逆向投資是一個(gè)很酷的詞，然而，實(shí)際做好了逆向投資的人遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于推崇逆向投資的人。

毫無(wú)疑問(wèn)，與多數(shù)人背道而馳，只在市場(chǎng)頂?shù)椎纳贁?shù)時(shí)刻能顯示出智慧，其他時(shí)候恐怕要淪為笑柄。

一個(gè)運(yùn)氣正常的人，很難精準(zhǔn)踩對(duì)市場(chǎng)拐點(diǎn)，所以經(jīng)驗(yàn)豐富的逆向投資者更注重判斷市場(chǎng)頂部與底部區(qū)域，而一旦他們基于這種判斷展開行動(dòng)，則勢(shì)必要面對(duì)投資中最痛苦的兩件事：

一、最容易賺錢的時(shí)候賺不到錢

二、最黑暗可怕的時(shí)候必須出擊

管理自有資金時(shí)，這種痛苦已很顯著，而若受人之托管理資管產(chǎn)品，痛苦又會(huì)杠桿級(jí)倍增。所以資管機(jī)構(gòu)想做好逆向投資難度更高。且規(guī)模愈大名聲愈響，隨波逐流就愈顯安逸。有動(dòng)力和心力持續(xù)追求“非共識(shí)的正確”，這樣的管理人更是寥寥。

雖少，但還是有。提到逆向投資，仁橋資產(chǎn)夏俊杰給人留下了深刻印象。

2017年夏俊杰奔私創(chuàng)立仁橋資產(chǎn)，2017年8月到2024年12月的七年多時(shí)間里，仁橋旗艦產(chǎn)品年化回報(bào)逾17%，最大回撤則控在了25%以內(nèi)。2018至2023這六個(gè)完整年份里，仁橋在五個(gè)年份里實(shí)現(xiàn)了正收益。

與此同時(shí)，夏俊杰也是個(gè)坦誠(chéng)的交流者與合格的記錄者。在他定期寫給投資者的月報(bào)中，我們能完整回溯他七年來(lái)的思考，了解逆行者的矛盾與信仰，以及這種逆行能在多大程度上戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

1

極端的市場(chǎng)，理性的光芒

仁橋2017年成立，但2021年才開始被廣泛關(guān)注。2018年滬深300大跌25%的熊市中，仁橋仍實(shí)現(xiàn)了正收益。但這樣的成績(jī)尚不足以使一家年輕私募立刻脫穎而出。

2019、2020兩年牛市中，仁橋收益接近翻倍，但相較于同期更猛更強(qiáng)的公私募基金，仁橋亮度仍顯不足。

2021年，仁橋則開始展現(xiàn)出獨(dú)特的一面。在2021年初的策略展望中，夏俊杰提出了對(duì)核心資產(chǎn)抱團(tuán)的質(zhì)疑，并表示逆向投資者的選擇是相對(duì)簡(jiǎn)單的：

“2020年的分化無(wú)疑是驚人的，多數(shù)成長(zhǎng)性行業(yè)的核心品種被抱團(tuán)持有。這種風(fēng)格表現(xiàn)是典型的賽道投資，即重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)屬性和景氣度，放棄估值和業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)。”

“逆向投資者是不懼怕結(jié)構(gòu)問(wèn)題的，盡管要面臨一段時(shí)間的孤獨(dú)和痛苦，但他對(duì)未來(lái)的方向是明確的，是堅(jiān)定的。2021年，雖然市場(chǎng)的分歧很大，但逆向投資者的選擇卻是相對(duì)簡(jiǎn)單的。”

2021年，仁橋回避了核心資產(chǎn)的抱團(tuán)，也規(guī)避了相應(yīng)的波動(dòng)，并在一些正迎來(lái)基本面改善，卻被市場(chǎng)以有色眼鏡看待而估值偏低的傳統(tǒng)行業(yè)央企與小市值品種上收獲了超額。

2022年的投資環(huán)境則更為惡劣，波動(dòng)更大而機(jī)會(huì)更少，這一年寬基指數(shù)的跌幅普遍在20%左右，而仁橋全年仍實(shí)現(xiàn)了正收益，只是過(guò)程充滿波折。

2022年10月是最讓人悲觀和迷茫的時(shí)點(diǎn)，港股表現(xiàn)的最為極端，恒生指數(shù)一度跌破15000點(diǎn)。若投資者有印象，會(huì)記得那時(shí)大家對(duì)港股的態(tài)度——避之唯恐不及。

