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　　文：周驥 王映

　　摘 要

　　展望2022年下半年，匯率交易邏輯或由通脹擔(dān)憂逐步轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。基于我們對影響美元兌人民幣即期匯率走勢較為重要的因素在2022年下半年走勢的判斷，我們認(rèn)為下半年美元兌人民幣即期匯率將在6.38-6.95區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，整體運(yùn)行趨勢先升后降，但大概率不會(huì)低于年初低位，四季度較三季度出現(xiàn)下行的概率更大（人民幣轉(zhuǎn)向升值），但更偏向企穩(wěn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹超預(yù)期發(fā)展、疫情反復(fù)、中美關(guān)系、地緣沖突加劇、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期、中美經(jīng)濟(jì)走向與預(yù)期不符、日央行政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向

　　第1章 2022年下半年人民幣匯率走勢判斷

　　1.1． 主要觀點(diǎn)

　　我們認(rèn)為2022年下半年美元兌人民幣即期匯率將在6.38-6.95區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，整體運(yùn)行趨勢先升后降，但大概率不會(huì)低于年初低位，四季度較三季度出現(xiàn)下行的概率更大（人民幣轉(zhuǎn)向升值），但更偏向企穩(wěn)。

　　對于上述判斷，我們主要考慮了以下因素在2022年下半年的運(yùn)行狀況以及對人民幣匯率的影響情況：一、美元指數(shù)仍將是影響人民幣匯率走勢的重要因素之一，下半年美元指數(shù)大概率表現(xiàn)為高位震蕩（仍有小幅上行空間），年末面臨一定的下行壓力，運(yùn)行區(qū)間為90-115。因此，該因素利空人民幣的壓力大概率在年底會(huì)有所減緩。二、中美經(jīng)濟(jì)差方面，預(yù)計(jì)下半年美國經(jīng)濟(jì)下行，中國或?qū)⒅鸩叫迯?fù)，經(jīng)濟(jì)差對于人民幣的作用將表現(xiàn)為利多逐步擴(kuò)大，但表現(xiàn)上會(huì)較數(shù)據(jù)顯示滯后，并且影響有限。三、中美政策差方面，下半年可能經(jīng)歷的是利空壓力逐步放松，但需要注意的是這種利空壓力的放松主要源于美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的節(jié)奏放緩，中美政策差因素后期將逐步讓位于其他影響因素。四、我國出口短期難言樂觀，國內(nèi)與國外因素顯示后續(xù)出口短期仍維持弱勢，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)外需與國內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇的情況。但若美國取消關(guān)稅將改善國內(nèi)出口貿(mào)易，將一定程度利多人民幣。五、我國結(jié)售匯在三季度將一定程度緩解人民幣貶值壓力，四季度或?qū)⑻嵴袢嗣駧派邓俣龋w預(yù)計(jì)仍以支撐為主。六、中美關(guān)系方面主要就是取消關(guān)稅最后是否落實(shí)以及落實(shí)力度如何，若最終落地將利多出口從而促使人民幣升值。七、從外匯政策層面來看，預(yù)計(jì)在2022年下半年，央行對未來人民幣匯率走勢上的態(tài)度更傾向于讓市場力量發(fā)揮作用，以助推人民幣匯率保持雙向波動(dòng)，但對于人民幣非理性的聲音，央行仍有充足的工具來及時(shí)穩(wěn)定市場。

　　1.2． 風(fēng)險(xiǎn)提示

　　海外通脹超預(yù)期發(fā)展、疫情反復(fù)、中美關(guān)系、地緣沖突加劇、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期、中美經(jīng)濟(jì)走向與預(yù)期不符、日央行政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向

　　第2章 2022年上半年人民幣回顧：出口支撐前期韌性，但弱勢難扭轉(zhuǎn)

　　主要觀點(diǎn)：2022年上半年，美元指數(shù)基本在高通脹背景之下，走政策收緊預(yù)期行情，震蕩上漲；人民幣前期受相對超預(yù)期的出口支撐展現(xiàn)韌性，但在美元走強(qiáng)、中美政策差逐步擴(kuò)大的情況下，壓力集中釋放，大幅貶值。

　　2022年上半年（截至6月30日），美元兌人民幣即期匯率由6.37附近上行至6.70附近，在5月中旬達(dá)到上半年高位。美元指數(shù)由96附近升值至104附近，在6月的FOMC會(huì)議公布前夕達(dá)到上半年高點(diǎn)。

　　具體來看，一季度，人民幣走勢基本依靠國內(nèi)因素支撐窄幅震蕩，由于去年我國出口及結(jié)匯帶來的人民幣強(qiáng)勢，市場對于人民幣仍具有一定的信心，所以在年初我國出口數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期樂觀的情況下，即使美元指數(shù)上行對人民幣施壓，人民幣仍走出一段平穩(wěn)的“韌性”行情。二季度，一方面我國出口邊際回落趨勢明顯，同時(shí)結(jié)匯率下降；另一方面在中美政策差（詳見圖4.1.5）擴(kuò)大的環(huán)境中，美元指數(shù)強(qiáng)勢壓力加大，最終導(dǎo)致人民幣利空壓力集中釋放，由離岸人民幣帶動(dòng)在岸人民幣開啟大幅貶值行情。并最終，人民幣匯率與美元指數(shù)回歸擬合。

