南華期貨研究所 顧雙飛
摘 要
邏輯：大體上，我們對焦煤保持先抑后揚的觀點。關于今年7月8月是否會“淡季不淡”，我們持比較偏空的態度——淡季大概率還是會來臨，需求難以看到起色。
目前盤面的原料還在繼續走負反饋，我們也傾向于認為負反饋將會持續一段時間。但對于四季度，我們依然認為“金九銀十”是可以期待的，盡管今年難以重現2020年疫情后的“深V”走勢，不過今年政策端也是超預期發力，預計可以在四季度反應在數據上。站在當前角度，房地產的一些高頻銷售數據已經有邊際好轉的傾向，我們認為經濟復蘇是可以期待的。
對比焦煤，我們認為焦炭近月更樂觀一些，遠月更悲觀一些。考慮到焦化利潤偏低以及焦炭各環節的低庫存，焦炭價格有一定支撐，在這輪下跌中產業鏈利潤結構會得到一定修復，因此三季度焦炭大概率強于焦煤。
展望下半年行情，我們同樣認為焦炭會先抑后揚，在三季度的淡季中繼續偏弱震蕩，在四季度的旺季中迎來復蘇。同上半年一樣，需求依然是指引價格最重要的因素，只有終端真正回暖，原料價格才能打開上方空間。不確定因素在于4.3米焦爐的淘汰進程，以及粗鋼壓減的具體政策。
風險點：進出口政策；疫情風險；減產政策；國際形勢變化。
第1章 雙焦行情回顧
1.1． 焦煤上半年行情回顧
“強預期”是一季度的關鍵詞。一季度行情可以劃分為春節前和春節后，盡管期間發生了俄烏戰爭、疫情爆發等邊際影響因素，但是整體行情還是以上漲為主，主線邏輯也比較明確，即低庫存+需求恢復。對比現貨市場，盤面資金往往更加看重預期，因此一季度經常出現期現劈叉的情況，即現貨還在跌，但是盤面繼續拉漲的情況。
“弱現實”是二季度的關鍵詞。二季度高估值的焦煤開啟了下跌通道，4月下旬，粗鋼減產再提，焦煤首當其沖開啟下跌。五一節后沒有看到需求起色的情況下，黑色板塊大幅下跌，焦煤跌幅居前。盡管鐵水產量進一步回升，但是終端需求依然十分悲觀，本應是一年旺季，由于疫情+房地產下行，旺季不旺，建材成交量近兩日僅有14萬左右整體來看，二季度焦煤供給偏強，需求偏弱，基本面轉勢。除了在疫情后繼續炒作復產的一段上行趨勢外，二季度基本都以下跌為主。
圖1：焦煤指數（元/噸）
資料來源：萬得 南華研究
1.2． 焦炭一季度行情回顧：
年焦炭上半年走勢基本與焦煤保持一致，在波動率上還是略小于焦煤。上半年焦炭價格依然受成本和需求主導，獨立走勢較少。這也是焦炭去產能后價格的常態，即自身驅動較少，受上下游驅動較多。
圖2：焦炭指數（元/噸）
資料來源：萬得 南華研究
總體來看，雙焦上半年走出了過山車一般的行情，這主要由于預期和現實不斷博弈，導致盤面的邏輯不斷切換。目前來看，強預期被證偽，弱現實主導了行情。
第2章 2020 VS 2022——復產復工下的黑色商品
兩次疫情沖擊無疑都對我國經濟造成了影響。2020年疫情前經濟較為健康，特別是房地產需求疫情前后表現都較為突出，復工復產下經濟恢復十分順暢。而今年本身處于經濟下行周期，房地產表現十分糟糕，即使不考慮疫情因素，預計也會處于探底階段，至少站在目前的時間段看，經濟復蘇不會像2020年那么順暢。
如果用打比方的方式來描述的話，2020年疫情沖擊，像是一個健康的人被針扎了一下——盡管很痛，但是恢復的也很快；而今年的疫情沖擊，則像是一個重感冒的人被重錘了一拳——哪怕已經沒那么痛了，但是還是非常難受。
