意見領(lǐng)袖丨任澤平團隊

　　導(dǎo)讀

　　3月初，青山“倫鎳”事件出現(xiàn)衍生品交易市場史詩級逼空行情，震動全球，其跌宕起伏遠超任何商業(yè)大片。俄烏沖突引爆倫敦金屬交易所LME鎳價大漲，青山集團作為LME鎳套保空頭，其大量交易倉位一度因難以交割面臨巨額盤面損失。

　　往事并不如煙，周期不斷上演，類似的由國際衍生品交易引發(fā)的驚天商戰(zhàn)多次發(fā)生，也對中國企業(yè)出海敲響警鐘。巴林銀行破產(chǎn)事件，1995年，未經(jīng)授權(quán)的日經(jīng)股指和利率期貨交易產(chǎn)生巨額虧損，有233年歷史的巴林銀行最終倒閉。中航油危機，2004年，中航油新加坡賣出原油看漲期權(quán)，最終油價攀升導(dǎo)致爆倉虧損。國儲銅巨虧事件，2005年，國儲局交易員在LME建立大量銅空頭倉位，而后銅價大漲造成巨大損失。原油寶巨虧事件，2020年，疫情影響下出現(xiàn)負油價，掛鉤國際原油期貨的原油寶產(chǎn)品產(chǎn)生較大虧損。

　　巴林銀行破產(chǎn)、國儲銅巨虧、中航油危機、原油寶巨虧、倫鎳逼空等重大交易事件，都說明了極端行情下衍生品逼倉易發(fā)生長尾風(fēng)險，參與方應(yīng)積極進行風(fēng)險應(yīng)對。

　　縱觀全球歷史上幾次重大的衍生品交易引發(fā)的危機，得出五點啟示：參與市場必須了解市場；嚴格劃分投機和套保頭寸；建立有效的金融衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系；深化建設(shè)高水平國內(nèi)衍生品市場；深刻認知金融市場“黑天鵝”，做好壓力測試。

　　正文

　　1  1995年巴林銀行破產(chǎn)事件

　　1.1  事件始末：開設(shè)秘密交易賬戶，誤判形勢逆勢做多日經(jīng)股指、做空國債，出現(xiàn)巨額虧損

　　巴林銀行1762年在倫敦開業(yè)，是英國歷史最悠久的銀行之一，在亞洲、拉美等新興市場地區(qū)開展業(yè)務(wù)。1994年，巴林銀行稅前利潤達15億美元，核心資本在全球1000家大型銀行中排名第489位。1995年2月26日，巴林銀行因其新加坡支行交易員尼克里森違規(guī)從事衍生工具業(yè)務(wù)而遭受巨額損失，無力繼續(xù)經(jīng)營而宣布破產(chǎn)。

　　缺乏有效內(nèi)控，跨國銀行經(jīng)營過程中風(fēng)險管理出現(xiàn)重大疏漏。交易員尼克里森1989年到巴林銀行工作，1992年，出任新加坡期貨部總經(jīng)理，負責(zé)交易頭寸管理也負責(zé)雇傭交易員和后臺清算人員。由于沒有建立防火墻機制，里森建立秘密交易賬戶，多次隱藏交易操作虧損和未經(jīng)批準的交易頭寸。到1994年，隱藏賬戶累計損失超過2億英鎊。未經(jīng)內(nèi)控批準的衍生品交易頭寸，在極端市場條件下容易迅速放大風(fēng)險。

　　誤判日本經(jīng)濟形勢，逆勢投機日經(jīng)指數(shù)、做空日本債券。上世紀90年代，在長周期經(jīng)濟人口拐點、房地產(chǎn)泡沫崩潰、美日貿(mào)易摩擦等多重因素作用下，日本股市很長時間都處于漫長的震蕩下跌趨勢中，而在這種長期趨勢中，交易員尼克里森錯誤判斷了日本股市的走向。1995年，里森構(gòu)建了做多日經(jīng)指數(shù)期貨合約、做空日本短期利率債券的交易組合。但市場并未跟隨他的預(yù)期。一是廣場協(xié)議后日元連續(xù)多年漫長的升值過程接近尾聲，日元兌美元匯率在1995年2季度達到最高，市場對日本貿(mào)易出口和經(jīng)濟不確定性悲觀情緒陡增。二是1995年1月，日本發(fā)生阪神地震，市場避險情緒驟起，1994年短暫回升的日本股市又再度回到下跌通道，而國債收益率亦快速下行，其中1年期國債利率從1994年高點2.5%一直下行到1995年最低點0.04%。巴林銀行股指多頭和國債空頭的總組合損失最終高達14億美元。

