意見領(lǐng)袖 | 曹遠(yuǎn)征

　　題記：2024年5月10日晚，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院“朗潤(rùn)·格政”第185期在線上線下同步舉行。本期活動(dòng)由北大國(guó)發(fā)院和網(wǎng)易財(cái)經(jīng)共同主辦，邀請(qǐng)北大國(guó)發(fā)院副院長(zhǎng)、數(shù)字金融研究中心常務(wù)副主任黃卓，北大國(guó)發(fā)院宏觀與綠色金融實(shí)驗(yàn)室副主任何曉貝，中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長(zhǎng)趙錫軍，中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)曹遠(yuǎn)征，《成功IPO》作者、北大國(guó)發(fā)院EMBA校友屠博等學(xué)者與業(yè)界一起研討中國(guó)的創(chuàng)新發(fā)展與金融改革。本文根據(jù)中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)曹遠(yuǎn)征的發(fā)言整理。

　　今天我講的主題是“中國(guó)經(jīng)濟(jì)超大規(guī)模性與金融創(chuàng)新”，主要聚焦中國(guó)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)中的地位，以及以人民幣為標(biāo)的金融安排的全球意義。

　　國(guó)內(nèi)與國(guó)外：關(guān)于產(chǎn)能過剩的不同理解  

　　我先從一個(gè)故事講起。在今年2月初舉行的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，我見到一位歐洲同行，我們討論了中國(guó)產(chǎn)能過剩問題，特別是新能源汽車的產(chǎn)能過剩，相應(yīng)地發(fā)生了爭(zhēng)論。我表示，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看待產(chǎn)能過剩，它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的自然結(jié)果。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是通過產(chǎn)能過剩來淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的。中國(guó)是存在著這方面的產(chǎn)能過剩，但是國(guó)外現(xiàn)在討論中國(guó)產(chǎn)能過剩問題卻更多是指新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)是代表技術(shù)進(jìn)步的先進(jìn)產(chǎn)能，先進(jìn)產(chǎn)能也是產(chǎn)能過剩，這聽起來讓人匪夷所思。事實(shí)上，過去的歐洲也不是這樣理解新能源的，歐盟早已決定要在2035年停售燃油車。于是一方面要求自己的產(chǎn)業(yè)為淘汰燃油車做準(zhǔn)備，另一方面又指責(zé)中國(guó)新能源汽車的發(fā)展是產(chǎn)能過剩，這兩者顯然是矛盾的。這位歐洲同行的回答也是簡(jiǎn)潔明了的。他表示，歐盟之所以制定嚴(yán)格的減排標(biāo)準(zhǔn)，并限制燃油車的發(fā)展，是因?yàn)闇p排成本大，只有懲罰性的安排才能促使企業(yè)減排。新能源車的發(fā)展是減排成本高昂下的附帶產(chǎn)物，從而發(fā)展緩慢。但中國(guó)卻是用鼓勵(lì)的辦法把新能源汽車發(fā)展成為一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)，減排反而成為新能源發(fā)展的附帶產(chǎn)物。由此，其發(fā)展速度如此之快，規(guī)模如此之大，造成對(duì)其他國(guó)家汽車工業(yè)的強(qiáng)烈沖擊，形成一種不公平競(jìng)爭(zhēng)，這就是產(chǎn)能過剩。對(duì)此歐洲必須有所回應(yīng)。

　　由上，不難看出，對(duì)于產(chǎn)能過剩這個(gè)問題，中外看法的角度不同，差異很大。我們是從產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的“新與舊”“保留還是淘汰”的角度來判斷，美西方國(guó)家則是從“國(guó)際產(chǎn)業(yè)的沖擊力”角度來解讀，這樣一來，即使先進(jìn)的產(chǎn)能也會(huì)變成“過剩”。這種理解的分歧頗似上世紀(jì)初汽車剛剛出現(xiàn)時(shí)的情況，當(dāng)汽車與馬車并行于大街上時(shí)，也有人指責(zé)簡(jiǎn)陋的汽車沖擊豪華的馬車。

　　問題的深刻性還不僅在于此。當(dāng)把新能源汽車發(fā)展納入全球低碳發(fā)展的大系統(tǒng)中觀察，一個(gè)疑惑油然而生：減排究竟是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利？回顧歷史，十五年前，在2009年在哥本哈根召開的第一次世界氣候變化大會(huì)上，全球形成一項(xiàng)共識(shí)，即當(dāng)全球氣溫上升2攝氏度，會(huì)給環(huán)境帶來不可逆轉(zhuǎn)的損害，因此要把升溫幅度控制在2攝氏度以內(nèi)，進(jìn)而要建立碳減排的全球責(zé)任。對(duì)這一責(zé)任，所有國(guó)家雖沒有太大的疑義，但由于減排投入巨大，會(huì)加大經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成本，所以發(fā)展中國(guó)家認(rèn)為減排在成為各國(guó)共同責(zé)任的同時(shí)，應(yīng)區(qū)別對(duì)待。對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為重要，應(yīng)當(dāng)采用累計(jì)排放的標(biāo)準(zhǔn)，而非總量排放的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行減排。

