文/意見領袖專欄作家 汪濤

　　面臨新一輪疫情反復和局部地區干旱沖擊，對于即將公布的8月宏觀數據，有何可期？

　　8月統計局制造業PMI小幅上行0.4個百分點至49.4。新訂單（上行0.7個百分點至49.2）和新出口訂單指數（上行0.7個百分點至48.1）均有所改善。原材料庫存和采購量指數分別小幅上升0.1個百分點和0.3個百分點，而產成品庫存指數大幅下降2.8個百分點至45.2。購進和產出價格指數均反彈約4個百分點、但仍在45以下。一些地區出現高溫極端天氣和能源短缺問題，生產量指數穩定在49.8。從業人員指數小幅上行0.3個百分點至48.9，表明勞動力市場壓力仍存，但有所緩解。大型和中型企業PMI上升，而小型企業PMI進一步下降。由于節日臨近帶動需求釋放，農副食品加工、食品及飲料行業生產和需求兩個指數均升至55以上較高景氣區間，而紡織、化學原料及化學制品、非金屬礦物制品行業兩個指數均低于45。然而，財新PMI也走弱0.9個百分點至49.5，其中新訂單和生產量指數均走弱。

　　統計局非制造業商務活動指數下行1.2個百分點至52.6，其中服務業商務活動指數下降0.9個百分點至51.9，而建筑業商務活動指數走弱2.7個百分點至56.5。分行業來看，住宿、餐飲、電信廣播電視及貨幣金融服務等行業商務活動指數均高于55，而房地產、租賃及商務服務、居民服務行業商務活動指數繼續位于收縮區間（<50）。受益于基礎設施項目建設保持較快施工進程，建筑業商務活動指數走弱至56.5，但仍相對穩健。9月5日公布的8月財新中國通用服務業經營活動指數（服務業PMI）錄得55.0，低于7月0.5個百分點，為2021年6月以來次高。盡管景氣度微降，服務業仍延續了6月以來的強勁修復態勢。

　　8月瑞銀中國經濟活動指數有所改善，受益于低基數效應。瑞銀中國工業及投資指數從7月的-5%跌幅收窄至8月的-3%（月度），主要由于房地產銷售跌幅收窄，和汽車銷售增速反彈（兩者均由于低基數效應），抵消了主要港口外貿貨物吞吐量和整車貨運流量的走弱。同時，鋼鐵生產依然疲軟。瑞銀中國消費及服務業指數從7月的同比下降15%上行至8月同比下跌3%，主要由于房地產銷售跌幅收窄以及地鐵客運量增速在低基數效應下大幅反彈。整體而言，瑞銀中國經濟活動指數在低基數推動下從同比下滑10%改善至同比下降3%，剔除房地產銷售后的指數也小幅上行。

　　對于即將公布的8月宏觀數據，我們估計：

　　8月工業生產同比增速可能小幅上行至4.1%。8月統計局PMI生產量指數穩定在49.8，但財新PMI生產量指數下行1.5個百分點至50.5，表明工業生產增長動能較弱。8月唐山高爐開工率上行至54%，同比上升1個百分點；電弧爐開工率均值也反彈至50%（同比下滑11個百分點）。8月前20天粗鋼生產同比跌幅收窄至-5%（5月同比下降-8%）。8月供應鏈和物流擾動可能并沒有進一步改善，其中整車貨運流量指數同比下滑21%（7月同比下滑18%）。此外，一些地區由于干旱沖擊和能源短缺，可能拖累工業生產，尤其是四川省。整體而言，我們估計8月工業生產同比增速在低基數推動下可能小幅上行至4.1%，三年平均復合增長率穩定在5%。

　　社會消費品零售同比增速可能改善至3.9%，受益于低基數。8月前28天乘用車零售同比增速小幅回升至19%（7月同比增長17%），而乘用車批發同比增速從此前的40%放緩至18%。另一方面，盡管近期國內出現新一輪疫情反復可能抑制消費者信心和服務業活動，但由于去年基數較低，整體消費活動同比增長可能小幅改善。18個主要城市的地鐵客流量從7月同比下降13%反彈至同比增長9%，受益于低基數。整體而言，我們估計8月社會消費品零售同比增速可能改善至3.9%，受益于低基數，但三年平均復合增長率可能從此前的3.3%小幅下行至2.3%。沒有包含在官方社會消費品零售統計中的服務業活動可能弱于社零增速。

　　房地產銷售跌幅可能收窄，受益于低基數效應。高頻數據顯示，8月30個主要城市的房地產銷售面積同比跌幅收窄至20%，受益于低基數效應。盡管目前政策已經放松，近期疫情反復和一些房地產項目停工及房貸斷供可能導致市場情緒低迷。8月土地市場依然疲軟，100個城市的土地成交面積從此前同比上升13%回落至同比增長2%，平均成交土地溢價率維持4%的低位。我們估計8月全國房地產銷售同比跌幅收窄至20-25%（7月同比下降29%），新開工面積再次同比下跌40-45%（此前同比下降45%），房地產投資同比下降10-12%（此前同比下降12%），三者的三年復合增長率可能均較7月小幅改善。