2.1． 疫情對比：2020年集中爆發，2022年多點分散
圖3： 疫情對比
資料來源：鋼聯 南華研究
毫無疑問，兩次疫情都對經濟造成了明顯的沖擊，特別是兩次疫情中的重災區，生產活動受到嚴重影響。除此之外，疫情也對居民的日常生活產生了影響，這在今年更為明顯。
從疫情的爆發情況來看，2020年主要集中在武漢，為了防止疫情外溢，武漢封城76天，使得疫情的擴散得到了有效的控制，盡管爆發初期新增確診較多，但是后續也回落較快；本輪疫情始于三月份的奧密克戎毒株，特點為“傳播快，病死率低”，其傳播速度遠高于2020年的新冠病毒原始毒株，在傳播上也表現為“多點分散，爆發較快”的特點，重災區分布在上海、北京、吉林等不同城市，感染人數也遠高于2020年。
從防控政策來看，2020年防控主要集中在湖北，實施封閉式管理；本輪疫情防控更加嚴格，北京、上海、吉林等地都實施了時間較長的封閉式管理；除了疫情影響的主要城市外，其他城市的防控措施也比較嚴格，特別對物流的影響非常大。典型的如北方鋼廠的爐料庫存遲遲得不到補充，造成原料庫存極低。
2.2． 宏觀經濟對比：2020年深V，2022年？
由于宏觀分析的數據和指標較多，我們在此不會過多的對比兩個階段的宏觀經濟，而是只選取幾個典型指標從上至下來表明兩個時間段的經濟周期。
圖4： GDP同比
資料來源：鋼聯 南華研究
我們給2020年的經濟情況定義為“深V”，這在各個指標中都有體現。從GDP同比增速來看，2020年一季度受疫情沖擊，當季增速僅為-6.8%，不過在第二季度就迅速由正轉負至3.1%，年底重新恢復至6.4%的正常水平，可謂是做了一趟過山車，而疫情造成的沖擊也在年末基本得到恢復。2022年的GDP處于相對偏低的位置，由于是季度數據，我們暫時還看不到疫情的影響，但是預計不會高于前值。
圖5： 需求分項
資料來源：鋼聯 南華研究
從需求分項來看，2020年的數據基本都保持了“深V”的走勢，但是在恢復速度上則有明顯差異。只從邏輯上分析，疫情對消費的影響是最大的（在2020年表現的最為明顯），其次是房地產，而基建主要取決于資金是否充足，因此受影響次之，出口受到的影響則最小。
2020年疫情前需求排名為房地產>消費>基建>出口，疫情后恢復速度則是房地產>基建>出口>消費，可以看到房地產的表現是非常強勢的，疫情前的房地產需求旺盛，疫情后的恢復速度也獨占鰲頭。此外基建的表現也較為不錯，特別是在下半年疫情后。房地產和基建的高增長有利的拉動了鋼鐵行業的需求，這也讓2020年的黑色商品保持了全年的高景氣。
而2022年的情況則截然不同。在收到疫情沖擊前，中國整體經濟處于下行周期，需求排序為出口>基建>消費>房地產。本輪疫情中出口反彈是最快的，這也比較符合邏輯判斷；基建方面由于專項債發行前置，因此在2021年年末觸底后已經開始反彈。
圖6： 房地產開發面積累積同比（%）
資料來源：鋼聯 南華研究
重點是2022年的房地產需求。正如我們前面所說，房地產在疫情前表現已經十分疲軟，而疫情對房地產的沖擊也較為明顯，“多點分散，爆發較快”的疫情使得房地產的投資開發受到較大沖擊，新開工面積、施工面積、竣工面積的累積同比不斷創下2020年來的新低，截止目前為止也沒有出現轉向的跡象。從我們的調研來看，房地產的資金的流動還是較為緊張，真正的轉向預計在后半年。對比2020年房地產的“深V”，或許很難重現快速復蘇的歷史。