　　圖 1.2.1：2022年上半年人民幣整體走弱趨勢明顯

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 1.2.2：出口一季度提供支撐，二季度轉(zhuǎn)弱（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 1.2.3：結(jié)匯率支撐逐步減弱（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 1.2.4：二季度離岸人民幣帶動(dòng)在岸人民幣開啟貶值行情

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　由于美元指數(shù)在上半年整個(gè)過程之中對于美元兌人民幣走勢也起到重要的作用（壓制人民幣），我們看一下上半年美元指數(shù)走勢的邏輯。美元指數(shù)上半年大的趨勢上基本在加息收緊的預(yù)期下震蕩上漲（整體走勢與美國十年期國債收益率高度擬合），階段性由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲(chǔ)官員講話以及加息靴子落地與市場預(yù)期的偏差擾動(dòng)雙向波動(dòng)，二月底至三月初一定程度還受到地緣政治擾動(dòng)，受避險(xiǎn)以及原油帶來的通脹壓力支撐其上漲。鑒于前文提到國內(nèi)出口、結(jié)匯等對于人民幣支撐的力量逐步轉(zhuǎn)弱，預(yù)計(jì)下半年人民幣方向上仍將受美元指數(shù)指引。

　　圖 1.2.5：美國長端國債利率顯示的加息預(yù)期基本引領(lǐng)上半年美元指數(shù)走勢（左軸：%）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　第3章 美元指數(shù)：高位震蕩，但仍有小幅上行空間，年末有下行壓力

　　主要觀點(diǎn)：從經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)來看，美元指數(shù)上行動(dòng)力不足。從政策差的角度來看，美元指數(shù)仍將獲得支撐。從周期的角度來分析，美元指數(shù)或已處在磨頂狀態(tài)。綜上，預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)大概率表現(xiàn)為高位震蕩，仍有小幅上行空間，年末面臨一定的下行壓力，運(yùn)行區(qū)間為90-115。

　　我們在2022年年度展望報(bào)告中對于今年全年美元指數(shù)的表現(xiàn)判斷為“前高后低”態(tài)勢，目前來看已經(jīng)預(yù)測對了前半程。那么，美元指數(shù)在突破105后是否會(huì)繼續(xù)走高？我們將從美國與歐、日、英經(jīng)濟(jì)差、政策差以及美元指數(shù)自行運(yùn)行周期三個(gè)角度去探尋答案。

　　3.1． 經(jīng)濟(jì)相對表現(xiàn)：弱支撐

　　從美國自身經(jīng)濟(jì)角度來看，預(yù)計(jì)2022年下半年其經(jīng)濟(jì)面臨增速放緩風(fēng)險(xiǎn)，但仍具韌性。我們知道，美國經(jīng)濟(jì)以消費(fèi)（70%）和投資（19%）為主導(dǎo)。因此，對于美國經(jīng)濟(jì)的判斷，我們主要觀察其經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)能，即消費(fèi)水平和居民收入。對于消費(fèi)，我們認(rèn)為下半年有一定的韌性，但發(fā)展動(dòng)力不強(qiáng)，四季度或有一定壓力。原因有以下幾點(diǎn)：

　　一、從美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)來看，6月的數(shù)據(jù)大幅回落8.4%至50.0，創(chuàng)出歷史新低，并且該數(shù)據(jù)自2021年4月起呈現(xiàn)大幅下行趨勢，顯示美國消費(fèi)者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)前景不太樂觀，或會(huì)一定程度抑制美國消費(fèi)。目前美國名義CPI同比增速高達(dá)8%以上，我們預(yù)計(jì)美國通脹大概率在高位維持的時(shí)間還是比較長的，美國名義通脹最快在今年三季度至四季度初呈磨頂狀態(tài)，后續(xù)的回落過程會(huì)非常緩慢 。這意味著下半年前期，在高通脹的背景下，美國耐用品支出將受到較為明顯的抑制，尤其是商品消費(fèi)支出。但隨著年底通脹的回落，或促進(jìn)消費(fèi)者對耐用品支出的復(fù)蘇。

　　二、從世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)來看，相較于美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)的大幅回落，其5月的數(shù)據(jù)僅微幅下降2.03%至106.4，顯示美國消費(fèi)者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)前景雖不樂觀但不至于出現(xiàn)衰退，因此對美國消費(fèi)的抑制將有限。對于兩者之間的差別，我們認(rèn)為與世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)在編制過程中考慮了勞動(dòng)力市場相關(guān)的調(diào)查有關(guān)。目前來看，基于該指數(shù)的勞動(dòng)力市場預(yù)期指數(shù)（領(lǐng)先度為6-12個(gè)月）顯示最快在今年年底，美國勞動(dòng)力市場或有降溫的可能，但短期無憂。因此，在勞動(dòng)力緊張以及不斷攀升的非農(nóng)工資背景下，美國消費(fèi)仍獲得一定支撐。

