀行對貸款本金分別提供60%、100%的再貸款支持；隨后央行舉行2022年第一季度金融統計數據新聞發布會，設立科技創新再貸款：額度為2000億元，利率1.75%，期限1年，采取“先貸后借”的直達機制。
穩增長訴求導致資金面極度充裕，但要警惕資金面轉緊風險。銀行間流動性非常充裕（DR007低于1.8%）的局面已經持續了兩個月。目前經濟下行壓力仍大，保持銀行流動性充裕，進一步引導銀行向實體提供更多信貸支持，這是近期資金價格持續低位的根本原因。另外以央行為主的國有金融機構利潤上繳以及財政退稅等原因也帶來了更多的基礎貨幣。但資金面極度充裕局面通常是為應對一些風險事件、防范發生系統性風險，待事件影響消退，資金面將回歸歷史中樞水平。目前疫情影響接近尾聲，加上央行利潤上繳也已經結束，7月退稅也將基本完成，極低的資金利率可能難以維持太久。
圖 2.4 資金面持續充裕
資料來源：Ifind資訊 南華研究
信用現狀：寬信用的起步階段
社融總量初步走升，但主要依賴政策拉動。自去年11月，社融總量已經出現修復跡象，但修復進程被疫情打斷，修復進程出現一定反復。我們將1-5月新增社融加總與去年同期相比，累計同比多增1.7萬億元，增速為12.1%，說明寬信用相關政策發揮了一定成效。但從分項數據來看，1-5月政府債和企業債分別同比多增1.33萬億和0.54萬億，合計1.87萬億，說明社融的增長主要來自于財政錯位、而非融資需求的改善。
而從貨幣供應來看，M1近幾個月始終在4.6%-5.1%之間徘徊，方向尚不明朗；M2則自去年9月開始螺旋走升，目前增速已經達到11.1%，首次超過社融增速。M1代表企業資金活化度，M1保持低位的核心原因在于企業購銷意愿不強，寧愿將現金存放在定期。而M2的持續走升則是央行主動釋放流動性、意在推動實體融資成本下降的結果。目前社融-M2整體繼續下行，說明實體融資需求弱于資金供給，寬信用程度弱于寬貨幣程度。
圖 2.5 融資環境非常寬松，社融底部企穩
資料來源：Ifind資訊 南華研究
信用結構尚未改善，內生動能嚴重不足。
1-5月社融累計新增明顯高于去年同期，但1-5月新增人民幣貸款合計比去年同期少1031億元，其中居民短貸累計少增0.6萬億元，新增居民短貸僅占去年同期的24.1%，居民中長貸累計少增1.77萬億元，僅占去年同期的39.2%，企業中長貸累計少增1萬億元，占去年同期的82.5%，只有企業短貸和企業票據比去年同期明顯多增。居民短貸主要體現居民消費意愿，居民中長貸主要體現購房意愿，企業中長貸則代表企業擴張投資意愿，這三個數據的疲軟說明居民消費和購房積極性均較低、企業擴張意愿較弱，整體實體融資需求非常差，銀行流動性充裕，只能以企業票據沖抵貸款指標。
圖 2.6 企業和居民中長貸同比均明顯下滑
資料來源：Ifind資訊 南華研究
目前寬信用尚處于起步階段，寬貨幣則延續克制性寬松，市場對于寬信用最終能否實現還存在懷疑。貨幣信用周期剛剛從第一象限（寬貨幣、緊信用）轉向第二象限（寬貨幣、寬信用），債市面臨轉熊風險，但具體轉熊時點需要參照寬信用的實現進程。
2.2 未來債市何時轉熊
事實上，自5月底以來，更準確的話是自5月27日之后，債市就已經出現了明顯的下行趨勢，一個月的時間國債期貨活躍合約T2209價格從100.995元下跌至99.76元，跌破100大關，10年期中債國債收益率從2.69%一路上行至2.83%，上行幅度14bp。那么，利率是否已經進入了上行通道？如果沒有，那6月債市這一波流暢的下跌到底是因為什么，在探討未來的趨勢之前，這或許是我們需要先弄明白的問題。