　　整體固定資產投資同比增速可能小幅下行。8月基建投資同比增速可能穩健增長10-12%，得益于持續的廣義財政資金和政策支持，以及基數效應依然有利。8月地方政府專項債發行量保持低位在520億元（7月發行量為610億元），而二季度較大的發行量（2.1萬億元）能持續支持三季度基建投資。此外，政府近期宣布在此前3000億元的基礎上，再提高3000億元規模的政策性銀行專項基建投資基金，用于補充重大項目資本金或為專項債項目資本金搭橋（參考財政支持展望）。另一方面，制造業投資同比增速可能小幅放緩至5%左右。再考慮到房地產投資疲弱，8月整體固定資產投資同比增速可能小幅下行至2.5-3%，年初至今同比增長5.3%。

　　出口增速可能有所放緩。8月統計局中新出口訂單指數小幅上行，而財新PMI中新出口訂單指數下滑。近幾個月美國和歐洲PMI也有所回落。8月韓國出口同比增長走弱至6.6%，而進口同比增長上行至28.2%。韓國對華出口同比下跌至5.4%，自華進口同比增速也放緩至15%。另一方面，8月前20天中國八大主要港口外貿集裝箱吞吐量同比增速走弱至1%（7月同比增長15%），而沿海港口外貿貨物吞吐量也從同比增長7%走弱至同比下跌1%。整體而言，我們估計8月中國出口同比增速可能放緩至13%（前值同比增長18%），同時進口同比增速放緩至0%，二者均受益于低基數效應，導致貿易順差可能小幅收窄至974億美元。

　　CPI同比增速可能持平，而PPI進一步下行。高頻數據顯示8月平均主要生產者價格下降（統計局和商務部追蹤的一籃子商品價格分別平均下降3%和1%），其中動力煤價格環比下降5%，而螺紋鋼價格環比反彈4%。因此整體而言，PPI可能環比下降0.4%，考慮到基數較高，其同比增速可能進一步大幅放緩至2.9%（前值為4.2%）。另一方面，國內汽油價格下調，CPI非食品價格環比增速可能持平。高頻數據顯示平均食品價格可能持續環比上升，其中豬肉價格環比上漲2%（同比增長41%），蔬菜價格環比增長1%（同比增長7%），足以抵消水果價格環比下跌的影響。整體而言，我們估計CPI同比增速可能穩定在2.7%。

　　信貸增速可能放緩。繼7月大幅走弱后，8月新增人民幣貸款可能達1.4萬億元，小幅高于去年同期水平。監管部門要求銀行信貸“應放盡放”，并宣布調增政策性銀行8000億元用于基建項目的信貸額度。另一方面，政府債券凈發行量可能保持在2500億元的較低水平（同比少增7200億元）。企業債券凈發行量可能較7月小幅反彈至約1500億元，但同比少增3150億元。繼7月大幅下跌后，影子信貸可能小幅增加0-500億元。整體而言，我們估計8月新增社會融資規模2萬億元，同比少增約1萬億元。因此，官方社融和我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能放緩0.4個百分點至10.2-10.3%。信貸脈沖有望保持在0.7%（占GDP的比重）。

　　外匯儲備規模可能減少250億-300億美元。由于近期人民幣對美元貶值，8月資本流動外流壓力可能有所增加。8月底美元對其他貨幣較7月底升值，因此我們估算主要儲備貨幣匯率變動可能帶來300億美元左右的估值損失，此外全球金融市場資產價格下跌可能帶來額外的估值損失。進一步考慮其他因素（例如，商品貿易順差小幅減少、服務貿易逆差維持低位、FDI凈流入平穩等），我們估算外匯儲備規模可能減少約250億-300億美元至3.076萬億美元。

　　政策支持需要加碼穩增長。鑒于現行防疫政策持續、且經濟復蘇較為脆弱，我們預計今年下半年政府會持續增加政策支持，但可能不會出臺“不惜代價”的強刺激措施。繼8月央行意外降息10個基點后，我們認為下半年央行還可能進一步下調政策利率和LPR，但更重要的是應大力提振信貸需求。由于專項地方債發行在下半年大幅減速，整體信貸同比增速或已在6月見頂。財政方面，政府近期宣布要用好5000億元專項債地方結存限額，以及在此前3000億元的基礎上進一步增加3000億政策性銀行基建投資基金規模，以支持基建投資（瑞銀證券預測：下半年同比增長10%-12%）。房地產政策方面，近期政府出臺措施為示范性房企提供增信支持其在岸債券市場融資，并通過政策性銀行專項借款方式支持停工停產的項目復建和交付，這有助于提振市場信心。不過，未來仍需要出臺自上而下的整體性政策組合和地方政府進一步放松房地產政策以穩定房地產活動。

　　預計三季度和下半年經濟反彈，但反彈力度較弱。隨著防疫政策較二季度有所放松以及政策支持加碼的效果逐漸顯現，我們預計三季度GDP環比折年增長率或達12%，不過同比增速預計僅為3%左右。隨著防疫政策較二季度有所放松以及政策支持加碼的效果逐漸顯現，我們預計三季度GDP環比折年增長率或達12%，不過同比增速預計僅為3%左右。隨著四季度出口隨全球經濟走弱而放緩，政策支持動能見頂，我們預計四季度經濟環比增長勢頭會有所放緩。我們預計年內現行動態清零防疫政策不會出現明顯調整，政府可能會持續微調和優化現行防疫政策，但這仍會限制經濟復蘇的上行空間和政策支持的有效性。下半年經濟復蘇路徑可能面臨波折和不確定性。我們維持對2022全年GDP增長為3%的預測。鑒于7月經濟增速疲弱以及三季度以來國內出現新一輪疫情反復，我們目前的基準預測（已經低于市場一致預期）仍面臨一定下行風險。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)