點(diǎn)拾投資  文|朱昂

　　導(dǎo)讀：我曾經(jīng)在去年訪談了富國轉(zhuǎn)型機(jī)遇的基金經(jīng)理曹文俊。由于出身周期研究員，之后又在做基金經(jīng)理助理的時(shí)候，師從一位成長股金?；鸾?jīng)理，打造了他自上而下和自下而上相結(jié)合的投資風(fēng)格。最近，我們就2019年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，以及產(chǎn)品回顧又做了一次訪談。

　　曹文俊認(rèn)為，2019年A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)比2018年要大。股票定價(jià)三要素中的估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好都在歷史最低水平附近。美不中足的是，盈利面臨下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。從個(gè)股篩選上，他開始對(duì)市場(chǎng)保持積極的心態(tài)，同時(shí)避免盈利面臨較大下修風(fēng)險(xiǎn)，基本面和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較大的公司。

　　曹文俊也根據(jù)自己的風(fēng)格將個(gè)股分成：成長、價(jià)值、周期和主題四個(gè)象限。對(duì)于2019年，他預(yù)計(jì)的個(gè)股配置將分布在45%價(jià)值風(fēng)格、45%成長風(fēng)格以及10%主題風(fēng)格上，避免對(duì)于周期股的配置。

　　最后，曹文俊也談到了自己做基金經(jīng)理最痛苦的階段。自上而下和自下而上有時(shí)候會(huì)有矛盾點(diǎn)出現(xiàn)。在作為一個(gè)基金經(jīng)理時(shí)，需要思考自己做投資時(shí)和市場(chǎng)的共同點(diǎn)以及分歧點(diǎn)。一個(gè)基金經(jīng)理做的很順或者非常不順，都是需要注意風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。前者意味著自己的認(rèn)知已經(jīng)被市場(chǎng)所反映，未來預(yù)期差大幅消失；后者意味著自己和市場(chǎng)有巨大分歧，需要考慮自己思維的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　以下是我們的訪談全文，希望給大家?guī)韼椭?/p>

　　關(guān)鍵詞1：估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好處于歷史底部

　　1．你是一個(gè)自上而下和自下而上結(jié)合的基金經(jīng)理，能否談?wù)勀銓?duì)于市場(chǎng)自上而下的看法？

　　曹文?。何易约簩?duì)于市場(chǎng)的總結(jié)是，目前處于經(jīng)濟(jì)增速從高位往下走的中早期位置。2018年經(jīng)濟(jì)基本面其實(shí)在上半年景氣度還是比較高的，到了三季度開始出現(xiàn)了比較劇烈的下滑。經(jīng)濟(jì)基本面看，目前還處于一個(gè)下行的過程。

　　從二級(jí)市場(chǎng)影響股票的三個(gè)要素看，估值處于極低的水平，風(fēng)險(xiǎn)偏好處于極低的水平，但是盈利預(yù)期的調(diào)整還不到位。所以股票定價(jià)三要素中，兩個(gè)要素是比較確定在低位，進(jìn)一步往下的空間不大。盈利預(yù)測(cè)方面，我們要警惕進(jìn)一步的下調(diào)。

　　整體對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)操作上，2019年會(huì)比2018年容易。自上而下的行業(yè)和公司選擇上，我會(huì)首先選擇和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較弱的，早周期以及政策對(duì)沖類的行業(yè)。比如房地產(chǎn)、基建、5G都屬于政策對(duì)沖類的行業(yè)。另一個(gè)思路是，選擇受益于成本端下降的行業(yè)。2019年P(guān)PI下行是比較確定的方向。