　　三、目前，美國居民部門的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模仍有約2.3萬億美元左右的剩余，這部分存款將在一定程度上支持美國消費(fèi)信貸的增長。

　　四、隨著防疫措施的放松，與外出相關(guān)的服務(wù)消費(fèi)也將為美國消費(fèi)支出提供支撐。

　　五、未來隨著美國房地產(chǎn)投資在四季度壓力的顯現(xiàn)，地產(chǎn)鏈條相關(guān)的消費(fèi)將走弱，給予美國消費(fèi)支出一定的壓力。

　　圖 3.1.1：6月美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)新低

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.2：5月世界大企業(yè)聯(lián)合會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)微幅回落

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.3：就業(yè)市場依舊強(qiáng)勁

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.4：薪資仍處于高位

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　投資方面，預(yù)計(jì)美國房地產(chǎn)投資在四季度有一定壓力。目前來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加速收緊貨幣政策，美國5年、15年以及30年期固定抵押貸款利率均呈現(xiàn)大幅攀升狀態(tài)。從美國新房銷售增速來看，高企的貸款利率已在一定程度上抑制了消費(fèi)者對購房的需求，新建住房待售數(shù)據(jù)呈現(xiàn)磨頂?shù)默F(xiàn)象。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)在今年下半年收緊貨幣政策是毋庸置疑的，且不排除為了壓制高通脹進(jìn)行加碼，因此，固定抵押貸款利率在今年下半年將繼續(xù)打壓購房者的需求。

　　圖 3.1.5：高企的貸款利率無疑會(huì)打壓購房者的需求（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，避險(xiǎn)職責(zé)或有部分被日元分擔(dān)。根據(jù)私營機(jī)構(gòu)對美國、日本、英國、歐元區(qū)2022年三季度和四季度的GDP實(shí)際增長率預(yù)測情況來看，私營機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)走下坡的嚴(yán)重程度在這幾個(gè)國家（地區(qū)）中是最為嚴(yán)重的。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看，與3月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測相比，其繼續(xù)下調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)增速、上調(diào)失業(yè)率的預(yù)期，反映了加息的負(fù)面影響。具體來看，其將2022、2023和2024年的實(shí)際GDP增速預(yù)測分別由3月的2.8%、2.2%和2.0%下調(diào)至1.7%、1.7%和1.9%。綜合以上兩類預(yù)測，我們可以發(fā)現(xiàn)，目前不僅是市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂在加劇，連官方也在慢慢“接受”。那么，在俄烏沖突影響大概率在今年下半年呈現(xiàn)邊際弱化以及加息逐步落地的背景下，市場會(huì)將更多的關(guān)注點(diǎn)從美國通脹轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，日元或?qū)⒅厥捌浔茈U(xiǎn)屬性，換言之，日元或?qū)⒎謸?dān)部分美元所承擔(dān)的“避險(xiǎn)職責(zé)”。同時(shí)，也正由于市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美債收益率也會(huì)有所回落，在一定程度上限制美元指數(shù)上行的幅度。

　　圖 3.1.6：私營機(jī)構(gòu)對主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP預(yù)測（季度，同比）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　表 3.1.1：美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測變化（年度，GDP增速部分）

　　資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng) 南華研究

　　圖 3.1.7：歷史上，美國經(jīng)濟(jì)在下行階段時(shí)，日元通常會(huì)發(fā)揮其避險(xiǎn)屬性

　　注：虛線部分為預(yù)測部分

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　從經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢來看，在與歐、日、英的博弈下，美國經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢仍存，對美元指數(shù)有一定支撐。根據(jù)IMF預(yù)測，今年歐元區(qū)GDP增速為2.8%，日本GDP增速為2.4%，英國GDP增速為3.7%，美國為3.7%，意味著今年歐元區(qū)和美國GDP剪刀差、日本和美國GDP剪刀差以及英國和美國GDP剪刀差或都將難見轉(zhuǎn)正。具體來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些走弱的跡象，最新數(shù)據(jù)顯示，其GDP當(dāng)季環(huán)比走弱。目前，地緣政治對歐洲仍是一大不確定性因素，由于俄羅斯出口歐洲國家的金額要遠(yuǎn)大于美國，因此相較于對美國的影響，對于歐洲的經(jīng)濟(jì)、金融市場影響更大。歐元區(qū)企業(yè)部門利潤被上游價(jià)格和疲弱需求壓制走弱，降低了歐元區(qū)企業(yè)部門生產(chǎn)意愿。在俄烏局勢前景尚不明朗的情況下，預(yù)計(jì)歐元區(qū)企業(yè)部門生產(chǎn)意愿進(jìn)一步走弱的趨勢并不會(huì)發(fā)生非常大的改變。