2.3． 政策對比：2020年財政政策+貨幣政策，2022年全面穩增長
兩次疫情沖擊中，政策都發力來穩定經濟。2020年的政策主要表現在貨幣政策和財政政策上，今年則是全面發力，包括房地產端的政策，從力度上來講無疑是大于2020年的政策力度。
圖7： 政策對比
資料來源：南華研究
2.4． 兩次疫情中黑色商品表現對比
2.4.1． 2020年：淡季不淡，高景氣貫穿全年
圖8： 南華黑色商品指數
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
由于2020年底有一波原料暴漲的行情，導致黑色商品大幅上行，這脫離了我們想討論疫情后復產復工的初衷，因此我們只截取了2020年1月~10月的數據。不過即使從這部分的數據來看，黑色板塊也保持了全年的高景氣，這在5月份疫情好轉后表現的尤為明顯。
具體從數據來看，最典型的即是日均鐵水產量的高企。作為對比，截止目前2022年的鐵水日均產量為225萬噸/天，2021年的鐵水日均產量為228萬噸/天，而2020年的日均鐵水產量則高達239萬噸/天。這特別體現在下半年鐵水始終維持在高水平、“淡季不淡”的情況上。另外2020年的粗鋼產量也是創下歷史新高的10.64億噸。
圖9： 鐵水產量與粗鋼產量
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
除了需求旺盛外，黑色產業鏈的利潤也保持著不錯的水準，以螺紋鋼和焦炭的利潤為例，螺紋鋼利潤2020全年利潤均值在500元/噸左右，而焦化利潤也在下半年節節攀升，良好的利潤水平刺激企業生產，整個黑色產業鏈保持供需兩旺的良好格局。
總之，對應2020年不錯的經濟恢復環境，黑色商品表現的十分強勁，全年保持了穩定上漲的走勢。
2.4.2． 2022年：雪上加霜，恢復之路漫漫
在對比2020年的行情前我們需要接受一個大前提，就是當下的產業格局對比20年已經是翻天覆地的差別。特別是雙焦這一塊，當下的焦煤價格相對2020年幾乎翻了2到3倍。
僅從南華黑色指數來看，今年一季度的黑色板塊表現似乎還不錯，與宏觀或者房地產的數據有所分化。但實際上原料的漲幅要遠超鋼材的漲幅，成本推漲的邏輯占很大一部分因素。
圖10： 2022年南華黑色商品指數
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
需求不佳而又成本高企，那么直接的結果就是企業利潤的不斷壓縮。目前的鋼廠利潤已經處于非常低的水平，鋼材的產量處于歷年低位。
圖11： 鋼材毛利（元/噸）
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
作為行業不景氣的對比驗證，建材成交量也是很好的指標。2020年的建材成交量恢復速度很快，如果去掉21年的“超級旺季”，20年的建材成交量基本是歷年最高水平，且高景氣維持了一年，可以說全年都沒有出現季節性的下滑。
而今年二季度的建材成交量處于歷年新低位置，這個水平甚至不如往年的淡季，整個二季度的旺季被完全證偽，對比2020年的“淡季不淡”，今年的“旺季不旺”也是既定的現實。
圖12： 建材成交量（萬噸）
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