　　2．我們能否就具體的定價(jià)三要素目前所處的情況具體分析一下，首先說說目前估值所處的位置？

　　曹文俊：目前的估值中樞處于2000年以來下均值下的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差水平。處于歷史最低前20%的位置。按照絕對(duì)估值水平看，A股總體TTM估值水平在歷史最低值附近。這個(gè)估值水平歷史上僅僅出現(xiàn)過兩次。一次是2008年金融危機(jī)中階段性出現(xiàn)過，但持續(xù)的時(shí)間很短。另一個(gè)是2012到2014年初，那時(shí)候估值一直在12到13倍之間，持續(xù)的時(shí)間比較長。

　　2012到2013年有特殊的金融背景，和現(xiàn)在不太一樣。從2010到2014年上半年，當(dāng)時(shí)整個(gè)信托規(guī)?？焖僭鲩L，從2010年的1萬億增長到了2014年的4萬億。當(dāng)時(shí)的信托產(chǎn)品有剛性兌付特征，提供的無風(fēng)險(xiǎn)收益率很高。相比之下，股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率就沒有那么有吸引力。所以當(dāng)時(shí)的高凈值客戶都去買信托產(chǎn)品。

　　但是進(jìn)入2014年二季度之后，整個(gè)信托產(chǎn)品的規(guī)模增長開始停滯了。里面有主觀和客觀因素。主觀因素上，銀行看到了信托規(guī)模越來越大，出現(xiàn)問題，主動(dòng)開始調(diào)整?？陀^因素上，當(dāng)時(shí)信托的剛性兌付慢慢被打破。

　　之后大量的資金從信托市場(chǎng)出來進(jìn)入股市，開啟了一輪大牛市。

　　目前信托提供的收益率只有7%左右，相比當(dāng)時(shí)跌了很多。從大類資產(chǎn)對(duì)比的性價(jià)比角度，股票具有吸引力。

　　數(shù)據(jù)來源：富國基金

　　3． 我們?cè)僬f說目前風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況？

　　曹文?。何覀冇霉蓹?quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來度量風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，當(dāng)前股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于2002年以來向上兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，換言之風(fēng)險(xiǎn)偏好處于歷史前5%低的位置。這么弱的風(fēng)險(xiǎn)偏好，歷史上2008年4季度出現(xiàn)過一次，2011年年末出現(xiàn)過一次，剩下情況也是現(xiàn)在。從風(fēng)險(xiǎn)偏好看，也是到底了。后面沒有進(jìn)一步系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延，目前就是在極值附近。

　　數(shù)據(jù)來源：富國基金

　　關(guān)鍵詞2：盈利調(diào)整不充分

　　4．我們最后說說盈利，你認(rèn)為盈利調(diào)整還不充分？

　　曹文俊：這點(diǎn)是美中不足的。盈利預(yù)期的調(diào)整，并不充分。盈利開始變差，是三季度開始發(fā)生的事情。很多行業(yè)的盈利還沒有真正開始下調(diào)。比如大多數(shù)的重化工業(yè)，盈利水平還是在高位。中下游的已經(jīng)開始不行了。

　　有兩個(gè)行業(yè)在2018年很有代表性。一個(gè)是工業(yè)自動(dòng)化機(jī)器人本體，在去年1-5月行業(yè)增長35%，但是6月開始大幅下滑，到了9月份開始負(fù)增長，四季度每個(gè)月都是負(fù)增長。2017年行業(yè)增速還有60%。這個(gè)歷史上很少出現(xiàn)。這個(gè)行業(yè)的訂單周期比較短，調(diào)整就非常迅速。后面預(yù)期不好，馬上訂單就沒有了。第二個(gè)是白酒，去年上半年也是表現(xiàn)很強(qiáng)。一直到6-7月份，整體供給關(guān)系還是偏向緊張。到了9月10月，三季報(bào)披露出來，次高端需求明顯走弱了，再往后我們看到高端和次高端白酒的需求都撐不住了。白酒是典型的后周期行業(yè)，歷史上經(jīng)濟(jì)開始下行傳遞到白酒行業(yè)的需求轉(zhuǎn)弱一般需要兩到三個(gè)季度，但這輪周期的傳遞非常快速，反映消費(fèi)信心的快速下行。                         

