虧損、縮水、清盤、減薪、裁員、違約……對于資管行業來說，即將過去的2018年，基礎市場持續疲弱，讓身處其中的人們備受煎熬，許多的心酸往事不堪回首。不過，雖然堅守不易，但行業整體并不懈怠，不放棄，而是更加努力地“修煉內功”，以期走向規范發展之路。展望2019年，南方基金認為，雖然經濟向下的趨勢比較確定，全球經濟也處在下降通道，但在硬幣的另一面，便宜才是硬道理，股票是具有優勢的大類資產。

　　2019年債券牛市還有下半場

　　伴隨著央行多次降準，2018年的債券市場走出了大牛市行情。2019年的債市行情將如何演繹？南方基金經理金凌志認為，當前債券市場所面臨的經濟基本面環境、貨幣政策環境和監管環境更接近2015年，債券牛市還有下半場。

　　回顧2018年的債券市場，金凌志認為，央行降準是一個比較重要的影響因素。從2018年全年的債券持有回報來看，信用債總體跑贏利率債，中長期高等級信用債跑贏低等級信用債，城投債跑贏產業債。

　　在中國資本市場上，2014年-2016年的債券牛市讓人記憶猶新，2019年債券市場的走勢會更像2015年還是2016年？如果像2015年，那么債牛還有下半場。如果像2016年，那需要更加警惕調整風險。

　　通過比較分析，金凌志認為當前債券市場所面臨的經濟基本面環境、貨幣政策環境和監管環境更接近2015年，債券牛市還有下半場。首先是經濟增長方面，預計2019年經濟下行壓力增大，跟2015年相似；其次是通貨膨脹方面，預計2019年PPI將低位運行，存在通縮可能，這一點跟2015年PPI持續下跌且跌幅不斷擴大類似；再次是貨幣政策方面，預計2019年仍有多次降準，不排除降息可能，而2015年全年降準4次，降息5次；最后在監管環境方面，考慮到當前宏觀杠桿水平已經趨于穩定，預計2019年金融監管政策也會適時微調。

　　從海外市場來看，金凌志認為，全球經濟增長的均衡性已經下降，一些主要經濟體的增長速度可能已經觸頂，貿易摩擦、貨幣環境收緊、新興市場脆弱性加大等不利因素使得全球經濟增長面臨的風險加大，復蘇進程將受到阻礙。從各大國際機構的預測來看，2019年全球經濟增速放緩，基本已成一致預期。貨幣政策方面，2019年美聯儲將按部就班縮表，歐央行大概率會按原計劃退出QE，全球貨幣政策正常化仍在繼續，但全球貨幣政策收緊的步伐將會放慢。

　　從國內市場來看，金凌志認為，預計2019年上半年，社會融資增速震蕩下行，地產投資放緩，全球經濟增長趨緩，國內經濟下行壓力仍然較大。2019年下半年，如果基建持續發力，地產政策或有適度松動的情況下，經濟可能逐漸企穩。通脹方面，預計2019年CPI總體走勢前高后低，PPI中樞繼續回落。貨幣政策方面，考慮到當前經濟下行壓力加大，寬信用不暢等因素，預計貨幣政策將繼續保持相對寬松態勢。

　　對于2019年的債券市場，金凌志認為，債券牛市進入下半場，獲取收益與預防風險同樣重要。考慮到當前收益率曲線絕對水平已經大幅下行，收益率進一步下行的空間受限，波動可能加大。2019年下半年需要關注經濟走勢及政策力度，隨著收益率進一步下行，需要為可能的行情變化做好充分準備。金凌志指出，判斷債市行情反轉的前瞻性指標主要有：央行貨幣政策開始轉向，例如2013年“錢荒”、2016年8月央行重啟14天逆回購等。爆款債券基金大量發行，機構開始追求“票息+”或者“固定收益+”策略。投資策略方面，債牛下半場，信用債機會大于利率債。預計2019年上半年信用利差、期限利差壓縮為收益貢獻的重要來源，同時在寬信用預期和落實下關注前期錯殺并有利差保護的優質民企的投資機會，2019年下半年需提防利差價值減少后的調整風險。

　　權益投資策略：

　　股票是具有優勢的大類資產

　　股市的陰晴變動一直牽動著無數股民的神經，在經歷了2018年A股后，市場各方對2019年的市場行情頗為關注。南方積配、南方中國夢基金經理蔡望鵬表示，展望2019年，雖然經濟向下的趨勢比較確定，全球經濟也處在下降通道，但在硬幣的另一面，便宜才是硬道理，股票是具有優勢的大類資產。

　　蔡望鵬指出，2018年下跌主要原因有四個：一是全面去杠桿，導致資金面緊張；二是2015年以來寬松周期的周期末效應；三是股權質押收緊疊加股價下跌，引發大面積質押爆倉風險；四是中美貿易關系惡化，放大了對經濟的悲觀，加速了估值的下降。

　　對于市場關注的股票質押風險，蔡望鵬指出，股票質押風險的系統性爆發概率極低，主要是因為：一是相關股票在2018年大幅下跌后進一步下跌空間不足，除非系統性危機出現。二是政府通過行政手段可依情況無限期延后質押平倉，等待市場上漲，風險自動降低。總體來看，2019年的質押風險將停留在個股層面。