總之，兩次疫情中黑色商品與宏觀產業數據擬合度還是比較高的，2020年“深V”格局下供需雙旺，全年保持高景氣；而2022年由于本身處于經濟下行周期，整個黑色產業鏈的利潤水平和景氣度都遠低于同期水平。
展望下半年，三季度由于是傳統淡季，梅雨季節+高溫天氣，預計新開工還會弱勢運行，但是進入四季度，特別是“金九銀十”的旺季，穩增長政策力度會逐步體現，基建發力將會帶動經濟上行，對于黑色商品也有一定支撐。
2.5． 哪些商品疫情后更具向上的彈性？
我們先說結論：2020年的復產復工下，低庫存的商品更具向上的彈性；而2022年的復產復工中，去庫速度快的品種更具向上彈性。為什么這么說？
圖13：產成品存貨同比
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
近十年來，我們看到工業品的庫存基本維持3年左右的庫存循環，也就是基欽周期的循環。但是由于2020年后疫情以及國際形勢等外部變化，這一周期縮短了很多，表現在2020年就走完了去庫周期。而2022年的當下依然處于累庫周期中。
圖14：產成品存貨同比
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
在不同的商品庫存周期中，庫存對價格的影響的因素也是不一樣的。在2020年的去庫周期中，由于供需兩旺，經濟上行，因此價格對于庫存的邊際變化不敏感，而是對庫存的絕對水平比較敏感，這表現在鐵礦和焦煤的累庫上漲的行情中。
而在2022年，主要商品依然處于累庫周期，典型的例如螺紋、水泥、玻璃等，依然保持持續的累庫，經濟處于下行階段，供需兩弱，商品價格對絕對庫存不敏感（一方面庫存都比較高，另一方面低庫存的商品已經price in在價格里，如焦煤），反而對庫存的去化速度比較敏感，這特別表現在鐵礦的港口去庫上漲和焦煤的去庫上漲中。
圖15：兩次疫情黑色商品漲跌幅對比
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
我們先看兩次疫情中黑色商品的價格變化，價格取自不同商品期貨的指數。兩次疫情中鋼材上漲的都比較少，鐵礦兩次的漲幅都十分明顯，我們可以拿來做典型對比。
圖16：螺紋鋼和焦煤庫存對比（萬噸）
資料來源：鋼聯 萬德 南華研究
2020年疫情前后鐵礦低庫存，螺紋鋼高庫存，結果鐵礦大漲，螺紋微漲；2022年鐵礦快速去庫，螺紋鋼去庫困難，結果鐵礦大漲，螺紋鋼微跌。
第3章 焦煤：王者不再，價格中樞下移
3.1． 焦煤供給：國產增量有限，進口增量可期
3.1.1． 國產焦煤：難有大幅增量
由于去年的保供政策，原煤產量處于歷年高位，這也邊際帶動了煉焦煤的產量。截止今年5月份，煉焦煤累計產量2億噸左右，同比增加1.7%。不過保供主要還是針對動力煤，煉焦煤的產量難有大幅提高。優質的主焦煤產能已經達到上限，基本不可能再有更多的增量。
目前焦煤利潤極高，因此下半年我們判斷國產煤產量還會處于高位，但是不會有太大增量。
圖17：原煤產量（萬噸/月）
圖18：煉焦煤產量（萬噸/月）
資料來源：wind 南華研究
3.1.2． 進口焦煤：預計下半年依然有增量