然而仁橋2022年10月報(bào)卻給人以截然不同的感受，在這篇名為《遍地涌黃金》的文章中，夏俊杰表示已將港股倉(cāng)位提至歷史最高：

“當(dāng)前，我們的組合保持著歷史上最高的股票倉(cāng)位以及最高的港股持倉(cāng)比例，盡管有壓力也有焦慮，但我們會(huì)選擇堅(jiān)持。”

這篇月報(bào)記錄了夏俊杰感性與理性間的矛盾，也給出了逆向投資者處理這種矛盾的方式：

“香港市場(chǎng)的走勢(shì)真的會(huì)讓人麻木，乃至絕望，但無(wú)論現(xiàn)實(shí)多么慘淡，希望多么渺茫，作為一名逆向投資人，此時(shí)此刻，我們?nèi)匀灰３帧闹杏泄狻！?/p>

這種積極的逆行姿態(tài)讓仁橋在2022年底的反彈中快速修復(fù)了回撤。

2022年底各種層面的反轉(zhuǎn)，有種奇跡的色彩，讓人不免感慨“心中有光”的逆向投資者得到了好運(yùn)的眷顧。

不過(guò)想等到這種好運(yùn)，卻需要極強(qiáng)的隱忍和耐心。2024年9月，這種奇跡再次上演了，在仁橋付出了長(zhǎng)達(dá)一年的隱忍和耐心之后。

2023年5月后，仁橋產(chǎn)品出現(xiàn)了成立以來(lái)最大的回撤。市場(chǎng)的弱勢(shì)一直持續(xù)到2024年9月，悲觀情緒也逐步走向極致。

在產(chǎn)品回撤壓力與晦暗的市場(chǎng)環(huán)境下，仁橋2024年9月報(bào)則在討論著接下來(lái)的牛市，在這篇名為《下一輪牛市的邏輯是什么》的文章中，夏俊杰寫道：

“盡管我們無(wú)法準(zhǔn)確刻畫當(dāng)前市場(chǎng)悲觀的程度，也無(wú)法預(yù)期這樣的狀態(tài)會(huì)持續(xù)多久，但處于‘長(zhǎng)周期調(diào)整的中后段’這個(gè)基本特征是確定的，這個(gè)時(shí)候再去比拼誰(shuí)比誰(shuí)更悲觀我覺(jué)得是沒(méi)有意義的，相反，我們應(yīng)該去積極的思考和尋找下一輪牛市的可能邏輯和脈絡(luò)，在一片麻木之中細(xì)心聆聽(tīng)，去感受正能量的方向。”

11月，仁橋產(chǎn)品修復(fù)回撤并創(chuàng)凈值新高。

2024年中去調(diào)研仁橋時(shí)，我們難免會(huì)受到市場(chǎng)悲觀情緒的影響，而夏俊杰的樂(lè)觀態(tài)度則讓我們振奮不少。當(dāng)時(shí)仁橋也一定承受著巨大的壓力，但逆行者給人的感受就是，即便現(xiàn)實(shí)再糟糕，他們心中也有不會(huì)熄滅的光，而且現(xiàn)實(shí)越慘淡，這種光竟越閃亮。用夏俊杰的話說(shuō)：

“逆向投資人，他們也同樣會(huì)面臨艱難的時(shí)刻，只不過(guò)理想主義色彩或者一根筋的特質(zhì)，會(huì)讓他們?yōu)榱死硇裕试溉コ惺芤磺性愀獾默F(xiàn)實(shí)，理性是逆向投資人心中永遠(yuǎn)的‘光’。”

2

有效的體系，穩(wěn)定的內(nèi)核

與多數(shù)人背道而馳，并被證明是正確的，這是件很吸引人的事情。然而這種逆向只在特殊時(shí)刻才能發(fā)揮效力。在其他的多數(shù)時(shí)期，投資者要做的則是更勤勉而有效的投研工作。

仁橋也是如此，逆向解決的是時(shí)機(jī)和價(jià)格的問(wèn)題，而標(biāo)的與價(jià)值的問(wèn)題則有賴于平實(shí)且不懈的研究與跟蹤，這些是逆向投資的開展基礎(chǔ)。

仁橋首先會(huì)基于ROE、市場(chǎng)份額、現(xiàn)金流、公司治理等等量化或非量化的基本面指標(biāo)，劃定一個(gè)優(yōu)質(zhì)公司的股票池。

接下來(lái)，是在這個(gè)股票池里尋找逆向投資的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)體現(xiàn)為公司質(zhì)地好，但市場(chǎng)給的估值卻不高（低于歷史估值中樞）。這樣的“物美價(jià)廉”聽(tīng)似神奇，卻經(jīng)常出現(xiàn)，且事出有因。仁橋接下來(lái)的工作就是分析市場(chǎng)瞧不上這些好公司的原因，以及這種態(tài)度未來(lái)有無(wú)機(jī)會(huì)改變。