　　如今，十五年過去了，當(dāng)世界還在爭(zhēng)論碳減排成本時(shí)，中國(guó)綠色發(fā)展卻成果顯著，尤其以新能源汽車代表的“新三樣”異軍突起，似乎將公認(rèn)的減排成本變成了綠色發(fā)展的紅利，形成了中國(guó)減排之謎。分析探討以新能源汽車為代表的產(chǎn)業(yè)發(fā)展有助于加深對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展及其金融安排的理解，也有助于應(yīng)對(duì)以產(chǎn)能過剩為理由進(jìn)行國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新基礎(chǔ)在于超大規(guī)模性

　　如果把中國(guó)的創(chuàng)新概括為是把發(fā)展的成本變成發(fā)展的紅利，可以發(fā)現(xiàn)，其基本邏輯就是利用并拓展中國(guó)的超大規(guī)模性，使其像“滾雪球”式持續(xù)擴(kuò)大，因規(guī)模效益而使成本不斷下降。這種超大規(guī)模性不僅是自然稟賦的體現(xiàn)，更重要的是有意識(shí)的產(chǎn)業(yè)組織，通過有效市場(chǎng)和有為政府的結(jié)合，將自然稟賦的超大規(guī)模性整合經(jīng)濟(jì)活動(dòng)意義上的規(guī)模效益。這特別突出的體現(xiàn)在現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略考慮及產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的組織策略的實(shí)施上。

　　1．“不斷做大”的中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念

　　從國(guó)際視野觀察，可以看到中外企業(yè)的系統(tǒng)性差異。一般而言，企業(yè)都是以利潤(rùn)最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的，而中國(guó)企業(yè)的普遍做法卻是規(guī)模最大化。這不僅體現(xiàn)為“薄利多銷”的經(jīng)營(yíng)手段，從而形成營(yíng)業(yè)收入大而利潤(rùn)率低的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，而且也體現(xiàn)為高杠桿經(jīng)營(yíng)方式。中國(guó)企業(yè)，無(wú)論國(guó)有還是民營(yíng)，負(fù)債率普遍偏高。在這種高負(fù)債經(jīng)營(yíng)下，經(jīng)營(yíng)關(guān)鍵是維持現(xiàn)金流，尤其是內(nèi)部現(xiàn)金流為正，從而有別于國(guó)外企業(yè)負(fù)債率較低而利潤(rùn)率較高的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。中外企業(yè)的這種區(qū)別不僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上，也反映在新興產(chǎn)業(yè)上，例如，在新能源汽車上可以看到比亞迪與特斯拉的區(qū)別，在手機(jī)上可以看到小米和蘋果的區(qū)別，在電商上可以看到京東和亞馬遜的區(qū)別。這種以營(yíng)業(yè)收入最大化，以規(guī)模取勝成為中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)之道，無(wú)論傳統(tǒng)還是新興產(chǎn)業(yè)，似無(wú)例外，形成了社會(huì)俗稱的中國(guó)企業(yè)的“內(nèi)卷”。

　　2．與收入增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)群體一起成長(zhǎng)的產(chǎn)品導(dǎo)入策略

　　中國(guó)企業(yè)負(fù)債率很高，不斷引發(fā)人們關(guān)于快速去杠桿的擔(dān)憂。但是，迄今為止尚未形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。一個(gè)重要的原因是在微觀層面上中國(guó)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)導(dǎo)入路線有別于其他國(guó)家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超大規(guī)模性使市場(chǎng)可以分層，與收入增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)群體一起成長(zhǎng)的產(chǎn)品導(dǎo)入路線可以保證企業(yè)現(xiàn)金流的持續(xù)為正并穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)而維持杠桿的可持續(xù)。其中，先是以農(nóng)用車后是以新能源車為代表的中國(guó)特色的汽車工業(yè)發(fā)展路線就是典型。

　　上世紀(jì)九十年代，中國(guó)汽車工業(yè)，尤其是乘用車進(jìn)入發(fā)展時(shí)期，其布局是按照汽車工業(yè)主流思維展開的：“三大三小”，并以合資為主。除此之外，地方不得發(fā)展汽車工業(yè)，以避免重復(fù)建設(shè)，產(chǎn)能過剩。在這一汽車工業(yè)產(chǎn)業(yè)政策有力執(zhí)行的同時(shí)，人們發(fā)現(xiàn)農(nóng)用車卻很難管住，還是遍地開花。當(dāng)時(shí)，我在國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)研究所工作，曾對(duì)這一現(xiàn)象組織過調(diào)研。通過調(diào)研，我們看到了中國(guó)的農(nóng)用車特有的市場(chǎng)進(jìn)入路線。這一路線雖非主流，但卻是構(gòu)成了今天新能源汽車發(fā)展的底層邏輯。