　　1.2  影響：百年大行慘遭破產(chǎn)，銀行業(yè)風(fēng)險監(jiān)管維度調(diào)整

　　百年大行最終破產(chǎn)，全球金融風(fēng)險傳染。1995年，有233年歷史的巴林銀行最終倒閉。倒閉后，以1英鎊的象征價格賣給荷蘭的ING集團。巴林銀行破產(chǎn)對國際金融市場產(chǎn)生影響，一是全球股市受到不同程度沖擊，二是擾動英鎊匯率走低，三是對全球金融業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生隱性影響。

　　巴塞爾協(xié)議監(jiān)管調(diào)整，銀行風(fēng)險更注重多維度考量。原巴塞爾協(xié)議更側(cè)重強調(diào)對銀行信用風(fēng)險考量，如僅按信用風(fēng)險權(quán)重計算，巴林銀行在倒閉前仍是一家資本充足率良好的銀行。但如果加入交易風(fēng)險、市場風(fēng)險等多元因素考量，則“秘密賬戶”的存在就是極大的交易風(fēng)險暴露。1998年巴塞爾協(xié)議再度修改，要求銀行的資本充足率水平應(yīng)該與銀行面臨的各種風(fēng)險結(jié)合，把風(fēng)險考量擴大到市場風(fēng)險和操作風(fēng)險等方面，而不僅限于將資本充足率與信用風(fēng)險掛鉤。《巴塞爾新資本協(xié)議》2004年公布，2006年開始實施。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議，銀行應(yīng)及時公開披露包括資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險敞口及風(fēng)險管理戰(zhàn)略等信息。

　　2  2004年中航油危機事件

　　2.1  事件始末：從雙邊到投機，風(fēng)控疏漏和無限加倉

　　中國航油（新加坡）股份有限公司于1993年成立，是中國航空油料集團公司的海外控股公司， 2001年在新加坡交易所主板上市。作為中國重要的航油進口商，向國內(nèi)各地機場以及北美歐洲等國際機場供應(yīng)航油。由于貿(mào)易額巨大，中航油于2002年開始進行石油衍生品交易。

　　2003-2004年期間，中航油通過倫敦石油期貨市場交易和場外柜臺期權(quán)市場交易看空原油的期權(quán)組合，最終油價攀升導(dǎo)致爆倉虧損。2004年11月30日，中航油向新加坡交易所申請停牌，12月1日公告稱公司在投機性石油衍生品交易中重創(chuàng)，合計損失5.5 億美元。

　　起初中航油的交易風(fēng)險并非完全不可控，但是在中間商業(yè)務(wù)到投機性期權(quán)交易的過程中，在頭寸展期和無限加倉掩飾賬面虧損的操作下，頭寸風(fēng)險逐步被放大。

　　第一階段，中間商期權(quán)交易，風(fēng)險尚可控。2002年中航油取得境外交易資格，開始進行石油衍生品交易。起初公司多開展的是中間商業(yè)務(wù)，開展雙邊背對背期權(quán)交易賺取傭金，本身面臨的單邊頭寸暴露風(fēng)險較低。

　　第二階段，投機倉位暫獲成功。2003年2季度開始，中航油開始從事投機性石油期權(quán)交易。中航油開始預(yù)期石油價格將上漲，通過做多看漲期權(quán)和做空看跌期權(quán)的組合做多油價，一度盈利超百萬美元。

　　第三階段，誤判油價風(fēng)險擴大。2003年10月起，中航油預(yù)測油價下跌，通過賣出看漲期權(quán)和買入看跌期權(quán)的組合交易策略建立空頭頭寸。伊拉克戰(zhàn)爭影響原油供需缺口拉大，國際油價大幅上升，公司的期權(quán)投機倉位損失不斷擴大，但此時中航油管理層未能風(fēng)控止損，亦未及時確認和披露衍生品交易風(fēng)險。

