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　　文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

　　主要觀點

　　1、年初以來匯率如何運行？強而不貴

　　橫向比：和其余幣種相比，自年初美元走強以來人民幣貶值幅度相對不大，對主要非美貨幣升值，今年以來人民幣匯率指數并不弱。

　　縱向比：無論從單一匯率還是一籃子匯率來看，匯率當前價格與價值的差異都維持在2%左右的合理差異內，基本是匹配狀態，匯率無明顯高估或低估。

　　2、匯率未來的判斷——波動為主，貶值持續時間有限，或呈現兩段論

　　第一段：現在到明年年初，匯率或有偏貶值運行的可能性。在這一階段，美國通脹確切的回歸信號還看不到，由于當前美國通脹的寬度已與1980年持平，通脹繼續超預期的風險較高，且美國CPI同比年內或依然將在7%以上運行。因此美聯儲加息短期難以停止，預計到明年年初，中美貨幣政策背離或依然持續，美元可能進一步走高、息差可能維持偏窄、人民幣貶值概率更大。

　　第二段：明年二季度開始到下半年，匯率穩定或略升。這一階段美國需求或已出現明確回落，通脹明確回歸，市場開始交易衰退甚至下一輪寬松，屆時美元指數的支撐因素將弱化。同時，2023年在全球經濟“比差”中我國經濟增長反而更有優勢，中美經濟增速差或再度走闊。

　　3、如何理解匯率在貨幣政策中的角色？護航“以我為主”

　　2017年中間價形成機制穩定后，通過過去幾年歷次大波動的市場跟蹤經驗，我們認為有兩個層面的理解：

　　大原則：貨幣政策獨立性優先于匯率，所以以我為主的大框架下意味著，加大匯率彈性是基本方向。

　　小原則：雖然加大匯率彈性，不做點位方向的預設，但具體操作上我們也觀察政策或存在三大小原則，主要是防范風險和減弱市場一致預期的過度交易：1）控速度不控點位，2）關鍵點位增加摩擦力 3）避免大類資產共振螺旋下跌。

　　目前央行的匯率調控工具充足，即便面臨較大的超預期沖擊，央行政策空間仍較大，風險控制力較強。目前來看僅動用了逆周期因子、下調外匯存款準備金等工具，政策工具箱仍充足。

　　綜上研判，匯率強而不貴，匯率彈性打開而非持續的單邊行情（本次匯率波動大概率是呈現兩段波動先的形態），是更利于國內貨幣政策的獨立性的保持，更好的助力國內“以我為主”的政策基調。

　　4、居民和企業部門如何應對匯率波動？靜觀其變，做好套保，不對賭

　　基于以上判斷，匯率波動因素復雜，且兩段論的存在意味著匯率是雙向彈性加大的過程，居民企業對匯率的最佳應對狀態是“靜觀其變，做好套保，不盲目對賭”。2017年初市場普遍預期人民幣貶值，且企業據此進行對賭，而全年匯率大幅升值，造成全部A股上市公司合計匯兌損失達到170億元。

　　5、更詳細的“匯率四面”評估——當下屬波動行情范疇，而非單邊行情范疇

　　四面疊加同向性越強，單邊趨勢可能越持久（比如基本面惡化+貶值預期發酵+貶值交易擴大+政策意圖不明顯，貶值持續可能就偏長）；如果四面只有一面或兩面，往往屬于波動行情，很難有年度級別持續性漲跌單邊行情。當下由于國內PMI重回50榮枯線之下，結售匯差額微負，基本面略有走弱；但預期面與交易面整體穩定；政策面有合理動作去降低關鍵點位的過度交易（逆周期因子和今日調降外匯存款準備率皆是此意圖，不控點位但保持交易程度合理）。當下顯然屬于后者的波動范疇，并未觀測到四面疊加。

　　6、匯率變化對資本市場的影響——速度比點位重要

　　對權益而言：權益市場對匯率的絕對點位反應不大，而對波動反應更大，升貶過快都會帶來A股的波動加大，成為權益的邊際主要矛盾。

　　對債而言：外資流入中國債市與中美無匯率風險息差關系密切，當中美無匯率風險息差下降時，外資流入中國債市減緩。近期伴隨中美無匯率風險息差再度轉正、小幅回升，外資流出有止住的勢頭。

