2022年宏觀固收市場展望

　　博時固定收益研究部總經理 基金經理王申

　　王申：各位尊敬的客戶，各位尊敬的投資人，非常高興能有這樣一個機會跟大家做一個交流，我是博時基金固定收益研究部的總經理王申，我今天跟各位交流的主題是對2022年的宏觀和固定收益市場做一個展望。

　　今天這個展望主要分成三個部分，第一個部分，先來看一下整個宏觀經濟從2021年到2022年會有一些怎樣的主線變化。第二部分，除了宏觀經濟之外，我們也要看一看整個政策有什么值得關注的地方。第三部分，落實到固定收益市場，我們對于當前整個固定收益市場目前的定價情況怎么看，包括后續有沒有一些比較好的投資機會，我們會在第三部分跟大家交流。

　　第一部分，對整個宏觀經濟做一個基本展望。我們對宏觀經濟的一個基本定調，因為2021年底已經開了中央經濟工作會議，已經定調了穩字當頭、穩中求進，所以穩增長會是一個主線，但是今年的穩增長也是紅線的，一個是堅持“房住不炒”，另外是堅持地方隱性債務不能新增，所以我們把主線稱為紅線框定下的穩增長，這個穩增長和過往的穩增長還是會有一定區別。

　　首先，回顧一下2021年宏觀經濟的主線。2021年初，整個基本面韌性比較強，一方面是整個疫情控制比較好，在全球都比較領先，所以全球的需求大量集中到我國，我國因為疫情控制比較有效、比較得力，包括我們的供應鏈體系比較完備齊全，所以出口份額增長很快，整個出口韌性是非常強的，一直持續到現在。另一方面，從2020年一季度遭遇到疫情沖擊以后，無論是財政還是貨幣政策上都及時做了明顯的對沖，這個效果也一直延續到2021年初，現在我們回頭看一年以前，2021年初的時候，整個基本面的情況是比較好的，所以當時對于整個宏觀基本面的定性，或者對于整個政策基調的定性就是利用好穩增長壓力，較好的一個窗口期，這是當時的一個定調。所以我們現在回頭看整個2021年，在總量上一直沒有太強的訴求，更多是利用穩增長壓力較小的窗口期做一些結構優化，所以我們可以看到2021年從總量的角度，是在嚴格的遏制杠桿率，從2020年下半年開始，就一直在的是貨幣政策的正常化，逐步從前期超寬松的對沖疫情退出來，這個過程在2021年一直延續，對宏觀杠桿率的遏制是比較明確、比較有力的，其實就是在做一輪去杠桿。更多的著力點放在結構優化，包括在加快推進一些長期的制度建設，提出了共同富裕的長期奮斗目標，開始觀察房地產的長效機制，這都是2021年加速在做的事情。在具體的經濟結構上，也在通過結構優化的方式去加快新舊模式的轉換，2021年提的雙碳、雙減，包括后面做的能耗雙控，都是結構優化的過程。所以整個2021年的主線是非常清晰的，在穩增長壓力較小的窗口期，我們更多在總量上是遏制杠桿率的抬升，做去杠桿，而更多的是以總量讓位于結構優化，是這樣一個比較清晰的主線。

