6月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化科創(chuàng)板改革服務科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的八條措施》（以下簡稱“科八條”），要求突出科創(chuàng)板“硬科技”特色，并健全發(fā)行承銷、并購重組、股權激勵、交易等制度機制。其中關于并購重組，“科八條”涵蓋了“硬科技”企業(yè)并購重組的“綠色通道”、并購方向、估值、支付工具等多個維度的舉措，大力支持科創(chuàng)板并購重組發(fā)展。在“科八條”出臺后不到一周的時間，芯聯集成（688469.SH）與納芯微（688052.SH）就相繼推出并購方案，其中芯聯集成發(fā)行股份及支付現金收購芯聯越州72.33%股權，將此前通過一致行動協議控制的子公司100%納入合并范圍；納芯微則現金作價約8億元取得麥歌恩79.31%的股份，進一步完善磁傳感器領域業(yè)務布局。連續(xù)公告的兩起交易讓因IPO節(jié)奏放緩而備受期待的并購重組市場看到了“陽光”。

　　邏輯成立、政策支持、資源充分是A股并購交易得以誕生的“土壤”，科創(chuàng)板目前已經初步形成了這樣的“土壤”：科創(chuàng)板公司主要分布于信息技術、智能裝備、生物醫(yī)藥、新材料等行業(yè)，這些行業(yè)并購邏輯充分、國內外市場并購交易高發(fā)、且有諸多經驗可以借鑒，這是土壤之一；科創(chuàng)板先天帶有“硬科技”屬性，科創(chuàng)板公司均屬于我國大力發(fā)展的“戰(zhàn)略性新興產業(yè)”，科創(chuàng)板現行重組規(guī)則亦符合此前“國九條”對于上市公司“聚焦主業(yè)”的要求，這是土壤之二；雖然現階段科創(chuàng)板公司還不足以完全依靠自我造血能力鋪開高估值的“硬科技企業(yè)”的并購，但科創(chuàng)板公司自身估值高，近些年科創(chuàng)板公司的超募資金相對于其他板塊都更富余，市場自發(fā)為科創(chuàng)板公司的并購重組提供了“糧草”，這是土壤之三。此次的“科八條”又集中圍繞科創(chuàng)板并購重組監(jiān)管規(guī)則中的一些“堵點”進行了疏通，多重催化下，科創(chuàng)板并購重組成為當下的“最大公約數”。

　　01

　　科創(chuàng)板幾大行業(yè)符合政策方向，并購邏輯充分

　　截至2024年6月23日（下同），科創(chuàng)板上市公司數量合計573家，占A股全市場（含北交所）上市公司數量的11%；合計市值5.44萬億，占A股全市場上市公司市值約7%。按照《戰(zhàn)略性新興產業(yè)分類（2018年）》分類標準進行分類，這573家公司主要分布于以半導體、人工智能為代表的新一代信息技術產業(yè)、以生物醫(yī)藥為代表的生物產業(yè)、高端裝備制造產業(yè)和新材料產業(yè)，這四大產業(yè)累計科創(chuàng)板公司數量達509家，占比接近89%；合計市值4.9萬億，占比接近90%。

　　戰(zhàn)略性新興行業(yè)具有技術壁壘高、研發(fā)投入時長長、不確定性相對較高的特點，與許多成熟的跨國企業(yè)相比，A股大多數“硬科技”公司收入規(guī)模、盈利能力方面都相對薄弱，如上表所示，前四大產業(yè)的科創(chuàng)板公司2023年平均營收規(guī)模僅在20億元左右，內生性增長壓力相對較大，此時并購重組對于幫助上市公司快速積累相關技術和整合優(yōu)質產業(yè)資源方面具有重要意義。以半導體行業(yè)為例，都說半導體行業(yè)的發(fā)展史也是一部轟轟烈烈的并購史，無論是產品、設備還是EDA，平臺化是半導體公司發(fā)展壯大的核心思路。一年前我們曾在《潮起？國內半導體并購尚缺一場東風》中提到，國內半導體企業(yè)間的并購土壤已初步成形，尤其是模擬芯片、EDA等并購更具備經濟性的細分賽道有望率先展開整合。

　　智能制造裝備產業(yè)也有類似的并購邏輯，智能制造裝備下游應用領域廣泛、客戶較為分散，市場競爭激烈，公司通過并購重組可以快速拓寬產品矩陣和客戶矩陣。根據IT桔子與Wind全球并購數據庫數據，2020年1月1日至2024年6月25日（以下簡稱“統計期”），智能制造裝備產業(yè)中的電氣設備子行業(yè)共披露并購事件381起；此外，隨著生物技術在醫(yī)療行業(yè)滲透的不斷加速，醫(yī)藥行業(yè)的并購從規(guī)模驅動逐步轉向為技術驅動，生物醫(yī)藥領域亦呈現出較高的并購景氣度，根據IT桔子與Wind全球并購數據庫數據，生物科技及制藥行業(yè)統計期內共披露并購事件509起。

