各位持有人大家好，我是匯豐晉信價值先鋒基金的基金經理是星濤，很高興能有機會和大家做這樣一次交流。

　　首先要非常感謝價值先鋒的各位持有人，在2018年的“寒冬”中，依然對匯豐晉信的投資管理能力充滿信心，并且用你們的認購行動表達了對我們的支持！

　　2018年是讓人五味雜陳的一年。年初資本市場受到2017年經濟好轉、盈利向上的鼓舞，連續上漲，1月份的頭17個交易日僅有一天下跌，其余全部收紅，投資者們沉浸在盈利的喜悅中，對2018年充滿期待；但是，內部堅定去杠桿，外部發生貿易摩擦，多方面因素疊加，使得之后的資本市場之路走得頗為崎嶇，大家翹首以待的反彈行情沒有出現，A股市場反而迎來了史上第二大年度跌幅，投資人倍感焦慮。

　　過去的一年，經濟層面上，固定資產投資增速下滑、社會零售總額同比走低，出口面臨壓力；貨幣政策較早轉向寬松，但影子銀行體系打破后，資金流受到阻礙，實體經濟對于貸款融資的需求開始趨弱；微觀實體，也對未來發展普遍表現出了擔憂，稅收、就業、企業盈利、出口關稅等問題引起了我們的關注。

　　但是，站在2019年的起點，我們并不悲觀，2018年底路演時和大家分享的觀點，也并沒有改變。

　　經濟周期有其內在規律。中國經濟過去數輪短周期均是圍繞地產內需發展，經濟發展與地產基建緊密聯系，而高企的房價疊加人口紅利的消失，正逐漸影響制造業的優勢；另一方面，在眾多科技產業模式創新的絢爛背后，其結構升級的進度似乎還不達預期。2018年的調整，也許正好是在給這飛速運轉的齒輪降溫降速，為產業結構升級騰挪資源和空間。當然調整是痛苦的，尤其科技創新攻堅更甚之。

　　全球貿易分工似乎也正在受到挑戰，中國在對外貿易上的國際地位和角色正受到國際社會越來越廣泛的關注，中美貿易摩擦的發生一方面讓眾多出口企業，尤其是科技行業的出口企業，感受到了嚴冬的寒冷；但從另一方面思考，可能正是中國產業升級達到或將要達到與其他成熟市場可以進行競爭的階段，原本平靜祥和的貿易氛圍才會被打破，而關稅壁壘、核心部件限制出口恰恰揭示出了我們的短板所在，所以，從另一角度來看，貿易摩擦或許更多是一種警醒，也是改革的催化劑。

　　如果說沉迷于房價上漲的虛幻，相當于“死于安樂”；產業調整升級的苦楚，外部貿易摩擦的警醒，又怎知不是“生于憂患”！

　　站在2019年的起點，我們對經濟短期仍然保持謹慎，但中長期絕不悲觀。畢竟我們擁有龐大的制造業產業集群，大規模的熟練技術人員，吸引科技人才的肥沃土壤；我們還擁有廣闊的內需市場，巨大的消費升級空間。調整中的悲觀，正如泡沫中的樂觀，一樣是不可取的。

　　最后說一下，站在A股市場的角度，目前也更加應該樂觀些。

　　自上而下角度，目前不論大盤風格的滬深300，還是中小盤風格的中小板指、創業板指，均在各自歷史估值的較低分位；風險補償均在各自歷史的較高位置。換言之，投資權益市場隱含的回報率是非常高的；通過2018年的下跌，市場釋放了對于經濟下滑、貿易摩擦的大部分風險。

　　中觀角度，目前29個中信一級子行業，市盈率（PB）估值均在歷史分位的后四分之一，其中一半行業在歷史分位的后十分之一，且涵蓋上、中、下游，消費、成長、周期、金融皆有分布。可見2018年的估值調整是系統性的，目前的投資機會是較為分散廣泛的。

　　自下而上角度，估值-盈利（PB-ROE）角度觀察，在金融、周期、科技、制造等領域有眾多高性價比機會；經過分析，我們認為，在中游制造和科技行業中有不少板塊和標的，均在過去一兩年完成了業績和估值的雙殺，目前處于低估值低預期狀態，而一旦出現刺激，例如逆周期政策，或者PPI（工業生產者出場價格指數，Producer Price Index）下行帶來毛利擴張，都有可能在業績和估值的層面帶來反轉。

　　當下，我們更多需要的是信心和耐心。即使短期面臨了一定的不確定性，但是有大量的優質龍頭，目前處于歷史較低估值狀態，尋找其中長邏輯、穩增長，或者弱周期、高分紅的標的，可能獲取較高的潛在回報。

　　雖然經濟未來一段時間的發展或許并非一帆風順，市場的波動也可能進一步放大，但如果我們視角夠高，看得夠遠，時間將成為我們的朋友，而機會錯過了也許就不會再來。

　　希望在2019年能夠迎來資本市場的曙光，我們將繼續堅持價值投資理念，并且對PB-ROE投資框架不斷進行完善，以期為持有人們創造更好的回報！

責任編輯：陶然