　　并且，根據(jù)歐盟在5月中旬預(yù)測，若天然氣供應(yīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的中斷狀況，那么歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概率將有停滯的風(fēng)險(xiǎn)。日本方面，由于日本是大宗商品進(jìn)口國，因此歐元區(qū)所面臨著的壓力，日本的企業(yè)部門也同樣在面臨。同時(shí)，深度老齡化的社會(huì)現(xiàn)實(shí)，使得日本經(jīng)濟(jì)供需兩個(gè)方面在疫情影響下均受到比其他發(fā)達(dá)國家更為嚴(yán)重的沖擊。英國方面，在房地產(chǎn)市場和商業(yè)活動(dòng)仍保持一定活躍度的支撐下，英國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)不會(huì)大幅下滑。雖然，英國第一季度家庭收入和支出都有所增長，儲(chǔ)蓄率沒有變化，但若考慮通脹因素，英國居民實(shí)際收入是處于下降的。考慮到英央行將面臨加息進(jìn)退兩難的狀態(tài)，預(yù)計(jì)通脹仍將繼續(xù)掣肘英國消費(fèi)。并且，根據(jù)英央行調(diào)查顯示，目前英國的消費(fèi)偏好正在發(fā)生改變，對于低價(jià)替代品的消費(fèi)需求正逐步走高，而對服務(wù)行業(yè)的消費(fèi)需求有所走弱。

　　圖 3.1.8：IMF對主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP預(yù)測（年度，同比）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.9：歐美制造業(yè)PMI差值為負(fù)（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.10：日美制造業(yè)PMI差值為負(fù)（%）

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.11：英美制造業(yè)PMI差值為負(fù)（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.12：歐元區(qū)PPI自新冠疫情爆發(fā)以來直線攀升

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 3.1.13：投資者信心指數(shù)顯示歐元區(qū)企業(yè)部門對歐洲經(jīng)濟(jì)較為悲觀

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　3.2． 政策相對表現(xiàn)：能贏得一定力量，但中間或有插曲

　　我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)相較于歐央行的貨幣政策先發(fā)性至少可以持續(xù)到今年年底，期間或因歐央行較為鷹派的表現(xiàn)，使得歐元獲得支撐，但整體來說，從貨幣政策差的角度來看，依舊會(huì)為下半年的美元指數(shù)贏得一定的力量。

　　在通脹超預(yù)期創(chuàng)新高的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在6月FOMC會(huì)議上宣布加息75個(gè)基點(diǎn)（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間至1.5%-1.75%），為28年以來最大加息幅度。同時(shí)，維持5月給出的6月和7月減持每月300億美元國債和每月175億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS的縮表節(jié)奏。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了通脹與失業(yè)率的預(yù)期，并把“脹”放在關(guān)鍵位置，強(qiáng)調(diào)將會(huì)堅(jiān)定地致力于降低通脹、捍衛(wèi)2%的通脹目標(biāo)。具體來看，其大幅上調(diào)了2022年P(guān)CE與核心PCE預(yù)期，由3月的4.3%和4.1%分別上調(diào)至5.2%和4.3%，但對2023和2024年的PCE預(yù)期進(jìn)行了下調(diào)，分別由3月的2.7%和2.3%下調(diào)至2.6%和2.2%；對于2023年和2024年的核心PCE預(yù)測的調(diào)整幅度并不是非常大。6月點(diǎn)陣圖顯示，加息路徑將呈“倒U”型，且未來三年的加息路徑集中于2022年，表明票委們希望將長痛改為短痛的態(tài)度。鮑威爾在會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)里強(qiáng)調(diào)加息節(jié)奏將取決于未來通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況，并多次表達(dá)了年底引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。綜上，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還有175個(gè)基點(diǎn)-200個(gè)基點(diǎn)的加息空間，結(jié)合對美國通脹高粘性的預(yù)測，那么剩下的四次會(huì)議很可能出現(xiàn)3次50個(gè)基點(diǎn)和1次25個(gè)基點(diǎn)，或者是1次75個(gè)基點(diǎn)、2次50個(gè)基點(diǎn)和1次25個(gè)基點(diǎn)的組合。

　　表 3.2.1：美聯(lián)儲(chǔ)2022年6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測變化（通脹及失業(yè)率部分）

　　資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng) 南華研究

　　圖 3.2.1：美聯(lián)儲(chǔ)2022年5月與6月點(diǎn)陣圖對比（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　歐洲方面，我們認(rèn)為歐央行在7月加息已成為定局，9月大概率繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)預(yù)計(jì)告別負(fù)利率時(shí)代。但目前來看，年內(nèi)加息空間整體仍將低于美聯(lián)儲(chǔ)。歐央行開啟加息需要滿足以下三個(gè)條件：一、基礎(chǔ)通脹超出目標(biāo)；二、未來兩年的通脹預(yù)測超出目標(biāo)；三、加息前停止凈資產(chǎn)購買。首先，俄烏危機(jī)常態(tài)化下俄歐能源脫鉤加劇歐洲滯脹壓力，歐元區(qū)2022年5月HICP當(dāng)月同比和核心HICP當(dāng)月同比分別錄得8.1%和3.8%，均超過了基礎(chǔ)通脹目標(biāo)2%。其次，歐央行已在6月利率決議上大幅上調(diào)了未來兩年（2023年2.8%和2024年2.1%）的通脹預(yù)期，亦均超過了基礎(chǔ)通脹目標(biāo)2%。最后，歐央行在6月利率決議里明確決定自2022年7月1日起終止資產(chǎn)購買計(jì)劃。因此，上述三個(gè)條件均已滿足，我們認(rèn)為歐央行在7月、9加息為大概率事件，但唯一不確定的是9月加息25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)。目前我們更傾向于7月和9月均加息25個(gè)基點(diǎn)。一是，考慮到歐央行行長拉加德對在7月、9月均加息25個(gè)基點(diǎn)的多次指引。