　　從各種蛛絲馬跡看，企業(yè)信心、消費(fèi)信心等在金融去杠桿和外部問題升級(jí)中，都出現(xiàn)了較大下滑。

　　雖然政策上面在2018年10月之后已經(jīng)有了轉(zhuǎn)向，但是我自己判斷2019年整體數(shù)據(jù)的改善，包括社會(huì)融資總額、M2的增長等，都還需要等待。目前經(jīng)濟(jì)和以前相比有兩個(gè)大的差別。

　　第一，全球大環(huán)境并非簡(jiǎn)單庫存周期的調(diào)整，而是一個(gè)大的景氣繁榮到尾聲開始往下走的階段。在這種情況，周期向下的力量會(huì)比較大。

　　第二，國內(nèi)政策對(duì)沖手段，可以運(yùn)用的手段比以前少很多。我判斷政策會(huì)有對(duì)沖，力度很難很大。最終的結(jié)果是，能改變向下的速度，但不能改變方向。

　　基于以上判斷，我會(huì)自上而下盡量找和經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不高的公司。在盈利預(yù)期往下調(diào)整時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較小的公司。

　　5．從估值便宜角度和盈利確定性角度看，你在個(gè)股選擇中哪個(gè)維度會(huì)更加優(yōu)先？

　　曹文?。何疫€是找盈利確定性優(yōu)先的。價(jià)格便宜的公司，有可能是估值陷阱。盈利預(yù)測(cè)如果不斷往下修，這些公司可能并不是真正便宜，而是大家盈利預(yù)測(cè)看錯(cuò)了。特別是商業(yè)模式中，資產(chǎn)偏重的，經(jīng)營杠桿偏高的公司。這些企業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是收入端的問題，隨著行業(yè)供給關(guān)系改變，毛利率也會(huì)大幅下修。歷史上看，這些行業(yè)不適合做左側(cè)，適合做右側(cè)。你做左側(cè)，萬一判斷誤差在2個(gè)季度，有可能盈利沖擊比估值保護(hù)的安全墊要多。

　　關(guān)鍵詞3： 市場(chǎng)機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

　　6． 整體上看，雖然2019年經(jīng)濟(jì)面臨繼續(xù)下行風(fēng)險(xiǎn)，但估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好都在低位，不利的因素大部分包含在價(jià)格中了。所以2019年你覺得資本市場(chǎng)會(huì)比2018年表現(xiàn)要好？

　　曹文?。?019年大環(huán)境比2018年要好很多。我們從大方向看，中國市場(chǎng)的整體財(cái)富存量是足夠的，資金并不缺，缺的是好的資產(chǎn)。現(xiàn)在銀行理財(cái)收益率比一年前低很多了，貨幣基金收益率比去年低很多了。去年三季度，網(wǎng)貸P2P暴雷之后，很多資金回到銀行的理財(cái)渠道。

　　股票市場(chǎng)目前還是缺少賺錢效應(yīng)，沒有特別好的資產(chǎn)。我最近看了兩個(gè)指標(biāo)。一個(gè)是基金目前新發(fā)行指標(biāo)，目前這個(gè)位置和2012到2013年差不多，處于過去10年地量水平。另外一個(gè)是滬深300的周度換手率指標(biāo)，目前從2004年以來是最低的1%水平。

　　數(shù)量來源：富國基金

　　每一次市場(chǎng)底部的時(shí)候，基金產(chǎn)品賣的都很差，投資者也不換手了。從這兩個(gè)數(shù)據(jù)看，目前市場(chǎng)也是處于安全區(qū)域，這個(gè)位置投資二級(jí)市場(chǎng)股票型產(chǎn)品，大概率投資者會(huì)賺到錢。

　　關(guān)鍵詞4：以持續(xù)超額收益為投資目標(biāo)

