2021年的A股市場波動明顯放大，投資難度也相應(yīng)提高。期間，市場卻涌現(xiàn)了多位“畫線”基金經(jīng)理。

　　“畫線”是個新詞，所謂“畫線”基金經(jīng)理，則是指在震蕩行情中回撤管理能力突出、產(chǎn)品凈值持續(xù)走高的基金經(jīng)理。中泰資管的田瑀就是其中之一。其管理的中泰開陽價值優(yōu)選混合A成立于2019年9月6日，截至2021年9月6日，成立兩年產(chǎn)品凈值增長率為123.23%，而同期業(yè)績比較基準(zhǔn)僅為18.96%（數(shù)據(jù)來源：中泰資管，業(yè)績經(jīng)托管行復(fù)核，過往業(yè)績不代表未來收益）。

　　不過，田瑀的“出圈”，不僅僅因?yàn)槌錾臉I(yè)績，也與其不追熱點(diǎn)、甚至不乏逆行之舉的鮮明投資特點(diǎn)有關(guān)。

　　逆行的底氣，源于深度研究后的高置信度

　　在田瑀看來，逆行是價值投資的必經(jīng)之路，逆行的底氣，源于深度研究后的高置信度。要形成這種高置信度，就要拒絕研究“半成品”。

　　田瑀口中的“半成品”，指的是一些中間結(jié)論，包括在眾多券商研報中經(jīng)常出現(xiàn)的“**公司成本有優(yōu)勢、有競爭力”、“下游客戶在選擇供應(yīng)商的時候，更愿意選擇它”等內(nèi)容。作為中間結(jié)論，它們不足以直接形成投資結(jié)論（比如買入或者賣出），卻又是形成結(jié)論時重要的前提假設(shè)。在很多情況下，這些“半成品”以市場共識的姿態(tài)出現(xiàn)，拿來全不費(fèi)功夫。

　　田瑀表示，直接基于這些“半成品”做決策，會埋下重重隱患。他舉例說，曾經(jīng)有一家風(fēng)電行業(yè)的上市公司，由于若干年的優(yōu)秀經(jīng)營結(jié)果，在很長一段時間內(nèi)都被市場定義為“具備護(hù)城河”。從歷史上的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，這家確實(shí)很優(yōu)秀、市場份額也很高。但優(yōu)秀的財務(wù)數(shù)據(jù)是結(jié)果，具體投資中還要為這個結(jié)果找到歸因，比如護(hù)城河是如何形成的，是采購規(guī)模所致，還是選型上的規(guī)模效應(yīng)，亦或是能夠穩(wěn)定運(yùn)行的時間更長、后期維護(hù)成本更低？“一旦對‘具備護(hù)城河’這個‘半成品’存疑，我們就會對這些所謂共識刨根問底，繼而發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論的歸因并不可持續(xù)”，田瑀解釋說。

　　拒絕“半成品”的本質(zhì)，是不把困難后置。田瑀在多個采訪中提到，事先把重要性很強(qiáng)的事情交給別人是投資大忌。因?yàn)樗械膬r值投資者必然會遇到市場考驗(yàn)，期間你會發(fā)現(xiàn)，值得依賴的有且只有對公司本身的研究足夠充分與深入，這也正是價值投資者在下跌的過程中敢于逆向而行的底氣。

　　畫線的秘密：刻意為之的風(fēng)險源多樣

　　從基金定期報告來看，田瑀的持倉分布在多個行業(yè)，從中很難看出邏輯。

　　“是不是覺得這些標(biāo)的風(fēng)馬牛不相及？這就對了”，田瑀坦言，這些看似“無厘頭”的標(biāo)的，正是自己做回撤管理時的刻意為之，讓所持個股之間的風(fēng)險源盡可能不一致的標(biāo)的。

　　在田瑀看來，風(fēng)險源的分散和價值投資的理念是絕配。一方面，因?yàn)樽约翰蛔龆唐趽駮r，無法通過高頻的倉位調(diào)整來管理回撤；同時，作為一名自下而上的價值型管理人，自己并不介意買在左側(cè)、且經(jīng)常會在中長期的回報率劃算的情況下，呈現(xiàn)出“買在左側(cè)”的結(jié)果。

　　另一方面，基金經(jīng)理必須考慮持有人的投資體驗(yàn)，通過對組合凈值波動的控制來呵護(hù)持有人的內(nèi)心。

　　“我控制回撤的唯一方法，就是盡可能讓風(fēng)險源呈現(xiàn)多樣性，這樣組合不容易因?yàn)橥粋€風(fēng)險表現(xiàn)出相同的波動，而平抑組合的凈值波動也可以幫助投資者實(shí)現(xiàn)長期持有，分享凈值的增長”，田瑀解釋道。

