萬家基金 | 2019年度投資策略展望

　　來源：財匯萬家

　　一、 國內經濟與流動性展望

　　1.1

　　經濟：繼續放緩，預計2019年GDP增速6.2~6.3%

　　展望2019年，預計去杠桿進度將放緩，政策轉向穩杠桿趨勢漸顯，同時貿易戰對經濟增長的影響或將開始顯現，明年經濟的動能可能與今年相反。中性情景下，如果政策適當穩增長，貿易戰不惡化，2019年GDP增速將達6.3%；樂觀情況下，如果政府穩增長力度較大或中美關稅取消，GDP增速可能達6.5%；悲觀情況下，如果穩增長政策推出較慢力度較弱，或貿易戰惡化，GDP增速將達6.1%。

　　出口增速將明顯放緩，預計2019年出口增速降幅明顯。2018年1~11月，出口增速11.8%，而同期出口占比較高經濟體中，韓國、中國臺灣和日本出口增速分別為6.9%，7.1%和8.1%?？梢?，盡管貿易戰升級，但中國2018年出口增速明顯高于其他地區，透支2019年出口。根據之前500億美元關稅實施前后的表現來看，關稅生效前后會有一個斷點式變化，目前500億美元關稅相關商品出口增速-20%左右，顯示關稅影響不可忽略。

　　地產投資將放緩，預計2019年地產投資增速5%左右。11月地產銷售面積增速-5.1%，連續3個月同比負增長，但目前尚未傳導到投資，11月地產投資增速仍達9.3%，地產新開工面積增速達21.7%，這和地產企業加快趕工有關，也和目前的低庫存有關。但地產銷售逐步傳導到投資方向是明確的，一是，地產銷售是地產投資的關鍵資金來源，目前地產企業到位資金情況已經顯現出頹勢，二是地產銷售放緩對企業投資熱情會產生影響，目前地產企業已經放緩了拿地規模，預計庫存累計到中性水平后地產企業將放緩開工投資。三是棚改力度2019年將下降。預計2019年棚改開工套數將比2018年少100萬套左右，這會對地產投資造成一定負面影響。目前正處于地產繁榮周期的尾聲，過去幾年透支的地產銷售將對未來經濟走勢產生深遠影響。不過地產投資過快回落不符合政策導向，預計將會加大租賃房建設，以及增加一二線城市供地規模等方式來穩定地產投資增速，預計2019年地產投資增速5%左右，如果無政策支持，地產投資增速可能滑落至較低點位。

　　制造業投資將放緩，預計回落至4%左右。今年經濟承壓背景下，制造業投資增速過高，11月單月制造業投資增速13.1%，1~11月累計增速9.5%，相對于經濟其他動能，明顯偏強。主要是這一輪經濟復蘇的滯后反應，2016-2017年，企業利潤持續改善，疊加2012~2016年期間設備投資不足的回補，從分項來看，1~11月，TMT設備和專用設備增速均高達15%以上。隨著經濟動能放緩，制造業投資繼續改善勢頭或難以持續。當前，制造業產能利用率已經開始回落，企業利潤增速也持續放緩，預計將對2019年制造業投資產生影響。

　　消費增速將趨緩，預計2019年社會零售品總額增速8%。近期社會零售品總額數據連續滑坡，10月和11月消費數據分別為8.6%和8.1%，汽車-10%增長是關鍵拖累，我們測算顯示汽車對零售拖累超過1個百分點。除了汽車以外，廣泛的消費品均呈現出小幅增速回落的情況，顯示隨著經濟放緩，消費增速已經開始受到影響，居民在地產方面的杠桿擴張，也在一定程度上影響了消費能力。

　　最后，基建增速有望提振市場信心，預計將回升至6%左右。1~11月，基建增速（包含電力）1.2%，處于較低水平，明年回升有一定空間，但同時存在地方政府考核機制等制約因素。明年財政刺激力度將根據經濟狀況相機抉擇。預計在地方專項債，中央財政等支持下，2019年基建增速將回升至6%左右。

　　1.2

　　通脹：CPI溫和，預計2019年CPI增速2%，PPI有通縮風險

　　2018年通脹是市場經常擔憂的問題，2019年通脹問題則基本無需過度擔心，經濟下行壓力帶來的通縮預期更值得關注。

　　經濟和貨幣增速是通脹典型的領先指標，2018年經濟滑坡，貨幣和社融增速放緩，預計將在2019年的核心通脹中得到明顯體現，另外，近期油價大跌，而CPI分項中油價相關品類增速仍然較高，反應還不充分，預計明年油價同比對CPI將產生下拉影響。食品價格上漲是CPI上升的潛在壓力來源，其中豬價基數效應以及豬瘟的供給沖擊影響值得關注。