　　風險提示：美聯儲加息超預期，美國經濟增速超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一

　　年初以來匯率如何運行？強而不貴

　　（一）匯率當下強弱如何評估？

　　橫向比較看強不強：和其余幣種同期比較而言，自年初美元走強以來人民幣貶值幅度相對不大，對主要非美貨幣升值。今年以來美元指數走強，累計上漲14%，主要貨幣均對美元貶值。但人民幣貶值幅度明顯低于主要發達經濟體貨幣，表示人民幣兌主要非美貨幣升值。這說明今年以來人民幣也在升值而非全面貶值，只是升值慢于美元。截至2022年8月26日，人民幣兌美元中間價貶值7%，期間日元/英鎊/歐元/印度盧比兌美元分別累計貶值16%/12.8%/11.7%/6.9%。

　　（二）匯率當下估值如何評估？

　　縱向比較看貴不貴：與人民幣匯率自身的價值中樞比較而言，雖然美元已經運行到接近109-110的階段性高位，但人民幣依然沒有積攢貶值壓力，無論從單一匯率還是一籃子匯率來看，價格與價值的差異都維持在2%左右的合理差異內，基本是匹配狀態，匯率無明顯高估或低估。（匯率的理論絕對價值是難以評估的，只是按照多年運行規律選取解釋度較好的錨來側面觀測）。

　　一方面，從USD/CNY單一匯率角度定量評估。長端名義利率包含了貨幣政策、經濟和通脹的關鍵信息，歷史上中美10Y國債息差與匯率長期對應關系較好。通過對2011年1月到2019年2月的息差與人民幣中間價（1個月移動平均）進行回歸可得：

　　美元兌人民幣中間價=-0.36中美息差+6.87，調整后R Square=0.4

　　（但2019年2月以來出現一段背離期，主要是因為中美貿易戰）

　　2022年9月2日中美息差降低至-58bps，模型中采用1個月移動平均水平為-30bps左右，可以測算當前USD/CNY較息差理論歷史定價超漲1.6%左右，價格相對于價值而言，定價處于合理區間。

　　另一方面，從一籃子匯率角度定量評估。由于CFETS指數的編制本質是出口權重為主的指數，因此跟出口份額關系較好。2015年，一籃子走強是與出口競爭力是反向的，因為當時CFETS錨定美元相對一籃子貨幣被動升值，而出口份額一路回落；當下的一籃子走強與出口競爭力同向，體現匯率是匯改后基于供需交易的結果，出口份額在高位支撐CFETS走強。因此用我國出口份額擬合CFETS指數。截至2022年6月，我國出口份額21.9%，按出口份額與CFETS指數季調回歸，對應CFETS指數應為100.2，2022年9月2日CFETS實際值為102，表明當下CFETS指數較出口份額定價超漲約2.3%，同樣在相對合理的區間。

　　綜上，人民幣當下并未全面貶值，對主要非美貨幣反而有所升值，仍較強且還不算貴，單一匯率、一籃子都與長期價格中樞匹配，屬于合理區間，2015年匯改前是超漲15%左右。

　　二

　　匯率未來的判斷——波動為主，貶值持續時間有限，或呈現兩段論

• 第一段：現在到明年年初，匯率或有偏貶值運行的可能性

　　在這一階段，美國通脹確切的回歸信號還看不到，我們對美國通脹繼續維持高位仍持謹慎態度。主要原因在于：一方面當前物價上漲的范圍很大（通脹寬度大），如果以同比漲幅超過2%的CPI與核心CPI分項的比例來衡量通脹寬度，則通脹寬度已經與1980年持平，而歷史經驗來看，通脹寬度越寬，未來通脹讀數超過市場一致預期的概率越大，通脹繼續超預期的風險較高。另一方面，我們的測算也顯示，美國CPI同比年內或依然將在7%以上運行。在通脹仍維持高位的背景下，疊加美國就業、工業生產等領域表現出較強的韌性，四季度美聯儲貨幣政策也存在重回更為鷹派路徑的風險。

　　由于美聯儲加息短期難以停止，因此預計到明年年初，中美貨幣政策背離或依然持續，美元可能進一步走高、息差可能維持偏窄、匯率彈性放大、貶值概率更大。

• 第二段：明年二季度開始到下半年，匯率穩定或略升

　　在第二階段，如美國需求或已出現明確回落，通脹明確回歸，市場開始交易衰退甚至下一輪寬松，屆時美元指數的支撐因素將弱化。從上文的預測中可以看出，如果沒有額外的供給端沖擊，至2023年6月美國CPI同比增速或將回落至3%以下，同時市場對美聯儲降息的預期開始走高，美聯儲繼續緊縮的支撐因素弱化，美元指數或將回落。