行情是否具備持續性與穩定性的關鍵在于其是否得到了數據或者說基本面的支撐，而截至2季末，我們認為其在數據方面的支撐是缺失的。從5月底公布的PMI數據來看，僅管5月數據較4月出現了全面的回升，但在疫后首月復工復產這一背景下顯得也較為合理。同時我們注意到5大分項數值仍在50%這一榮枯線下方，而由于PMI是環比指標，這意味著不論是生產還是需求，較上個月來說依舊是弱化的。僅管我們相信隨著時間推移6月數據回升至50以上并沒有太大問題，但整體來看，通過PMI數據所感知到的宏觀環境顯然不能理解為經濟進入了上行周期，疫后修復并不能與經濟復蘇畫上等號。這一點從后續的經濟數據也能夠得到印證，在數據修復的同時我們可以看到工增、社零繼續負增長以及地產和制造業若于上月的增速，但由于預期已經事先反應，數據公布后利率市場反而表現平穩。
需要再次強調的是我們認為近期利率市場的頹勢主要來自于疫后經濟以及市場信心的修復，拐點的確認需要更多基本面來支撐，接下來我們將從政策發力的方向來闡述我們觀測的視角。
圖 2.6 宏觀環境依舊偏弱
資料來源：Ifind資訊 南華研究
2.2.1 寬信用政策發力方向
基建取代制造業托底投資項
“財政前置”是2022年來財政方面的明顯特征：3月“兩會”公布今年的地方政府專項債額度為3.45萬億與去年持平，但節奏卻大不相同。2021年財政后置化，而今年要求專項債在6月底前基本發行完畢，8月基本使用到位。這也是為什么上半年的社會融資規模中政府債券融資提供了重要支撐，正如我們在前文中所提到的，而大部分的財政資金都流向了基建領域，為國民經濟起到托底的作用。4月27日中央財經委員會召開會議，指出我國基礎設施同國家發展和安全保障需要相比還不適應，需要全面加強基礎設施建設。5月底國務院發布19號文《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》，《意見》指出“要重點盤活存量規模較大、當前收益較好或增長潛力較大的基礎設施項目資產，包括交通、水利、倉儲物流、新型基礎設施等。”
圖 2.7 基建增速保持韌性托底投資項
資料來源：Ifind資訊 南華研究
而從數據端來看，固定資產投資三大分項中，制造業作為疫后復蘇階段的主要抓手，如上圖所示在今年以來疫情的間歇擾動以及外需回落壓力之下有所回落，而房地產開發投資則是更顯疲弱一路下行，相比之下基建投資增速一直維持在相對高位，起到托底的作用。而在全面加強基礎設施建設的政策確立以及上海疫情逐漸解除后，根據測算結果，5月基建投資當月同比增速達到7.2%，較前值回升接近10個百分點，而制造業與房地產開發投資增速的變動分別為0.6%與2.5%。后續來看，在8月專項債資金使用完畢之后，會出現財政資金的空窗期，加上下半年會有9500億特別國債到期，通過新增特別國債或者提高赤字率等方式來加碼財政也存在可能。
地產或為關鍵邊際變量
今年2月以來地產方面政策明顯放松，從預售資金監管出現松動，到后來全國各大中小城市限購限售的大面積放開，以及伴隨著的對于首付比例、房貸利率、購房優惠以及福利等一系列政策的優化調整，政策端對于地產行業的力度以及傾斜程度不可謂不大。但政策方向的轉頭卻并不等同于行業景氣度的拐點，從圖2.7我們就能發現，上半年地產增速的回落是十分順暢的，即便是政策放松，也并沒有改變行業探底的走勢。我們在二季度展望中曾經提到地產行業面臨的幾大問題，首先是資金來源端，房企在過去幾年中采取了加大負債來擴規模這樣的模式，而當融資端受到限制以后，償債能力大打折扣，也導致信用事件爆發傷害行業從銀行端的融資能力，形成負反饋。另一方面則是需求不足導致資金回流緩慢。在政策放松后，融資端的問題得到一定程度緩解，例如證監會通過窗口指導的方式點對點指導三家頭部民營房企發行公司債等。僅管企業端的問題得到一定程度的解決，購房需求卻不是單純通過放松限制就能夠緩解的，與消費需求的問題類似，制約地產銷量的核心因素在于企業盈利以及居民收入水平，換言之與宏觀周期息息相關。