　　2013年以來，我國通脹中樞整體偏低，很少發生高通脹，即便在2012年和2016年信用擴張周期中，通脹水平也不高。核心原因在于經濟增速下行，廣泛而普遍的物價上漲難以形成，另外全球通脹普遍不高，科技革命和廣泛的生產過剩，并不支持通脹成為較大問題。預計明年上半年CPI在豬價影響下，依然維持2~2.5%左右位置，下半年將明顯回落，全年CPI預計2%左右。

　　PPI的通縮值得關注。目前PPI下滑至2.7%，而工業品價格普遍仍在高位，在去產能放緩，以及經濟回落背景下，明年下跌概率較大，而油價的同比變化對PPI影響目前也只體現了一部分。明年PPI進入負增長的概率較大，可能會對企業利潤造成一定影響，也會對一些名義經濟數據造成影響，目前固定資產投資等數據均是名義值。當然工業品價格下跌也會緩解下游企業的成本壓力。

　　1.3

　　宏觀政策：財政積極貨幣寬松，預計降準3次以上，降息需條件

　　近期中央經濟工作會議召開，對2019年的宏觀政策進行了定調?？傮w思路是認為經濟承壓，強化逆周期調節。

　　財政政策方面，將加大寬松力度，減稅和加大地方專項債的發行。中央經濟工作會議表示：“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”；加力，即加大力度，該表述和2015年類似，相較于16、17年寬松。更大規模減稅，是比較積極的信號，值得期待。較大幅度增加地方專項債，這是應對地方政府加杠桿資金不足的問題，會專門用于基建投入，加大專項債發行，意味著財政赤字率可能不會超過3%。

　　貨幣政策方面，繼續轉松。中央經濟工作會議表示：“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”。很多人關注“穩健”，而非“穩健中性”措辭，其實并非那么關鍵，因為今年7月和10月政治局會議表述均是“穩健”。更值得關注的是，首次未提貨幣閘門，而7月政治局會議仍提到閘門，主要原因為銀行目前放貸動力不足，提閘門的必要性減弱。此外，松緊適度，合理充裕都是之前經常提到的表述，這兩個表述均意味著寬松。改善貨幣政策傳導機制，為新表述，今年降準已經四次，市場利率也下降較多，關鍵仍是傳導機制不暢。未來預計政策在疏通傳導機制方面將有更多動作，包括最近創設的TMLF。我們預計2019年還有3次以上降準，但全面降息還需要等待條件，比如經濟下行壓力明顯增大，或者美聯儲結束加息等。

　　三大攻堅戰明年會繼續打，但濃縮成兩項重點任務，防范金融市場異常波動和化解地方政府債務風險。中央經濟工作會議表示：“今年三大攻堅戰初戰告捷，明年要針對突出問題，打好重點戰役。打好防范化解重大風險攻堅戰，要堅持結構性去杠桿的基本思路，防范金融市場異常波動和共振，穩妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度?！笨梢园l現，明年三大攻堅戰會集中在兩個方面，一是防范金融市場異常波動和共振，二是處理地方政府債務風險。地方債務處理仍是明年中央重點之一，意味著地方債務隱形債務仍要管控。堅定，有序，適度，意味著溫和有節奏的推進，相機抉擇。

　　值得關注的是，中央將資本市場“改革”和“穩定”提高到新的高度，預計明年資本市場有較多信息值得關注。中央經濟工作會議表示：“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地?！睂Y本市場改革有較多表述，表達了中央希望建立完善資本市場的堅定決心，中央領導宣布科創板也同樣說明該問題，資本市場在未來中國高質量發展、科技創新中，將發揮重要作用。此外，會議還提到“防范金融市場異常波動和共振”。表示監管層同樣重視短期市場波動。

　　總體來看，2019年政策基調更積極，不過市場更關注的是具體落實力度，比如財政寬松力度有多大，減稅力度有多大。貨幣寬松在寬信用方面會有多大力度，要看3月政府工作報告對具體數字的定位如“M2”、“社融增速”、“GDP目標”、“赤字率”、“專項債規模”、“減稅規?！钡取?/p>

　　1.4

　　流動性：維持寬松

　　2019年經濟面臨下行壓力，央行將維持寬松的貨幣政策，流動性將延續寬松。同時會兼顧外部目標，因此寬松預計會有節制的進行。

　　央行的寬松取向比較明確，一是今年以來已經四次降準，二是央行貨幣政策報告表示未來要維持合理充裕，三是12月19日央行創設TMLF，利率比MLF優惠15BP，為迷你版的定向降息。