　　另外，2023年在全球經濟“比差”中我國更有優勢。根據目前彭博一致預期的數據，2022年我國實際GDP同比增速與美歐的差距或不到2個百分點，這將是1989年以來最窄的一年。而2023年，在全球主要經濟體增長“比差”的環境中，我國GDP增速或反而更有優勢，與美歐的差距再度拉大。同時，目前市場對美歐經濟陷入衰退的概率分別達到50%/55%，明年美歐經濟衰退的風險不低，更進一步凸顯我國經濟增長優勢。

　　因而在美元指數壓制消退、中國經濟在全球相對地位走強的背景下，人民幣在這一階段或有望穩定甚至略升。

　　三

　　如何理解匯率在貨幣政策中的角色？護航“以我為主”

　　2017年中間價形成機制穩定后，通過過去幾年歷次大波動的市場跟蹤經驗，我們認為有兩個層面的理解：

　　大原則：貨幣政策獨立性優先于匯率，所以以我為主的大框架下意味著，加大匯率彈性是基本方向。

　　小原則：雖然加大匯率彈性，不做點位方向的預先設定，但具體操作上我們也觀察政策或存在三大小原則，主要是防范風險和減弱市場一致預期的過度交易：1）控速度不控點位，2）關鍵點位增加摩擦力 3）避免大類資產共振螺旋下跌。

　　當前央行的匯率調控工具充足，即便面臨較大的超預期沖擊，央行政策空間仍較大，風險控制力較強。央行對匯率調控的工具箱中包含了諸如中間價窗口指導、調控掉期點、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大行干預即期市場、縮減離岸人民幣池子、加強資本管制、強制部分央企結匯等，目前來看僅動用了逆周期因子、下調外匯存款準備金等工具，政策工具箱仍充足。

　　綜上研判，匯率強而不貴，匯率彈性打開而非持續的單邊行情（本次匯率波動大概率是呈現兩段波動先貶后升的形態），是更利于國內貨幣政策的獨立性的保持，更好的助力國內“以我為主”的政策基調。

　　四

　　居民和企業部門如何應對匯率波動？靜觀其變，做好套保，不對賭”

　　基于以上判斷，匯率波動因素復雜，且兩段論的存在意味著匯率是雙向彈性加大的過程，居民企業對匯率的最佳應對狀態是“靜觀其變，做好套保，不盲目對賭”。當下國內國際大變局之下，匯率的判斷難上加難，不要忘記過去的教訓：2017年初市場普遍預期人民幣貶值，大量上市公司根據這一預期進行外匯遠期套保，而2017年全年美元兌人民幣中間價由年初6.9498大幅升值至年末6.5342，并造成全部A股上市公司合計匯兌損失170億元，其中家電、電子等海外收入占比較高的行業（占比分別達34%、43%）合計匯兌損失分別為42、34億元。而同樣在2017年押注人民幣匯率升值的企業，也在2018年的貶值中出現較大匯率損失。

　　五

　　更詳細的“匯率四面”評估——當下屬于波動行情范疇，而非單邊行情范疇

　　考察匯率的“四面”——基本面+預期面+交易面+政策面。

　　四面疊加同向性越強，單邊趨勢可能越持久（比如基本面惡化+貶值預期發酵+貶值交易擴大+政策意圖不明顯，貶值持續可能就偏長）；如果四面只有一面或兩面，往往屬于波動行情，很難有年度級別持續性漲跌單邊行情。當下由于國內PMI重回50榮枯線之下，結售匯差額微負，基本面略有走弱；但預期面與交易面整體穩定；政策面有合理動作去降低關鍵點位的過度交易（逆周期因子和今日調降外匯存款準備率皆是此意圖，不控點位但保持交易程度合理）。當下顯然屬于后者的波動范疇，并未觀測到四面疊加。