僅管地產行業依舊面臨諸多問題，但通過影響與之相關聯的建材、裝修、家電消費等中下游行業，其對于國民經濟的拉動能力依舊不容小覷，在基建托底的同時，可能會成為未來較為關鍵的邊際變量。通常來說，地產銷售對于整個“開工-施工-竣工”的行業鏈條都具備一定領先性，也是極為重要的觀測指標。而從社融視角來看，商品房銷售主要來自于居民這一主體的購房需求，因此銷售數據對于社融中居民中長期貸款這一分項也具備一定的指示意義。
圖 2.8 地產銷售成為關鍵的邊際變量
資料來源：Ifind資訊 南華研究
消費修復有制約且彈性有限
從5月底國務院公布的“6項33條”穩住經濟的一攬子政策措施來看，對于消費領域的刺激措施主要集中在汽車家電等大宗消費領域，其中以汽車為主，主要包括放寬限購政策、增加車輛指標以及降低車輛購置稅等內容。政策出爐后確實在短時間內帶動股市中汽車以及新能源車等相關板塊快速上漲，但理性來看后續消費依然受到兩大制約：一是疫情，動態清零政策以及疫情隨時可能在國內任何地方出現的不確定性對于消費行業的復蘇始終是隱性的限制；此外，疫情對于居民消費能力和消費億元的傷害需要時間來修復。從2020年疫后的經驗來看，消費數據很難出現像工業一樣報復性修復的情況，這也是需求端普遍存在的問題。
展望后市，我們認為下游需求回升的方向不會動搖，但考慮到彈性的制約，速度可能會慢于投資項，這也可能導致拐點相對滯后。六月中下旬以來，各地疫情防控政策出現了邊際上的放松。例如以杭州為首的多個城市降低了常態化核酸檢測的間隔時長，6月28日國務院公布的第九版新冠肺炎防控方案中密切接觸者和入境人員的隔離時間從“14+7”調整為“7+3”。關鍵制約上的松動強化了我們對基本面的信心，未來在刺激政策的作用下，我們可能會見到投資項與消費的共振上行。
2.2.2 貨幣政策
整個上半年貨幣政策都維持在一個十分寬松的狀態，不論是從政策表態還是資金市場的實際表現來看。開年后1月央行直接宣布MLF與OMO利率各調降10bp，接著4月初再度宣布降低存款準備金率0.25個百分點，僅管降準力度不及市場預期，但央行上繳往年結存利潤共1.1萬億，通過財政支出流向時尚，實質上也起到了降準的作用。整體來看，總量政策并不吝嗇，大量的流動性投放使得流動性保持在相當充裕的水平，更不用說支農支小、科技創新、煤炭清潔專項再貸款等結構性政策工具了。二季度大部分時間銀行間隔夜與7天期質押回購利率中樞都在1.6%附近，遠低于政策利率。
展望下半年，我們認為相比財政來說，貨幣政策依舊不會是主角，隨著經濟修復以及需求端的回暖，資金中樞可能會向政策利率回歸，同時外部壓力以及通脹對于政策空間的制約也不容忽視。從流動性總量來說，目前的基本面情況依舊需要充裕的流動性保駕護航，不需要擔心貨幣政策的收緊。如果后續財政加碼（例如上調赤字率或增發特別國債等），不排除通過降準等手段來對沖債市供給壓力的可能。
政策目標不再單一
今年以來貨幣政策的重心始終聚焦在穩增長，在“三重壓力”與俄烏沖突以及上海疫情等不確定性疊加的環境下，連續的降息降準在提供的充足流動性的同時，也為刺激政策的發力備足彈藥。然而隨著基本面的逐步企穩以及通脹等其他方面的壓力有所加大，加碼寬松聚焦穩增長的必要性有所降低，“6·15”國常會上也指出“不超發貨幣、不透支未來”。而隨著中美貨幣政策周期錯位，美聯儲加息縮表導致美元回流，而國內則維持流動性的充裕水平，人民幣兌美元大幅貶值，外部壓力之下，通脹風險抬升。易綱行長4月在博鰲論壇上曾表示：“中國貨幣政策的首要任務是維護物價穩定。”下半年隨著穩增長的壓力逐步減弱，維持物價水平的穩定乃至國際收支平衡都可能成為貨幣政策的關注點。
內外約束難忽略
