專題：2024基金年中大盤點：主動權益冠軍漲超30% 首尾業(yè)績差68%

　　宏觀上，國內需求相對處在低位，可依靠出海實現(xiàn)龍頭公司企業(yè)利潤的增長；政策面上，“國九條”是重要的政策手段，預計今年市場將會有效地回暖向上；配置上，看好出海和紅利這兩個方向。

　　新“國九條”出臺，將助力市場夯實底部，推動A股由融資市向投資市轉型，并推動市場回暖向上。市場資金將流向具有長期現(xiàn)金流回報能力的高質量公司，市場波動率有望進一步降低。

　　下一階段，我們將重點關注三個投資方向：以光模塊為代表的海外算力基建、高端制造出海、核電等國內高股息資產。

　　今年市場相比前兩年總體上呈現(xiàn)明顯回暖趨勢，市場風格在紅利和成長這兩個方向上都將有一定機會。

　　國內經濟方面，性價比消費趨勢顯著

　　消費領域總體呈現(xiàn)消費復蘇分化、性價比消費崛起的趨勢，高性價比消費電商平臺備受青睞。2024Q1以性價比消費為主的某互聯(lián)網電商平臺以較高的營收增速遠超其他電商平臺；某短視頻社交平臺“平替”搜索指數自2023年以來保持平均線以上，消費者消費越來越追求性價比。與此同時，高端消費復蘇較為乏力。

　　地產政策推進，短期需求數據回暖。隨著政策重心轉向穩(wěn)主體、穩(wěn)房地產的實物屬性，多個城市政府開始回購存量商品房，以穩(wěn)住資產價格下跌對房企的負向循環(huán)。上海二手房成交有見底跡象，但尚未形成趨勢性回升態(tài)勢。“房價預期”與“收入預期”仍弱，地產長期景氣反轉仍需等待。隨著政策的加深，四大一線及多個核心城市跟進放松，新房及二手房來訪/帶看量提升短期雖有所反彈，但影響房地產市場的信心及走勢的“房價預期”與“收入預期”仍未扭轉，地產回暖仍需等待。

　　海外經濟方面需求增長，為出海提供拉動

　　歐美經濟總體來說，在經歷2023年的去庫存周期以后，今年正處于一個主動補庫存的初期階段，我們將關注其后續(xù)補庫對華出口的拉動。我們注意到，今年一季度和二季度，我國相關出口行業(yè)已經取得了比較好的增長態(tài)勢，特別像機械、輕工等行業(yè)的龍頭公司已經取得較好增長。

　　今年下半年，美國慢慢步入降息周期以后，這一塊的動力，我們覺得有理由相信可能還是比較強勁的，再疊加美國房地產也處于相對底部的區(qū)間，房地產方面新開工的私人住宅同比增速在2023年見底后，處在反彈向上的趨勢。

　　基于此，我們對北美及整體外需，還是相對比較樂觀。在這樣的背景下，出海還是比較必然的選擇。觀察90年代的日本，通過出海或可以有效實現(xiàn)國內企業(yè)的利潤增長。

　　新政策“國九條”出臺，助力夯實市場底部

　　重要的是，今年4月，新“國九條”出臺。

　　我們非常看好新“國九條”給資本市場帶來的深層次影響，新“國九條”將推動A股市場由融資市向投資市轉型。我們注意到，今年以來，不管是IPO發(fā)行規(guī)模，還是管理層減持規(guī)模，都出現(xiàn)了較為明顯的下降，市場失血效應大幅緩解，整體資金流出現(xiàn)較為明顯的改善。

　　限制融資一定程度上可減少資本市場失血，平衡A股的融資功能與投資功能。過去十年中，A股上市公司呈現(xiàn)出明顯的“重融資、輕分紅回購”的特征，融資規(guī)模多年大于分紅和回購總額，而這一點在2023年年報披露后出現(xiàn)明顯改善，強政策驅動下分紅規(guī)模開始大幅改善，同時IPO和再融資節(jié)奏也有所放緩，指向A股正在政策引導下逐步平衡融資功能與投資功能。

