焦巍在管理規(guī)模173億元的銀華富裕主題混合基金的一季報(bào)中誠(chéng)懇發(fā)聲，表示自己認(rèn)為不能再有資格將連續(xù)三個(gè)季度凈值下滑推諉于天災(zāi)和外部不確定性的影響。

　　焦巍解釋了持倉(cāng)和之后投資方式的調(diào)整，自言在一季度市場(chǎng)博弈中有臨淵羨魚但無法退而結(jié)網(wǎng)之惑。他表示，我們深信，不管任何博弈，加之以時(shí)間維度拉長(zhǎng)，最終都會(huì)從非對(duì)稱的信息博弈變成對(duì)稱信息博弈。對(duì)于本管理人而言，既然身處其中難以窺其全貌和別人的底牌，不如回歸時(shí)間的維度，在年報(bào)，季報(bào)的時(shí)點(diǎn)明牌翻出之后，對(duì)標(biāo)的和當(dāng)時(shí)的決策場(chǎng)景進(jìn)行后手的復(fù)盤。這樣才能秉承慎獨(dú)的心態(tài)，找出自己的失誤和致勝之處，并進(jìn)行紀(jì)律性糾正。

　　焦巍解釋，在 A 股的叢林中，大消費(fèi)投資、成長(zhǎng)投資、價(jià)值投資和周期投資仿佛構(gòu)成了動(dòng)物的四肢。他評(píng)價(jià)自己之前非常依賴大消費(fèi)板塊，就如同人類進(jìn)化過程中放棄四肢行走而使用兩條腿直立行走一樣，在進(jìn)攻時(shí)候越有力度，但在災(zāi)難狀態(tài)時(shí)也就越缺少保護(hù)。去年三季度開始的凈值回撤教育了基金管理人，他表示之后至少需要在成長(zhǎng)因子和價(jià)值因子方面有所布局，部分放棄組合的鮮明特性和進(jìn)攻銳度，來換取著陸狀態(tài)的平穩(wěn)。

　　從 2021 年 Q3 開始，本基金已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)季度凈值下滑。基金管理人認(rèn)為不能再有資格將凈值表現(xiàn)推諉于天災(zāi)和外部不確定性的影響，而是需要從自身進(jìn)行深刻的檢討和從行動(dòng)上做出切實(shí)的調(diào)整。固然，我們可以寄希望于疫情的自然過去，外部環(huán)境出現(xiàn)有利于組合的政策反轉(zhuǎn)。但是，在困難的時(shí)刻，悲觀主義者往往因?yàn)椴幻つ康臉酚^等待而更加能夠做好充分的準(zhǔn)備，樂觀主義者則面對(duì)超出樂觀預(yù)期的偏差而心理崩塌。基于以上思路，我們?cè)谝患径葘?duì)持倉(cāng)的思路做了以下調(diào)整和堅(jiān)持：

一季度重倉(cāng)股

2021年底重倉(cāng)股

　　第一，我們對(duì)醫(yī)藥股的持倉(cāng)進(jìn)行了切割，保留和增加了能夠直接和終端消費(fèi)者對(duì)接的醫(yī)美及OTC 中藥品種，減倉(cāng)了創(chuàng)新藥的疫苗，以及 CXO 龍頭公司。一方面，從國(guó)內(nèi)的角度看，醫(yī)保資金由于防疫支出而恐將更進(jìn)一步強(qiáng)化國(guó)內(nèi)集采的靈魂砍價(jià)力度，進(jìn)而影響上游創(chuàng)新藥的投融資力度。另一方面，事實(shí)證明我們對(duì)疫苗和醫(yī)藥政策的判斷與現(xiàn)實(shí)不符，曾經(jīng)寄希望很重的技術(shù)路徑和公司都遇到了非自身能夠把握的困難。第三方面，對(duì)新冠用藥高峰過去和生物醫(yī)藥國(guó)際合作問題的擔(dān)心疊加在一起，造成基金管理人心理很難再承受用高倉(cāng)位來承擔(dān)三重不確定性。從去年下半年開始，本基金凈值最大的回撤來源于在下跌中對(duì)醫(yī)藥的硬抗和逐步加倉(cāng)。在一季度的再次動(dòng)蕩中，我們的反省是不應(yīng)再重倉(cāng)在自己未能熟練把握的細(xì)分行業(yè)和下跌后往往遇到無法從公司自身原因解釋的投資對(duì)象。以后，我們對(duì)醫(yī)藥的投資主要以 C 端為主，適度分散。