　　根據wind全球并購庫，自科創(chuàng)板開板后，科創(chuàng)板上市公司共披露并購重組147起，這147起交易收購方的行業(yè)分布及交易實施進展情況如下：

　　此外，今年以來科創(chuàng)板披露的并購重組交易中，有16起收購方屬于前述四大產業(yè)，交易基本情況如下：

　　02

　　科創(chuàng)板與“國九條”支持“硬科技”及強化主業(yè)發(fā)展的導向最契合

　　科創(chuàng)板是迎著國家落實創(chuàng)新驅動和科技強國戰(zhàn)略的目標而誕生的，自然也是當下A股市場鼓勵“硬科技”企業(yè)并購重組的政策導向下最正統的“試驗田”。同時，在目前的并購重組規(guī)則中，科創(chuàng)板要求“擬購買資產應當符合科創(chuàng)板定位，所屬行業(yè)應當與科創(chuàng)板上市公司處于同行業(yè)或者上下游，且與科創(chuàng)板上市公司主營業(yè)務具有協同效應”，相比之下創(chuàng)業(yè)板的規(guī)則是“擬購買資產所屬行業(yè)應當符合創(chuàng)業(yè)板定位，或者與上市公司處于同行業(yè)或者上下游”，即沒有對并購標的與上市公司處于同行業(yè)或者上下游且有協同效應的硬性要求。主板則沒有對此有專門的相關要求。

　　“新國九條”之后，監(jiān)管著重強調了對并購重組強化主業(yè)相關性的要求，提出要“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發(fā)展質量”。這一政策導向下，將“擬購買資產應當符合科創(chuàng)板定位，所屬行業(yè)應當與科創(chuàng)板上市公司處于同行業(yè)或者上下游，且與科創(chuàng)板上市公司主營業(yè)務具有協同效應”寫入并購重組規(guī)則的科創(chuàng)板毫無疑問是最契合“新國九條”并購導向的板塊。

　　但另一方面，也可能正是因為對并購標的與上市公司處于同行業(yè)或者上下游有硬性要求，加之過往兩年IPO通暢，符合條件的標的不多，過往兩年科創(chuàng)板重大資產重組/發(fā)行股份購買資產交易活躍度低于主板和創(chuàng)業(yè)板。而在“科八條”推出且IPO節(jié)奏大幅放緩的背景下，這一現狀有望得到改變。

　　03

　　估值高、超募資金多，市場為科創(chuàng)板公司提供并購“糧草”

　　從2023年營業(yè)總收入及凈利潤規(guī)模來看，573家科創(chuàng)板公司占比全市場規(guī)模分別為2%和1%。進一步比較幾組數據指標：科創(chuàng)板公司平均收入規(guī)模不大，如2023年科創(chuàng)板平均營收規(guī)模為24億元，低于創(chuàng)業(yè)板的29億元；科創(chuàng)板公司盈利能力不夠強，平均凈利潤為1.32億元，平均凈利潤率為5.42%，是四個板塊中最低的。可以說，大部分科創(chuàng)板公司現階段難以完全依靠自身的造血能力來鋪開并購重組，尤其是對本就在一級市場有高估值的“硬科技”企業(yè)的并購重組。

　　但另一方面，科創(chuàng)板公司估值很高，2024年6月23日科創(chuàng)板公司總市值除以總凈利潤所得市盈率為72倍，遠高于創(chuàng)業(yè)板的42倍和主板的12倍；科創(chuàng)板公司超募資金也較多，2019年至今，科創(chuàng)板公司IPO數量占比30%，募集資金總額占比41%， IPO超募資金合計接近1，600億元，占全市場超募資金比例接近70%。盡管許多科創(chuàng)板公司目前還處于自造血能力不足的階段，但市場為科創(chuàng)板公司開展并購重組提供了“糧草”：超募資金補充上市公司現金支付的實力，高估值則意味著公司可以使用股份作為高價值的支付工具，這些“糧草”讓部分科創(chuàng)板公司在收購一級市場同樣高估值的“硬科技”企業(yè)時相對游刃有余。