　　第四階段，持續(xù)移倉加倉，風(fēng)險爆發(fā)。2004年4月至2004年10月期間，中航油不斷加大交易頭寸規(guī)模。選擇對到期的賣出看漲期權(quán)滾動移倉，在油價上漲背景下，選擇賣出價格更貴的遠期看漲合約，以獲得權(quán)利金彌補保證金缺口。最終有效合約超5000萬桶，而彼時其每年進口量約為1500萬桶，遠超套期保值所需必要頭寸的范圍。期間，WTI原油價格從2003年10月約30美元/桶最高上漲至2004年10月55美元/桶以上，中航油空頭投機倉位持續(xù)面臨日本三井公司、高盛、巴克萊資本、倫敦標準銀行等對手方逼倉，損失巨大。

　　根據(jù)PWC出具的審計報告，價格誤判、衍生品估值披露失誤、風(fēng)控職責(zé)疏漏等三大因素造成了公司投機性期權(quán)交易損失：一是對石油價格誤判，從2003年第4季度開始對油價走勢觀點錯誤。二是未能嚴格執(zhí)行期權(quán)估值和披露標準，未對期權(quán)組合進行估值，也未能在財務(wù)報表正確披露。三是風(fēng)險管理疏漏，公司缺乏專門針對期權(quán)交易的適當和嚴格的風(fēng)險管理程序，管理層也未遵守風(fēng)險管理政策，審計部門、董事會未能履行衍生品風(fēng)控職責(zé)。

　　2.2  影響：市值嚴重受挫，被迫資產(chǎn)重組

　　頭寸損失嚴重，陷入資不抵債。2004年10月，因無力支付巨額保證金，中航油首次向集團公司呈交報告。隨后交易對手方連續(xù)發(fā)出違約函催繳保證金，中航油持倉合約連續(xù)被逼倉、平倉，實際虧損金額不斷擴大，直至超過其1.45億美元的凈資產(chǎn)，陷入資不抵債境地。2004年12月，虧損達到5.5億美元。

　　股票停牌，市值大幅縮水。事發(fā)后，中航油于2004年11月停牌，16個月后2006年3月復(fù)牌。復(fù)牌后連續(xù)3個月股價大幅下滑，2006年6月股價最低點達0.342新幣/股，市值較2004年高點縮水95%以上。

　　三方參與資產(chǎn)重組，英國石油公司BP取得中航油超20%重組股份。2005年12月，中航油重組落地，中航油集團母公司、英國石油公司BP、淡馬錫子公司ARANDA三方共同注資1.3億美元，中航油集團、BP、ARANDA重組后股權(quán)分別占51%、20%、4.65%。

　　3  2005年國儲銅事件

　　3.1  事件始末：國內(nèi)銅進口提升，交易員在海外大幅做空

　　銅需求走強，國內(nèi)進口依存度提升。隨著工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程加速，2002年中國銅消費量達273.69萬噸，成為世界上最大的銅消費國。與此同時，銅進口依存度攀升，2002年全年凈進口量達110.4萬噸，同比增長40.8%。

　　國際銅價迅速攀升，部分機構(gòu)開始看空。2003至2004年，國際銅價在經(jīng)歷了持續(xù)上漲和快速攀升后，市場上陸續(xù)有機構(gòu)預(yù)測未來銅價會出現(xiàn)震蕩下調(diào)。如英國商品研究所預(yù)測2005年全球銅供應(yīng)將出現(xiàn)過剩；2004年年末LME年會上，亦有國際投行預(yù)測未來銅價有下調(diào)空間。

　　由套保到投機，空頭倉位暴露風(fēng)險。時任國儲進出口處處長的“明星交易員”劉某除了在進行套期保值業(yè)務(wù)外，也在倫敦金屬交易所LME開展了做空銅價的期貨和結(jié)構(gòu)性期權(quán)的投機性交易。2005年4季度之前，在國際銅價3100美元/噸附近累計建立空頭頭寸15萬至20萬噸，對手方有斯邁爾金屬公司、瑞富期貨、倫敦標準銀行、巴克萊銀行、曼氏集團等，頭寸交割日截至2005年12月21日。而在2006年5月之前，全球銅價一直保持加速上漲趨勢，LME3個月銅期貨價格最高達8590美元/噸，上期所銅期貨最高達85500元/噸，空頭倉位蒙受損失約達9.2億人民幣。