　　二是，歐央行在進(jìn)行貨幣政策緊縮的過程時(shí)，需要考慮到19個(gè)國家主權(quán)債市場的穩(wěn)定平衡。對于9月之后的年內(nèi)加息節(jié)奏，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或是歐央行貨幣政策的底線。歐元區(qū)面對的情況較美國來說更為復(fù)雜，在歐央行緊縮背景下，目前意德10年期利差快速走高，加劇了歐洲的主權(quán)債務(wù)壓力，若持續(xù)攀升，或引發(fā)歐元區(qū)內(nèi)部分歧。6月15日，歐央行召開緊急會(huì)議，承諾采取行動(dòng)應(yīng)對邊緣國家國債收益率飆升的局面。兩周之后，歐央行計(jì)劃推出新的購債計(jì)劃。歐央行行長拉加德也多次提及，歐央行不會(huì)允許歐元區(qū)的金融狀況出現(xiàn)較為嚴(yán)重的分化，承諾將盡力不讓意大利和西班牙等歐洲邊緣國家借貸成本再次被金融市場推高。可見，對歐央行而言，防止再次爆發(fā)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是其政策底線。綜上所述，我們認(rèn)為歐央行在2022年內(nèi)（9月之后）的加息空間或受限制，但年內(nèi)依舊能夠告別負(fù)利率時(shí)代，加息空間整體來看將低于美聯(lián)儲(chǔ)。

　　圖 3.2.2：意德10年期利差不斷走高（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　日本方面，我們認(rèn)為其面臨的問題主要還是經(jīng)濟(jì)增長乏力，由于實(shí)施寬松的貨幣政策未下沉至底層，在通脹方面的壓力相對有限。因此，下半年日本央行收緊政策料“墊底”，暫難追隨美歐轉(zhuǎn)向緊縮。

　　3.3． 運(yùn)行周期：介于超級大牛市和傳統(tǒng)強(qiáng)勢周期之間，磨頂階段或?qū)⒌?/strong>來

　　從周期的角度來看，本輪美元周期更多的應(yīng)該是介于超級大牛市和傳統(tǒng)強(qiáng)勢周期之間，目前或接近于觸頂階段。1979年至今，美元指數(shù)共有4輪 上升期突破105，其中第一輪和第三輪為美元超級大牛周期。在這兩輪美元超級大牛周期中，我們觀察到了美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，所以可以認(rèn)為自身硬是超級大牛市的必要條件。除此之外，避險(xiǎn)需求也在一定程度上助推了美元的強(qiáng)勢。在第一輪中，有一個(gè)特殊現(xiàn)象就是前期大部分國家均經(jīng)歷了危機(jī)，但是美國經(jīng)過自身政策調(diào)整，率先從危機(jī)中走了出來，令美元走出趨勢性行情有一定關(guān)系。

　　圖 3.3.1：2022年上半年，美元指數(shù)呈上行態(tài)勢

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　我們再來看現(xiàn)在美元指數(shù)所處的情景。從當(dāng)前的GDP增速來看，美國經(jīng)濟(jì)沒有達(dá)到超級牛市所要求的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)特別優(yōu)異的條件。但歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)確實(shí)更弱，同時(shí)，我們也可以看到日本經(jīng)濟(jì)的疲弱也在對美元的走高進(jìn)行推波助瀾。此外，本輪美元周期產(chǎn)生前我們也經(jīng)歷了一場危機(jī)，美國也是一定程度上率先走出來的經(jīng)濟(jì)體。美元指數(shù)自去年5月底以來，呈現(xiàn)為單邊上漲行情，且無論從幅度還是持續(xù)市場來看都與歷史上的極限水平較為接近了。因此，我們認(rèn)為此輪美元強(qiáng)勢周期變成超級大牛市的可能性不會(huì)太大，更多的應(yīng)該是介于超級大牛市和傳統(tǒng)強(qiáng)勢周期之間，并且從上述所說的幾個(gè)支撐因素來看，目前正處于磨頂階段。

　　第4章 國內(nèi)宏觀：出口難給予底氣，政策差利空逐步弱化

　　主要觀點(diǎn)：國內(nèi)方面，我們重點(diǎn)分析宏觀大趨勢中經(jīng)濟(jì)與政策差、出口與結(jié)售匯以及中美關(guān)系對于匯率的影響。綜合來看，經(jīng)濟(jì)差對于人民幣的作用將表現(xiàn)為利多逐步擴(kuò)大，但表現(xiàn)上會(huì)較數(shù)據(jù)顯示滯后，并且影響有限；政策差對于人民幣的利空壓力將逐步緩解，后期將逐步讓位于其他影響因素；出口難給予人民幣韌性底氣（但若美國取消關(guān)稅將改善國內(nèi)出口貿(mào)易，使其存在轉(zhuǎn)機(jī)），而結(jié)售匯在三季度將一定程度緩解人民幣貶值壓力，四季度或?qū)⑻嵴袢嗣駧派邓俣龋w預(yù)計(jì)仍以支撐為主；中美關(guān)系方面主要是取消關(guān)稅最后是否落實(shí)以及落實(shí)力度如何，若最終落地將利多出口從而促使人民幣升值。