　　以納芯微為例，身處需要高研發(fā)投入的半導體行業(yè)，上市前納芯微賬面貨幣資金及交易性金融資產余額合計僅1億元左右，要覆蓋企業(yè)自身的經營及研發(fā)投入需求都尚且吃力。而在2022年4月上市時，納芯微強勢超募48億元，手握大量現金的納芯微擴大研發(fā)投入的同時，先后于2023年8月、2024年6月公告擬收購昆騰微、麥歌恩控制權，目前前者尚未披露后續(xù)進展，后者交易作價接近8億元，兩次交易均為現金收購。若交易最終能順利完成，納芯微將通過并購快速完成產品矩陣的擴充，簡單加計下納芯微總營收規(guī)模也將相比于2023年增長接近50%。

　　2019年以來，IPO超募資金超過10億元的94家上市公司中，57家為科創(chuàng)板上市公司，這些上市公司中位市值140億元，中位總營業(yè)收入16億元，中位凈利潤1.75億元，有16家企業(yè)還處于虧損狀態(tài)，發(fā)展是這些企業(yè)需嚴陣以待的課題。那么在政策、市場及企業(yè)發(fā)展需要的多重推動下，這其中的許多科創(chuàng)板公司有望成為A股“硬科技”企業(yè)并購重組的優(yōu)質買方。

　　04

　　“科八條”旨在疏通科創(chuàng)板并購重組各項“堵點”

　　6月19日證監(jiān)會發(fā)布的“科八條”，為科創(chuàng)板上市公司并購重組再添一把火?！翱瓢藯l”針對并購重組提出了幾點“措施”：

　　1． 建立健全“硬科技”企業(yè)并購重組“綠色通道”：即進一步提高審核效率、優(yōu)化審核流程；

　　2． 支持科創(chuàng)板上市公司開展產業(yè)鏈上下游的并購整合：目前的《上市公司重大資產重組審核規(guī)則》中要求“科創(chuàng)板上市公司實施重大資產重組的，擬購買資產應當符合科創(chuàng)板定位”。在IPO中，“科創(chuàng)板定位”是有明確的定量定性標準的，但這套標準直接套用在并購重組中可能會給科創(chuàng)板公司開展并購重組形成障礙。實踐經驗表明，“硬科技”企業(yè)的上下游不一定仍是符合IPO標準下“科創(chuàng)板定位”的企業(yè)，但對這些企業(yè)的并購對“硬科技”上市公司自身發(fā)展是有必要的，“科八條”后這類型的交易或將擁有更大的監(jiān)管空間；

　　3． 適當提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性：估值包容性不算是本次“科八條”的新方向，2023年8月證監(jiān)會有關負責人就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問時就表達了要“適當提高輕資產科技型企業(yè)重組的估值包容性”，本次“科八條”正式提出該項措施。估值包容性有很多維度，對于科技型企業(yè)尤其是未盈利的科技型企業(yè)來說，采用傳統的市盈率、市凈率等指標和收益法等評估模型都難以較好地衡量標的公司的“價值”，對于這類企業(yè)的合理評估需要給予市場充分的空間進行探討；

　　4． 豐富支付工具，開展股份對價分期支付研究：其中開展股份對價分期支付研究是本次“科八條”的一大亮點。為了讓交易雙方有充分的博弈空間，證監(jiān)會在豐富支付工具的同時，也在探討支付安排層面的靈活度。最終分期支付的實施方式還需要等監(jiān)管進一步細化相關規(guī)則；

　　5． 支持科創(chuàng)板上市公司聚焦做優(yōu)做強主業(yè)開展吸收合并：我們同樣在《潮起？國內半導體并購尚缺一場東風》文章中探討過，以模擬芯片行業(yè)為例，模擬芯片行業(yè)由于下游應用復雜、產品品類繁多，且行業(yè)整體分散，這個賽道的A股上市企業(yè)就已經超過30家。在“高質量發(fā)展”的A股資本市場主旋律之下，上市公司之間的整合同樣值得期待。

　　總的來看，本次“科八條”出臺旨在多維度疏通科創(chuàng)板并購重組各項“堵點”，但科創(chuàng)板并購重組短期內會不會呈現“井噴”的局面還要觀察。并購重組對收購方對于交易風險的把控和交易整合的能力有非常高的要求，許多科創(chuàng)板公司成立至今還未經歷過較多大型的并購重組，對于同樣還“年輕”的“硬科技”公司的整合就更具挑戰(zhàn)。但可以預見，在“科八條”落地后，科創(chuàng)板公司將迎來寶貴的“并購重組窗口期”，萬事俱備下，科創(chuàng)板并購重組值得期待。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區(qū)聯席負責人。)