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　　我對海康威視的幾點擔心

　　來源：阿爾法工場

　　導語：海康似乎沒有迎接寒冬體質，也沒有找到過冬的避所。

　　周末用一整天的時間看了海康威視（SZ：002415）的半年報，2019年半年度業績說明電話會議紀要以及其他的一些資料。在此記錄一些心得筆記。

　　一

　　首先，我對海康的表現挺失望的——這種失望并不是因為公司上半年的收入下降或者股價表現。對于投資來說這些都只是一個數字，重要的看到這個數字是怎么來的，背后發生了什么。

　　（注：海康威視2019上半年實現營業收入239.23億元，同比增長14.60%；歸屬于上市公司股東的凈利潤42.17億元，同比增長1.67%。同時預告1-9月利潤增速0%-15%）

　　我對海康失望的原因在于海康似乎沒有迎接寒冬體質，也沒有找到過冬的避所。

　　4月份海康發年報的的時候，《權力的游戲》剛上映不久還沒有爛尾，我寫了《海康威視的凜冬降至》一文，因為我從海康的財報里看到一些不安的因素，但我愿意相信安防企業有寬廣的護城河，有強大的渠道優勢去實現年報所展開的智能圖景。

　　但可能是受到權游劇情的影響，彼時夜王已經兵臨城下，瑟曦決定釜底抽薪，臨冬城腹背受敵，唯有布蘭有決勝千里之外的超強大腦。我在想小小海康能否扛住人工智能無底洞一般的消耗戰，又能否平穩度過來自某國的封殺“突襲”？

　　我覺得很難，至少沒有足夠的信心。于是在5月份賣掉了大部分的海康的股票。

　　二

　　留下小部分海康股票作為觀察倉，就是想在半年報中尋找兩個答案：

　　1、海康究竟有沒有能力找到視頻智能安防的商業化路徑；

　　2、海康的流動性是不是遇到問題了，年報里30多億的短期究竟說明了什么？

　　（4月份的海康舊文）

　　其實這兩個問題是相輔相成的：

　　如果海康解決了視頻智能安防的商業化問題，那么通過借款是可以短期加速發展，或者解決一些諸如芯片采購備貨之類的應急問題的，那么這時候的流動性緊張就是擴張前的弩勁，是好事；

　　如果反過來，視頻智能安防的商業化問題沒有解決，那海康進入人工智能賽道就像星際穿越跨過了洛希極限，很可能被黑洞吞沒。

　　三

　　來看一下海康上半年的財報

　　海康上半年的營收和凈利潤雙雙失速。

　　說了，這只是個數字，對于任何一家企業來講，凈利潤個位數增長都不是什么值得大驚小怪的事。重要的是找到原因，什么地方掙的錢，錢花哪去了，將來能掙錢嗎？

　　從收入與成本結構中，就說明了公司的基因屬性。

　　海康的主營業務仍然是三個字——賣產品。其中前端產品是絕對主力，簡單講就是攝像頭，占上半年總收入的47.7%，其他如后端產品、中心控制產品、“其他”以及智能家居等等實質仍然是硬件。真正可以算作服務的，可能只有工程施工一項。

　　這樣的營收結構，顯然不是云端智能所代表的方向。

　　什么是云端智能，簡單講他最重要的特質應該是客戶使用無數雙“眼睛”（硬件攝像頭），眼睛與“大腦”（云計算）之間通過神經網絡連接（5G網絡），通過海康的“大腦”分析和判斷出需要的結果得到反饋，大腦需要快速的完成處理，把結果傳遞給“手”和“腳”去執行。 

　　這里有兩個非常關鍵的判斷點在于：

　　1、需要云端處理的問題一定是客戶本地處理不了的內容，如果這個問題根本不需要大腦，用膝蓋就能解決了，那就沒有云端智能的需求了。

　　2、云端智能應該是一個行業級的解決方案，就像無人駕駛一樣，一旦成功將解放所有司機的生產力，讓物流、客流變得更有效率。

　　因此看到上半年“其他”業務收入增長迅猛（39.1%），超過了中心控制和后端產品成為第二大收入，我一度以為公司把什么不能說的業務放在這里面。

　　按理說，這么快增速的業務公司應該會專門作為一個產品線來看它的營收，可是財報里沒有介紹“其他”究竟是個什么存在。而23.96%的毛利率在各個業務線中最低，說明肯定不是一個服務型的業務。