　　4.1． 宏觀大趨勢：經(jīng)濟(jì)差與政策差均逐步緩解人民幣貶值壓力

　　4.1.1． 經(jīng)濟(jì)差：或繼續(xù)反彈，但幅度有限

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對于美元兌人民幣即期匯率走勢并沒有明顯的指引作用，但是經(jīng)濟(jì)差在出現(xiàn)明顯波動(dòng)的情況下，方向性拐頭還是會(huì)領(lǐng)先于匯率（以我國GDP同比與美國GDP同比差值為參考）。疫情以來，我國經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，引領(lǐng)了人民幣的單邊升值行情，而伴隨著這一優(yōu)勢的轉(zhuǎn)弱，人民幣的弱勢表現(xiàn)明顯，二季度的人民幣大幅拉貶在一定程度上也是前期經(jīng)濟(jì)差下滑利空未出盡導(dǎo)致的。

　　圖 4.1.1：經(jīng)濟(jì)差（%）趨勢上會(huì)影響人民幣走勢，但或有滯后

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　具體來看經(jīng)濟(jì)對比情況，重點(diǎn)觀察我國與主要國家的經(jīng)濟(jì)差在未來的走勢趨勢。目前，除日本受寬松政策刺激支撐經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)維持正值外，美國、歐洲以及我國的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均處于負(fù)值，顯示經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期；從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來看，我國未來經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)弱于其他主要國家，并且落后于全球整體均值水平。從IMF對于2022年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測相較于2021年的環(huán)比變動(dòng)來看，顯示我國下降幅度明顯超過美國。

　　結(jié)合我們宏觀半年報(bào)，下半年美國經(jīng)濟(jì)下行，中國或?qū)⒅鸩叫迯?fù)。我們觀察目前我國與美國經(jīng)濟(jì)差走勢來看，短期仍然是處于上漲但是幅度較小，并且尚未回歸疫情前水平，由于預(yù)測指標(biāo)（OECD領(lǐng)先指標(biāo)與IMF預(yù)測數(shù)據(jù)）顯示中國整體相對情況并不樂觀，未來中美經(jīng)濟(jì)差（中國GDP同比-美國GDP同比）大概率維持震蕩或繼續(xù)小幅回升的趨勢，鑒于這一經(jīng)濟(jì)差數(shù)值具備一定的領(lǐng)先作用，以及匯率會(huì)受其他因素影響，走勢上會(huì)滯后反應(yīng)經(jīng)濟(jì)差，下半年我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)差對于人民幣的作用將表現(xiàn)為利多逐步擴(kuò)大，但表現(xiàn)上會(huì)較數(shù)據(jù)顯示滯后，并且影響有限。

　　圖 4.1.2：花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)顯示我國、美國、歐洲經(jīng)濟(jì)增速均不及預(yù)期

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 4.1.3：OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示中國經(jīng)濟(jì)弱于其他主要國家

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 4.1.4：IMF預(yù)測2022年中國下行速度較大（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　4.1.2． 中美政策差：劣勢漸緩，依靠美聯(lián)儲(chǔ)收手

　　目前我國與美國的政策差作用匯率，主要表現(xiàn)為，國內(nèi)寬松環(huán)境凸顯美國利率上行較猛。拆分來看，國內(nèi)十年期國債收益率基本維持震蕩，相較年初數(shù)值來看，二季度末我國國債收益率還有小幅上漲，但美債十年期收益率的上漲趨勢更加明顯，幅度更大。與此同時(shí)，美元指數(shù)主要跟隨美債收益率運(yùn)行，從而對人民幣匯率形成一定的壓制作用。所以政策差的角度還是主要圍繞美國政策收緊變動(dòng)來影響匯率，國內(nèi)政策從上半年的實(shí)際情況來看對于人民幣走勢方向性影響較小。但是可以確定的一點(diǎn)是，國內(nèi)政策維持寬松環(huán)境以及美國政策繼續(xù)收緊仍將對人民幣形成利空，下半年可能經(jīng)歷的是利空壓力逐步放松。根據(jù)一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的觀點(diǎn)國內(nèi)將維持穩(wěn)健的貨幣政策，這種利空壓力的放松主要源于美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊的節(jié)奏放緩，在中美政策差（數(shù)據(jù)表現(xiàn)中美利差）逐步回歸中位水平之后，預(yù)計(jì)政策差對于匯率的作用將逐步讓位于其他影響因素。