　　農(nóng)用車發(fā)展的主體企業(yè)是分布于中國(guó)廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)的農(nóng)機(jī)修造廠。其發(fā)展的基礎(chǔ)是上世紀(jì)70年代開始的大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)農(nóng)村的手扶拖拉機(jī)。手扶拖拉機(jī)可以耕地，抽水，還可以跑運(yùn)輸，并且操作簡(jiǎn)單，很容易上手，農(nóng)民十分歡迎。隨著農(nóng)民收入的增長(zhǎng)，農(nóng)戶對(duì)手扶拖拉機(jī)的功能也不斷有了新要求。比如，手扶拖拉機(jī)掛拖斗跑運(yùn)輸容易翻車，農(nóng)民愿意付點(diǎn)錢，把手扶拖拉機(jī)和車斗焊接在一起，以便安全駕駛；隨著收入進(jìn)一步增長(zhǎng)，為避免風(fēng)吹日曬，農(nóng)民愿意出錢給駕駛座搭上棚子；再隨著收入的增長(zhǎng)，為了提高載貨量，拉更多的貨物，農(nóng)民愿意出錢加大車廂，換發(fā)動(dòng)機(jī)，從而變成柴油汽車，由三輪變?yōu)樗妮啠尚÷飞洗蟮馈＾r(nóng)機(jī)廠隨著農(nóng)民收入的增長(zhǎng)而不斷的成長(zhǎng)，由修理變制造，由小廠變企業(yè)，由地方走向全國(guó)，北汽福田就是最典型的例子。

　　中國(guó)的電動(dòng)新能源車的發(fā)展是由同一邏輯的再現(xiàn)。回顧其發(fā)展歷程，可以看到，它與中國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略安排息息相關(guān)。2010年，中國(guó)開始了第十二個(gè)五年規(guī)劃，提出了擴(kuò)大內(nèi)需的戰(zhàn)略規(guī)劃，要求居民收入增長(zhǎng)做到兩個(gè)提高和兩個(gè)同步，即提高工資收入在初次分配的比重，使其與勞動(dòng)力生產(chǎn)率提高相同步；提高居民收入在整個(gè)國(guó)民收入中的比重，使其與GDP的增長(zhǎng)相同步。由此在2010~2020十年間，中國(guó)GDP翻了一番，中國(guó)居民收入翻了一番，中國(guó)建成了全面小康社會(huì)。其中剛剛過了溫飽線，進(jìn)入中等階層的這群人是收入增長(zhǎng)最快的。對(duì)他們而言，有車有房是標(biāo)配，在家庭預(yù)算有限的情況下，價(jià)格低廉新能源車應(yīng)運(yùn)而生，為其提供了物美價(jià)廉的新選擇。中國(guó)的新能源汽車有的售價(jià)可低至幾萬(wàn)元，這與以特斯拉為代表的高端新能源車市場(chǎng)進(jìn)入路線截然不同。特斯拉的目標(biāo)市場(chǎng)是高收入群體，而中國(guó)電動(dòng)車的目標(biāo)市場(chǎng)是收入增長(zhǎng)最快的群體，伴隨著這一市場(chǎng)的增長(zhǎng)而發(fā)展。其實(shí)即使中國(guó)新能源車不出現(xiàn)，燃油車也會(huì)走上這條市場(chǎng)進(jìn)入路線。我們看到，在燃油車市場(chǎng)，過去十年銷售最好的SUV的十大品牌中，有八個(gè)是名不見經(jīng)傳的中國(guó)品牌，如風(fēng)神，哈弗，寶駿等。這些廉價(jià)SUV的目標(biāo)客戶也是剛剛實(shí)現(xiàn)小康的中等收入階層，也是走的與收入增長(zhǎng)最快群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路線。

　　需要指出的，這一市場(chǎng)進(jìn)入路線并不為中國(guó)汽車工業(yè)所獨(dú)有，其實(shí)最為成功企業(yè)是拼多多。拼多多的戰(zhàn)略是專攻下沉市場(chǎng)，當(dāng)與中國(guó)收入增長(zhǎng)最快的農(nóng)民群體連接在一起，憂其憂所憂，不僅可使工業(yè)品下鄉(xiāng)，而且也使農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)城，當(dāng)然就會(huì)成為成長(zhǎng)最快的企業(yè)。