　　在估值方面，蔡望鵬認為，目前萬得全A指數PE為13.8，已處于底部區域。歷史上萬得全A整體PE在14倍及以下的情況共有四次，在此低估值后的第二年股指都呈現正收益。從另一個角度看，目前A股的股息率歷史高位，上證綜指當前股息率已經遠超過了50%的分位，正在接近90%分位位置，滬深300的股息率情況，與上證綜指類似，已經越過了50%的分位，正在接近90%的分位，而中證500指數，已經越過了90%的分位，達到了歷史峰值。

　　蔡望鵬指出，從資產證券化率來看，A股遠低于海外成熟市場。美國、中國資產證券化率差距已達互聯網泡沫后最高水平。以“A股+香港中資股+中概股”口徑下中國股票市值占中國GDP的比例，較美國國內股票市值占美國GDP的比例，差額創下互聯網泡沫之后的新高。歷史上在2005年、2014年，這個差額兩次創下過階段性新高，隨后都迎來了A股或中國股票資產的大幅反彈上升，而2018年的這個差距，已經超過了2005、2014年。而且隨著中國不斷對外開放，外資已經持續流入A股，截至11月底外資持有A股自由流通市值達7%，預計2019年外資凈流入A股4000億。

　　對于市場機會方面，蔡望鵬看好兩個方向。一是短期看好高股息標的，因為高股息標的具有類債券的屬性，當前貨幣政策已有寬松跡象，短期資金利率處于低位。隨著經濟的進一步下探，還需要流動性寬松做進一步對沖。在經濟下行空間不明朗的情況下，仍然注重防御性，降低2019年預期收益率，高股息的短期性價比較高。二是中期看好中證500，原因是中證500目前的PE估值創新低，在歷史的百分位為1.32%，也就是低于其余98.7%的時間，在所有指數中落在最后。在此輪收縮中，中小市值公司受影響較大，市場企穩后，中小市值公司表現將慢于大市值公司，但反彈的幅度也更大。因此在市場底部區域，此類公司是我們中期關注的重點。

　　中證500指數有望重筑優勢行情

　　2018年股市震蕩調整，A股ETF規模卻實現逆市增長，吸金效應明顯。其中，南方中證500ETF全年份額增長達167%，累計資金凈流入246億元，資金凈流入位居全市場股票ETF之首。2019年，南方中證500ETF投資價值如何？南方基金資深指數基金經理周豪認為，隨著成長新經濟的發展帶來新機遇，中證500指數有望重筑歷史優勢行情，南方中證500ETF長期配置價值明顯。

　　回顧過去兩年，在嚴監管、打破剛性兌付和退市常態化的環境下，A股市場“雷”股數量激增，投資者的避險情緒升溫。2018年，發生風險事件的股票數量高達552只，其中已實施暫停上市和終止上市的股票高達10只，創歷年新高。個股風險不僅出現在中小市值股中，大盤藍籌股也不能例外。

　　周豪認為，指數基金由于采用的是分散化的投資方式，有助于規避“雷股”風險，降低組合收益波動，因此受到投資者的青睞。以南方中證500ETF為例，2018年上半年機構和個人紛紛借道南方中證500ETF進行布局。南方中證500ETF的機構持有份額從26億份（173億元）增至39億份（214億元），份額增幅48%；個人持有份額從1.85億份（12億元）增長至5.00億份（28億元），份額增幅170%；持有人戶數從3.0萬戶增至6.5萬戶，增幅117%。

　　對于2019年的行情走勢，周豪表示，今年中證500指數有望在新一輪下行區間重筑歷史優勢行情。從歷史數據來看，中證500走勢與宏觀政策息息相關，在政策利好刺激下中證500指數表現要明顯好于大盤。比如從2012年起，GDP增速創新低，PMI跌破50%，經濟面臨明顯衰退壓力。央行通過不斷調整貨幣政策釋放流動性，疊加2013-2015年并購重組熱潮，市場風險偏好提升，中證500表現顯著優于大盤。2015年，全年中證500收益率攀升至43.12%，比上證50高49%。

　　今年經濟下行壓力不減，內憂疊加外患，內需仍待政策提振。目前，全面降準號角吹響，并購重組政策逐漸放松，科創板推出在即，中小市值企業或將釋放較大成長彈性。周豪指出，這一系列的政策利好與2015年推出的降準降息，調降短端政策利率，以及并購重組熱潮和促進企業創新的政策都十分相似，有助于提升市場風險偏好，中證500有望再次走出優勢行情。

　　此外，周豪認為，中證500指數作為交易所的核心指數，也是目前金融期貨市場上僅有的中盤標的，覆蓋滬深兩市500家中盤藍籌公司。中證500成分股主要覆蓋醫藥生物、化工、計算機和電子等行業，多為新經濟行業。行業分布齊全，覆蓋面廣，權重分散。而且其中多為藍籌成長股和細分行業的龍頭股，成長屬性更為突出。

　　從收益來看，中證500指數的歷史收益在幾大指數中位居前列。截至2018年底，中證500指數發布以來累計收益超121%，超越滬深300指數83%，超越上證綜指128%。而且從估值來看，中證500指數進入低估區域。自2007年至今，中證500指數的市盈率歷史平均值為42.05，市凈率為3.03。而當前中證500指數的市盈率僅為16.00倍，創下歷史新低；當前市凈率僅為1.52，處于歷史分位P1以下，接近指數發布以來的歷史最低值，加之業績穩定上漲，指數被嚴重低估，具有較高的安全邊際。

責任編輯：常福強