　　從我們觀察的一個數據來看，整個2021年去杠桿的力度比較大，宏觀杠桿率下的速度也是比較快的，這個在數據上是看得比較清楚的，而且從整個市場的表現來看，我們現在回頭看2021年整個固定收益市場、債券市場是一個牛市，因為歷史上從來沒有在去杠桿的宏觀背景下出現牛市，比如上一輪去杠桿是2016到2017年，2016年開始做金融去杠桿，2017、2018年逐步深化到實體，在2016、2017年做去杠桿的時候，債券市場是經歷了一波比較明顯的大的熊市。但這一輪盡管宏觀上也在做去杠桿，但是去杠桿的方式和過往的歷史經驗有很大不同，因為這一輪去杠桿更多是直接，沒有像以往是先通過緊貨幣，然后再逐步的緊信用，沒有走這樣的路徑，這一輪的路徑是直接通過政策行政的手段直接作用到信用擴張的主體，主要是兩個，一個是地產部門，一個是地方政府部門，從這個角度來說，它直接跳過了緊貨幣的過程，直接進入到緊信用的過程。另一方面，整個流動性持續保持比較寬松，能夠防止一些信用風險的擴散，所以在這種情況下，反而我們可以看到2021年盡管在做去杠桿，對于債券市場來說，反而出現了寬貨幣、緊信用的格局，因此在這種格局底下，就造就了2021年整個債券市場的牛市，這也是歷史上首次在去杠桿的階段看到一個債牛，最主要的一個原因還是因為整個去杠桿的路徑和過往歷史的路徑出現了很大的變化，所以在債券市場的變化定價影響上是不同的。

　　再來看2022年，2022年的主線不僅僅是債券市場，對于整個資本市場的影響也是比較核心的。我們對2022年整個主線的增長，我們給它的定調就是我們整個報告的定調，紅線框定下的一個穩增長。因為中央經濟工作會議開了以后，穩增長，包括逐步的引導寬信用，這個是比較明確的方向。但是在路徑上會出現一個比較明顯的不同，我們稱之為兩條紅線，一個是“房住不炒”，另外一個是“隱債不增”，地方隱性債務不能新增，這兩條是盡管你要做穩增長，但這兩條紅線是長期堅持的，所以更多表達的是，我們要更多通過高質量的發展模式來達到穩增長的政策訴求，而不是像以往那樣主要依靠傳統的地產鏈、基建鏈這樣一種粗放式的杠桿擴張來做，這個和以往的穩增長的路徑有比較大的不同。

　　從目前的角度來說，宏觀部門主要是政府部門、居民部門、企業部門，我們目前可以看到的是，在這兩條紅線的約束下，一個是房住不炒，一個是隱債不增，一方面地方政府部門和居民部門實際上沒有明顯能夠擴張杠桿的空間，更多是在今年去杠桿的力度比較大的情況下，有小幅的糾偏或者改善的空間，但是沒有趨勢性加杠桿的空間。另一方面，今年整個制造業的投資還不錯，制造業的盈利情況也很好，但是展望未來，一方面整個出口面臨的壓力會逐步顯現出來，另一方面，從2020到2021年的盈利是一個上行周期，但是從2021年的三四季度開始，盈利逐步會進入一個下行的周期，價格水平PPI也會逐步下去。所以面臨的是，一個是需求逐步下滑，另外，盈利情況逐步見頂回落，在這種情況下，企業部門，特別是制造業部門加杠桿的空間也有限，所以更多穩增長的動能主要是來自于一些政策的對沖，特別是一些重大項目，包括我們后面會討論的保障房，一些重大項目的基建，可能和會在這一輪穩增長上起到一個最核心的作用。

　　另一方面，外需主要是來自于出口，有逐步下滑的壓力，而內需最核心的壓力還是來自于地產鏈條，特別從今年下半年，特別是今年四季度，我們的數據大家已經看得很清楚，不管是土地的一級市場，還是房地產銷售的二級市場，包括從銷售到土地投資，可以看到的是整個數據下滑的趨勢是比較明顯的，而且這樣一種數據下滑，包括它下滑的幅度已經到了一個比較大的程度，這個下滑壓力怎樣通過一些政策做一些穩增長的對沖，這是2022年比較關鍵的一個地方。

