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　　南華期貨研究所

　　王建鋒投資咨詢證號：Z0010946

　　摘要

　　2022年上半年，大宗商品市場的上漲漸顯乏力，一方面是以美國為首的西方國家進入貨幣收縮階段，大宗商品的估值有回落的需求；另一方面，通脹水平偏高，抑制了宏觀消費需求的有效復蘇，難以在實體經濟中形成正反饋的循環。上半年，考慮到矛盾周期的臨近，我們主要有針對性地跟蹤油脂油料的交易策略，并獲得一些收益回報；下半年，我們認為，全球難以出現大規模地經濟刺激，更多地會以PPI回落作為切入點，促進消費需求的有效改善。我們重點關注了幾個品種或策略，具體詳見正文。

　　第1章引言及策略思路

　　自2020年疫情打出的低點以來，大宗商品的牛市已經兩年多了，大部分的商品都走出了一波上漲行情。然而，隨著全球疫情進入“后疫情”階段，以美國為首的貨幣寬松政策逐步退出舞臺，并進入了加息周期。另外，通脹水平的高企，阻礙了宏觀經濟需求的進一步復蘇。在全球大宗商品供應恢復的背景下，一旦宏觀需求無法進一步有效增長，那么，大宗商品市場的價格調整，或許就不可避免。一方面是大宗商品高估值有釋放的需求，另一方面，也是為了引導需求的釋放，回到新的市場均衡。

　　圖1.1 南華商品指數2022年上半年日K線

　　資料來源：WIND 南華研究

　　那么，隨著各類商品的供需基本面出現改善，原先相對缺貨的支撐就不再了，接下來，市場會在結構上進行調整，以適應當下宏觀經濟需求不振的環境。在策略方面，主要從以下角度去適配：

尋找正套價差走弱、且庫存逐步累積的品種；
空配對貨幣周期更加敏感的品種，多配對貨幣周期不敏感的品種；
在轉勢初期，尋找低庫存的錯殺品種，以正套形式參與；

　　第2章策略推薦

　　我們根據上文提供的策略思路，我們提供分別提供幾個策略供參考。

　　2.1．空有色多化工

　　從板塊屬性而言，有色金屬和貴金屬對于宏觀貨幣的敏感性要更好，在不考慮產業邏輯的影響，當整體貨幣收縮周期過程中，空有色多化工，會是一個不錯的選擇。有色金屬，往往具有較長的波動周期，采礦、冶煉到終端需求，層層反應傳導，相對而言會比較長周期一些。在2020年全球投放貨幣供應的初期，有色板塊的表現也相對更加強勢一些，因為主流資金很清楚，有色的確定性會更強一些。因為貨幣一旦投放，如果宏觀經濟不買賬，那么有色的估值也會提升。如果宏觀經濟買賬，開始復蘇，那么，有色金屬也會在需求回暖的背景下價格上漲。同理，在全球進入貨幣周期收縮的階段，連美聯儲都不知道會對全球金融市場造成什么樣的沖擊。如果貨幣緊縮對宏觀需求影響不大，那么，有色板塊會出現估值回落；如果貨幣收縮對宏觀需求有明顯影響，那么，宏觀需求的萎縮也會導致有色的價格下行。因此，在宏觀貨幣收縮的初期，選擇有色作為空配板塊，是合理的。

　　另外，由于2021年煤化工因為動力煤價格政策限價后，國內化工品整體的定價偏低，在一定程度上與國際化工品價格偏離。存在一定價格支撐。

　　從下圖可以看出，有色金屬在美聯儲開始釋放收縮貨幣的預期后，就開始弱于化工和黑色板塊。我們選擇化工作為對沖，主要是考慮到原油端的成本支撐，以及國內煤化工整體估值偏低。

　　風險點：地緣政治影響、有色供應端影響；

　　圖2.1.1 南華有色與化工板塊指數的比值

　　資料來源：WIND 南華研究

　　2.2．多豆油和棕櫚油的價差

　　在過去的12個月里，棕櫚油的表現比其他油脂要強勢，其中一個重要的原因是馬來西亞棕櫚油的供應不及預期，使得印尼在全球供應方面有了較大的控制力。印尼通過調整出口政策，使得全球的棕櫚油供應持續處于緊張狀態。這種狀態，使得豆油和棕櫚油的價差持續縮小，并較長一段時間里處于負值狀態，從而促使棕櫚油的食用油的需求逐步萎縮，使得馬來西亞和印尼的棕櫚油出口不及預期，直至印尼和馬來西亞的棕櫚油庫存總和創出歷史新高。