一層層過(guò)濾下來(lái)，仁橋最終會(huì)選出一攬子這樣的股票：

不錯(cuò)的公司，低估值，低市場(chǎng)關(guān)注度，未來(lái)大概率會(huì)有積極的改善

而后再進(jìn)行更深入的調(diào)研與論證決定買入的倉(cāng)位與節(jié)奏。

從夏俊杰公私募時(shí)期的歷史業(yè)績(jī)看，這套方法論是漸趨成熟且一直有效的。

但夏俊杰也從不諱言這套體系的兩個(gè)問(wèn)題，并一直在月報(bào)中進(jìn)行反思：

一、可能犯錯(cuò)

以逆向投資聞名的約翰·鄧普頓曾指出：“當(dāng)你認(rèn)為這次不一樣的時(shí)候，你有20%的概率是正確的。”換言之，當(dāng)你認(rèn)為一些東西會(huì)均值回歸的時(shí)候，你有20%的概率是錯(cuò)的。

具體的犯錯(cuò)概率視投資者的經(jīng)驗(yàn)與判斷力而定，但即便這兩項(xiàng)能力再優(yōu)秀，也不可能杜絕犯錯(cuò)。

仁橋多次在月報(bào)中反思他們投資地產(chǎn)行業(yè)時(shí)所忽視的行業(yè)長(zhǎng)期因子。好的公司，便宜的估值，但整個(gè)行業(yè)卻在悄然下行，這是逆向投資者極易掉入的陷阱。

除此之外，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資金期限和投資耐心的均值回歸周期也讓仁橋吃過(guò)虧。

為了應(yīng)對(duì)各種各樣的陷阱與意外，仁橋尤為注重勝率，即相較于彈性與賠率，更強(qiáng)調(diào)均值回歸的概率，另一方面，爭(zhēng)取盡可能大的安全邊際，即假使犯錯(cuò)，損失也不至于太嚴(yán)重。最后，盡可能做好持倉(cāng)的多元分散，若在勝率上能占據(jù)優(yōu)勢(shì)，那就更廣泛的下注。

不過(guò)，看重勝率而非賠率，則容易引發(fā)第二個(gè)問(wèn)題。

二、缺乏想象力

這是仁橋經(jīng)常在月報(bào)中反思的另一個(gè)問(wèn)題。過(guò)于看重估值，也就一定程度上局限了對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的想象力，這是難以調(diào)和的矛盾。

仁橋多次指出自身在科技行業(yè)的學(xué)習(xí)不足，并不斷增加在這方面的知識(shí)獲取和經(jīng)驗(yàn)積累。

讓投資體系“可追溯，可預(yù)期，可進(jìn)化”，并不斷學(xué)習(xí)、補(bǔ)短板、擴(kuò)能力圈，這種行為是值得提倡的。但我們對(duì)仁橋體系不完美之處的包容度，其實(shí)要超過(guò)了仁橋自身。

一家長(zhǎng)處鮮明，短處也鮮明，但拉長(zhǎng)時(shí)間長(zhǎng)處遠(yuǎn)蓋過(guò)短處的基金管理人，比那些總是完美無(wú)瑕的管理人，其實(shí)更讓人放心。因?yàn)榍罢叩捏w系正是有失有得，所以能長(zhǎng)期有效，而后者的體系，你不確定何時(shí)會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。

逆向投資，正是一種因?yàn)橛忻堋⒂须y度、有缺陷，所以才有效果的體系。

夏俊杰的性格特質(zhì)使他容易成為這種逆行者。而入行初期，在2008年接手瀕臨清盤線的產(chǎn)品加深了他追求安全邊際和高勝率的傾向。2009至2016年，管理公募產(chǎn)品的八年里，夏俊杰在七個(gè)年份取得了正收益，他產(chǎn)品50%以上的資金都來(lái)自于追求絕對(duì)收益與穩(wěn)定風(fēng)格的機(jī)構(gòu)投資者。

時(shí)至今日，夏俊杰管理的產(chǎn)品仍然保有這樣的屬性：

體系有效，內(nèi)核穩(wěn)定，尋求高勝率的絕對(duì)收益，極端環(huán)境扛得住壓力，抓得住機(jī)會(huì)。

在高波動(dòng)與情緒化的市場(chǎng)里，這種可理解、可觀察、可預(yù)期的產(chǎn)品，其實(shí)很適合作為權(quán)益部位的底倉(cāng)而長(zhǎng)期持有。

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