　　3．將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部性化

　　中國(guó)新能源汽車的發(fā)展與中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的完善性高度相關(guān)，“村村通公路”使新能源汽車可以跑進(jìn)農(nóng)村，“村村通電”使新能源不擔(dān)心動(dòng)力問題，而“村村通信號(hào)”使包括GPS等導(dǎo)航在內(nèi)的電子系統(tǒng)使用無(wú)障礙。在這個(gè)意義上，新能源汽車與其說是汽車，不如說是裝有輪子的電池，因高度依賴于基礎(chǔ)設(shè)施，從而可被視為是基礎(chǔ)設(shè)施系統(tǒng)中的一個(gè)組件。正式在這個(gè)組件意義上，它把基礎(chǔ)設(shè)施的外部性高度內(nèi)部化了。事實(shí)上，從這個(gè)角度觀察，可以發(fā)現(xiàn)，不僅是新能源車，幾乎規(guī)模不斷做大的中國(guó)企業(yè)都與基礎(chǔ)設(shè)施外部性內(nèi)部化相關(guān)。換言之，基礎(chǔ)設(shè)施的超大規(guī)模與人口超大規(guī)模相結(jié)合，會(huì)使任何潛在收入的增長(zhǎng)都會(huì)變成巨大規(guī)模的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。我們看到，村村有自來水，使洗衣機(jī)可以普及，村村通光纜使電視機(jī)可以普及。由于農(nóng)村電網(wǎng)改造，不僅家電可以普及，而且像屋頂光伏發(fā)電這種未曾想到的技術(shù)也會(huì)落戶農(nóng)家。而光伏發(fā)電的大發(fā)展，帶動(dòng)電價(jià)大幅下行，農(nóng)戶燒水、做飯、取暖都設(shè)置可以電代替，河南蘭考縣就是典型。顯然，當(dāng)企業(yè)把握這一市場(chǎng)機(jī)會(huì)，將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部化，使其成為企業(yè)發(fā)展的條件，不僅可以迅速成長(zhǎng)變大，而且因規(guī)模效應(yīng)能盡快實(shí)現(xiàn)盈利。

　　綜上所述，“不斷做大”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念與收入增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路線，以及將基礎(chǔ)設(shè)施外部性內(nèi)部化的發(fā)展策略相結(jié)合，在微觀層面呈現(xiàn)為企業(yè)做大，在宏觀層面呈現(xiàn)為市場(chǎng)成長(zhǎng)，兩者相得益彰，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)為“滾雪球”式的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。這種超大規(guī)模性既是企業(yè)發(fā)展的過程，也是市場(chǎng)組織過程，還是產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)過程，構(gòu)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新底層邏輯。

　　超大規(guī)模性與中國(guó)金融的發(fā)展

　　中國(guó)金融是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)這一超大規(guī)模性滾雪球過程中發(fā)展壯大的。超大規(guī)模性既是其發(fā)展前提，也是其發(fā)展的條件，并由此造成了路徑依賴，形成了中國(guó)金融的特色。

　　中國(guó)金融結(jié)構(gòu)目前是以間接融資為主的。這與中國(guó)國(guó)情有關(guān)，中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家。在改革開放初期，如同亞洲其他發(fā)展中國(guó)家，資本匱乏是常態(tài)，表現(xiàn)為資本外匯雙缺口，制約著經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為此，除對(duì)外開放，引進(jìn)外資外，就是創(chuàng)造滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)借入資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的條件。1984年，中國(guó)財(cái)政體制實(shí)行了“分灶吃飯”，開始了對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)的撥款改貸款改革，由此奠定了中國(guó)金融發(fā)展的基礎(chǔ)，進(jìn)而創(chuàng)造了中國(guó)的企業(yè)，尤其民營(yíng)企業(yè)可以負(fù)債經(jīng)營(yíng)的條件。在自有資本匱乏的情況下，企業(yè)的發(fā)展就意味著負(fù)債率高企，高杠桿因此就成為常態(tài)。在這一常態(tài)下，只要現(xiàn)金流為正，就可以付息，債務(wù)就可以維持下去。而營(yíng)業(yè)收入是現(xiàn)金流的來源。只有營(yíng)業(yè)收入不斷擴(kuò)大，不僅可以付息，而且可以擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，從而擴(kuò)展資產(chǎn)，以便形成規(guī)模效益， 進(jìn)而提升競(jìng)爭(zhēng)力。簡(jiǎn)言之，企業(yè)的規(guī)模效益要靠負(fù)債來形成，而體現(xiàn)為營(yíng)業(yè)收入的規(guī)模效益又是支持進(jìn)一步負(fù)債的條件。負(fù)債經(jīng)營(yíng)由此與規(guī)模最大化經(jīng)營(yíng)理念一脈相承，相輔相成，企業(yè)由此形成為負(fù)債的路徑依賴。