　　隨著馬來西亞棕櫚油的產量逐步回升，棕櫚油的采購方不再受制于印尼單方面的供應格局，此時，印尼快速調整的出口政策，加速棕櫚油的出口，從而令棕櫚油的價格快速回落。

　　從這種格局的變化，供應結構的變化，豆油和棕櫚油的價差很難再回到負值。且印尼國內棕櫚油的庫存如此高企，也可能成為后市進一步下跌埋下伏筆。在豆油棕櫚油價差必要調整后，依然可以考慮逢低做多。

　　風險點：印尼出口政策調整、印尼生物柴油調整、原油價格上漲等

　　圖2.2.1 豆油09-棕櫚油09價差

　　資料來源：WIND 南華研究

　　圖2.2.2 馬來西亞棕櫚油產量

　　資料來源：MPOB 南華研究

　　圖2.2.3 馬來西亞棕櫚油庫存

　　資料來源：MPOB 南華研究注：6月庫存為預期數據；

　　圖2.2.4 印尼棕櫚油產量

　　資料來源：印尼棕櫚油協會南華研究

　　圖2.2.5 印尼棕櫚油庫存

　　資料來源：印尼棕櫚油協會南華研究

　　2.3．部分品種的跨期反套

　　在過去12個月里，一方面由于全球貨幣供應充足，另一方面，其他國家的疫情也接近尾聲，宏觀需求開始逐步回暖并釋放，使得全球總體的大宗商品供需處于偏緊狀態。因此，我們看到主流的大宗商品，他們的期限結構大部分都是表現出正向的價差結構。這些價差主要是原油、鐵礦石、焦煤、棕櫚油、棉花等等一些品種，它們作為全球大宗商品，持續處于緊張狀態。隨著俄烏事件的出現，原油和部分農產品的供需更是緊張。那本年3月份，這些品種的正套價差達到了較高水平。

　　隨著通脹水平持續高位，以美國為首的西方國家開始快速收縮，宏觀需求在通脹的基礎上存在萎縮的預期。因此，前期緊張的供需，大概率要回落。從期限結構來說，正套行情可能要接近尾聲了。繼續做正套的空間或者效益不大。

　　風險：貨幣政策反復、疫情或地緣政治擾動；

　　圖2.3.1 棕櫚油9-1價差

　　資料來源：WIND 南華研究

　　圖2.3.2 鐵礦石9-1價差

　　資料來源：WIND 南華研究

　　圖2.3.3 焦煤9-1價差

　　資料來源：WIND 南華研究

　　圖2.3.4 豆粕9-1價差

　　資料來源：WIND 南華研究

　　2.4．玻璃和純堿

　　在上半年，房地產的數據顯示了地產行業的萎靡不振，平板玻璃的需求自然不盡如人意。我們看到，全國玻璃的庫存累積至較高水平。從期限結構而言，這種供需局面下，玻璃的反套是首選策略；而作為玻璃的上游材料，純堿的基本面就好一些。因為光伏玻璃的快速發展，為純堿提供了額外的需求因子。而純堿本身的供應相對而言比較剛性，短期內很難新增產能。因此，我們看到，純堿和玻璃之間的分化就很明顯，以至于玻璃已經處于虧損邊緣。我們認為一旦平板玻璃檢修，純堿的需求可能存在縮減的可能。關注純堿9-1價差反套。

　　風險點：玻璃需求改善、光伏進度超預期；

　　圖2.4.1 玻璃庫存

　　資料來源：隆眾南華研究

　　圖2.4.2 純堿庫存

　　資料來源：隆眾南華研究

　　圖2.4.3 玻璃純堿比值

　　資料來源：WIND 南華研究

　　圖2.4.4 純堿正套價差

　　資料來源：WIND 南華研究

　　2.5．鋼廠利潤

　　由于上半年地產板塊整體的景氣不及預期，對于鋼材的需求偏弱，我們看到鋼材的庫存逐漸累積至較高水平。在競爭市場里，供需過剩的情況下，鋼廠向下傳導成本的能力被弱化。然而，鋼廠畢竟是黑色板塊等制造和生產的主體角色，持續出現虧損的狀態不會長期持續，要么政策限產，打壓原材料價格；要么，鋼廠集體檢修減產等措施自救。

　　由于國內上半年因為國內疫情關系，經濟增長速度不及預期，如果要完成全年的經濟增長目標的80%，那么，下半年需要在政策上有針對性地發力。在目前已經推行的汽車消費推動等措施，在政策方面，我們認為政府會保持連貫性，慢慢地引導市場需求釋放。以確保主流制造業的健康穩定運作。

　　因此可以考慮做多鋼廠利潤。

　　風險點：礦石供應突發短缺；

　　圖2.5.1 鋼廠利潤季節圖