　　高價壓力下國內(nèi)銅供應(yīng)緊張，國儲局拋儲緩和市場供需。2005年10月30日，國儲局宣布在近期將向市場拋售3萬到5萬噸銅。2005年11月，國儲局公告持有130萬噸庫存，高于市場預(yù)期100多萬噸。2005年11月16日-12月7日，國儲局進行了四輪2萬噸儲備銅競拍，而由于拍價較高、現(xiàn)貨品次等問題，第二到第四輪競拍均出現(xiàn)流拍，拋銅壓價成效不甚顯著。

　　3.2  影響：交易頭寸虧損，現(xiàn)貨缺口拉大，本土衍生品市場建設(shè)的重要性提升

　　交易頭寸虧損，現(xiàn)貨缺口拉大。彼時國儲一邊面臨銅交易頭寸虧損，一面仍需大量進口海外銅，以對市場提供現(xiàn)貨，平抑國內(nèi)市場供需失衡局面。中國作為銅消費和進口大國，在期貨市場上是“天然多頭”。面對價格快速上漲趨勢選擇做空，則合約到期面臨著現(xiàn)貨交割風(fēng)險。而如果在期貨市場選擇部分多頭倉位的套期保值，即使后續(xù)銅價下跌，現(xiàn)貨可以以更低價格進口，現(xiàn)貨采購低價的收益亦會打消部分期貨頭寸風(fēng)險。

　　面對海外交易風(fēng)險不可控性，進行本土期貨期權(quán)衍生品市場建設(shè)的重要性顯著提升。近年來，銅期權(quán)、國際銅陸續(xù)上市，全球市場價格影響力增強。上期所于2018年上市銅期權(quán)，豐富了實體企業(yè)風(fēng)險管理可選擇標的范圍，完善了大宗商品衍生品市場體系，進一步滿足企業(yè)個性化和精細化風(fēng)險管理水平。以人民幣計價的國際銅期貨合約于2020年11月在上期能源中心正式上市交易，國內(nèi)銅期貨正式形成“雙合約”格局。國際銅期貨更反映國際市場供求，提升了中國在全球銅市場中的價格影響力。

　　4  2020年原油寶事件

　　4.1  事件始末：疫情下油價轉(zhuǎn)負，多頭移倉遭損失

　　疫情影響供需失衡，全球油價快速暴跌。2020年1季度，疫情使全球生產(chǎn)經(jīng)營活動停滯，海外煉油廠產(chǎn)能利用率大幅走低，原油庫存創(chuàng)新高。美國原油期貨交割地，俄克拉荷馬州庫欣地區(qū)原油存量持續(xù)增加。EIA數(shù)據(jù)顯示，庫欣地區(qū)庫存一度達到6500萬桶，而庫欣實際可用庫容為7600萬桶，庫存一度超過庫容的85%。“儲油難”問題影響WTI原油期貨5月合約的多頭到期難以交付現(xiàn)貨，市場一度出現(xiàn)“空逼多”行情。

　　交易所臨時修改規(guī)則，WTI原油期貨合約一度出現(xiàn)負油價。2020年4月3日，CME交易所發(fā)出通知修改IT系統(tǒng)的代碼，首次允許負價格申報和成交。4月8日與清算公司和客戶進一步溝通，不排除有負油價出現(xiàn)的可能。4月20日當天（北京時間4月21日凌晨）為20年5月合約最后交易日，臨近交割合約持倉量減少，價格波動易受到大資金影響而放大，CME交易所WTI油價一度最低達-40美元/桶，結(jié)算價達-37.63美元/桶。

　　原油寶產(chǎn)品掛鉤近月合約，交易結(jié)算時間差放大移倉損失。“原油寶”產(chǎn)品是中國銀行于2018年1月開辦，為境內(nèi)個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務(wù)。其中，美國原油品種掛鉤芝加哥商品交易所CME的德州輕質(zhì)原油WTI期貨首行合約。個人客戶參與原油寶投資為無杠桿交易，需100%保證金。