　　風(fēng)險源多元的關(guān)鍵，在于識別并拆解風(fēng)險因子。田瑀的風(fēng)險因子拆解，不是簡單地對不同行業(yè)的個股做拼盤，而是在自己自下而上的一事一例研究中完成的。以游戲股為例，既會考慮行業(yè)政策，也會考慮到分發(fā)、觸達(dá)的格局下，一旦出現(xiàn)新的觸達(dá)渠道后可能引起的紛爭和分成比例。此外，還會從疫情、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、競品動態(tài)等角度對風(fēng)險源做偏定性的劃分。

　　“投資組合中每納入一個標(biāo)的時，我都會考慮這個標(biāo)的的風(fēng)險源和原來持有這些標(biāo)的的風(fēng)險源之間是不是不相關(guān)。從分散的角度而言，十幾只股票的風(fēng)險源已經(jīng)足夠分散了，尤其是在這十幾只股票的風(fēng)險因子各不相同的情況下。如果不是出現(xiàn)系統(tǒng)性上漲和系統(tǒng)性下跌，很少出現(xiàn)同漲同跌的情況”，田瑀說。

　　沒有賽道永遠(yuǎn)好，賺基于事實(shí)的明白錢

　　此外，不愛追熱門賽道和抱團(tuán)股，是呈現(xiàn)在田瑀持倉中的另一個特點(diǎn)。他在不同的采訪中多次提到“沒有賽道永遠(yuǎn)好”的觀點(diǎn)：“好賽道的視角更多是基于需求去判斷一個行業(yè)的簡單方式。但如果把視角拉長，決定一家公司給股東帶來回報的能力不取決于賽道，而取決于公司與同行之間的差距，也就是護(hù)城河。”

　　在日常的投資研究中，田瑀更愿意選擇基于公司而不是行業(yè)去觀察護(hù)城河，因?yàn)楹霉镜陌柗ㄊ强梢岳鄯e的，而屬于好行業(yè)的貝塔卻逃不過均值回歸的力量。更重要的是，很多時候高景氣階段的行業(yè)，市場給予的價格通常并不理性，這一點(diǎn)對于潛在回報率的影響很大，從公司的識別角度來看，在需求爆發(fā)的階段，好公司和壞公司之間的差異更難識別。

　　此外，田瑀也強(qiáng)調(diào)應(yīng)該基于事實(shí)而不是趨勢來審視公司的企業(yè)價值，他坦言自己在投資決策主要關(guān)注兩點(diǎn)，一是公司相對于同行是不是足夠優(yōu)秀，優(yōu)秀的原因能不能研究清楚，能不能進(jìn)行歸因。如果能的話，就會納入選股范疇。二是中長期風(fēng)險報酬比是否劃算，如果劃算，就會買入，一旦不劃算，即便股價還在上漲，也會賣出。

　　“如果你得到的結(jié)論是建立在趨勢或他人的觀點(diǎn)之上，那么一個跌停就會產(chǎn)生懷疑。所以我們專注在自己能判斷的事情上，動作不變形，賺自己能賺的明白錢即可”，田瑀總結(jié)說。

　　由田瑀管理的中泰開陽價值優(yōu)選混合A自2019年9月6日成立，2019/2020年凈值增長率分別為10.59%/64.67%，同期業(yè)績基準(zhǔn)收益率為2.55%/15.48%。自成立至2021年6月30日，凈值增長率為117.65%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益20.20%（數(shù)據(jù)來源：基金定期報告，過往業(yè)績不代表未來收益）。自2021年2月1日起，中泰開陽價值優(yōu)選靈活配置混合型證券投資基金增設(shè)C類基金份額，原有基金份額轉(zhuǎn)為A類基金份額。

　　田瑀擔(dān)任中泰玉衡價值優(yōu)選混合基金的基金經(jīng)理期間（2019年4月19日-2021年3月22日），該產(chǎn)品的凈值增長率為63.69%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為13.82%。（數(shù)據(jù)來源：中泰資管，數(shù)據(jù)經(jīng)托管行復(fù)核，過往業(yè)績不代表未來收益）

　　基金管理人承諾以誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風(fēng)險，基金過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者投資基金時應(yīng)認(rèn)真閱讀基金的基金合同、招募說明書、基金產(chǎn)品資料概要等法律文件 。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負(fù)”原則，請投資者根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力選擇適合自己的基金產(chǎn)品。（CIS）

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責(zé)任編輯：彭佳兵