　　第二，我們的投資不再單純集中于消費(fèi)和醫(yī)藥兩個(gè)賽道，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橐?C 端商業(yè)模式為主，和有限能理解范圍內(nèi)的 B 端商業(yè)模式為輔。白酒與醫(yī)藥，在過去的很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是水草肥美盛產(chǎn)牛股的豐盛之地，此后也仍然不會(huì)改變。但是，就如同人類在進(jìn)化過程中，兩條腿的直立行走促進(jìn)了腦部進(jìn)化的結(jié)果一樣。放棄四肢行走的結(jié)果是在野生狀態(tài)下生存能力的下降。在 A 股的叢林中，大消費(fèi)投資、成長(zhǎng)投資、價(jià)值投資和周期投資仿佛構(gòu)成了動(dòng)物的四肢。依賴的支撐軀干越少，在進(jìn)攻時(shí)候就越有力度，但在災(zāi)難狀態(tài)時(shí)也就越缺少保護(hù)。去年三季度開始的凈值回撤教育了基金管理人，我們至少需要在成長(zhǎng)因子和價(jià)值因子方面有所布局，部分放棄組合的鮮明特性和進(jìn)攻銳度，來換取著陸狀態(tài)的平穩(wěn)。

　　第三，意識(shí)到估值和邊際變化對(duì)組合大部分公司的重要性，不再死守堅(jiān)決不賣出好公司的信條，而改之為動(dòng)態(tài)平衡。回首去年高點(diǎn)期間，持倉(cāng)公司很多 PE 達(dá)到三位數(shù)之時(shí)，不但需要彌補(bǔ)收益 DCF 的分母被加長(zhǎng)，而且組合的反脆弱性由于缺少估值保護(hù)變得波動(dòng)巨大。這是同 2015 年一樣給管理人的深刻教訓(xùn)。在上一次的教訓(xùn)中，我們學(xué)到的是必須注重手中公司的質(zhì)地。而這一次，我們體會(huì)到估值天花板和在云際附近的邊際變化發(fā)生時(shí)應(yīng)對(duì)的僵化會(huì)帶來巨大傷害。在一季度，我們?cè)黾恿算y行股的配置，就是基于此項(xiàng)原因。

　　第四，我們的不變和堅(jiān)持：一方面，對(duì)好公司和好商業(yè)模式的長(zhǎng)期投資不變，即使短期受到煎熬和誘惑。比如體現(xiàn)在對(duì)大消費(fèi)的投資上，本基金管理人堅(jiān)信人類與病毒終將達(dá)成或者進(jìn)化到某種生物狀態(tài)，而病毒本身不可能長(zhǎng)期影響人性的馬斯洛需求。同時(shí)，四十年改革開放共同富裕的道路不會(huì)改變，人民對(duì)美好生活的追求必將不斷塑造新的偉大公司。另一方面，對(duì)不能理解和把握的商業(yè)模式和投資對(duì)象的鈍感力不變。例如，在翻看歷任富豪榜排名的歷史時(shí)，我們看到了財(cái)富轉(zhuǎn)移的領(lǐng)域從最初的地產(chǎn)到互聯(lián)網(wǎng)再到當(dāng)下新能源產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變，這對(duì)我們的投資絕非沒有誘惑和啟發(fā)。但當(dāng)我們看到這些公司利潤(rùn)表里產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼的體量時(shí)，又被自己的膽怯和無力把握所阻滯。經(jīng)過去年下半年的滄海桑田，基金管理人對(duì)于政策扶持的行業(yè)和規(guī)范的行業(yè)都采取了敬而遠(yuǎn)之的態(tài)度，非不想也，實(shí)不能也。

　　在一季度市場(chǎng)整體的巨大變化下，市場(chǎng)主體的博弈力度和時(shí)間維度都空前的提高了。在這種博弈面前，管理人確實(shí)有臨淵羨魚但無法退而結(jié)網(wǎng)之惑。但我們深信，不管任何博弈，加之以時(shí)間維度拉長(zhǎng)，最終都會(huì)從非對(duì)稱的信息博弈變成對(duì)稱信息博弈。對(duì)于本管理人而言，既然身處其中難以窺其全貌和別人的底牌，不如回歸時(shí)間的維度，在年報(bào)，季報(bào)的時(shí)點(diǎn)明牌翻出之后，對(duì)標(biāo)的和當(dāng)時(shí)的決策場(chǎng)景進(jìn)行后手的復(fù)盤。這樣才能秉承慎獨(dú)的心態(tài)，找出自己的失誤和致勝之處，并進(jìn)行紀(jì)律性糾正。在這種心態(tài)下，本基金的一季報(bào)變得介于懺悔錄和自白書之間的復(fù)盤手記，敬請(qǐng)投資人諒解。

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責(zé)任編輯：常靖蕾