上半年焦煤進口量同比偏低，但是環比是一直在改善的。由于今年上半年突發事件較多，包括國內外疫情、俄烏沖突、能源危機等等，直接或間接影響了各國進口量，表現為海外焦煤價格高企導致焦煤沒有進口利潤，蒙古疫情導致通關車輛偏低等等。
圖19：上半年進口量一覽（萬噸）
資料來源：鋼聯 南華研究
圖20：焦煤總進口（噸）
圖21：焦煤進口（噸）
資料來源：萬德 南華研究
細分來看，澳煤的進口主要是港口原先存在的澳煤庫存，這部分庫存也在一季度消耗殆盡。澳煤這一塊主要還是關注中澳關系，今年澳洲新任總理對話態度比前任總理莫里斯友好許多，二季度時市場也曾炒作中澳關系緩和，導致焦煤下跌明顯。不過以當下視角來看澳煤通關遙遙無期，我們預計澳煤下半年也不會有增量。
蒙煤進口是需要重點跟蹤的指標。一季度因為蒙古疫情，導致蒙煤進口量低于往年，但是二季度開始蒙古疫情改善許多，進口量穩步增加。截止6月底，甘其毛都口岸通關車輛達到550車，為今年新高；滿都拉口岸新增一個車站，通關車輛也達到250車（需要注意的是滿都拉車輛載重偏小）；策克口岸也重新開放，不過策略口岸運輸的煤炭主要是動力煤和1/3焦煤。中蒙鐵路方面，開通時間一直沒有確定，短期不能形成有效運力，并且成本預計不會低于汽運太多，因此不作為下半年有效增量。整體來看，蒙煤增量還是在于汽運，如果沒有疫情干擾，后期可以達到600車~900車。
圖22： 澳煤進口量（噸）
圖23：蒙煤進口量（噸）
資料來源：鋼聯 南華研究
俄美加方面，上半年進口數量尚可，增量表現在俄煤，減量表現在美煤。由于俄烏事件，俄煤部分轉賣至中國，拉高了進口量，但是大部分俄煤煤質比較一般，不能作為優質主焦煤使用（指標比較接近肥煤），只能作為配煤使用，這點會限制俄煤的進口；美加煤則是因為海外煤價高企，利潤倒掛限制了進口數量。近期由于全球經濟衰退，海外煤價開始暴跌，進口利潤重新打開，預計下半年依然會有增量。
圖24： 俄美加煉焦煤總進口（噸）
圖25： 國內外焦煤價差（元/噸）
資料來源：鋼聯 南華研究
總的來看，我們認為下半年的焦煤供給依然會有少量增量，增量來自進口端，比較確定的是蒙煤的增量，其他國家的煤炭進口有一定的不確定性。
3.2． 焦煤需求：焦炭利潤不佳，產量開始下行
上半年鐵水產量穩步增加，一直到6月底鐵水產量才出現了見頂。持續增加的鐵水也推動了焦炭的需求，整個上半年焦煤的需求尚可，但是后續預計開始下行。
值得注意的是，獨立焦企的焦炭產量已經明顯下降，筆者了解到的獨立焦企也有不同程度的限產（包括主動減產和政策限產），但是鋼廠焦化廠的產量降幅比較有限，這主要還是得益于下游鋼廠焦炭庫存極低，需要維持一定的產量保持生存庫存，匹配當前還沒有大幅下降的鐵水產量。
圖26： 獨立焦企焦炭日均產量（萬噸）
圖27：獨立焦企產能利用率（%）
資料來源：鋼聯 南華研究
圖28： 鋼廠焦化廠焦炭日均產量（萬噸/天）
圖29：鋼廠焦化廠產能利用率（%）
資料來源：鋼聯 南華研究
焦化利潤對焦炭的產量也有明顯影響。一季度的時候焦化利潤的低位主要是由于焦煤價格高企，成本壓力下的虧損，當下的虧損則是由于需求不振，疊加焦煤現貨跌幅有限，雙向影響下的焦企虧損嚴重，紛紛開啟減產，我們預計焦炭產量還會進一步下降。
圖30： 噸焦利潤&獨立焦企焦炭產量
資料來源：鋼聯 南華研究
3.3． 焦煤庫存：上游累庫&下游去庫