　　整個出口今年還是非常強的，當前水平會有一個小幅回落，2022年的出口大概會在5%到10%的區間，整個地產鏈條可以看到的是銷售、投資、一級土地出讓的數據，這些都是公開數據，大家也看得比較清楚。如果從地產銷售角度來看，我們認為疫情以后，因為隨著貨幣政策有一個階段性的對沖，流動性比較寬松，激發了一波銷售的小高峰，現在是從那個角度在往之前的中樞回落，所以從這個角度來說，我們覺得2022年整個地產的銷售，如果沒有其他大的政策變化，同比降幅會在-7%到-10%左右。所以從這個角度來說，真正要去對沖一些下滑的壓力，在保障房上還是需要看到一些比較明顯的政策發力，這個不管是12月的政治局會議，還是在中央經濟工作會議上，都做了一些明確的闡述，提出了在供給端保障房這一塊，后面會有看得見的比較明顯的政策發力。如果說我們靜態的，不考慮保障房的發力，我們自己的預測，明年整個房地產的投資大概在-5%左右，這個還是比較低的數據，如果考慮到保障房發力，特別是保障房如果能夠達到2015、2016年的規模，那時候整個棚改、保障房的力度是比較大的，如果按照那時候的力度去算，能夠對整個地方投資的下滑壓力形成一個比較有效的對沖，如果按照2015年的量去算，整個地產投資的同比增速的降幅就能夠從5%拉到1%左右，這個對沖的效果就比較明顯了。

　　制造業是2021年基本面持續的亮點之一，一方面是因為出口比較強，另外，PPI價格水平也在帶動盈利水平的提高，所以一方面需求不錯，另一方面，盈利能力也不錯，所以制造業投資在2021年一直處在一個比較明顯改善的趨勢。這個趨勢在2022年可能會有一個小幅回落，但是還能保持5%到10%的區間，大概在8%左右。

　　消費，從2020年疫情沖擊以后，消費一直處在一個比較弱的情況，不管是我們的直觀感受，還是從我們看到的一些數據上，這是比較明確的，因為疫情持續反復，因為我們一直做的事就是動態清零，所以有了疫情以后，相關的一些區域，特別是群眾聚集性的消費場景受的限制是比較多的，包括像餐飲、旅游，包括影視，受的影響都是比較大的，所以我們看到的是整個消費，包括我們看的一些數據，社會零售品總額的增速，一直處在比較低迷的狀態。到2022年，疫情逐步偏常態化，我們也并不知道疫情什么時候結束，我們希望它能夠早日結束，但是它有自己發展的客觀規律，隨著兩年以來我們對于疫情防控經驗的逐步積累，包括長期堅持做動態清零，對疫情防控有非常積極的成效，能夠把病毒的擴散控制在非常有效的小范圍內，包括小的時段就能夠控制住。從這個角度來說，我們覺得2022年的消費還是有進一步修復的空間，目前來看還是在一個比較低的水平，在歷史的趨勢線以下。從這個角度來說，我們覺得2022年整個消費的增速可能在7.5%左右。

　　基建，要對沖一些短期基本面下滑的壓力，靠保障房，靠基建，對這一點的依賴度比較大，基建，2021年整體是比較弱的趨勢，這和整個財政的結構也能看得比較清楚，因為2021年整個財政后置的特征比較明顯，2021年整個基建增速比較低，比較重要的原因是財政后置，但這個節奏在2022年會有一個變化，2022年會看到比較明顯的一個財政前置，像之前政治局會議也提到，在年底年初要實現一個工作量，后面在相關數據上都會有比較明確的體現。

　　最后看一下數據，消費在7.5%到8%的水平，制造業投資大概在5%到10%，或者在8%左右，出口增速在6%到7%的水平，如果我們考慮2022年整個GDP增速，我們預計目標會在5%到5.5%這個區間，假設以5%作為一個目標，我們可以看到整個房地產投資，我們做了一個測算，房地產投資降到多少需要對應多少基建，如果沒有任何保障房的對沖，我們預計房地產投資會跌到-5%的水平，這個時候如果要達到GDP 5%，需要基建增速10%，這是一個比較高的要求。如果考慮比較積極的保障房對沖，整個房地產投資的降幅可能會回落到-1%，這時候需要5%到6%的基建對沖，就能達成一個基本面目標。但這些數據只是我們一個靜態的測算，肯定需要后續的動態跟蹤，我們更多需要對這些數據相互之間的關系，包括和整個經濟增長的目標訴求之間需要做一個測算，這樣心里會有個數。