　　正是中國(guó)企業(yè)的這種經(jīng)營(yíng)方式，不僅決定了中國(guó)金融結(jié)構(gòu)以間接融資為主的特點(diǎn)，而且不易改變。即便企業(yè)在資本市場(chǎng)的股本融資，其動(dòng)機(jī)之一也是為便于更大規(guī)模的負(fù)債而增長(zhǎng)加資本。我們看到，中國(guó)相當(dāng)多的上市企業(yè)即使有利潤(rùn)也不分紅，即使分紅也不是現(xiàn)金，而是紅股。利潤(rùn)不斷轉(zhuǎn)增資本的重要作用就是在負(fù)債率不變情況下可以擴(kuò)大負(fù)債，從而進(jìn)一步加快企業(yè)做大的速度。需要指出的是，發(fā)展中國(guó)家，尤其東亞國(guó)家企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，是其高速增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)。反過來經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)又改善著企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入，充沛的現(xiàn)金流支撐著企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，兩者相互推動(dòng)，螺旋上升，致使在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，杠桿率也保持升高，形成形成當(dāng)年克魯格曼所稱“投資推動(dòng)投資”的增長(zhǎng)模式。日本如此，韓國(guó)也如此，在這個(gè)意義上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡是在更大規(guī)模上再現(xiàn)了這種增長(zhǎng)模式。

　　一般認(rèn)為，亞洲企業(yè)的高負(fù)債經(jīng)營(yíng)存在著快速去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入下降，現(xiàn)金流短缺，便出現(xiàn)資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)，隨時(shí)有破產(chǎn)倒閉的可能。當(dāng)這種風(fēng)險(xiǎn)大面積發(fā)生時(shí)就會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融崩潰。就中國(guó)而言，自上世紀(jì)八十年代開始，中國(guó)企業(yè)就出現(xiàn)負(fù)債率過高的問題，并保持至今，先是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，再是國(guó)有企業(yè)，現(xiàn)在又是地方融資平臺(tái)。然而，警報(bào)不斷，但危機(jī)未現(xiàn)。究其原因，如前所述，就是中國(guó)企業(yè)自覺的利用中國(guó)市場(chǎng)的超大規(guī)模性，從需求側(cè)入手，以銷定產(chǎn)，努力形成產(chǎn)品與收入增長(zhǎng)最快的群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路徑，以保證現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定，進(jìn)而使其杠桿可持續(xù)。前所述及的農(nóng)用車以及后來的新能源汽車便是典型。更為重要的是，除上述金融穩(wěn)定意義外，農(nóng)用車以及后來的新能源車的杠桿的可持續(xù)過程，也是產(chǎn)業(yè)鏈條延展的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)過程。只要整車廠發(fā)展分工自然細(xì)化，帶動(dòng)配件廠發(fā)展，而產(chǎn)業(yè)上下游的延展又推動(dòng)著金融的創(chuàng)新。配件廠一般是中小企業(yè)，資本少，抵押物不足，從而難以獲得貸款，并且融資貴。然而在整車廠產(chǎn)品與收入增長(zhǎng)最快的群體一起成長(zhǎng)的市場(chǎng)進(jìn)入路線下，配件廠可借用整車廠的現(xiàn)金流量表，進(jìn)而資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)行融資活動(dòng)，形成 “供應(yīng)鏈”金融安排，并突出體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)的“三表三品”的貸款工廠業(yè)務(wù)上。所謂“三表”是指貸款不僅要看“資產(chǎn)負(fù)債表，還要看電表，水表，甚至報(bào)關(guān)表”；所謂“三品”是指貸款不僅要憑“抵押品，還要憑產(chǎn)品，甚至老板的人品。”換言之，由于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)聯(lián)所形成的超大規(guī)模性，使商業(yè)信用的外延大大擴(kuò)展，甚至原先不視為商業(yè)信用的信用，如人品也納入了貸款的信用范疇。借助這種延展的信用，使產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)貸款的可得性，亦即是金融的普惠性大大提高，成為中國(guó)金融創(chuàng)新的一大亮點(diǎn)。