　　交易規(guī)則設(shè)定方面，1）產(chǎn)品約定采用掛鉤期貨合約交易，在合約到期時需進行滾動合約移倉或軋差處理。其中，軋差是指僅平倉持有的全部當期合約，進行交易盈虧結(jié)算；移倉是指平倉持有的全部當期合約，同時開倉下期合約。2）產(chǎn)品設(shè)定的交易和實際結(jié)算的時間差客觀存在。據(jù)中行披露，原油寶產(chǎn)品國內(nèi)投資人對20年5月合約最后交易時間為北京時間4月20日晚22點，而結(jié)算價則是采用北京時間4月21日凌晨2點28分至2點30分的WTI交易均價計算。因此，在20日晚22點前未進行主動軋差處理或滾動合約移倉交易的多頭客戶，只能以21日凌晨的負油價進行結(jié)算，面臨穿倉和“倒欠”銀行保證金的風(fēng)險。

　　4.2  影響：個人客戶虧損，銀行面臨處罰和賠付風(fēng)險

　　個人投資客戶面臨風(fēng)險，穿倉和“倒欠”保證金。部分客戶選擇以民事訴訟方式解決原油寶穿倉糾紛，最終司法判決結(jié)果“由中國銀行承擔(dān)全部穿倉損失和20%的本金損失，返還扣劃的原賬戶中保證金余額，并支付相應(yīng)資金占用費”。

　　銀行作為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)計發(fā)行方，面臨處罰和賠付風(fēng)險。2020年12月，銀保監(jiān)會就中國銀行“原油寶”產(chǎn)品風(fēng)險事件依法開展調(diào)查工作，并對所涉違法違規(guī)行為作出行政處罰決定，并采取相應(yīng)的監(jiān)管措施。一是產(chǎn)品管理不規(guī)范，包括保證金相關(guān)合同條款不清晰、產(chǎn)品后評價工作不獨立、未對產(chǎn)品開展壓力測試相關(guān)工作等；二是風(fēng)險管理不審慎，包括市場風(fēng)險限額設(shè)置存在缺陷、市場風(fēng)險限額調(diào)整和超限操作不規(guī)范、交易系統(tǒng)功能存在缺陷未按要求及時整改等；三是內(nèi)控管理不健全，包括績效考核和激勵機制不合理、消費者權(quán)益保護履職不足、全行內(nèi)控合規(guī)檢查未涵蓋全球市場部對私產(chǎn)品銷售管理等；四是銷售管理不合規(guī)，包括個別客戶年齡不滿足準入要求、部分宣傳銷售文本內(nèi)容存在夸大或者片面宣傳、采取贈送實物等方式銷售產(chǎn)品。中國銀行及其分支機構(gòu)合計被罰款5050萬元。

　　5  2022年青山倫鎳事件

　　5.1  事件始末：俄烏沖突影響現(xiàn)貨交割，極端行情放大空頭套保交易端虧損

　　2022年3月，俄烏沖突加劇鎳價上漲，青山集團作為LME鎳空頭方，其套保倉位面臨一定金額的盤面損失，需陸續(xù)對倉位平倉處理、補繳保證金，或利用LME規(guī)定的現(xiàn)貨標準品進行交割。

　　青山具備優(yōu)質(zhì)鎳現(xiàn)貨產(chǎn)能，期貨空頭套保倉位具備合理性。青山集團，從事鎳礦開采、鎳鐵不銹鋼冶煉、連鑄坯生產(chǎn)及板材、棒線材加工，生產(chǎn)的原材料、中間品亦應(yīng)用于新能源車電池領(lǐng)域。青山集團在印尼北馬魯古地區(qū)擁有高品質(zhì)紅土鎳礦，面向鎳鐵產(chǎn)業(yè)、新能源汽車三元電池產(chǎn)業(yè)，2021年12月印尼青山園區(qū)首條高冰鎳產(chǎn)線正式投產(chǎn)。官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，青山有超過1000萬噸的不銹鋼粗鋼產(chǎn)能、30萬噸鎳當量的鎳鐵產(chǎn)能，約占全球不銹鋼供應(yīng)的20%。鑒于青山集團持有大量優(yōu)質(zhì)的鎳礦、鎳鐵、高冰鎳現(xiàn)貨和產(chǎn)能資源，因此在LME擁有較大的鎳空頭套期保值倉位，以期對遠期貨價和利潤進行鎖定。