焦煤的低庫存其實已經維持了將近一年，當然這也充分price in在了盤面上。由于煤價過高，需求又一直比較疲軟，因此下游盡量將庫存控制到最低。我們可以看到焦煤上半年基本一直處于“上游累庫存，下游去庫存”的庫存周期中，這在最近的下跌行情中表現的特別明顯。
圖31： 獨立焦企焦炭日均產量（萬噸/天）
圖32：獨立焦企產能利用率（%）
資料來源：鋼聯 南華研究
上游煤礦庫存不斷累積，煤礦的庫存壓力也在不斷增加，我們知道目前煤焦鋼產業鏈中，上游焦煤利潤偏高，但是下游焦企和鋼企的利潤情況十分糟糕，在這種庫存周期中，對焦煤價格的壓力是比較大的。
展望后半年，焦煤庫存的走向還是重點取決于下游需求，目前鐵水產量見頂，后續焦煤累庫的壓力比較大。結合我們第二章中的結論，焦煤去庫放緩或者開始累庫，高利潤的焦煤或繼續向下回調，這也是盤面現在在走的邏輯。當然相對的，如果需求邊際好轉，低庫存的焦煤也具備向上的彈性，但是這種向上的走勢我們更傾向于認為是反彈。
3.4． 焦煤平衡表：弱需求下基本處于供需平衡狀態
自從澳煤被禁以來，焦煤的供給一直是偏緊的，這在去年7月份表現的特別明顯，也大幅拉升了價格中樞。但是從去年年末開始，終端需求的疲軟逐步傳導到了上游，我們看到焦煤的供需目前處于相對平衡的狀態，甚至略微有些過剩，這也體現在了總庫存的去庫放緩上。
圖33： 焦煤供需差（萬噸/天）
資料來源：鋼聯 南華研究
結合我們前面供需的分析，下半年焦煤供給有增量，而需求表現依然疲軟，焦煤的供需格局也會從偏緊向寬松轉變。
3.5． 焦煤下半年展望：繁華漸行漸遠
在很長一段時間里，焦煤都是黑色產業鏈中基本面最好的品種，因此也占據了高利潤和高估值。隨著產業鏈的疲軟和基本面向寬松轉變，焦煤的價值中樞也在逐步下移，使得產業鏈利潤的分布回歸合理。
當然焦煤的低庫存依然是值得注意的問題，如果需求邊際改善，低庫存的焦煤依然具備反彈的可能性，但是中長期中我們依然偏空看待。從時間節奏上來講，我們認為焦煤會在下半年走出“V”型走勢。
第4章 焦炭基本面：需求驅動&成本推漲，亦有上行空間
從行業格局來看，對比上游煤煤炭和下游鋼鐵，焦炭的行業集中度依然偏低。從供需角度來講，焦炭產能一直相對比較過剩，產業處于去產能的階段。由于這些原因，焦炭作為煤焦鋼的中間產品，議價能力偏弱，這導致焦化利潤長期低于煤礦利潤和鋼廠利潤。
3.1焦炭供給：產能穩中有增
今年是焦化產能擴張的一年。我們一季度報中統計今年新增產能為1800萬噸左右，目前預計今年一共新增1978萬噸，變化不是很大。由于目前焦化利潤極低，因此下半年的投產也有可能會推遲，需要進一步跟進。隨著需求的走弱，焦炭產能還是略微有限過剩的。
圖 34：2022年焦炭預計凈增產能（萬噸）
資料來源：鋼聯 南華研究
充足的產能，再加上焦企本身調節產量的能力也比較強，這意味著焦企的利潤不會維持太高水平。
整體來看，最近一年來，焦炭的產能不是影響盤面的主要邏輯，唯一需要注意是4.3米焦爐的集中淘汰進程，特別是當下焦化廠減產普遍，如果高強度淘汰4.3米焦爐產能，可能會產生階段性的供需缺口。
3.2 焦炭需求：逐步見頂
3.2.1 鐵水產量與高爐開工：
在上半年鐵水的表現還是十分良好的，特別是在經濟下行、房地產疲軟的背景下，鐵水超預期地保持了穩定增長，有效的支撐了焦炭的需求。由于前幾年鋼廠都保持了比較高的利潤，因此本輪經濟下行中，鋼廠抗虧損的能力也比較強，再加上高爐減產是成本很高的行為，鋼材的減產主要體現在電爐上，所以高爐鐵水維持了增長的態勢。