　　當下基本面支撐受疫情擾動客觀有所走弱。基本面指結售匯基本面、跨境資本流動、外匯儲備等真實具有“量”性質的情況，經常賬戶或資本金融賬戶項目的跨境資本流入更快、結匯率更高，都會帶來更強的匯率基本面。今年以來結匯基本面有所削弱，尤其是二季度。從銀行代客涉外收付款看，今年以來銀行代客涉外收付款順差大幅回落，二季度順差211億美元，同比下降69%。7月逆差擴大至111億美元，6月逆差28億美元。從銀行代客結售匯看，截至7月，每月仍為順差，但順差在走弱。2022Q2順差230億美元，同比下降60%。7月順差小幅回升至114億美元，但同比仍-12.2%。

　　當下預期面整體仍比較穩定。居民部門方面，用黃金隱含匯率衡量居民部門貶值預期，當人民幣貶值預期提升，外匯管制趨嚴后，居民部門將加大黃金購買以對沖風險，帶來在岸黃金現貨價格高于國際黃金現貨價格，即黃金隱含匯率將高于實際匯率時。2016年末、2019年末居民貶值預期提升時，當時黃金隱含匯率略有走高，但相比匯率大幅波動時期仍可控。2022年9月2日，黃金隱含匯率6.94，較實際匯率高約0.05，而2016年末、2019年末時黃金隱含匯率較實際匯率平均分別高0.14、0.15。企業部門方面，可用企業出口結匯率與進口付匯率衡量企業貶值預期：若貶值預期強，則企業傾向于減少對出口收到的美元結匯，出口結匯率下降，同時增加對進口所需支出的美元付匯，進口付匯率提升。今年4月以來出口結匯率下降，主因是PMI走弱。企業結匯與否主要看PMI，只要國內穩增長仍如期推進，有訂單，企業結匯往往提升。而4月以來我國PMI平均49左右，低于50的榮枯線。

　　從交易面看，5月以來在岸即期交易量修復，離岸交易影響力下降，回歸在岸交易為主的“主場邏輯”：相比離岸為主導，在岸交易由于池子更深從而更容易呈現交易穩定和投機性弱的狀態。交易面指銀行間交易市場最終消化當下層面和預期層面信息后，交易生成匯率價格。從即期交易量看，在岸即期交易量萎縮代表離岸交易對人民幣匯率影響邊際增大。今年4月19日-5月中旬的人民幣匯率快速貶值就主要是受離岸交易影響。上海作為金融中心，受疫情沖擊導致人民幣在岸即期交易量萎縮，由2021年日均即期交易量370億美元左右降至2022年4月時的不足200億美元，導致離岸交易影響力邊際增加，指向人民幣匯率有貶值傾向。5月后，隨著上海自疫情沖擊中復蘇，在岸交易量逐漸恢復，近期已升至近400億美元，離岸交易影響力下降，人民幣匯率回歸在岸交易影響為主的邏輯。

　　從政策面看，近期逆周期因子向升值方向引導，在6.9的位置有明顯動用跡象，及時合理的控制過度交易。根據華創宏觀匯率測算模型，8月25日逆周期因子達到-119bp，直至9月5日共有7天觀測到逆周期因子調控幅度大于100bp，期間平均為-165bp，顯示近期逆周期因子向升值方向引導。而且可以發現匯率觸及6.9時逆周期因子動用跡象明顯，當8/30、8/31、9/2預測中間價超6.9時，逆周期因子明顯下降，突破-200bp，分別為-231、-220、-268bp。

　　六

　　匯率變化對資本市場的影響——速度比點位重要

　　（一）對權益而言

　　匯率升貶過快都會帶來A股的波動加大，成為權益的邊際主要矛盾。回顧歷史發現，權益市場對匯率的絕對點位反應不大，而對波動反應更大，升貶過快都會帶來A股的波動加大，成為權益的邊際主要矛盾。

　　（二）對債而言

　　外資流入中國債市與中美無匯率風險息差關系密切，當中美無匯率風險息差下降時，外資流入中國債市減緩。外資投資中國到手收益可以粗糙理解為“中美息差-匯率套保成本”（注：掉期點可以簡單看做套保成本的替代指標），即中美無匯率風險息差。觀察歷史數據可以發現，2021年以來，伴隨中美無匯率風險息差的下滑，境外機構國債和證金債增持量下降，2022年2-4月，伴隨中美無匯率風險息差轉負，境外機構對國債和證金債增持量也轉負，顯示外資流出中國債市。近期伴隨中美無匯率風險息差再度轉正、小幅回升，外資流出有止住的勢頭。

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責任編輯：郭建