　　7． 作為一個(gè)基金經(jīng)理，你的投資目標(biāo)是什么？

　　曹文?。河靡痪湓捒偨Y(jié)我的投資目標(biāo)：持續(xù)的Alpha。在保持組合穩(wěn)定性相對(duì)靠前的情況下，獲得持續(xù)的Alpha。我不追求階段性排名要多么出類拔萃，整體組合穩(wěn)定性，考慮在第一位。在這個(gè)前提下，不斷去積累Alpha。

　　自下而上選股，我主要把選股和風(fēng)控合二為一考慮，包括了流動(dòng)性管理。我把股票分為三大類，第一類是核心戰(zhàn)略性品種，持倉權(quán)重在5%以上；第二類是配置型品種，持倉權(quán)重在3-5%以上；第三類是彈性品種，持倉權(quán)重在1-3%之間。

　　我的組合持倉一般在30-40只股票，其中核心戰(zhàn)略品種3-5只，這些公司需要自上而下大邏輯和自下而上的優(yōu)秀質(zhì)地，能提供風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，是組合的基石。配置型品種就比較多，自上而下大邏輯比較通順，但是自下而上有一些小瑕疵，有些公司的匹配性比較差，不是所有業(yè)務(wù)都和大邏輯匹配。還有一些公司匹配度可以，但是經(jīng)營管理能力不夠優(yōu)秀。還有一些就是彈性品種，這些品種一般流通市值小，主題色彩濃，在牛市中貝塔比較大，但安全邊際比較弱。彈性品種我作為組合的貝塔調(diào)節(jié)器來使用。

　　從選股邏輯看，做選股的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和流動(dòng)性管理，是第一道關(guān)。這個(gè)時(shí)候追求Alpha的同時(shí)，理解在哪些領(lǐng)域暴露風(fēng)險(xiǎn)。

　　到目前來看，2019年市場(chǎng)屬于相對(duì)偏中低風(fēng)險(xiǎn)偏好的。估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好，這兩個(gè)維度，對(duì)于盈利預(yù)期下修，有一定補(bǔ)償。但是在經(jīng)濟(jì)在比較清晰能看到見底結(jié)束之前，總體以組合穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)控制，放在比較重要的位置。

　　關(guān)鍵詞5： 風(fēng)險(xiǎn)控制，懂得糾錯(cuò)

　　8．你接下來要發(fā)的這個(gè)新產(chǎn)品，將如何進(jìn)行組合的風(fēng)險(xiǎn)控制管理？

　　曹文?。何医酉聛戆l(fā)行的富國優(yōu)質(zhì)成長，會(huì)按照CPPI策略來做，用類保本的思維提供絕對(duì)收益。產(chǎn)品設(shè)置中有幾個(gè)重要的假設(shè)，根據(jù)時(shí)間長度來設(shè)定回撤目標(biāo)。按照現(xiàn)在市場(chǎng)氛圍和客戶低風(fēng)險(xiǎn)偏好要求，新產(chǎn)品回撤的幅度在前半年，控制在2%以內(nèi)。

　　我們的做法是，按照組合里面風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，獲取絕對(duì)收益并且控制風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要是權(quán)益類資產(chǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就是金融類資產(chǎn)。單個(gè)股票止損線設(shè)立在10%。你有多少安全墊，對(duì)應(yīng)你的權(quán)益?zhèn)}位最高能調(diào)到多少。建倉期內(nèi)，權(quán)益?zhèn)}位不能超過20%。建倉期結(jié)束后，權(quán)益?zhèn)}位下限是45%。

　　整體組合這個(gè)角度，我做法和以前也是一樣的。先自上而下有一個(gè)大的策略判斷，有一個(gè)大的基礎(chǔ)上面，進(jìn)行分類。不同宏觀背景下，對(duì)應(yīng)到估值的收縮，最終體現(xiàn)出不同的投資風(fēng)格。價(jià)值風(fēng)格是屬于短久期，低風(fēng)險(xiǎn)暴露，比較適合熊市或者流動(dòng)性偏緊的市場(chǎng)。主題屬于久期比較長，高風(fēng)險(xiǎn)暴露，比較適合牛市的后半段。