　　當前央行主要政策利率均比2016年中樞高30BP左右，短端市場化利率也普遍高于2016年，顯示努力避免利率過低，影響到匯率。目前DR007中樞2.6%附近，2016年則在2.3%附近，7天公開市場操作逆回購利率2.55%，2016年為2.25%，SLF利率3.55%，2016年為3.25%。1年期MLF利率3.3%，2016年則在3%附近。市場化的利率方面，R007下半年以來在2.7%附近，而2016年R007低點中樞在2.4%附近，1年期股份行存單利率在3.6%附近，而2016年1年期股份行存單利率在3%附近。

　　實體流動性方面，隨著寬信用政策持續發力，預計會有所改善，民企由于支持力度最強，因此民企融資情況感受可能好于2018年。融資平臺和地產由于需要在穩增長中扮演一定角色，因此可能會受益于融資政策松動。

　　二、 權益市場展望

　　2.1

　　市場整體判斷：較大概率走出底部運行區間，整體偏樂觀

　　2018年經濟內外部環境惡化，市場預期一度較為悲觀。短期來看，年初至今跌幅較大，風險快速釋放；當前市場處于熊市尾聲，向下空間已經不大，但大的行情來臨尚待以時間來換空間。

　　展望明年，市場有較大概率走出當前的底部運行區間，中間也可能會有磨底和探底的過程，整體對明年的行情比較樂觀。

　　從經濟基本面上看，中國作為全球第二大經濟體，GDP體量占全球15%，而股市市值占全球7%。政府堅定加速經濟轉型，加大改革開放，加強對民營企業的支持呵護，對七大科技創新行業的支持，中美貿易摩擦的緩和等都是逐漸積累的積極因素。

　　從估值來看，A股絕對估值已經處于歷史極值附近。當前A股估值接近2012-2013年底部區域水平，當前市盈率22倍左右，市凈率 1.9倍，已經低于13年底部區間水平；而破凈率超過2012-2013年底部區域水平，當前全A破凈率達12%，遠超2013年水平。其中主板破凈股322只，破凈率達16 %；中小板破凈股82只，破凈率9%；創業板破凈股27只，破凈率3.7%。各板塊破凈率和破凈數量均為歷次最高。

　　從政策面來看，股市政策底已經出現。政府集體發聲提振股市信心，引導市場預期，對癥下藥，呵護市場意圖顯現，今年以來A股回購金額創歷史新高，上市公司回購力度加大，《關于支持上市公司回購股份的意見》優化回購制度，2019年的A股有望迎來“回購潮”。減稅降費等改革措施也有望加速推進，目前已經明確的財稅改革方向包括個稅改革，值得期待的改革方向是增值稅改革、降低社保繳費比例，減稅措施的落地可以幫助企業尤其是民企降低成本改善盈利。

　　從增量資金來看，

　　MSCI：大盤A股納入因子從5%增加到20% 。2019年5月、8月兩階段，創業板股票納入考慮 。2019年5月，中盤A股將以20%納入因子加入。2020年5月，預計增量573億美元。

　　富時羅素：納入A股，2019年6月、9月，2020年3月三階段納入富時羅素，第一階段完成后，A股占富時新興市場指數權重5.5%，預計吸引121億美元資金，其中100億美元被動型。

　　養老金：入市步伐加快，2018年前三季度公募基金受托管理的各類養老金增長1900億元。

　　長周期來看，我國居民住房需求最旺盛的階段已經過去，A股在居民資產配置中的占比也將進一步提高。隨著我國產業結構不斷升級，我國的支柱產業將從房地產向先進制造業和現代服務業轉型。十九大報告指出，我國要增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重。未來股市將得到更大的發展。

　　我們對長期的A股市場持樂觀看法。未來幾年有望鋪墊中國股市的長牛行情。看好中國改革紅利的繼續釋放。看好經濟轉型成功，創新能力將得到提升。綜上所述，1）經濟下行，市場提前反映，政策積極對沖平緩經濟所面臨的壓力；2）估值歷史底部，外資積極配置，公司回購增加；3）政策高度重視，改革加速推進，修復悲觀情緒。

　　風險點：經濟超預期下行、中美摩擦再度升級、美股大幅調整的風險。

　　2.2

　　配置建議

　　基于以上預判，我們看好的潛在投資機會是：

　　1）低估值的金融、地產；

　　2）大消費的食品飲料、醫藥等；

　　3）高端制造、新能源、5G。

　　三、債券市場

　　我們認為，2019年債券市場將繼續向好，行情演化分為兩個階段。整體方向上，2019年利率預計將繼續下行。

　　從經濟基本面來看，2019年經濟壓力較大，基本面對債市較為有利，政治局會議表示明年要繼續打好三大攻堅戰，保持戰略定力，意味著可能配套刺激政策，同時債市系統性風險不大。具體分析見宏觀部分。