　　圖 4.1.5：上半年中美利差趨勢收窄，并維持一段時(shí)間的負(fù)值（%）

　　資料來源：Bloomberg 南華研究

　　圖 4.1.6：利差收窄主要源于美國國債收益率上漲（%）

　　資料來源：Bloomberg 南華研究

　　4.2． 我國出口及結(jié)售匯：多空互現(xiàn)，警惕意外因素

　　4.2.1． 出口：難言樂觀，若取消關(guān)稅或存轉(zhuǎn)機(jī)

　　對于出口，我們主要觀察我國對于占比前五的國家和地區(qū)的出口同比變化情況。從趨勢上來看，我國對歐洲、拉丁美洲、香港出口整體處于下行，對于美國和東南亞國家出口則相對較為穩(wěn)定。對于歐洲國家的出口，從今年二月開始出現(xiàn)回落，主要源于地緣政治的影響，市場預(yù)期歐洲國家出現(xiàn)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)較大，政策收緊預(yù)期不斷提升抑制需求。目前歐元區(qū)基本確定于7月開始加息，伴隨著政策的收緊，需求受抑制在所難免，所以歐洲方面外需短期也將呈現(xiàn)弱勢；對于拉丁美洲的出口從去年4月開始逐步回落，主要源于去年開始，拉丁美洲就開始實(shí)施緊縮的政策，巴西聯(lián)邦基金利率自去年年初開始連續(xù)加息十五次，從0.3%上行至1.03%。墨西哥、秘魯、哥倫比亞和智利、澳大利亞、波蘭也先后提高了利率水平，加拿大和印度央行加息預(yù)期也有提升。經(jīng)濟(jì)低迷的狀態(tài)下，需求相應(yīng)下降。從IMF關(guān)于拉美的通脹及經(jīng)濟(jì)預(yù)測來看，2022年較2021年通脹上行，而經(jīng)濟(jì)整體下行，在政策仍逐步收緊的背景下，預(yù)計(jì)外需整體仍將受壓制；香港方面，由于主要是轉(zhuǎn)口貿(mào)易，本輪下滑預(yù)計(jì)一定程度與國內(nèi)需求下滑相關(guān)聯(lián)，國內(nèi)需求仍需關(guān)注政策面的刺激，短期上行的概率不大。對于美國、東南亞國家聯(lián)盟出口平穩(wěn)主要因?yàn)槟壳肮┙o修復(fù)速度緩慢，因而對于我國制造業(yè)產(chǎn)品需求仍旺盛，但是政策的收緊，外需整體難有起色。

　　圖 4.2.1：我國對占比前五國家和地區(qū)的出口同比或趨勢漸弱（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 4.2.2：歐元區(qū)高通脹引起政策收緊預(yù)期濃烈（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 4.2.3：巴西聯(lián)邦基金利率自去年年初接連加息（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　伴隨全球通脹高企，政策收緊、經(jīng)濟(jì)低迷，主要出口國家的外需或多或少呈下滑趨勢，將抑制整體外需，拉低出口。疫情對于國內(nèi)重點(diǎn)貨源及發(fā)貨城市造成的影響不容忽視，但是并不是影響后續(xù)出口的重要因素，相應(yīng)的疫情得到控制之后對于出口的支撐作用有限（5月疫情緩解后發(fā)貨總值與年初仍有相當(dāng)?shù)牟罹啵瑖鴥?nèi)制造業(yè)的不景氣才是貨源生產(chǎn)下降的主因（3月至5月國內(nèi)PMI處于榮枯線下方，并低于其他主要國家及全球綜合水平），因此，重點(diǎn)關(guān)注外需與國內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇。綜合來看，外需面短期利空出口，國內(nèi)制造業(yè)需觀測政策刺激后的效果，雖然最新公布6月數(shù)據(jù)回歸榮枯線上方，但短期難言樂觀，國內(nèi)與國外因素顯示后續(xù)出口短期仍維持弱勢。需要強(qiáng)調(diào)的是出口存在一個(gè)明顯轉(zhuǎn)機(jī)機(jī)會(huì)便是美國取消對我國進(jìn)口商品關(guān)稅。

　　圖 4.2.4：疫情之后全球通脹持續(xù)上漲，仍未拐頭，全球政策收緊在所難免（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 南華研究

　　表 4.2.1：疫情對于出口生產(chǎn)及發(fā)貨影響不容忽視，但并非總值下滑主因

　　資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng) 南華研究

　　圖 4.2.5：國內(nèi)制造業(yè)走勢有修復(fù)趨勢，但短期難言樂觀

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　4.2.2． 結(jié)售匯：對于人民幣整體仍偏利多

　　由于目前居民與非金融企業(yè)手中的外匯存款還較高，尤其是非金融企業(yè)受出口帶動(dòng)，外匯存款余額連續(xù)上漲，4月和5月有所下降但是量比較小，5月結(jié)匯率也有所下降。三季度在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期行情還較為濃烈的環(huán)境中，人民幣預(yù)計(jì)易貶難升，所以預(yù)計(jì)非金融企業(yè)會(huì)逐步在USDCNY逢高結(jié)匯，一定程度也緩解人民幣的貶值壓力。四季度鑒于加息行情或出盡，美元指數(shù)若走軟將對人民幣形成支撐，屆時(shí)若人民幣單邊升值趨勢走的較陡峭，由于擔(dān)心結(jié)匯機(jī)會(huì)流失，大量的外匯存款余額預(yù)計(jì)會(huì)在匯率升值的過程中加快人民幣升值幅度，所以從這個(gè)角度來看，年內(nèi)后期若人民幣出現(xiàn)趨勢性升值機(jī)會(huì)時(shí)，可能最終的升值幅度要比市場預(yù)期的更大。