　　價格數據，這一塊也是大家比較關心的，特別是2021年整個PPI是非常高的，后面PPI會不會傳導到CPI，PPI會不會逐步回落，首先從數量關系來看，我們整理了歷史上幾輪PPI高企的周期，它的數量關系還是比較穩定的，包括它累計的環比漲幅，包括上漲的持續性，它還是有一定的客觀規律的，包括它上漲的環比中樞。而從這一輪整個PPI上行來看，可以看到整個環比增長的中樞是比較高的，這就代表這一輪價格上行的增速是比較快的，這當然有很多原因，一方面是因為疫情導致的全球供求結構的供需缺口拉大，另外，今年下半年也疊加了國內做能耗雙控帶來的影響。

　　從數據特征來看，盡管整個持續性，這一輪PPI上漲的周期和歷史相比僅僅達到了一半或者一半以上一點的位置，但整個環比漲幅已經達到了歷史上環比漲幅，代表了這一輪價格信號上行比較快，這就意味著后面上得比較快，可能還會繼續上一段時間，但是后面整個回來的過程也會比較快。所以從明年整個PPI的角度來說，可能會更加類似于2019年的一些格局，因為我們可以看到的是，這幾年基本面有一個很重要的變化就是供給側改革，2016、2017年供給側改革其實是非常有效的，而這一輪全球疫情帶來的供求缺口，或者整個供應鏈的重構，它可能是一種長期中樞的變化，包括國內也可以看到雙碳是一個長期目標，所以我們覺得會更類似于2019年的格局。

　　所以通過一些歷史數據的比對，我們做了一下自己的測算，測算下來，因為基數的原因肯定是逐步見頂、逐步回落的過程，但是后面要看，特別是明年下半年，整個寬信用修復的節奏，對于整個PPI也會有一些影響，所以目前來看，一個往下沖高回落的趨勢是沒有什么變化的，整個中樞我們預計在2.5%到3%的水平。

　　另外，PPI這一塊，我們首先看到的是整個PPI向CPI的傳導，至少這一輪，PPI主要是向CPI的非食品傳導，這一輪的傳導相對還是比較正常的，它的沒有體現出PPI高于歷史均值的特征，在這一輪CPI的非食品項體現得不太充分，這些我們覺得后面逐步會有一點體現，但是不會那么強，最主要還是因為這一輪的需求還是比較弱的。

　　另外一塊大家比較關注豬周期，包括我們看權益市場，2021年四季度以來，對于相關品種重新認為在2022年會出現一個景氣度反轉，在定價上是有反映的。

　　我們也做了一些數量化測算，一些特征，我們簡單講幾個結論。第一個結論，這一輪整個生豬周期和以往幾輪最大的不同是有大量的產能集中，而且是向頭部養殖企業集中，一方面在之前使得豬肉價格的高企比歷史規律強很多，另一方面，因為大企業本身現金流扛住的能力會更強，這也會延緩整個生豬產能的出清，所以我們現在對于產業層面最關注的一點，我們認為要密切跟蹤和留意大型養殖企業的產能出清的進程，什么時候看到大企業有比較明確的產能出清的動作，我們覺得從產業層面來說，整個出清的過程才逐步進入到尾聲，目前來還不能下這樣一個結論。當然從數據的角度來說，的確我們認為豬肉價格經過過去這段時間比較明顯的下行周期以后，目前可能是在一個底部區域，但是是不是一定會短期內逐步開始重新進入豬肉上行周期，這個可能性并不是很大，我們覺得目前是在一個底部區域，更多要結合產業層面，特別是大型養殖企業的產能出清狀況，看到那些信號以后，我們覺得整個豬肉價格才會逐步從底部區域出來，重新進入上行周期，所以我們覺得這些東西可能更多要看到明年下半年，會不會看到豬肉價格重新上行的信號，我們覺得并不是短期內能看到的。