　　需要強(qiáng)調(diào)指出的是企業(yè)有意識(shí)地將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部化的金融意義。從金融創(chuàng)新的角度觀察，當(dāng)企業(yè)將基礎(chǔ)設(shè)施的外部性內(nèi)部化時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施將會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，從而具有了商業(yè)運(yùn)用的可能。仍以新能源汽車為例，“村村通公路”形成了汽車發(fā)展的條件，而汽車的普及反過來又使道路有了收費(fèi)的可能，至少可以成為俱樂部產(chǎn)品。而收費(fèi)安排所產(chǎn)生的收入及現(xiàn)金流，又可以使基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用一種特別的商業(yè)融資安排，即在使用者付費(fèi)基礎(chǔ)上的政府與社會(huì)資本的合作（PPP）。事實(shí)上，PPP已成為中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主流融資形式，不僅有力地支持中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展，而且豐富著中國(guó)金融創(chuàng)新的內(nèi)容。在此基礎(chǔ)上，中國(guó)逐漸形成了具有自身特色的所謂開發(fā)性金融安排。其基本流程是，基于中國(guó)工業(yè)化的前景，地方政府將土地注入以開發(fā)區(qū)名義的融資平臺(tái)，開發(fā)區(qū)融資平臺(tái)以土地為質(zhì)押物而獲得銀行貸款，開發(fā)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施。當(dāng)土地由生地變?yōu)槭斓兀瑢?huì)吸引企業(yè)入駐，從而形成以土地出讓金或租金為主的收入即內(nèi)部現(xiàn)金流，與地方政府財(cái)政擔(dān)保所形成的外部現(xiàn)金流（盡管是或有的），兩者共同構(gòu)成對(duì)金融機(jī)構(gòu)的還款來源，支撐著資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大，形成滾動(dòng)開發(fā)之勢(shì)。這種開發(fā)性金融安排雖然是地方政府隱性債務(wù)的重要組成部分，具有一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是，不同于西方國(guó)家財(cái)政赤字融資所形成的負(fù)債，因有資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，從而具有償還的可能性。由此，當(dāng)前出現(xiàn)的地方融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上是期限安排錯(cuò)配。也正是這個(gè)原因，緩解期限錯(cuò)配就成為化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，也成為金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。我們看到，在基礎(chǔ)設(shè)施的新建領(lǐng)域，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行就是創(chuàng)新安排；在基礎(chǔ)設(shè)施已建領(lǐng)域，超長(zhǎng)期國(guó)債的運(yùn)用就是新信號(hào)。

　　由上，改革開放四十五年來，中國(guó)金融發(fā)展的基本經(jīng)驗(yàn)是緊緊圍繞著支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)來展開的，這也是中國(guó)至今未發(fā)生金融危機(jī)的基本原因。實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，從而有營(yíng)業(yè)收入，有現(xiàn)金流，可付息，可還本，可防范并遏制了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，從而使金融可持續(xù)發(fā)展。依據(jù)這一基本經(jīng)驗(yàn)，展望未來，可以認(rèn)為隨著中國(guó)實(shí)體產(chǎn)業(yè)日益滾動(dòng)著的超大規(guī)模性，以債務(wù)融資為主的金融趨向不會(huì)發(fā)生重大變化，但是以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)卻會(huì)有變化。換言之，因長(zhǎng)期債務(wù)需求的出現(xiàn)，在不改變債務(wù)融資方向的同時(shí)，會(huì)使以直接融資為主的債券市場(chǎng)日益發(fā)展，間接融資的特征會(huì)日益減弱。相應(yīng)地，銀行的行為也會(huì)發(fā)生變化，其主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不再是以存貨為主的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，而不能成為以交易為主的批發(fā)銀行業(yè)務(wù)。事實(shí)上，目前中國(guó)資本市場(chǎng)中的債券業(yè)務(wù)已經(jīng)超過股本業(yè)務(wù)，而銀行又是債券的最大持有者，成為資本市場(chǎng)的最大交易對(duì)手。由此，債券長(zhǎng)期化，銀行交易化，金融品種多樣化推動(dòng)著金融結(jié)構(gòu)直接融資化，將是金融的發(fā)展趨勢(shì)。這一趨勢(shì)的形成基礎(chǔ)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要，這一趨勢(shì)的發(fā)展邏輯是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