　　數(shù)據(jù)來源：富國基金

　　9． 能否談?wù)勗谀愕某砷L、價(jià)值、主題和周期四個(gè)象限中，未來準(zhǔn)備如何配置？

　　曹文?。?019年我在四個(gè)象限中的配置是：45%價(jià)值，45%成長，10%主題。價(jià)值上選取偏向低風(fēng)險(xiǎn)，低收益回報(bào)的品種。成長會(huì)選取相對(duì)進(jìn)取一些品種?，F(xiàn)在有很多股票，和歷史相比還是在估值很低位置，內(nèi)生增長持續(xù)性也比較強(qiáng)。

　　2019年在流動(dòng)性上，我判斷肯定比2018年改善，但不可能出現(xiàn)2014年底流動(dòng)性的爆發(fā)。所以主題環(huán)境會(huì)比去年要好，但整體環(huán)境只能適度參與。

　　10． 最后一個(gè)問題，想問問你做投資中，最痛苦的經(jīng)歷是什么，當(dāng)時(shí)是怎么克服的？

　　曹文?。何易钔纯嗟慕?jīng)歷是2014年四季度，這個(gè)和我的投資方法有一定關(guān)系。我是自上而下和自下而上相結(jié)合，有時(shí)候會(huì)有一定的矛盾點(diǎn)。純自上而下或者自下而上都各有各的好處。

　　純自下而上是相信把時(shí)間維度拉長，整個(gè)庫存過程是均值回歸的。投資者只要盯住行業(yè)中的好公司，抓住Alpha就行了。大的環(huán)境只要不是毀滅性的，總能做的出來。

　　純自上而下，可以完全淡化選股，抓住宏觀和行業(yè)的Beta就行。比如供給側(cè)改革出來的時(shí)候，就買入類似于煤炭，鋼鐵等相對(duì)同質(zhì)化程度比較高的一批公司。投資者對(duì)行業(yè)的暴露做到極致就足夠了。

　　這兩種方法各有執(zhí)念。一個(gè)是對(duì)公司的執(zhí)念，一個(gè)是對(duì)短期Beta的執(zhí)念。把他結(jié)合在一起，有的時(shí)候會(huì)有矛盾的。

　　2014年10月的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我的業(yè)績(jī)還在前市場(chǎng)三分之一，接了一個(gè)規(guī)模較大基金后，繼續(xù)買入一批小市值股票。當(dāng)時(shí)對(duì)于自上而下流動(dòng)性的變化沒有做過多考慮。但是最后兩個(gè)月出現(xiàn)了大市值股票暴漲，小市值股票暴跌的情況，對(duì)于我的影響比較大。

　　我的一位導(dǎo)師曾經(jīng)跟我說過，在你做投資特別順，或者特別不順的時(shí)候，都要小心。特別不順，說明你和市場(chǎng)的分歧是很大的。這時(shí)候你要想清楚分歧點(diǎn)在哪里，你有多大把握自己是對(duì)的。特別順的時(shí)候，說明大家都往你的方向在想。這時(shí)候你也要小心，隨著收益的兌現(xiàn)，未來還有沒有預(yù)期差？你的理解中，還有什么地方能夠超越市場(chǎng)？還是你只是享受了市場(chǎng)的Beta而已。

　　無論是順境，還是逆境。對(duì)于自己挑戰(zhàn)還是蠻多的。這個(gè)方法論，不像你程序編程。主動(dòng)權(quán)益成分還是比較大的。你要把自下而上的邏輯要和自上而下邏輯對(duì)應(yīng)起來，否則就是脫節(jié)了。每個(gè)階段，最好都能對(duì)應(yīng)起來。

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)