文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 陶金

　　今年一季度以來(lái)，市場(chǎng)的風(fēng)格可謂極致分化，上游、資源股、周期股猛漲，中下游、消費(fèi)、藍(lán)籌經(jīng)歷調(diào)整。基建上市公司也享受了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政策托底等紅利，自7月底政治局會(huì)議釋放積極財(cái)政政策信號(hào)以來(lái)，傳統(tǒng)基建板塊已經(jīng)上漲了23%。

　　基礎(chǔ)設(shè)施是指為社會(huì)生產(chǎn)和居民生活提供公共服務(wù)的物質(zhì)工程設(shè)施，是用于保證國(guó)家或地區(qū)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常進(jìn)行的公共服務(wù)系統(tǒng)。

　　基礎(chǔ)設(shè)施包括交通、郵電、供水供電、商業(yè)服務(wù)、科研與技術(shù)服務(wù)、園林綠化、環(huán)境保護(hù)、文化教育、衛(wèi)生事業(yè)等市政公用工程設(shè)施和公共生活服務(wù)設(shè)施等。它們是國(guó)民經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)事業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)。在現(xiàn)代社會(huì)中，經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的要求越高；完善的基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)加速社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，促進(jìn)其空間分布形態(tài)演變起著巨大的推動(dòng)作用。建立完善的基礎(chǔ)設(shè)施往往需較長(zhǎng)時(shí)間和巨額投資。對(duì)新建、擴(kuò)建項(xiàng)目，特別是遠(yuǎn)離城市的重大項(xiàng)目和基地建設(shè)，更需優(yōu)先發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施，以便項(xiàng)目建成后盡快發(fā)揮效益。

　　核心邏輯：需求和周期驅(qū)動(dòng)

　　作為較為典型的周期股，盡管基建上市公司的營(yíng)收來(lái)自各類(lèi)領(lǐng)域的建設(shè)工程，這些工程來(lái)自各類(lèi)需求，但很大程度上都與宏觀層面的基建投資緊密關(guān)聯(lián)。同時(shí)這些企業(yè)都屬于傳統(tǒng)行業(yè)，科技創(chuàng)新給他們帶來(lái)的除當(dāng)期業(yè)績(jī)以外的估值空間很小，因此其股票走勢(shì)基本與業(yè)績(jī)一致，其業(yè)績(jī)基本與宏觀層面的基建投資增長(zhǎng)情況相關(guān)。

　　由此，分析基建投資增速，以及對(duì)應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，對(duì)基建上市公司的股票表現(xiàn)非常重要。

　　在投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的年代，基建投資一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器和基本盤(pán)。2004年-2017年，幾乎每年的現(xiàn)價(jià)GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)都與基建投資相反，這同時(shí)也反映了2017年以前，基建投資一直與宏觀對(duì)沖政策相關(guān)聯(lián)，基建也一直是財(cái)政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要渠道，政府甚至有時(shí)候“繞過(guò)”財(cái)政貨幣政策，直接通過(guò)發(fā)改委等部門(mén)調(diào)節(jié)重大工程項(xiàng)目的審批節(jié)奏，客觀上影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。因此，在2021年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大之時(shí)，難怪市場(chǎng)認(rèn)為基建將再度成為托底經(jīng)濟(jì)的重要手段。

　　不過(guò)，2017年以后，基建的“逆周期”特征明顯弱化，GDP增速與基建投資增速呈現(xiàn)同步下行的趨勢(shì)。一方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主導(dǎo)力量正從投資向消費(fèi)過(guò)渡、從投資向提高勞動(dòng)生產(chǎn)率過(guò)渡、從工業(yè)向服務(wù)業(yè)過(guò)渡、從工業(yè)化向城市化過(guò)渡，總體趨勢(shì)是在壓制基建需求的。另一方面，基建投資的邊際報(bào)酬遞減越來(lái)越明顯，新建工程對(duì)經(jīng)濟(jì)效率提升的作用正在減弱，也一定程度上導(dǎo)致了央地財(cái)政安排和要求的轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步約束基建投資的沖動(dòng)。

　　當(dāng)然，未來(lái)不可期，基建并未與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)脫鉤，反而隨著行業(yè)成熟、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，基建更與宏觀經(jīng)濟(jì)周期掛鉤。未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)充滿不確定性，若下行至一定程度，宏觀政策的變化也可能是超預(yù)期的。因此不論怎樣，觀察基建投資的需求，仍然要結(jié)合宏觀大勢(shì)和財(cái)政政策研判。

　　為什么這里并未提及貨幣和債務(wù)周期？通常而言，貨幣和信用擴(kuò)張時(shí)期，實(shí)體流動(dòng)性較容易流入基建等投資領(lǐng)域，尤其是當(dāng)政府融資能夠觸達(dá)銀行信貸時(shí)。但是，近十年來(lái)中國(guó)財(cái)政管理和體系日趨科學(xué)合理，基建背后的政府融資與銀行信貸日漸脫鉤。更重要的是，2018年資管新規(guī)后，地方政府融資與社會(huì)融資中的非標(biāo)融資、影子銀行也明顯脫鉤，地方政府融資平臺(tái)的基建投資偏向市場(chǎng)化，平臺(tái)融資、非標(biāo)融資的規(guī)模增長(zhǎng)也在趨緩，再無(wú)大的周期波動(dòng)，與基建投資波動(dòng)的一致性也在減弱。但從數(shù)據(jù)看，以社會(huì)融資規(guī)模衡量的信用周期似乎仍然和基建投資增速呈現(xiàn)正相關(guān)，這背后是由于政府融資在2018年被納入社融統(tǒng)計(jì)中，正相關(guān)關(guān)系主要是由政府融資所貢獻(xiàn)，而政府融資更多與財(cái)政政策相關(guān)。因此，分析基建投資需求，重點(diǎn)在于判斷財(cái)政政策力度與方向。事實(shí)上，基建投資的邊際變化越來(lái)越與專(zhuān)項(xiàng)債融資掛鉤，同時(shí)也需要關(guān)注PPP模式在基建領(lǐng)域中越來(lái)越多的應(yīng)用。