　　新能源時(shí)代的超大規(guī)模性初探

　　進(jìn)入新能源時(shí)代后，超大規(guī)模性有了新變化。在化石能源占主流的年代，因能源稟賦都是先天注定的，從而規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益是有邊界的，范圍經(jīng)濟(jì)效益是有限的，由此決定了石油和煤礦的開采的邊際成本是遞增的。反映煤電上，就是煤價(jià)引領(lǐng)電價(jià)，目前固定成本僅占其總成本的40%左右，而流動(dòng)成本卻占比高，并有繼續(xù)上升的趨勢(shì)。然而，光電等新能源的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征則大為不同，在光伏發(fā)電中，固定成本占大頭，在中國(guó)目前約為70%。由于陽(yáng)光資源幾乎是無(wú)償?shù)模瑥亩鲃?dòng)成本所占比重甚低，并且仍在下降之中，從而在光電建設(shè)中呈現(xiàn)出邊際成本遞減的態(tài)勢(shì)。邊際成本遞減意味著可以通過擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)一步攤薄固定成本，在提升利潤(rùn)的同時(shí)，電價(jià)也會(huì)不斷降低，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張，這就顛覆了以前石化能源的自然壟斷性的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征。規(guī)模經(jīng)濟(jì)幾乎可以無(wú)邊界的擴(kuò)展，這是中國(guó)新能源行業(yè)一躍而起的原因，也是中國(guó)將減排發(fā)展的成本變?yōu)榘l(fā)展紅利的秘密所在。我們看到，在中國(guó)出現(xiàn)了與這一超大規(guī)模性相關(guān)聯(lián)的奇特產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象。比如青海省利用其光照時(shí)間長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在變成了光伏省。青海共和縣塔拉灘是全球最大的光伏電站，占地面積600多平方公里，超過新加坡的國(guó)土面積。不僅將過去一錢不值的荒漠變成了“金山銀山”，而且恢復(fù)了植被，改善了生態(tài)。與此同時(shí)，還需要指出的是，風(fēng)光電也重新定義著范圍經(jīng)濟(jì)。塔拉灘光伏電站和黃河龍羊峽水電站互相配合，相互調(diào)節(jié)，白天用光發(fā)電，晚上用水發(fā)電。水光互補(bǔ)的電力生產(chǎn)方式改寫了傳統(tǒng)電網(wǎng)運(yùn)行的概念，也將其他產(chǎn)業(yè)卷入其中并內(nèi)生化了，從而形成了更高層次的超大規(guī)模性，展現(xiàn)為電網(wǎng)互濟(jì)、源網(wǎng)荷儲(chǔ)平衡發(fā)展、光儲(chǔ)氫醇氨、光儲(chǔ)充換算檢云一體化的耦合新路徑，并呈現(xiàn)出新的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征。如果從“內(nèi)生化”的角度看新能源汽車，如前所述，就是電池加四個(gè)輪子，它不再是獨(dú)立的產(chǎn)品，而是龐大新能源系統(tǒng)中的一個(gè)組件。再如那些曾經(jīng)被認(rèn)為是高耗能的電解鋁，銅等，現(xiàn)在可被視為是消納的高載荷，甚至是一種儲(chǔ)能安排。如果電解鋁可以彈性化生產(chǎn)，還會(huì)發(fā)揮對(duì)電網(wǎng)調(diào)峰的作用，反過來看，這也改變著傳統(tǒng)鋁工業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征，因?yàn)樗殉蔀樾履茉待嫶笙到y(tǒng)中的一個(gè)組件。以此類推，當(dāng)AI收到電力的制約時(shí)，電力就是算力。算力因此也能為新興能源的儲(chǔ)能組件。相應(yīng)地，新能源的擴(kuò)張支持著電力的擴(kuò)張，兩者相輔相成，形成更加巨大的超大規(guī)模性，成為一些落后省份，如青海省，走新型工業(yè)化道路的新契機(jī)。

　　由上，新能源汽車為標(biāo)志的新能源時(shí)代是帶動(dòng)了生產(chǎn)要素創(chuàng)新型配置和產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型的時(shí)代，是產(chǎn)業(yè)走向超大規(guī)模同時(shí)，改變著其技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性的時(shí)代。中國(guó)金融正是把握了這些正在展現(xiàn)中的新的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性，使綠色發(fā)展這個(gè)曾被認(rèn)為只能財(cái)政資助的事業(yè)，變成可以進(jìn)行商業(yè)性安排的金融活動(dòng)。中國(guó)綠色金融因此而大行其道，引領(lǐng)著國(guó)際潮流，綠色債券全球發(fā)行規(guī)模最大，“赤道原則”已通行于商業(yè)銀行貸款，而且ESG也成為上市企業(yè)的監(jiān)管規(guī)范。

　　至此，我們對(duì)歐洲同行的疑慮有了更深切的理解，中國(guó)一直用這種類似于“改造手扶拖拉機(jī)”的產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)方式，在產(chǎn)品和技術(shù)不斷創(chuàng)新的同時(shí)，也呈現(xiàn)出規(guī)模效益的不斷增進(jìn)，進(jìn)而邊際成本不斷下降的態(tài)勢(shì)。這種被我們稱之為“行業(yè)內(nèi)卷”的產(chǎn)業(yè)塑造方式，在美西方國(guó)家認(rèn)為就是“產(chǎn)能過剩”。它與補(bǔ)貼無(wú)關(guān)，卻與超大規(guī)模性有關(guān)。或許這就是新能源的時(shí)代特征，需要深化認(rèn)識(shí)。