　　對CPI的看法，結合一些數據、基數的關系，我們覺得明年全球在2.1%逐步在往上走，但是這個壓力并不是很大，所以結合剛才我們對增長和通脹的一些測算，整體來說，明年GDP實際增速大概在5.2%到5.3%，名義產出大概在7.5%到8%的水平。

　　剛才跟大家匯報的是宏觀上增長和價格這兩塊。

　　政策層面，寬信用的方向是比較確定的，因為中央經濟工作會議已經非常明確定調了2022年整個政策的主線，就是穩字當頭、穩中求進，各地區、各部門要負擔起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前，包括中財辦副主任韓文秀后來在一次講話里面強調，穩是今年中央經濟工作會議最為突出的關鍵詞，各方要積極推出有利于經濟穩定的政策，慎重出臺有收縮效應的政策，政策發力要適當靠前，這個給的信號或者方向是非常明確的。

　　逆周期和跨周期要協調，我們可以看到三季度的貨幣政策執行報告也提出，整個貨幣供應鏈和社融需要和名義增速有一個基本的匹配。所以整體來看，我們可以看得比較清楚，整個政策從2021年寬貨幣緊信用的格局逐步向寬貨幣穩信用或者寬貨幣寬信用在引導，當然關鍵是需要找到寬信用的一個抓手，我們現在是紅線框定下的穩增長，依靠過往主要依靠地產鏈或者地方政府債務擴張的方式去做一個寬信用，這一輪看到的可能性是比較低的，更多會看到一些新型基建、保障房等重大項目，通過新基建這些東西作為一個寬信用的抓手，所以我們特別要關注的是央行做一些數量化工具所投向的方向，這個可能會指明未來寬信用的方向，我們覺得這是值得觀察的。為什么這么說？最主要的原因，我們認為過往價格型工具的有效性從社會實體層面來說，主要是通過地產部門地產鏈條做傳導，但這一塊在目前被政策監管約束比較明顯的情況下，可能它的價格有效會有所抑制，那就意味著后面整個數量型的貨幣工具的重要性會抬升。這個以往是有歷史的，包括2016、2017年推動的棚改，包括后面支農支小的再貸款，都已經在逐步的起作用，包括2020年以來可以看到增速最快的綠色貸款、小微貸款，也是大量的央行一些再貸款工具投入的方向，所以我們覺得對于一些數量化工具，一方面它的重要性在提升，另一方面，它的投向的方向會逐步指明這一輪整個寬信用穩增長主要的方向，這些都是非常值得跟蹤的政策方向。

　　另一方面，大家也會討論美聯儲逐步開始進入一個緊縮縮表甚至加息的周期，這會不會對國內政策有影響，我們認為這個約束相對比較有限，這是因為中美兩個經濟體目前所處的經濟周期位置不同，面臨的主要矛盾不同，對于我們來說，我們的核心矛盾是滯，你可以看到我們實際增速三季度才4.9%，四季度的數據還沒有出來，估計不會很高，我們目前可以看到的是整個實際增速是低于潛在增速的，因為我們的潛在增速大概在5%到5.7%的水平，這是央行、社科院做過測算，大致水平是在這個5%到5.7%的區間，我們現在實際增速是明顯低于潛在增速的，我們現在整個壓力是集中在經濟增長的壓力，集中在就業壓力上。但是美國或者海外經濟的主要矛盾不一樣，以美國為例，它的實際增速是高于潛在增速的，它的失業率也低于它的自然失業率，也就是說美國所面臨的一個經濟核心矛盾在脹而不在滯，所以中美兩大經濟體的核心矛盾不同，所處的周期位置不同，它的貨幣政策對應的也是不同的，所以會有一個錯位。整體來說，我們還是以我為主，以達到國內經濟的平衡作為最顯著，包括美國整個貨幣政策退出的節奏，盡管有波動，市場預期波動比較大，但是整體來說不會太快。