圖35：鐵水日均產量（萬噸/天）
圖36：高爐開工率（%）
資料來源：鋼聯 南華研究
但是隨著需求的持續走弱，鐵水產量也出現了見頂信號，結合粗鋼壓減政策，預計后半年鐵水將會逐步下降。
3.2.2 出口需求：十分亮眼，不過難以維持
上半年由于海外能源危機，焦炭的價格也是水漲船高，出口利潤維持在非常高的水平，有效拉動了出口的需求。截止今年5月份，焦炭累積出口320萬噸，同比去年1~5月份增加47萬噸，約17%的同比增幅。
圖37： 焦炭出口利潤（元/噸）
圖38： 焦炭進出口（噸/月）
資料來源：鋼聯 南華研究
但是也正如我們在焦煤部分提到過的，海外需求已經開始下行，市場開始交易全球衰退，6月末海外焦煤價格開始暴跌，這也會逐步傳導到焦炭。因此出口需求預計將會在下半年回歸合理水平。
3.2.3 鋼廠利潤&焦化利潤：難兄難弟，相愛相殺
比起上游高利潤的焦煤，鋼廠利潤和焦化利潤表現的都比較疲軟。低利潤下鋼廠和焦化廠的博弈也非常激烈，提漲和提降的頻率也比較高，但是落地的快慢取決于市場情緒。在目前焦化廠已經虧損的情況下，下一輪的提降是非常困難的。
圖39： 利潤對比（元/噸）
資料來源：鋼聯 南華研究
展望下半年，三季度我們依然不看好房地產的全面復蘇，整個產業鏈的利潤預計還會維持低位。不同的是，焦煤的供需格局也逐步向寬松發展，因此產業鏈利潤分布會逐步回歸合理。分項來看，由于今年還是焦炭產能擴張的一年，鋼廠利潤向上的彈性要比焦化利潤更大一些。而四季度的需求則會迎來改善，行業利潤也會觸底回升。
3.3 焦炭庫存：對比焦煤更加緊張
同焦煤一樣，焦炭的庫存低位也維持了將近一年；不同之處在于，焦炭并沒有表現出“上游累庫&下游去庫”的情況。由于焦企利潤不佳，焦企也主動把成品庫存控制在低位。換句話來講，低庫存對焦炭價格的支撐是比較強的。
圖40： 焦炭總庫存（萬噸）
圖41：庫存分項（萬噸）
資料來源：鋼聯 南華研究
二季度由于疫情影響，物流不暢下部分鋼廠的焦炭庫存極低，導致焦炭一度出現階段性緊缺，部分鋼廠甚至出現庫存天數不足一天的情況。當前鋼廠的焦炭庫存也非常低，只不過由于需求同樣疲軟所以矛盾不突出，但實際上焦炭短期的基本面是比焦煤好一些的，因此最近的大跌行情中表現的也比焦煤堅挺。
對于下半年焦炭庫存的判斷，還是從供需兩方面進行，對比焦化廠和鋼廠的減產幅度。由于焦企的產量調節比較靈活，當下焦炭供給降幅預計大于需求降幅，短期內預計焦炭庫存將會繼續下降。后期主要關注鋼廠主動減產的情況和政策壓減的情況，目前短流程減量接近極限，鋼廠只能減高爐鐵水，從我們排的平衡表來看，只要鐵水日均產量維持在230萬噸以上，焦炭還是會緩慢去庫。當然不確定因素在于政策性的粗鋼壓減，如果壓減目標超預期（如市場一直在傳的5000萬噸），那么焦炭累庫的壓力還是比較大。
3.4 焦炭供需平衡表：鐵水下滑，缺口收緊
圖42： 焦炭周度供需缺口&焦炭主力合約價格
資料來源：鋼聯 南華研究
上半年的焦炭還是處于比較偏緊的狀態，但是焦炭盤面的價格與自身的基本面關聯較小。作為產能比較充足的中間產品，焦炭價格往往受成本或者需求的影響更大。鐵水需求見頂下，焦炭的供需缺口也有彌補的跡象。
3.5 焦炭下半年展望：負反饋繼續，但是希望猶存
