文/新浪財經意見領袖專欄作家 薛洪言

　　作為典型的“長坡厚雪”賽道，醫藥行業歷來受到市場關注。在需求側，人口老齡化和消費升級是醫藥需求的不竭動力；在供給側，創新驅動則是醫藥企業永恒的成長邏輯。但醫藥創新周期長、不確定性高，醫藥股的投資難度大，相比之下，作為醫藥創新“賣水人”的CXO成為更穩健的投資選擇。

　　CXO，醫藥“賣水人”

　　在醫藥研發產業鏈中，醫藥研發服務企業（CXO企業）憑借高度專業化的研究網絡、多領域布局以及專業的新藥注冊團隊，可以將新藥研發的資金投入和潛在風險在整個產業鏈上進行分散，幫助醫藥企業節約30%-70%的研發費用，同時將新藥研發時間縮短1/4-1/3左右，大幅提升醫藥研發效率。

　　基于此，核心醫藥企業逐步將資源集中于疾病機理研究、新藥靶點研究等早期階段，而將后續中晚期研發、臨床、生產等環節外包。同時，小型制藥公司作為醫藥創新的重要驅動力，普遍缺乏資本自建實驗室和生產設施，通常也會選擇外包。

　　據Frost & Sullivan數據，2016-2020年，全球醫藥行業研發投入從1567億美元增至1908 億美元，年復合增速約5%。在這個巨大的市場中，醫藥研發的蛋糕正越來越多地被CRO、CMO等外包服務行業分食。

　　根據新藥研發服務階段的不同，醫藥研發服務一般分為合同研發服務（CRO）、合同生產業務/合同生產研發業務（CMO/CDMO）和醫藥銷售服務（CSO），分別對應新藥研發領域中的臨床前研究（藥物化合物篩選及研發、數據采集分析等）、臨床研究、定制化生產及研發服務、醫藥銷售服務等產業鏈不同環節。在資本市場中，被統稱為CXO企業。

　　1、CRO服務

　　具體來看，CRO企業主要提供新藥產品發現、研發、開發等臨床前研究以及臨床I-IV期技術服務、臨床數據管理、新藥注冊申請等服務支持。數據顯示，全球超過50%的藥企會聘用專業CRO企業協助新藥研發服務，以降低自身研發費用并控制風險。

　　2019年，全球臨床前CRO市場規模約220億美元，其中，中國市場32億美元；全球臨床CRO市場規模約406億美元，其中，中國市場37億美元。就國內市場代表性企業而言，臨床前CRO服務主要有藥明康德、康龍化成、睿智化學、新高峰、昭衍新藥等；臨床CRO服務主要有IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、泰格醫藥、博濟醫藥、華威醫藥等。

　　2、CMO/CDMO服務

　　CMO又名藥品委托生產，即CMO企業接受藥企委托，為藥品生產涉及的工藝開發、配方開發提供支持，主要涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產、制劑生產（如粉劑、針劑）以及包裝等定制生產制造業務。

　　相比CMO的產能輸出，CDMO將高技術附加值工藝研發能力及規模生產能力深度結合，承擔起更多工藝研發、改進的創新性服務職能，以附加值較高的技術輸出取代單純的產能輸出，成為CMO的升級版，日益受到藥企的青睞。

　　數據顯示，2012-2019年，國內CMO市場規模年均復合增長率達到18%，高于全球CMO市場增速。2019年，我國CMO市場規模達到441億元，約占全球市場的7.9%。國內代表性公司主要有藥明康德、雅本化學、天宇股份、九州藥業、聯化科技、海正藥業和普洛藥業等。

　　投資邏輯一：行業景氣度持續向好

　　就國內市場來看，近些年CXO賽道景氣度明顯向好。以A股26家CXO概念上市公司為例，2016-2020年，營收總額從328億元增至742億元，年化增長22.66%；凈利潤從43億元增至136億元，年化增長33.25%。

　　CXO基本面的持續向好，可以從國內和國外兩個市場來尋求解釋。

　　就國內市場而言，國內醫藥行業從仿制藥向創新藥的戰略轉移，助力CXO產業鏈崛起。早期，我國藥品研發以仿制藥為主，對于藥品的藥理、毒理研究需求小，臨床前CRO發展緩慢；十一五以來，國家對新藥創新的投入逐步增加，帶動CXO產業鏈快速崛起。

　　尤其是2018年以來，在藥品醫療器械審評審批制度改革、上市許可人制度（MAH）、仿制藥一致性評價和帶量采購、創新藥醫保談判等一系列政策的綜合作用下，仿制藥價格大幅縮水、利潤空間受到擠壓，創新藥的比較優勢凸顯，極大地提升了藥企發力創新藥的積極性。

　　數據顯示，中國制藥行業的研發開支由2015年約105億美元大幅增至2019年的211億美元，年化增長19.06%；根據 Frost & Sullivan 報告預測，中國醫藥行業研發投入將由2021年的298億美元增長至2026年的551億美元，復合年增長率約13.1%。