前面提到基本面的企穩以及當前流動性已經相當充裕這一事實使得后續寬松加碼的必要性有所降低，除此以外，內外環境對于政策的約束客觀上也制約著監管層的寬松意愿。在國內薪酬水平以及原油價格持續推升的情況下，美國通脹水平快速上行，5月CPI錄得8.6%，創下1982年來新高。因此美聯儲宣布自5月開始同步啟動加息以及縮表以應對通脹風險，并且在6月的議息會議上前所未有的宣布加息75bp以對抗通脹，至此中美貨幣政策已經明確反向。美聯儲加息后全球美元回流，通常來說伴隨著美元指數和美債收益率的共同抬升，美元會更加強勢，而在此基礎上如果人民幣的貨幣供應量進一步抬升，就可能會招致人民幣兌美元的大幅貶值，對于中國這樣的原材料進口大國，結合當前的地緣政治環境，會有較高的輸入型通脹的風險，這也是制約貨幣政策空間最主要的原因。此外，政策錯位后中美債券收益率持續倒掛，從海外機構托管國債的數據來看，外資持有的國債總量已經連續四個月出現環比回落的情況，這體現了外資流出的壓力，但相比之下，顯然通脹壓力對于政策的制約會更大一些。同時，從內部來看，下半年豬周期拐點臨近，市場對于豬價上行的預期較為一致，同時伴隨著國內基本面經濟企穩，內需回升與豬價形成共振，我們可能會看到通脹水平的明顯上行。
2.2.3 路徑追蹤與風險提示
總結來說，當前宏觀環境以及債券市場已經基本擺脫上半年疫情的擾動，重新回歸寬信用的路徑，而利率最終能達到的高度也與寬信用的進程密切相關。因此我們跟隨刺激政策的方向，通過確認寬信用或者說經濟修復的進展就可以逐步測量趨勢拐點與我們的距離。具體來說，社融融資規模增速由于其領先性，肯定會是首要的考慮指標，而其中居民以及企業中長期貸款的部分又尤其重要。而對于基建以及房地產等方面的追蹤，一些高頻數據可以能會是好的選擇，例如鋼材消費量、水泥出貨率以及商品房銷售數據等。同時對于通脹也需要保持關注，我們會通過趨勢指標來跟蹤物價水平的趨勢變動。
圖 2.8 指標對于物價變動趨勢具備指示意義
資料來源：Ifind資訊 南華研究最后，需要提示的是，以上關于經濟復蘇路徑等方面的判斷都具備一個共同的假設前提，即國內疫情基本得到控制，后續不會再次爆發大規模集中疫情導致經濟停擺。
2.3 歷史牛轉熊時期復盤
由于2013年之后，債市的邏輯框架發生了較大轉變，因此我們將對2013年之后的牛轉熊時期進行復盤，希望找出歷史牛熊轉換時期的關鍵特征和一些潛在征兆，幫助我們進行轉熊時點的預判。在2013年之后共有兩次牛轉熊，一次是2016年的債災，一次是2020年疫情后的經濟“V型”復蘇，下面我們分別來看。
圖2.7 2013年至今的兩次牛轉熊
資料來源：ifind資訊 南華研究
2.3.1 2016年債災
本輪債市熊市的觸發劑是金融監管，但前提是經濟的弱復蘇為監管整頓提供了條件。債市在此之前已經經歷了長達近三年的大牛市，截至2016年10月轉熊之前，十債收益率點位最低為2.64%，十債收益率下行超200BP。
國內經濟自16年初開始出現弱復蘇的信號，從PMI、地產、通脹和社融角度均有所體現。社融結構也整體向好：居民中長貸自15年年中開始走升，企業中長貸在2016年11月開始回升（略滯后于利率拐點），基本面的企穩回升為后續金融監管的推行提供了條件。但市場投資者多數認為經濟會長期保持“L型”而非“V型”反轉。加上銀行委外資金的不斷涌入，資金的泛濫使得債券市場甚至一度出現資產荒，給債市帶來新一輪的狂歡。當時的債券市場多頭情緒高漲，債市加杠桿情況非常兇猛，并未意識到危險將至。
圖2.8 經濟基本面開始回暖
資料來源：ifind資訊 南華研究