2022年的上半年是預期和現實無窮無盡的博弈，特別是在疫情的影響下，市場始終對需求啟動存在幻想。但是就像我們在第二章中提到的一樣，今年是經濟下行周期，疫情后的復蘇也需要更長的時間。雙焦09期貨價格上半年一度超過去年高點，盤面有太多預期的成分。
進入7月的傳統淡季，梅雨天氣+高溫天氣使得需求難以進一步啟動，弱現實戰勝了強預期，負反饋下原料價格受到的壓制非常強。
再往四季度看，我們并不悲觀。今年的政策力度較大，預計將會在四季度發力，因此下半年的“金九銀十”是可以期待的。如果需求好轉，低庫存的雙焦仍然具備向上的彈性。
第5章 邏輯推演及策略推薦
5.1 二季度路徑推演
5.1.1 焦煤路徑推演
大體上，我們對焦煤保持先抑后揚的觀點。關于今年7月8月是否會“淡季不淡”，我們持比較偏空的態度——淡季大概率還是會來臨，需求難以看到起色。
目前盤面的原料還在繼續走負反饋，我們也傾向于認為負反饋將會持續一段時間。但對于四季度，我們依然認為“金九銀十”是可以期待的，盡管今年難以重現2020年疫情后的“深V”走勢，不過今年政策端也是超預期發力，預計可以在四季度反應在數據上。站在當前角度，房地產的一些高頻銷售數據已經有邊際好轉的傾向，我們認為經濟復蘇是可以期待的。
整體來看，對于焦煤，我們持先抑后揚的觀點。由于基本面逐步轉向寬松，下半年預計價格中樞將會下移；但是在低庫存下，如果需求好轉，依然具備向上的彈性，反彈高度不會超過今年一季度。不確定因素在于海外焦煤價格、疫情以及進出口政策。
圖43：焦煤路徑推演
資料來源：南華研究
5.1.2 焦炭路徑推演
對比焦煤，我們認為焦炭近月更樂觀一些，遠月更悲觀一些。考慮到焦化利潤偏低以及焦炭各環節的低庫存，焦炭價格有一定支撐，在這輪下跌中產業鏈利潤結構會得到一定修復，因此三季度焦炭大概率強于焦煤。
展望下半年行情，我們同樣認為焦炭會先抑后揚，在三季度的淡季中繼續偏弱震蕩，在四季度的旺季中迎來復蘇。同上半年一樣，需求依然是指引價格最重要的因素，只有終端真正回暖，原料價格才能打開上方空間。不確定因素在于4.3米焦爐的淘汰進程，以及粗鋼壓減的具體政策。
圖44：焦炭路徑推演
資料來源：南華研究
5.2 總結：繁華不再，希望猶存
回望2021年，彼時“絕代雙焦”風光無限，價格直入青云，創下歷史新高。但是商品永遠伴隨著周期，供需流轉下今年的雙焦已經不再是“無解”的狀態。
今年上半年，現實和預期進行了無數次的博弈，站在2022年的中點看，現實還是戰勝了預期，上半年的旺季預期完全被證偽，弱現實開始主導盤面。這也讓我們看到，期貨作為價格的指引，并不是永遠符合現實，特別是在遠離交割月的時候，預期往往會主導盤面。
下半年是疫情后復工復產的階段，盡管難以復制2020年的“深V”走勢，但是也不必過渡悲觀，今年政策同樣超預期發力，穩增長政策下，預計經濟將在四季度重回正軌。
具體到雙焦來講，雙焦的價格中樞，特別是焦煤的價格中樞將會逐步下移。行業的利潤分配不合理也會開始改善，減產節奏下，利潤將會從上游逐步流轉至下游。價格走勢方面，我們傾向于雙焦將會先抑后揚，走出“V”字型的走勢。
風險提示：
進出口政策；疫情風險；減產政策；國際形勢。
責任編輯：李鐵民
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