　　值得注意的是，近兩年大火的新基建的邏輯與傳統(tǒng)基建并不相同。未來(lái)，以5G、新能源、特高壓等為代表的新基建有望獲得新的增長(zhǎng)空間，但這些領(lǐng)域更多由企業(yè)部門(mén)所主導(dǎo)，遵循制造業(yè)投資邏輯和企業(yè)資本開(kāi)支意愿，順周期的特征更明顯，很多情況下與傳統(tǒng)基建并不相同，需要以具體產(chǎn)業(yè)為思路進(jìn)行具體分析。

　　當(dāng)前基建需求的長(zhǎng)短期邏輯矛盾

　　關(guān)于基建需求的長(zhǎng)、短期邏輯，均存在兩個(gè)相互矛盾的邏輯。

　　長(zhǎng)期中，兩個(gè)相互矛盾的大邏輯：一是“房住不炒”的堅(jiān)決房地產(chǎn)調(diào)控下，地產(chǎn)將長(zhǎng)期被壓制，而地產(chǎn)和基建是宏觀政策效果傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)最有效的兩大渠道。在地產(chǎn)被壓制的情況下，基建有沒(méi)有可能成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)連接宏觀政策和經(jīng)濟(jì)基本面的核心領(lǐng)域？二是長(zhǎng)期中，投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式逐步讓位，基建托底經(jīng)濟(jì)的意義減小，基建投資的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間并不大，同時(shí)大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)必要性逐步減小，全國(guó)范圍內(nèi)也尚未到普遍更新的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

　　短期中，面對(duì)2021年下半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策加碼的預(yù)期濃厚，基建板塊應(yīng)聲上漲。但未來(lái)仍然存在較大不確定性。

　　下半年，財(cái)政支出增長(zhǎng)和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速和專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行加速，對(duì)基建投資的影響具有復(fù)雜性。一方面，下半年財(cái)政支出將明顯大于上半年，近期重要會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的表述更為積極，年中政治局會(huì)議提出“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，8月27URI財(cái)政部《2012年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》明確提出“提升積極財(cái)政政策效能，加快下半年預(yù)算支出和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度”。在發(fā)行加速的確定性預(yù)期下，專(zhuān)項(xiàng)債大概率年內(nèi)發(fā)行完畢，疊加化解財(cái)政資金冗余的要求，短期內(nèi)大概率能夠形成相當(dāng)規(guī)模的基建投資落地。

　　但基建投資的增長(zhǎng)依然存在兩個(gè)限制，一是好項(xiàng)目數(shù)量的限制，專(zhuān)項(xiàng)債資金使用效率的要求會(huì)約束資金的投入，而預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出直接用于基建的資金有限，且越來(lái)越注重兜牢“三保”底線；二是地方政府受更加嚴(yán)格的專(zhuān)項(xiàng)債收支平衡和項(xiàng)目收益要求，盲目將資金投入項(xiàng)目的現(xiàn)象減少，資金使用偏謹(jǐn)慎。

　　總體看，財(cái)政收支審計(jì)嚴(yán)格化、地方債問(wèn)責(zé)強(qiáng)化、嚴(yán)控地方隱性債務(wù)等政策變化，都限制了基建的發(fā)力。

　　宏觀以下：規(guī)模經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局

　　除了核心的宏觀變量以外，不同公司在面對(duì)相同財(cái)政周期時(shí)，獲得的業(yè)績(jī)空間不同。基建作為大型工程，其相關(guān)公司的規(guī)模經(jīng)濟(jì)非常明顯，由規(guī)模導(dǎo)致的技術(shù)水平、施工經(jīng)驗(yàn)、設(shè)備功能等綜合實(shí)力差異較大。在行業(yè)內(nèi)日趨成熟，創(chuàng)新業(yè)務(wù)突破點(diǎn)較少的情況下，行業(yè)龍頭的業(yè)績(jī)保證更大，盡管也存在很多民營(yíng)、中小型的建筑、交通工程公司，但其業(yè)績(jī)保證較龍頭公司較弱。行業(yè)龍頭公司很大程度上指的是中字頭的大型建工集團(tuán)。當(dāng)財(cái)政周期來(lái)臨時(shí)，大型央企的業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)也更加值得期待，這些公司也更容易率先獲得出海機(jī)會(huì)，分享一帶一路等新興經(jīng)濟(jì)體的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)。因此我們?cè)谖磥?lái)的基建股分析中，也著重覆蓋中字頭企業(yè)。

　　【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。】

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級(jí)研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，專(zhuān)注研究宏觀經(jīng)濟(jì)、大類(lèi)資產(chǎn)配置等領(lǐng)域)