　　最后說一下整個債市定價的變化。短期，整個債市還是在博弈一個寬信用的節奏，是一種博弈交易，但是從年內中期的角度，更多還是在定價增長的改善。幾個結論，第一，目前整個收益率的上限，這一輪如果收益率有上行，以十年國債為例，長端的無風險利率的上限大致在3.2%到3.4%，我們有過很多測算，包括我們從民營產出的測算、貸款利率水平，包括從企業ROIC的水平，我們都做了一些測算，測算下來大致的水平，對應的貸款利率在3.2%到3.4%左右，這是這一輪或者明年整個十年國債或者長端無風險利率上限的水平。它的下限水平在哪里？這個更多要取決于銀行的負債成本，因為銀行是中國債券市場最重要的一類參與主體，我們利用央行公布的一些金融數據的報表測算了一下整個銀行體系資金成本，可以看到目前整個銀行的資金成本已經開始小幅的低于去年，就是2020年3月到4月，政策對疫情做對沖，流動性最寬松的時點，但這是一個綜合成本，實際上銀行表內成本受到的約束還是比較強，和那時候相比，可以看到銀行理財掉得比較多，但是銀行不管是同業存單的利率，還是銀行最重要的同業利率SHIBOR，比2020年3月、4月的時候都要明顯的高，之所以出現這個現象，最主要的原因是因為銀行兩個最重要的表內負債來源，一個是來自于一般存款，2022年有一個腰斬，這個下滑是比較多的，最主要是抑制了地產鏈以后，整個社會的廣義信用派生受到了抑制，導致一般存款增速掉得比較快。還有一塊，在去杠桿的環境下，央行的流動性投放形成了一個銀行體系的負債來源，它的增速也保持在零附近。正因為銀行的表內負債在其他渠道沒有辦法獲得足夠補充，所以它只能通過，一是發行同業存單，另外是非銀同業，通過這種方式來補充，有一個資金缺口，所以為什么這一塊同業的價格下不來，包括銀行同業存單的價格下不來，這是一個很重要的原因。所以從這些角度來說，我們覺得整個貨幣政策的總量寬松是有空間的，這個空間最后會引導整個銀行的負債成本逐步往下走。我們做過一個測算，我們覺得在最樂觀的情況下，十年國債考慮到銀行負債成本的下行，包括利差，十年國債的下限大概在2.55%到2.6%的水平，所以我們覺得整個2022年的債市收益率波動區間是在這兩個上下限之間。

　　短期來看，整個寬信用是否能夠在年初以來短期迅速的見效，這是有不確定性的，所以市場整體還是處在一個博弈交易的階段，但是如果從中期的角度來說，還是看得非常清楚的，因為中期來看，我們目前實際增速低于潛在增速，這個格局一定會逐步得到改善，到了2022年中或者下半年，一定能看到實際增速逐步達到潛在增速，甚至于略高于的方向，這是比較確定的，從這個角度來說，短期市場利率主要做一些博弈寬信用的節奏，但是從中期，它一定會定價這樣一種基本面的改善，這個在長端利率的定價上一定會體現，所以從這個角度來說，即使在短期內看到了一個比較低的利率水平，甚至可能更低一些，但是我們覺得它在中期內的可持續性是比較差的，所以在短期的交易中，更多要比較靈活，要注重止盈。中期我們覺得收益率中樞隨著定價增長的改善會有個抬升，但是抬升的幅度也是比較有限的，就是在上下限之間去做一個振蕩，所以我們覺得從中期的角度來說，如果看到收益率從低位出現一個比較明顯的上行以后，特別是在接近上限水平區間附近，我們覺得又重新給出了一個比較好的配置機會。

　　以上就是我今天和各位投資人做的對于2022年中國宏觀和債券市場的基本展望，非常感謝大家，謝謝。

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責任編輯：石秀珍 SF183