貨幣方面，16年8月底央行開始推出14天逆回購操作替代7天期，央行也召集大行討論流動性管理問題，隨后很快監管層召開“新八條底線”會議，釋放監管整治信號。事后來看，央行16年8月“鎖短放長”并指導大行進行流動性管理就是貨幣轉向的信號，但當時多數債市投資者并未意識到。直到9月資金利率波動明顯加大，對資金面的擔憂開始浮現，隨后10月底市場傳言理財將納入MPA考核的消息，帶動市場恐慌情緒蔓延，大量杠桿資金出逃引發踩踏，債券市場快速轉熊。而在此之前并未出現貨幣政策明確收緊的信號，直到16年12月，中央經濟工作會議表示“調節好貨幣閘門”，明顯滯后于債券轉熊時點。
圖2.9 2016年資金泛濫帶來資產荒
資料來源：ifind資訊 南華研究
總體來看，雖然16年的牛轉熊伴隨著不同以往的金融嚴監管，但經濟向好、資金收緊、情緒高漲是與以往牛市末期一致的。可見，即便是一些在當時看來很特殊的時期，用傳統的邏輯依然可以做出符合市場變化的解釋。基本面和貨幣政策仍是債市長期走勢的決定因素，其他的事件（如銀行委外資金、金融監管、特朗普交易、國海事件等）可能更多是影響利率變化的幅度而非方向。
2.3.2 2020年疫情后的小熊市
本輪債熊起于疫情后的經濟“V型”反轉，但事實上若無“新冠疫情”黑天鵝事件發生，債市可能會更早的轉熊，疫情延遲了債市的轉熊時點。剔除2020年初疫情影響，經濟基本面自19年中開始出現復蘇跡象：地產銷售于19年6月見底，10月轉正；企業中長貸于19年7月見底回升；社融和PMI也自19年10月見底。2019年全年債市呈“箱體震蕩”，但始終難以向下突破3.0%大關。
20年初在疫情影響下，逆周期政策加碼發力，資金面極度充裕，避險偏好大幅升溫，債市迎來一波快速下行，十債利率最低下探2.48%。但好景不長，隨著4月末疫情基本得到控制，海外疫苗研發取得進展，疫情拐點、經濟拐點相繼出現，隨后基本面快速修復、地方債供給加碼、政策轉向“總量適度”、資金利率快速抬升，債券開啟一波小熊市。同樣，本輪在債市轉熊之前并未出現貨幣政策邊際收緊的信號，直到6月9日，央行窗口指導要求壓降結構性存款規模；6月18日，易綱行長提出“關注政策的‘后遺癥’，總量適度，把握穩增長和防風險的平衡”，意味著本輪貨幣寬松告一段落。若是按照貨幣政策轉向來判斷債市，可能會過于滯后，但從資金利率水平可以看出央行貨幣寬松逐漸退出的跡象，當資金利率中樞快速上移或波動明顯加大時，債市需加大警惕。
圖2.10 資金利率與國債走勢高度相關
資料來源：ifind資訊 南華研究
本次貨幣政策的操作靈活性有明顯提升，一輪寬松周期的持續時間明顯縮短，央行思路整體“偏鷹”，珍惜貨幣政策空間。與以往牛轉熊時期相同的是，基本面同樣出現回暖、且資金面明顯收緊。
2.3.3 復盤總結
從以往債市牛轉熊來看，可以發現一些規律：
1、通常經濟拐點（信用拐點）先于利率拐點，利率拐點先于政策拐點，信用拐點是債市轉熊的先決條件；
2、信用拐點的監測指標為PMI、社融、地產成交、企業中長貸等，通常前三個指標會領先利率出現拐點；
3、資金拐點可以作為政策拐點的先行指標，當資金利率中樞快速上移或波動明顯加大時，債市需加大警惕；
4、當信用領先指標或資金利率拐點出現時，債券轉熊概率增加；當企業中長貸和政策拐點出現時，債市熊市將得到進一步確認。
第3章 策略建議
3.1． 利率債
3.1.1． 趨勢策略：等待轉熊信號
我們認為下半年債市大概率會轉熊，目前拐點尚未到來，但已經不會太遠。
1．在轉熊之前，波段操作為主。短期在經濟修復預期影響下，債市預計震蕩偏弱，但經濟實質轉暖之前，收益率上行空間并不大，十債收益率預計在2.75-2.9%之間區間震蕩。此時最好的配置策略仍是票息+杠桿，交易策略則推薦波段操作。