　　市場資金流向具備長期現(xiàn)金流回報能力的高質量公司。而這些現(xiàn)金流充裕、分紅能力較強、格局改善的行業(yè)，本身波動率就較低。隨著資金涌入這些方向，市場波動率降低是必然的結果。而如果主動權益基金能夠有效配置在這些方向上，有理由相信，未來主動權益基金的波動率有望進一步下降。

　　今年以來兼具成長性和高分紅的資產，表現(xiàn)相對顯著

　　今年以來兼具成長性和高分紅的資產，表現(xiàn)也是相對比較顯著，這一類資產或是A股中長期的核心配置方向。

　　以往大家可能覺得股息率越高越好或者增長越高越好，但其實在現(xiàn)在這個時代下，并不是說靜態(tài)股息率越高就越好，往往處在股息率中間位置的，增速可能處在中間位置的，可能增長的持續(xù)性或者未來成長的確定性很高，所以反而是今年走得相對好的一部分公司的集合。

　　同時，高分紅與增長并不割裂。分紅/回購與增長并無必然聯(lián)系。過去10年標普500分紅+回購收益率約為4.4%，即使增長較快的信息技術行業(yè)分紅+回購收益率依舊高達5.1%。如果公司具備穩(wěn)定的成長能力，分紅、回購并不會改變公司價值、公司依舊能夠維持原有增速。這樣的公司應該是分布在各個行業(yè)里面，可能都會有。

　　不同宏觀環(huán)境孕育著不同的核心資產。

　　2020年疫后復蘇階段，國內宏觀經濟趨勢向上，順周期成高景氣賽道；2020-2021年新冠疫情后，國內疫情防控有效，需求復蘇帶動PPI強勁回升，建材、化工、白酒等順周期行業(yè)景氣向上，許多行業(yè)龍頭成為了當時最亮眼的 “核心資產”。

　　出海有望成為下一個核心資產。2020-2021年市場挖掘了順周期行業(yè)的核心資產，主要歸因于內需上行帶來ROE的向上彈性；而著眼當前，國內宏觀需求尚沒有明顯改善，高景氣行業(yè)需從出海的角度去尋找。

　　自上而下看，從目前的海外滲透率來看，目前在全球范圍內，滲透率不足50%、具有較高出海空間的方向主要集中在重卡、新能源客車、汽車零部件、醫(yī)療設備、輪胎、叉車、手工具、工程機械、電動乘用車、家具設備等方向。

　　我們進一步自下而上，篩選出高景氣行業(yè)：光模塊、變壓器、新能源客車、低速電動車、風電設備等。

　　海外算力基建：光模塊

　　海外云廠商持續(xù)加大AI產品布局，資本開支確定性增大，有望持續(xù)拉動光模塊需求。

　　從去年一季度開始，自北美大模型產業(yè)鏈整體蓬勃向上，市場技術迭代周期開始加速，北美頭部大廠“軍備競賽”從去年開始，它是一個大時代的開啟，也不會輕易地停下腳步。大模型是這個時代下最核心的競爭力，要有大模型的訓練，可能就要有算力的加持，處在北美核心供應鏈的這些跟算力相關的核心品種，一定是這個時代非常強的核心品種。因此，在光模塊領域，全市場慢慢會更進一步地凝聚關注度和凝聚人氣，也是科技板塊國內產業(yè)鏈出海最核心的受益品種之一。

　　出海制造業(yè)：變壓器、新能源客車、低速電動車、風電設備

　　未來出海投資或會形成“行業(yè)分散、品種集中”市場格局。目前，出海潛在的方向散落在各個制造業(yè)環(huán)節(jié)里面，它的行業(yè)分布是非常分散的，甚至于說在某個行業(yè)里面可能也就是1-2個公司具備這樣的能力。而有能力在歐洲、美國獲得大客戶認同、建立渠道、建立信任，然后逐步開始供貨，這樣的公司一定是不多的，在一個行業(yè)里面一定是就只有1-2家公司。我們覺得一定要緊抓住這樣的公司，而不要去分散到其他一些方向上去。

