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　　來源：大宗內參 原標題：張貴川：高庫存壓制上游，中長期雙焦怎么走？

　　核心觀點   

　　?． 綜合來看，宏觀環境轉好，焦化企業與鋼廠開工率回升，雙焦后續幾周將會迎來供需兩旺行情。但目前終端需求回升速度低于預期，造成短期內供需錯配。貿易商積極參與投機看好市場后續行情。雙焦期貨市場短期內受庫存壓制難以向上突破，但從中長期來看，在對后市需求的樂觀情緒帶動下，雙焦05合約仍然有向上突破機會。焦煤因貨源緊俏處于易漲難跌趨勢，而焦炭則關注鋼廠利潤變化以及焦煤焦炭比。

　　?． 焦煤1905合約建議逢低做多為宜。焦炭1905合約看多，適當逢低做多攤低成本。套利策略推薦焦煤焦炭跨品種套利，做多焦企利潤。

　　1月至今，冬儲行情疊加焦煤貨源緊俏，推升焦炭現貨價格小幅上揚。目前焦化企業正醞釀第二輪漲價，但下游鋼廠抵觸情緒較大。究其原因，春節后復工需求不及預期，導致鋼材利潤提升緩慢，擠壓上游企業利潤。雖然短期來看，鋼材長流程開工率提升緩慢，焦炭整體高庫存維持高位，壓制了焦炭現貨價格。但從中長期來看，焦炭與鋼材庫存持續向貿易商轉移，表明現貨投機需求不斷增加，市場對后市需求呈現樂觀態勢，雙焦市場不宜過分看空。（關注公眾號《大宗內參》，不錯過每篇精彩內容）

　　宏觀環境轉好，工業品市場利多　

　　2月份中國制造業采購經理指數（PMI）為49.2%，比上月下降0.3個百分點，其中大、中、小型企業PMI分別為51.5%、46.9%與45.3%。大型企業比上月上升0.2個百分點，持續處于擴張空間。這與二月份國家重點項目開工不無關系。據Mysteel不完全統計，截至二月底，全國共15身份有近5000個項目與二月份開工，涉及金額逾2.7萬億元。從分類指數看，新訂單指數為50.6%，比上月上升1.0個百分點，重返榮枯線以上，表明制造業市場需求回升。綜合來看，PMI指數因2月節假日因素降至近年低點，但制造業整體體現出強勁韌性，觸底反彈力度不容小覷。同時，政府工作重心向經濟發展轉移，兩會政府工作報告提出全年減輕企業稅收和社保繳費負擔規?！皟扇f億元”。因此，預計今年整體宏觀環境將比去年輕松很多。

圖一

　　焦炭供需兩旺，后市需求持續看好　

　　截至3月1日，全國大、中、小型焦化廠開工率分別為83.28%、76.29%和74.00%，與前一月比較分別提高1.88%、0.05%和0.18%。大型焦企開工率提升明顯高于中小型焦企，這與今年環保嚴禁“一刀切”不無關系。從目前來看，分級治理焦化企業污染策略對中小型焦企影響較大。下游需求方面，在春節后三周里，鋼廠產量同樣有不俗表現，螺紋鋼最新周度產量增加了超過30萬噸，與去年同期相比增加了40萬噸。產能增加源自兩方面因素，一方面因電爐開工率提升，Wind數據顯示，全國電爐開工率從春節后首周的31.41%提升至57.05%。而另一方面，全國高爐開工率達到65.75%，雖節后三周開工率增速緩慢，但同比去年仍然有較大增長。預計高爐開工率隨下游工地開工增加，還有提升空間。三月焦炭或將迎來供需兩旺格局。

圖二

　　庫存壓雙焦價格，雙焦投機屬性增加　

　　焦炭供需兩端都表現良好，庫存成為后市走勢的關鍵影響因素。焦化企業在手庫存處于偏低水平，焦炭庫存向港口匯集。北方四港焦炭庫存在二月增加62萬噸，達到372萬噸，高于往年同期61.7萬噸。而鋼廠目前仍處于消化年前庫存為主，因此目前貿易商投機買入推升港口庫存類庫。焦煤方面，下游企業還以消化節前儲備焦煤為主，獨立焦企焦煤庫存在二月下降了235.0萬噸，當前庫存仍然高于往年同期34.56萬噸。但焦煤因今年進口政策變化以及礦場事故等因素影響，貨源十分緊俏。焦煤焦炭上游庫存偏低，后市又有節后小旺季相接，中間貿易商投機需求不斷增多。

圖三

　　策略推薦　

　　綜合來看，宏觀環境轉好，焦化企業與鋼廠開工率回升，雙焦后續幾周將會迎來供需兩旺行情。但目前終端需求回升速度低于預期，造成短期內供需錯配。貿易商積極參與投機看好市場后續行情。雙焦期貨市場短期內受庫存壓制難以向上突破，但從中長期來看，在對后市需求的樂觀情緒帶動下，雙焦05合約仍然有向上突破機會。焦煤因貨源緊俏處于易漲難跌趨勢，而焦炭則關注鋼廠利潤變化以及焦煤焦炭比。

　　焦煤1905合約建議逢低做多為宜。焦炭1905合約看多，適當逢低做多攤低成本。套利策略推薦焦煤焦炭跨品種套利，做多焦企利潤。

　　張貴川 | 中信建投期貨工業品事業部負責人

　　理學碩士，現任中信建投期貨工業品事業部行政負責人，主要負責工業品事業部團隊建設及產業客戶服務。2011年參加大連商品期貨交易所十大研發團隊比賽獲得“最具潛力團隊”稱號；2012年帶隊參加大連商品交易所十大研發團隊比賽獲得“最具潛力團隊”稱號；2015-2018年帶領工業品團隊連續四年獲得大連商品交易所“優秀投研團隊”稱號；2016-2018連續三年獲得期貨日報“最佳工業品分析師”獎；2018年獲得上海期貨交易所“2017年度黑色金屬期貨優秀分析師”獎；2018年被聘為中國煤炭運銷協會專家委員會專家。

　　李景銳 | 中信建投期貨黑色研究員 

　　中信建投期貨工業品事業部研究員，美國東北大學金融學士，美國波士頓大學金融經濟碩士，負責焦煤、焦炭產業鏈研究和服務工作。熟悉全球金融市場與相關金融產品，善于利用量化思維觀察金融市場變化，對煤焦等黑色產業鏈有深入的理解。投資策略主要從產業鏈發展、相關上市公司分析及宏觀商品配置入手，多維角度剖析市場動態，發現投資機會，具有豐富的產業服務經驗。

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責任編輯：李鐵民