2．待轉熊信號出現之后，參與做空。目前市場主流預期認為經濟回暖持續性有待觀察，且領先指標PMI尚未站穩榮枯線、商品房成交也還沒轉正、企業中長貸更是延續下行，在此之前偏松的貨幣政策將會延續，資金面不會快速收緊，債市拐點未至。后續重點關注企業中長貸和商品房銷售數據，一旦出現拐點可能意味著經濟內生動能修復，債市拐點將至，可嘗試參與做空。
3.1.2． 期現套利策略：關注做平曲線機會
債市轉熊之前，可關注做平機會。主要基于以下幾點理由：1．目前收益率曲線整體略偏陡，當前期貨端2TS-T位于歷史75%分位水平，現券端10Y-2Y位于過去五年的73%分位，均值回歸下后續曲線走平概率更大；2．由于保增長需求下，資金面大概率繼續偏松，后續結構性資產荒格局可能延續，投資者更傾向于向久期要收益，大量買盤支撐下，長端表現更優；3．即便資金面沒有如預期般持續寬松，資金利率走升也會帶動短端更快上行，曲線仍會走平（但此時有可能曲線先陡后平）；4．隨著新一輪豬周期的來臨，通脹可能繼續上行，通脹壓力升溫也會引發貨幣轉向擔憂，曲線大概率走平。策略上，若跨月后資金面重回寬松或后續通脹預期升溫，可參與做平曲線策略，推薦T-2TS。
圖3.1 國債期貨曲線小幅走平
資料來源：ifind資訊 南華研究
3.2． 信用債
3.2.1． 城投債
整個上半年城投債各等級期限收益率大多趨于回落，特別是在6月之前降幅較為明顯，我們認為這與資金面的寬松密切相關。正如前文所說，上半年大部分時間內資金利率都在遠低于政策利率的水平運行。而站在銀行的視角，實體經濟活力的缺失以及房地產銷售的低迷會迫使其通過其他的方式來配置合適的資產，例如同業存單、票據以及債券。而當國債收益率與存單票據利率持續低位運行，配置資金不得不選擇風險下沉或是拉長久期的方式來博取收益，這也就形成了所謂“資產荒”的局面。而從城投債收益率的走勢我們也可以總結出一些共性：低評級利率下行幅度要高于同期限高評級城投債，而對于同一風險等級的城投債，短久期下行幅度更為明顯。
而在進入六月以后資產荒所導致的市場走勢有所改變，這是因為資產荒的邏輯遭受到了挑戰。一方面資金面邊際收緊，流動性出現變局，另一方面在復工復產的快速推進以及國務院頒布“6項33條”后市場信心明顯修復，風險偏好回升的同時帶動信用利差整體回升。根據前文我們對于貨幣政策的分析，后續資金利率將逐漸朝著政策利率回歸，而城投市場可能也會逐漸擺脫“資產荒”邏輯，在基本面企穩的背景下等待上行的拐點。策略方面，在收益率上行的潛在風險下，配置盤建議選擇彈性較小的高等級債券進行配置，對于交易盤來說，當前位置博取波段收益的機會不大。
圖3.2 AAA城投債收益率走勢
資料來源：ifind資訊 南華研究
圖3.3 AA+城投債收益率走勢
資料來源：ifind資訊 南華研究
圖3.4 AA城投債收益率走勢
資料來源：ifind資訊 南華研究
3.2.2． 產業債
從收益率曲線以及信用利差的視角來看，產業債作為信用債市場的一部分，也不可避免的受到資產荒邏輯的影響，走勢與城投債基本一致，在此我們對某些特定行業的風險以及機會進行提示。
首先是與上游煤炭原油密切相關的采掘、化工行業，疫情以后由于國際供應鏈問題，大宗商品特別是上游原材料迎來了一波黃金的上漲周期，我國去年也一度被輸入型通脹的問題所困擾，此外今年爆發的俄烏沖突大幅抬升了原油價格，PPI抬升的同時大幅提升了上游企業的盈利水平以及市場對其的風險偏好，加上資產荒的助推，我們看到化工、采掘行業利差大幅收窄。而隨著美聯儲加速收緊，全球總需求回落后通脹的情況勢必有所緩解，加上行業利差已經行至低位，需要警惕收益率上行風險。
圖3.5 上游產業利差大幅壓縮
資料來源：ifind資訊 南華研究