　　鎳供需緊平衡，極端行情放大商業(yè)空頭套保交易端虧損。近年來全球新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展支撐全球鎳需求增長，而疫情下供給不穩(wěn)定等因素客觀存在，鎳價從2020年相對低點1.1萬美元/噸快速上漲。與此同時伴隨空頭投機頭寸占比收窄、商業(yè)套保頭寸增長。根據(jù)LME披露數(shù)據(jù)顯示，截止2021年3月，鎳期貨市場空頭中商業(yè)頭寸占比上漲至32%以上。極端行情下，商業(yè)企業(yè)空頭在套保交易端面臨一定虧損，具體仍需觀察企業(yè)現(xiàn)貨生產(chǎn)經(jīng)營成本。若生產(chǎn)成本遠低于套保做空的價格水位，則現(xiàn)貨交割盈利可平抵部分套保倉位損失。

　　俄烏沖突影響現(xiàn)貨鎳板出口，LME鎳期貨標準交割品不足。俄羅斯是鎳礦大國，其探明儲量、產(chǎn)量和出口量全球占比分別達7.86%、9.3%和7%。俄烏沖突升級后，市場對俄羅斯鎳礦供應(yīng)風(fēng)險的擔(dān)憂迅速升級。2022年3月7日，LME鎳從2.9萬美元/噸大幅上漲，最高達5.5萬美元/噸。3月8日，LME鎳價繼續(xù)上漲，最高達10萬美元/噸以上。根據(jù)LME標準，其鎳期貨對應(yīng)標準交割品含鎳量不低于99.8%，主要是電解鎳、鎳板、鎳豆，俄羅斯鎳板是LME主要的鎳交割品。而其他市場主流的鎳產(chǎn)品如鎳鐵、高冰鎳等含鎳量分別約在15%-40%、50%-75%左右，并未符合LME鎳期貨交割標準，因此青山或無法直接用自產(chǎn)資源交割。

　　5.2  各方應(yīng)對：LME緊急停盤、設(shè)置漲跌停，青山和銀團達成靜默協(xié)議

　　LME交易所應(yīng)對，取消極端行情交易、設(shè)置漲跌停。危機發(fā)生后，LME交易所取消8日當天交易，以7日當天約5萬美元/噸的收盤價對交易雙方進行結(jié)算，這也在一定水平上降低了青山集團的最大損失。此后對倫鎳進行多天停盤，直到16日恢復(fù)交易。恢復(fù)后采用了此前未有的漲跌停制度，倫鎳調(diào)整后重回3萬美元/噸附近。

　　達成靜默協(xié)議，整體虧損尚可控。2022年3月15日，青山集團公告，與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團達成了一項靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，青山和銀團將進行備用、有擔(dān)保的流動性授信，以用于鎳持倉保證金及結(jié)算需求。各參團期貨銀行則不對青山的持倉進行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。后續(xù)青山集團將隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

　　6  歷次重大衍生品風(fēng)險事件的啟示

　　時代變遷，但往事并不如煙，周期不斷上演，從百年巴林銀行倒閉到近期的青山倫鎳事件，類似的由衍生品交易引發(fā)長尾風(fēng)險的事件曾在歷史上多次發(fā)生。縱觀歷史上幾次重大的衍生品交易風(fēng)險事件，我們可以得出以下五大啟示：

　　1）參與市場必須了解市場。在倫鎳事件中，LME對鎳期貨交割規(guī)格有明確要求，俄烏沖突造成符合其現(xiàn)貨標準的俄鎳無法順利交割，且LME起初并未對鎳價日內(nèi)漲跌幅作出明確限制，最終導(dǎo)致短時間內(nèi)價格大幅上升、參與者被“逼空”。在原油寶事件中，CME緊急修改條款允許負油價出現(xiàn)，給面臨到期的近月合約多方交易者埋下一定隱患。了解市場規(guī)則，關(guān)注不同交易所的交易參與原則、漲跌幅制度、價格波動范圍區(qū)間、到期交割制度設(shè)計等方面的區(qū)別，對極端風(fēng)險控制有重要意義。