　　結果，業績說明會里還真有人問到了這個問題：

　　其他產品包含的東西比較多，我們把一些非視頻監控的產品，比如門禁報警，還有外采的比如硬盤，都放在其他產品里。……硬盤，這個比較簡單，就是給項目做配套的。如果客戶需要我們就多賣一些，如果客戶不需要，我們不賣也沒關系。上半年其他產品這個分類的的毛利掉了一些，是硬盤銷售增速快一點的緣故。

　　公眾號：海康威視投資者關系海康威視

　　2019年半年度業績說明電話會議紀要

　　一不小心，海康把“賣硬盤”做到了第二大業務了，我都不知道該說什么好。

　　四

　　至于行業性的解決方案，從業績會的內容來看，海康自己也說還在摸索階段，現在解決的都是碎片化的個性方案，“比較難看到某一類業務一旦展開后，就形成只需要復制就能開展的模式”。

　　如果說用人工智能還在解決個性化方案，那真是拿大炮打蚊子了。

　　行業里對于人工智能又愛又恨，因為它像屠龍術，都知道術很牛B，問題是龍在哪？說實話，即使如百度、阿里這樣的大廠，在人工智能的應用上任然施展不開，百度all in無人駕駛已經是一個非常清晰的賽道了，但是道路依然崎嶇漫長。

　　人工智能適合解決的一定是復雜度極高，邊際收益足夠高的工作，因此需要算法、算力、數據三位一體，缺一不可。

　　算法來自頂尖的技術人才，算力來自大規模的計算設備，數據來自強應用場景。且不說海康在算法和算力這兩項有多大的投入，我認為海康最缺的應該是應用場景。可能很多人都認為海康不缺場景，其實場景是最貴的。

　　而海康一直在提的人臉識別，車牌識別，這對人工智能來說已經不是問題了，當年VCD都能超強糾錯了，現在的設備對本地級的處理都是冗余的。

　　如果海康還在本地端下功夫，那只能說是拿人工智能當噱頭了。

　　五

　　海康上半年的營業成本增長不大，與營業收入的增速基本吻合。三項費用的增速較快，但是相對營收的占比仍然不算高，分別為銷售費用13.43%、管理費用3.06%、研發費用10.47% 。

　　所以單純從賣產品的模式來看，海康的產品在銷售渠道、產品附加值、商業模式方面都有自己的護城河，其他競爭者很難輕易進入這個賽道。或許華為會是一個非常有力的競爭者，但是這不是海康最需要擔心的問題。

　　海康還是要找到下一個上升臺階，其中包括業績說明會上大量的問題都在關心EBG（企事業事業群）的發展。2018年海康進行了組織架構改革，分成（公共服務事業群）、EBG、SMBG（中小企業事業群），意在采取不同的業務策略，提供不同的產品和解決方案。

　　PBG是海康的基石，所有人都希望看到EBG的進展。

　　可惜，業績說明會上透露的內容也非常含糊：

　　“EBG板塊從收入增速的角度來看，是幾塊業務當中比較好的。跟整個市場的變化有關系，因為EBG整個市場有很多的需求空間是過去沒有看到的，或者說是現在產生的一些新的需求。”

　　其實海康已經完成事業部架構調整了，應該按照三個事業部呈現營收結構，對于公司的業務分部是最清晰的。但是這次半年報里并沒有看到相應的分工。按業績說明會來看，最快也要等到19年的年報才能看到了。