　　就境外市場來看，跨國藥企的CXO訂單向國內轉移正成為行業趨勢。跨國藥企仍是全球醫藥創新研發的主力，近年來，在醫藥研發產業鏈全球配置資源的背景下，我國的人才資源、研發成本、臨床試驗成本等均具有明顯的比較優勢，推動跨國藥企的CXO訂單向國內轉移。如基于用戶基數，我國擁有龐大的病患群體，臨床試驗樣本充足，臨床前和臨床試驗各階段的研究試驗費用僅為發達國家的30%-60%，成本優勢突出。

　　同時，我國作為全球第二大藥品市場，一直是跨國藥企的必爭之地，而跨國藥企的產品在國內上市必須通過國內的臨床試驗，客觀上也加速了其醫藥研發服務訂單向國內轉移。

　　新冠疫情之后，國外很多產能停產，更是加速了全球CXO訂單向中國轉移的速度。以藥明康德為例，2020年逆勢加大客戶拓展力度，全年公司新增客戶超1300家，占其存量活躍客戶數的31%。

　　投資邏輯二：行業壁壘高，護城河深厚

　　除了較高的行業景氣度，CXO行業存在較高的進入壁壘，龍頭企業護城河深厚，更具長期投資價值。

　　一是客戶壁壘。新藥研發耗時長、流程復雜、失敗率高，為控制成本、提高效率，需要藥企與CXO企業深度融合，反過來要求藥企在選擇CXO合作伙伴時非常謹慎，這就構成了CXO行業的客戶壁壘。一般來說，藥企會優先選擇具有豐富項目經驗的頭部公司，以便利用其行業經驗提高自身的新藥研發效率。而一旦選定合作伙伴，為保證研發服務和原材料供應的穩定性，確保產品質量，藥企便輕易不會更換合作伙伴，復購率高，利好項目經驗豐富的頭部企業。

　　二是人才、技術和資金壁壘。CRO主要做新藥研發，涉及到臨床醫學、生理學、護理學、藥學、生物化學、統計學甚至管理學等多個學科，人才需求量大，而行業資深專業人才供給較為緊缺，對新進入公司形成了較高的人才壁壘。CDMO行業本質上屬于高端制造業，考量的是企業的工藝水平和效率，對技術積淀有較高的要求，新進入公司不占優勢。

　　此外，研發場地設備、高標準生產工廠以及業務發展階段的流動資金需求等，對CXO企業的資金實力，也提出了很高的要求。

　　三是質量監管壁壘。主要國家和地區都已建立起嚴格的新藥研發及注冊審批監管制度，為同時滿足不同地區藥品上市的監管要求，對CRO公司的管理架構、服務質量及組織效率等均有極高的要求，構成了較高的進入壁壘。

　　四是平臺化發展，強者恒強。現階段，CXO行業出現了平臺化發展趨勢，即為了給藥企客戶提供一攬子、全流程服務，提高綜合競爭力，醫藥研發服務企業普遍加快全產業鏈布局速度，平臺化發展成為行業趨勢，強者恒強。

　　舉例來說，相比單一環節的企業，平臺型CXO企業可以在CRO階段提前鎖定CMO階段的生產訂單，且借助CRO階段的深度參與，可以為CMO階段的工藝改進及研發提供賦能，更容易獲得大客戶的青睞。

　　在上述因素的綜合作用下，CXO市場集中度高，呈現強者恒強的特征。數據顯示，全球范圍內越有1000多家從事CRO業務的公司，2018年，行業前八大公司占據了43%的份額，前三大公司占據了31%的份額。

　　A股CXO行業前景展望

　　2018年以來，CXO賽道在A股市場逐步變得炙手可熱。以中證醫藥研發服務指數（931750.CSI，簡稱CXO系數）為例，自2017年末至今（2022.1.7），累計漲幅達225%，年化漲幅高達35%。

　　從短期走勢來看，自2021年9月達到行情高點以來，CXO賽道出現了持續調整，自最高點已累計下跌近24個百分點。從短期基本面看，CXO行業景氣度依舊喜人。2021年前三季度，26家CXO概念上市公司實現營收692.3億元，同比增長30.9%，實現凈利潤131億元，同比增長28.8%。

　　故市場短期調整并非基本面惡化所致，更多地是受資金面和市場情緒等因素的影響，不必過度解讀。對投資者來說，更應該關注賽道的中長期基本面前景。

　　從中長期看，在人口老齡化和國內鼓勵醫藥創新政策的雙重驅動下，國內CXO行業有望繼續保持高景氣度。據Frost & Sullivan預測，由中國CXO企業提供的全球外包服務的市場（不含大分子CDMO）規模將由2021的985億元增至2026的3006億元，年均增速高達25%。

　　只要基本面前景持續向好，下跌跌出來就是黃金坑，在這個意義上，下跌對投資者而言是好事。

　　【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院副院長，碩士生導師。)