　　從社融來看，預計2019年仍偏弱，即使企穩，回升空間可能有限。今年驅動社融回落的因素有兩個：需求層面為結構去杠桿，導致基建和國企投資回落，供給層面為嚴監管，導致非標等融資渠道收縮。明年基建增速可能企穩反彈，但地產銷售和投資將放緩，疊加名義GDP和PPI持續放緩，貨幣需求預計仍面臨下行壓力。此外，嚴監管難以實質性放松，疊加央行強調貨幣閘門，貨幣供給難以大幅提升。因此明年社融增速預計仍偏弱。社融低迷，導致經濟下行壓力增加，以及貨幣需求放緩，對利率形成有效支撐。

　　從貨幣政策來看，預計延續寬松，2019年降準仍有空間，但是否全面降息需要考慮外部約束。據近期官方表述可預期未來一段時間的貨幣政策基調，即貨幣政策可能會延續寬松，但過于寬松短期面臨外部約束，對匯率構成壓力。因此如果2019年美聯儲加息暫停，或者美元指數大幅走弱導致人民幣匯率壓力大幅緩解，則全面降息可能性會提高。

　　市場層面來看，今年利率雖然下行，但主要是對2017年四季度利率劇烈上行的修正，當前主要期限利率雖低于歷史均值，但偏離并不大，位置適中，并未呈現明顯泡沫。而當前“資產荒”顯現，在寬貨幣背景下，金融機構流動性充裕，但由于實體經濟面臨下行壓力，違約暴露增加，寬信用受阻，金融機構對無風險或低風險資產需求較高，因此機構行為可能繼續助推利率向下。

　　美債約束下降，但仍是影響國內利率的重要因素。今年以來，市場最擔心的問題之一是美債，但10月初美債利率大幅上升之際，中國央行超預期降準（降準1個百分點，而不是通常的0.5個百分點），凸顯央行的選擇，這也是10月以來利率下行的重要原因，11月以來美債收益率也出現下行，因此外部制約下降。不過中美利差問題仍然存在，對央行政策構成一定制約。

　　2019年的債券市場行情，可以分為兩個階段。第一個階段是，如果短端利率維持不變，則中長端利率行情可能已進入后半段，因為今年以來長端利率承壓過大，和短端利差已經偏窄，繼續下行空間有限，但大幅上行風險也較小，預計以震蕩為主。第二個階段是，如果短端利率大幅下行，則中長端下行空間打開，或將迎來新一波的行情。

　　總體來看，我們預計利率將繼續震蕩下行。無風險利率是一個錨，在前述大背景下，高等級信用債和部分中低評級債券預計將有不錯表現。

　　信用方面，我們預計會繼續分化，但整體信用風險將下降。今年以來信用風險事件增多，涉及的債務類型與企業類別均較為多樣，背后是信用收縮對企業資金鏈的壓力。隨著政策調整，保障融資平臺合理融資，以及對民企支持力度明顯加大，預計信用風險將逐步緩釋，但分化仍然較大。

　　對于產業債而言，由于經濟面臨下行壓力，信用基本面趨于弱化，但融資環境改善提供了正向支撐。在擇券時，一方面要考察企業的經營情況，另一方面需深入分析企業的資金鏈情況與短期債券償付能力，對于經營策略激進、杠桿過高、非政策導向性產業的發行主體，需重視其信用風險。

　　對于城投企業，由于穩增長重要性增強，省市、核心區縣的主要平臺公司總體風險可控，個別規模較小、地位不重要且償債壓力較大的平臺公司存在發生風險事件的可能；擔保規模過大是重要潛在風險點。城投公司對產業類企業進行的擔保，以及平臺之間普遍存在互保行為，可能成為信用風險的重要來源。

　　四、港股及海外市場展望

　　4.1

　　風波漸平，機會漸現

　　2019年或是市場尋底，同時出現布局機會的一年，在國內外多重不確定因素落定后，市場趨勢逐漸清晰。2019年上半年市場下行尋底風險較大。首先，國內經濟在19年上半年將延續今年四季度的下行趨勢，經濟數據持續疲軟，上市公司企業盈利增速上半年對應18年上半年的高基數存在較大壓力，全年盈利預測面臨繼續下修風險。