　　六

　　海康18年的財報給我留了一個心結，因為海康年底的時候出現了30億的短期貸款。我不知道這是偶爾為之，還是會進入常態。半年報，這個問題算是清楚了。

　　海康最近半年的短期貸款余額為45.52億元，較18年底又新增10.87億，長期債務余額為46.31億元，新增41.91億元。

　　除此之外，半年報中還單獨新列了一個科目“應收款項融資”，簡單理解就是把銀行承兌票據貼現給銀行換來的錢。

　　雖說這些本來就應該是公司錢，但是這是支付了折現成本的資產現金化，若不是著急用錢，公司大可不必讓出這部分資產的收益，因此本質上還是融資行為。

　　本期應收款項融資金額為13.87億，加上短期、長期債務的新增金額，一共是66.64億元，我們暫且叫有“償融資”，與現金流表“取得借款收到的現金”68.28億基本吻合。

　　也就是說，公司在2018年底265.6億現金的基礎上，拿到了66.64億的“借款”，各種花銷開支之后，公司賬面還剩218.46億，比期初還少了47.14億，半年資金凈流出113.79億元。而公司的凈資產也不過369.3億，等于三分之一的凈資產花出去了。

　　這其中，除了存貨增加了28.86億（增長50%），還有上下游占用資金凈增加了28.38億元。這個的原因就在于海康所面對的市場和客戶（社會公共部門），決定了它的資金回籠周期很長。

　　而它所在的領域屬于高科技領域，核心元器件掌握在國際巨頭手上，海康拿貨沒有足夠的議價能力。上下游一起擠占海康的流動資金，容易產生越賣貨越缺錢的局面。

　　這就是為什么海康拼命融資原因。所以很可能，海康下半年的資產負債比例還會繼續上升。

　　公司已經背著91.8億債務，以公司半年113.79億的資金消耗，賬面上218億也只夠用一年的。

　　我看了一下新增的41.9億長期借款，除信用貸款30億左右外，還有10億左右借款來源是：

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　　于本期末，質押借款中人民幣 144，000，000.00 元由本集團以《洛浦縣社會面防控體系 PPP 項目》下享有的所有權益和收益質押取得，到期日為 2035 年 3 月 26 日，借款年利率為 4.445%。

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　　類似于這樣的項目共計六個，我就不一一摘抄了。我不知道有多少營收來自這樣的項目，需要弄明白的是，這類項目是否增加賬面上的營收，是否意味著進兜里的錢最后是要還的。

　　當然這也是一種業務模式，同樣是把遠期收入折現，用未來的貨款作為抵押，向客戶融資——既然以后要付我錢，不如先把這錢借給我，我拿去生產，將來貨款和本息兩者相抵。只是海康上半年一下子做了6單，說明公司真的很需要現金。

　　七

　　所以總結一下，從2019年上半年財報中可以看到：

　　1、簡單講，海康威視的主力業務就是賣高級攝像頭，搭售“硬盤”，可以上門安裝，包教會。而且社會公共部門客戶（PBG業務）仍是海康的主力市場。

　　2、海康的“眼睛”產品很強大，“大腦”產品能做的事還有限，與真正的人工智能還有很大差距，企業級（EBG業務）的客戶需要這種級別產品的不多。如果只是一個可以刷臉、刷車牌的高端攝像頭，絕大多數公司能找到更低廉的解決方案。這個賽道上，海康的沒有絕對的優勢。

　　3、海康威視固有的業務都是先使用后付費，導致其資金回款周期很長，賬面上利潤很多，現金沒多少。2019年開始已經需要借助舉債補充現金流了。

　　如果公司沒有現金牛業務，原有的商業模式也可以持續，但在人工智能這個賽道上就無法大規模投入，未來可能會失去核心競爭力。

　　反之，如果海康繼續加碼企業級客戶，現金流會承受壓力，未來公司的負債率會快速上升。當然海外市場也會因為數據安全原因受到壓力。

　　估值

　　企業的價值在于未來可以產生的現金流的現值，如果公司無法產生正向的現金流，公司的價值就需要重新評估。

　　最后聲明：這份筆記僅僅作為個人的學習和記錄，并不是給任何人的投資建議，請讀者不要作為投資依據。

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責任編輯：常福強