　　2）嚴格劃分投機和套保頭寸。在中航油事件中，我們看到其逐漸將套保頭寸和投機頭寸混淆，從雙邊交易到單邊投機，伴隨著內(nèi)控風(fēng)控疏漏和無限加倉，風(fēng)險從相對可控到逐步放大。國儲銅事件中，中國作為銅消費和進口大國，在市場中“天然多頭”屬性要求其對未來價格上漲風(fēng)險作出多頭套保，而面對價格快速上漲逆勢做空，容易面臨交易頭寸虧損、現(xiàn)貨缺口拉大的雙重窘境。2020年，國資委頒發(fā)《關(guān)于切實加強金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項的通知》，要求央企集團金融衍生業(yè)務(wù)明確“現(xiàn)貨敞口”，實現(xiàn)“期現(xiàn)一體”管理。套期保值需從現(xiàn)貨出發(fā)，以降低現(xiàn)貨風(fēng)險敞口為目的，與現(xiàn)貨的品種、規(guī)模、方向、期限相匹配。嚴格劃分投機和套保頭寸，減少在缺乏現(xiàn)貨支撐下的過度做多做空，降低風(fēng)險敞口，提升對市場風(fēng)險防御能力。

　　3）建立有效的金融衍生業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系。巴林銀行交易員開設(shè)交易秘密賬戶、中航油未及時向集團公司上報頭寸損失，均反映了參與企業(yè)對衍生品頭寸的風(fēng)險內(nèi)控審核有待強化。建立有效的金融衍生業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系，一是健全內(nèi)控機制，明確風(fēng)險管理要求、審批程序、止損限額、應(yīng)急處理、監(jiān)督檢查與責(zé)任追究等內(nèi)容。二是強化風(fēng)險預(yù)警，采用定量定性等方法，及時識別市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險等，明確各類型風(fēng)險處置流程。三是完善信息系統(tǒng)，準確記錄、傳遞交易信息。建立有效的金融衍生業(yè)務(wù)風(fēng)險管理體系，實現(xiàn)事前防范、事中監(jiān)控和事后處理的各環(huán)節(jié)風(fēng)控。

　　4）深化建設(shè)高水平國內(nèi)衍生品市場。從CME臨時修改規(guī)則允許負價格，到LME鎳復(fù)牌后超漲跌幅交易現(xiàn)象頻發(fā)，都向市場說明不能盲信國際市場。深化建設(shè)高水平國內(nèi)衍生品市場，穩(wěn)步推進國內(nèi)期貨期權(quán)市場國際化，對進一步擴大我國金融對外開放有重要意義。

　　一是繼續(xù)增加可交易期貨期權(quán)品種，擴大開放，推進綠色發(fā)展、國際互掛類品種上市，增加市場容量，充實流動性。2021年境內(nèi)上市94個期貨期權(quán)品種，覆蓋農(nóng)產(chǎn)品、黑色金屬、貴金屬、能源、化工、金融等各領(lǐng)域，累計成交量75億手，成交額581萬億，同比增長超22%、32%，居全球場內(nèi)商品衍生品交易首位。

　　二是豐富多元化交割，降低企業(yè)套保風(fēng)險。此次倫鎳危機中，由于LME鎳交割品和實際套保企業(yè)鎳產(chǎn)品存在標準差異，“逼空”風(fēng)險被放大，價格波動范圍擴大。因而對衍生品市場建設(shè)而言，積極擴大同品類可交割標的的標準品范圍，貼近產(chǎn)業(yè)實際情況，根據(jù)形態(tài)、等級、內(nèi)容含量等規(guī)模進行折算。將市場現(xiàn)貨供需多樣化和衍生品合約標準化相聯(lián)系，促進場內(nèi)外市場間倉單流轉(zhuǎn)，保障現(xiàn)貨供需和期貨市場緊密聯(lián)系，減少逼空逼多風(fēng)險，對促進價格平穩(wěn)運行、提升國內(nèi)衍生品市場的全球定價能力有積極意義。

　　5）深刻認知金融市場“黑天鵝”，做好壓力測試。2020年疫情下全球出現(xiàn)負油價，2022年俄烏沖突催化鎳價沖上10萬美元。近年來，國際經(jīng)貿(mào)和地緣形勢不確定性加劇，恐慌情緒容易引發(fā)金融市場出現(xiàn)極端行情走勢。在這種格局下，金融產(chǎn)品尤其是衍生品參與方需對產(chǎn)品設(shè)計做穿透式理解，對“黑天鵝”事件推升的長尾風(fēng)險做好壓力測試。

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