　　全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑與人民幣國(guó)際化安排

　　當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)正處于深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整之中。新冠疫情以來，特別是俄烏沖突后，“同誰(shuí)做生意比做生意本身更重要”，價(jià)值觀至上的“脫鉤斷鏈”和“小院高墻”安排日益抬頭，全球產(chǎn)業(yè)鏈正在重塑中。但是，全球產(chǎn)業(yè)鏈并沒有完全朝著美西方期望的“脫鉤斷鏈”方向發(fā)生移動(dòng)，而是朝另一個(gè)方向，也就是“一帶一路”的方向邁進(jìn)。過去兩年，我國(guó)與共建“一帶一路 ”國(guó)家間的貿(mào)易和投資都保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貿(mào)易結(jié)構(gòu)也開始從最終商品貿(mào)易轉(zhuǎn)變?yōu)橹虚g品貿(mào)易，僅與東盟國(guó)家中間品貿(mào)易增長(zhǎng)率就達(dá)21%。

　　為什么發(fā)生了這種預(yù)期之外的變化，我們認(rèn)為與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超大規(guī)模性有關(guān)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的超大規(guī)模性集中體現(xiàn)在基礎(chǔ)工業(yè)上。中國(guó)的鋼鐵占全球的54%，電解鋁占全球產(chǎn)能的60%，石油化工占全球產(chǎn)能的34%。這些產(chǎn)品都是工業(yè)的必需品。如果把中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)的超大規(guī)模性納入“一帶一路”觀察，可以發(fā)現(xiàn)包括上海合作組織，海灣國(guó)家組織等能源和資源的富集地區(qū)是中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)的上游；以東盟為主的RCEP成員國(guó)的制造業(yè)集中地區(qū)，是中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)的下游；通過中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)這個(gè)中間環(huán)節(jié)，一帶一路產(chǎn)業(yè)鏈從上到下連接起來，表現(xiàn)為中間品貿(mào)易的快速增長(zhǎng)。這種以中國(guó)基礎(chǔ)工業(yè)為中心的產(chǎn)業(yè)鏈上下游延展，直觀上也能感受到，例如，從利雅得到北京、上海、廣州等大城市都有直飛航班，上座率很高，成為一帶一路經(jīng)貿(mào)熱的一個(gè)縮影。

　　也正是在這個(gè)背景下，人民幣國(guó)際化的意義在一帶一路上凸顯出來。根據(jù)中國(guó)銀行2024年度《人民幣國(guó)際化白皮書》，2023年，中國(guó)跨境人民幣結(jié)算額因此增長(zhǎng)24.1%。2023年前9個(gè)月，貨物貿(mào)易人民幣跨境收付額占同期本外幣跨境收付總額的24.4%。同比上升7個(gè)百分點(diǎn)；截止2023年12月，人民幣在全球支付結(jié)算的比重達(dá)到4.14%，較2023年一月上升2.23%個(gè)百分點(diǎn)。RCEP和共建一帶一路國(guó)家和地區(qū)人民幣結(jié)算仍保持較快增長(zhǎng)。與此同時(shí)，人民幣也開始成為一帶一路許多國(guó)家的“錨貨幣”，其例證就是這些國(guó)家的貨幣匯率開始與人民幣同漲同落。為滿足人民幣國(guó)際化的需要，中國(guó)與相關(guān)區(qū)域的本幣結(jié)算，貨幣互換，直接兌換的金融合作也日益深化，從而有80.6%的受訪境外工商企業(yè)認(rèn)為，未來十年，人民幣的國(guó)家貨幣地位不弱于日元和英鎊。

　　值得注意的是，今年5月6日，國(guó)家出臺(tái)了一項(xiàng)關(guān)于人民幣國(guó)際化的最新安排---海南自貿(mào)港10個(gè)銀行同時(shí)開通了電子圍欄賬戶。這是在上海自貿(mào)區(qū)、廣東自貿(mào)區(qū)、海南自貿(mào)港已有的自由貿(mào)易賬戶體系的升級(jí)版。海南自貿(mào)港率先開通電子圍欄相當(dāng)于將這一賬戶體系中的特別賬戶離岸化。因此，如果說香港是人民幣的離岸市場(chǎng)，上海是人民幣的在岸市場(chǎng)，那么海南便是人民幣在岸與離岸市場(chǎng)的橋梁，為人民幣的國(guó)際化安排帶來新的機(jī)遇。例如，一帶一路國(guó)家普遍需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而中國(guó)在這方面既有產(chǎn)品，也有建設(shè)能力。如果一帶一路國(guó)家能利用這個(gè)橋梁在香港和上海同時(shí)發(fā)行人民幣熊貓債，即可以籌措本國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，又可避免因貨幣錯(cuò)配帶來的匯兌損失。相應(yīng)地，中國(guó)居民也可以利用這個(gè)橋梁進(jìn)行資產(chǎn)的國(guó)際配置，分散風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。更為重要的是，這樣的安排既可以緩解滬港兩地套匯套利的操作，也為改善亞洲貨幣原罪的本幣化進(jìn)程做出貢獻(xiàn)，值得期待。

　　來源：北大國(guó)發(fā)院

　　(本文作者介紹：中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。)