　　其次，判斷美國在19年上半年持續處于加息周期，美聯儲持續縮表及歐洲QE退出，全球流動性收緊，人民幣貶值壓力仍在，中國利率或隨之上行，對企業盈利和上市公司估值帶來雙重利空；而同時美股在加息后期承壓回調，或對港股市場帶來拖累。另外，中美關系仍將是市場面臨的不確定因素，90天協議若達成市場在情緒上將有所緩和，但或只是成為長期談判的開端。

　　階段性不確定因素逐漸平穩，港股市場有望帶來布局機會。2019年下半年美國加息節奏放緩，美元走軟，全球流動性或有轉好，資金流回到新興市場。國內基本面在沒有更多政策刺激下下半年同比增速趨于平穩，若有減稅、改革等政策托底經濟，下半年企業盈利將會有逐步改善?；久婧唾Y金面的環比改善預期，或給底部的港股帶來布局機會。

　　4.2

　　配置建議

　　板塊配置上，我們會擇機關注消費、科技、醫藥等成長性標的。

　　五、大類資產配置建議

　　5.1

　　權益市場

　　經濟基本面----凜冬時刻

　　經濟下行趨勢顯現。目前支撐經濟增長新的支柱產業尚未形成，傳統房地產基建體量處于高位，難以在增速上強力拉動經濟。隨著人口紅利退潮，消費難以呈現大幅增長。貿易戰對出口產生較大影響。疊加金融嚴監管、影子銀行收縮帶來的實體企業融資困難，違約事件頻發。今年下半年以來經濟面臨下行壓力。

　　政策面----春風送暖

　　2018下半年貨幣政策已實際轉向寬松。但銀行出于對違約風險因素的考量，向實體企業增加貸款意愿降低。2018四季度以來，一系列強有力支持民營經濟的政策及紓困資金籌集，有望在2019年真正傳導到實體企業，緩解其流動性危機。

　　估值----優勢凸顯

　　經歷了2018年大跌之后，A股估值優勢凸顯。

　　橫向比：與美國標普500、納斯達克、日經225、德國DAX、恒生指數的估值相比，滬深300指數的估值已經達到歷史低位，僅次于恒生指數。

　　縱向比：過去十年，滬深300的平均市盈率為15，如今只有10倍左右。對于中長期投資者而言，已極具投資價值。

　　流動性----靜水流深

　　2019外資、社?；鸬牧魅胗型麨锳股帶來數千億增量資金。但新的科創板、滬倫通等可能也會分流一部分資金。從長期看，如果地產價格能維持長期穩定， “房住不炒”政策切實落實，股市終將有望替代房地產市場，成為財富蓄水池。

　　風險偏好----否極泰來

　　目前的成交量創近年新低，市場情緒不振，風險偏好較低。中美之間達摩克利斯之劍高懸，貿易戰何去何從目前是制約風險偏好的重要因素。預計該因素也將是造成明年市場波動，壓制風險偏好提升的主要因素。

　　投資建議----擇機買入

　　2019年將重點關注政策支持企業的盈利回升跡象，以及貿易戰進程。擇機買入中長期估值便宜及具有長期成長性的行業及公司。推薦代表新興生產力和消費升級領域。

　　5.2

　　固定收益

　　2018年債市可謂走出了不期而遇的大牛行情。這與上述經濟基本面和寬松的貨幣政策包括暫緩的資管新規都有密不可分的聯系。

　　利率債：十年國債收益曲線在經歷一年的下行后，目前橫向與縱向都已達到歷史低位，雖然在經濟增速放緩的大背景下，利率大幅上行可能性較低，但考慮到美國明年仍有數次加息，且中美利差已經逐漸靠近，利率曲線下行空間將比較有限。

　　信用債：雖然利率債整體機會有限，但由于2018年違約事件頻發、目前信用利差處于歷史較高水平，可以挑選質優信用債，把握高票息及票息收斂所產生的收益。

　　轉債：目前轉債的純債收益率水平達歷史高位，若股票市場好轉，轉債也將有機會獲得股票上漲的期權收益，股票市場如未出現明顯好轉，轉債仍有局部性下折套利機會。

　　風險點：中美博弈及匯率的不確定性可能帶來央行利率政策變動，需要密切關注。

　　投資建議----信用+轉債

　　2019年將重點關注政策支持企業的盈利回升跡象，以及貿易戰進程。優選信用債，擇機買入轉債。

　　5.3

　　全球主要市場

　　2018年全球股市唯一增長國美國，在2019年的市場也將面臨較大不確定性。預期加息次數將會減緩，全球經濟面臨衰退。在加息尾聲，美債或有超額收益。

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責任編輯：常福強