另一方面，在連續的信用事件后我們可以看到房地產行業的信用利差已經拉升到了歷史極高水平。僅管這并沒有說明現在是入場的黃金時機，畢竟各項數據來看房地產行業依舊在探底的過程中，但當我們看到政策從融資端到購房限制全方面的放松，不妨對未來的行情抱有一點期待。我們認為下半年房地產市場將會進入博弈期，待行業出清、風險基本得到釋放，可能會迎來入場時機。具體信號方面，可以觀察民企融資情況是否好轉，以及商品房銷售能否改善，正如前文所說，房地產會是寬信用路上關鍵的邊際變量。
圖3.6 地產行業利差歷史高位
資料來源：ifind資訊 南華研究
3.3． 可轉債
3.3.1． 市場表現
上半年股指先下后上，1-4月快速下跌，4月末開始見底回升，目前尚未收付全部跌幅。而上半年的轉債走勢與股指在方向上高度一致，不過轉債表現出了很強的抗跌性，但同時也會一定程度上犧牲上漲彈性。具體來看，截至6月29日收盤，上半年滬深300漲幅-10.5%，上半年最大跌幅為-23.4%；轉債指數上半年漲幅-4.6%，最大跌幅-11.9%。
圖3.7 上半年中證轉債與滬深300走勢高度一致
資料來源：ifind資訊 南華研究
目前存續的可轉債（不含可分離、可交換債）共412只，存量規模為7398.1億元，較去年底增加1081.3億元；平均純債溢價率為59.0%，較去年底的65.1%小幅回落；平均轉股溢價率為52.8%，估值水平較去年底的36.0%有顯著走升，轉債整體股性下降，后續跟隨正股上漲的彈性有所減弱。
圖3.8 轉股溢價率先上后下，估值水平仍偏高
資料來源：ifind資訊 南華研究
分行業來看，工業類轉債數量最多，其次是材料類、信息技術類。溢價率方面，材料類和醫療保健類純債溢價率最高，分別為81.5%和74.6%；而信息技術和醫療保健類的轉股溢價率最高，均接近70%。說明醫療保健類轉債估值水平過高，下跌保護不足，上漲彈性也偏低，上半年漲幅5.1%，遠超可轉債平均水平，主要是疫情下恐慌情緒推動所致，目前情緒逐漸緩解，不建議穩健投資者參與醫療保健類；金融類轉債的純債溢價率最低，為14.6%，債性保護很強，上半年漲幅-1.2%，抗跌能力強，但上漲彈性偏低；公用事業類轉股溢價率最低，在穩增長的預期下可能具有一定的上漲彈性。
圖3.9 當前分行業估值水平
資料來源：ifind資訊 南華研究
3.3.2． 策略推薦
轉債的估值水平很高，債底保護不足，后續主要的機會仍來自權益市場上漲的帶動。目前轉債價格在100元以下的僅有4只，在130元以上有162只，占存續可轉債的39%，平均雙低（轉債價格+轉股溢價率）高達200.34元，傳統通過低價買入等待正股價格上漲賺取贖回收益的機會不多。目前股市上漲行情初步開啟，后續有望繼續攀升，而方向上轉債仍會與正股保持高度一致，這這是未來一段時間轉債的主要收益來源。
目前轉債估值水平很高，性價比偏低，并非參與可轉債的良機。后續存在的機會很可能是結構性的，因此要更加注重擇券。現階段推薦配置下面幾類轉債：
后續穩增長政策也會進一步發力。因此
1． 疫情修復相關轉債。由于4-5月國內疫情超預期爆發，上海生產經營活動長時間陷入停滯，對于經濟造成了顯著的負面沖擊，后續隨著疫情結束、復工復產穩步推進，國內疫情防控政策逐漸走向常態化，疫情修復相關板塊仍有機會，推薦可選消費類轉債。
2． 穩增長相關轉債。短期經濟數據回暖，但地產和消費均未見明顯起色，經濟缺乏長期向好的內生動能，要實現5.5%的經濟目標難度很大。因此下半年穩增長政策繼續加碼確定性很高，可繼續布局相關轉債，推薦新老基建類轉債。
3． 金融轉債。由于銀行類轉債純債溢價率低，下跌保護更足，且銀行也可受益于穩增長政策，向上也有一定機會。在組合中加入金融轉債可以平衡組合風險。
4． 周期類轉債。煤炭、豬肉等周期類轉債在需求修復、通脹抬升的大環境下可能受益。
責任編輯：李鐵民
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