　　圖 4.2.6：出口尚可的狀態(tài)下，非金融企業(yè)外匯存款居高不下

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 4.2.7：結(jié)匯率與售匯率差值由正轉(zhuǎn)負(fù)，結(jié)匯率快速下行（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　4.3． 中美關(guān)系：取消關(guān)稅無疑利多人民幣

　　目前美國的主要關(guān)注問題在于高通脹，拜登如果想提升支持率就有可能取消對我國的關(guān)稅來降低通脹，以獲取選民支持，平息高通脹帶來的物價(jià)上漲所造成的不滿。從目前的情況來看，拜登的支持率已經(jīng)低于特朗普任期同一時(shí)間段的支持率，僅39.6%。那么如果美國取消對我國的關(guān)稅無疑將有利于我國的出口貿(mào)易，進(jìn)而利多人民幣。根據(jù)高盛測算得出，如果取消關(guān)稅，人民幣將上漲4.9%，那么以6月底6.7計(jì)算，將升值至6.37左右。

　　圖 4.3.1：拜登支持率不及特朗普任期支持率（綠：拜登）

數(shù)據(jù)來源：FiveThirtyEight 南華研究

　　圖 4.3.2：拜登任期內(nèi)支持率下滑

　　數(shù)據(jù)來源：FiveThirtyEight 南華研究

　　第5章 外匯政策：集中于預(yù)期引導(dǎo)及外匯市場建設(shè)，適時(shí)出擊

　　主要觀點(diǎn)：從外匯政策層面來看，我們預(yù)計(jì)在2022年下半年，央行對未來人民幣匯率走勢在靈活性上容忍度會(huì)有所提高，更傾向于讓市場力量發(fā)揮作用，以助推人民幣匯率保持雙向波動(dòng)，“穩(wěn)字當(dāng)頭、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的大方向不會(huì)轉(zhuǎn)變，但對于人民幣非理性的聲音，央行仍有充足的工具來及時(shí)穩(wěn)定市場。

　　在2022年上半年，針對影響匯率走勢的外匯政策，主要還是集中在預(yù)期引導(dǎo)。預(yù)期引導(dǎo)主要集中在央行、外管局對外發(fā)言所釋放的信息，目前來看主要集中在“穩(wěn)”基調(diào)上，相關(guān)部門所釋放的信息表明，仍然是既不希望匯率過多過快貶值，也不希望匯率過多過快的升值，在合理區(qū)間雙向波動(dòng)是比較合適的。最正式的一次出手，也是因?yàn)槊鎸θ嗣駧艆R率的急貶，央行在4月25日19：21宣布自2022年5月15日起，將金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的9%下調(diào)至8%。消息公布后，人民幣匯率短線拉升近300bp，隨后再度微幅走貶。此次調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率不改變?nèi)嗣駧艆R率中期方向，只能在短期維穩(wěn)匯率走勢，減緩人民幣匯率貶值的節(jié)奏，或者說央行此舉更多的是向市場傳遞出穩(wěn)預(yù)期的糾偏信號，緩解近期不斷超調(diào)的人民幣匯率。

　　圖 4.3.1：2022年4月19日至4月25日，人民幣匯率連貶5個(gè)交易日

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 南華研究

　　圖 4.3.2：面對人民幣匯率的急貶，央行果斷下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率

　　數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行 南華研究

　　在上半年，央行特別重視外匯市場建設(shè)工作，尤其是豐富外匯衍生品，旨在解決市場主體痛點(diǎn)，滿足外匯避險(xiǎn)內(nèi)在需求。2022年5月20日，國家外匯管理局（以下簡稱“外匯局”）發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)外匯市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)措施的通知》（匯發(fā)〔2022〕15號，以下簡稱《通知》），推出一系列支持市場主體外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的重要措施，其中包括新增多項(xiàng)外匯期權(quán)品種。同時(shí)，中國外匯交易中心宣布于6月13日起在銀行間外匯市場新增人民幣普通美式期權(quán)及其組合交易、亞式期權(quán)，以及外幣對市場新增普通美式期權(quán)及其組合交易、亞式期權(quán)、歐式障礙期權(quán)和歐式數(shù)字期權(quán)。

　　目前來看，央行并沒有刻意去維持人民幣匯率處于什么點(diǎn)位之下或之上，更多的是希望避免人民幣過快的貶值或升值（非理性的單邊走勢）。展望下半年，我們認(rèn)為，若外匯走勢出現(xiàn)偏離其合理價(jià)值時(shí)，央行會(huì)適時(shí)采取調(diào)節(jié)政策來輔助糾偏。

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責(zé)任編輯：李鐵民