最近一段時間，港股和美股互聯網公司股票普遍大跌，抄底“騰訊/中概互聯網ETF/恒生互聯網ETF”成為市場熱議話題。尤其是騰訊控股，一貫被價值投資者視作可比肩茅臺的優質標的，在股價跌破500港幣時，更是引發了一輪抄底潮。

　　根據低估買入的原則，當前的確是抄底買入的好時機了。以幾乎涵蓋所有港股上市互聯網企業的恒生互聯網科技指數（恒生互聯網ETF的跟蹤指數）為例，當前指數市盈率僅為29.87倍，處于指數發布日（2015年8月17日）以來的10.32%分位。

　　問題是，投資需面向未來，在抄底互聯網公司股票之前，需要先了解互聯網產業的未來發展前景。

　　中國互聯網企業的商業模式，核心是圍繞流量展開的，具體包括兩大環節：流量獲取和流量變現。不同類型的互聯網企業，獲取流量的產品（/抓手）不同，變現流量的側重點也不同，表現出多樣化的互聯網業態，但萬變不離其宗。

　　以騰訊為例，早期主要靠QQ，后期疊加微信、內容（新聞、讀書、音樂、視頻等）等獲取流量，并通過會員、廣告、游戲、金融及各類股權投資等實現流量的變現；阿里、百度、頭條、美團等也是如此，先占據一個或高頻或剛需的流量入口，然后基于各自的業務模式特點進行多元化變現。

　　從行業演變的視角看，互聯網產業的流量獲取和流量變現本身經歷了不斷迭代進化的過程。早期階段，互聯網的商業模式更多是簡單直接的流量變現，以早期的門戶網站為代表，以廣告為核心變現模式；之后，以騰訊、阿里等為代表，互聯網的商業模式和流量變現模式越來越豐富多元。

　　早在2010年，馬化騰就曾做過一個論斷，他認為，就互聯網產業而言，渠道強勢時代遲早要過去，互聯網企業需要不斷向價值鏈上游轉移。

　　以游戲變現為例，渠道強勢時代的做法，更多地是上線同質化程度較高的棋牌類游戲，靠流量獲取后發優勢，同時代理第三方研發的大型游戲。而向價值鏈上移的做法，則更多地需要自行研發大型游戲，從渠道方變成全產業鏈的深度參與者。同樣是通過游戲進行流量變現，內涵和邏輯已然不同。

　　除了親自下場之外，股權投資也漸漸成為向產業鏈上游拓展的重要途徑。3Q大戰之后，騰訊開始將其開放能力定義為流量和資本，將流量優勢轉化并放大為戰略投資的優勢，實現更高意義上的流量變現。

　　在這個意義上，國內互聯網巨頭依托流量優勢，靠資本投資連接外圍業態，不斷加寬護城河，成為互聯網產業的最大投資者，也是互聯網產業繁榮發展的最大受益者。

　　然而，樹不能長到天上，擴張總有盡頭。

　　就流量獲取來看，在2018年前后，大的流量入口便基本被瓜分完畢，流量獲取基本已經飽和。此時，為保持增長，各大巨頭開始相互滲透，相互爭搶地盤，有時候還要打一些無謂的消耗戰，像囚徒困境一樣，不得不打，但打了對誰都沒好處。所以，從整個產業層面看，流量獲取的基本面已經發生了本質性變化，增長空間日益狹窄。

　　從流量變現的角度看，主流的流量變現方式（廣告、游戲、電商帶貨、互聯網金融、股權投資等）也開始遭遇外環境的制約。

　　以互聯網金融為例，在金融強監管的大背景下，行業已經迎來了深刻的變革；再比如股權投資，在防止資本無序擴張的綱領性要求下，巨頭在新興業態打代理人戰爭的混戰模式基本告一段落；而廣告、游戲、電商帶貨等領域，更多地是切蛋糕的游戲，彼此之間或有輸贏勝負，站在產業層面并無大的驚喜。

　　所以，無論是流量獲取，還是流量變現，互聯網產業的基本面都已不同往日。在此背景下，市場開始調低互聯網公司的增長預期，致使其估值水平不斷下移。

　　此外，互聯網企業快速成長為行業巨頭之后，其社會性也就愈發凸顯，倒逼其戰略重心進行轉移。

　　結合目前的行業環境看，未來幾年，大型互聯網企業將越來越重視履行社會責任，在促進共同富裕中盡一份力；相比之下，借助流量優勢獲取利潤最大化的目標將退居其次。很大程度上，“履行社會責任”不再是一種宣傳口號，大概率將成為一種新的行動綱領。

　　展望未來，互聯網產業“擴張即一切”的導向大概率將被糾偏，投資邏輯正在發生重大變化。此時，投資者必須非常謹慎，不妨耐心等待，等局勢更加明朗后再做選擇；若看到低估便去抄底，屬于典型的后視鏡投資，大概率是要吃虧的。

　　【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院副院長，碩士生導師。)