　　變壓器領域，AI算力增長+高端制造業(yè)回流，拉動北美變壓器需求爆發(fā)。這是北美AI數據中心的一個延伸外溢需求，因為北美數據中心建設增速越來越快，拉動北美當地電網的建設也非常明顯。目前，海外企業(yè)反饋變壓器訂單爆發(fā)，部分海外企業(yè)反饋訂單排到3年后，中國變壓器出口加速。變壓器是高耗人力產品，發(fā)達國家產能緊缺，可能給中國企業(yè)打開市場空間。

　　新能源客車領域，我國新能源車已在海外有相當的份額，但客車企業(yè)在歐美市場的利潤水平遠超國內，滲透率空間還很大，歐洲在快速推新能源客車，且單車盈利是國內的6倍，出海實現(xiàn)量價齊升，有望驅動ROE強勁向上。

　　低速電動車領域，國內企業(yè)產品具有很高性價比，出海競爭優(yōu)勢明顯。

　　風電設備領域，對比海外需求及海外產能，尚存在一定供需缺口。

　　高股息資產：核電等

　　自2012年我國經濟產業(yè)結構轉型以來，國內經濟中樞和利率中樞進入下行區(qū)間，主要資產的收益率預期也逐步回落。尤其自2023年以來，隨著地產周期的下行，國內的經濟預期轉向悲觀，股債收益差在今年開始轉負，高景氣行業(yè)的銳減使得投資更追求“確定性”。

　　在這個過程中，雖然分子端難以向上波動，但是高股息資產，可以憑借其在行業(yè)中的壟斷優(yōu)勢、牌照優(yōu)勢，保持供給和需求的穩(wěn)定，進而去穩(wěn)定其ROE的水平并獲得持續(xù)、穩(wěn)定的分紅的能力；而在這個過程中，分紅比例的提升，也降低了其維持ROE水平的難度。

　　如何去篩選高股息的資產，我們認為，往往靜態(tài)股息率高的公司，并不是一個非常好的選擇。

　　我們對高股息的理解，第一，公司、行業(yè)最好還能有那么一點成長性；第二，公司長期的未分配利潤，最好是相對來說高一些；第三，企業(yè)的自由現(xiàn)金流最好在滿足企業(yè)正常的利息支出和稅收比較充裕。但是如果要同時滿足這三個條件，這樣的公司數量就會相對稀缺，如商業(yè)模式穩(wěn)定、具備一定成長性的核電領域。因為未來五年的裝機規(guī)模基本確定，現(xiàn)在審批已經決定了未來五年的核電裝機增速，所以是比較穩(wěn)定的。

　　總結來說，“國九條”助力夯實市場底部，同時也將造成市場分化，資金將會逐步流向優(yōu)質企業(yè)，在這個過程中市場的波動率有望進一步降低，這有利于整個市場的高質量發(fā)展，所以我們非常看好市場未來一個階段整體性的回暖。

　　在方向上，我們看好出海和紅利這兩個方向，前者是成長股的核心陣地，后者可能是價值股的核心陣地。如果能把兩者結合起來，可能是更好的品種。

　　數據來源：Wind，財通基金。

　　風險提示：市場有風險，投資需謹慎。市場觀點將隨各因素變化而動態(tài)調整，不構成投資者改變投資決策或選擇具體產品的法律依據。文中提及行業(yè)、板塊不構成任何投資推介，文中市場判斷不對未來市場表現(xiàn)構成任何保證，歷史情況僅供參考；文中基礎信息均來源于公開可獲得的資料，基金管理人力求可靠，但對這些信息的準確性及完整性不做任何保證，獲得報告的人士據此做出投資決策，應自行承擔投資風險。我國基金運作時間較短，不能反映股市、債市發(fā)展的所有階段。基金的過往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。指數業(yè)績不構成對基金業(yè)績表現(xiàn)的任何承諾和保證。基金投資需謹慎，請投資者充分閱讀《基金合同》、《基金招募說明書》、《基金產品資料概要》等法律文件。提及行業(yè)和板塊不構成投資推介亦不對產品實際投資構成保證，基金持倉會根據市場行情變化調整。

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責任編輯：石秀珍 SF183