意見領袖 | 靳毅

　　核心觀點

　　根據國常會要求，專項債應在8月底前基本使用完畢。隨著時間進入9月份，專項債資金下撥對流動性的補充可能已經基本結束。我們認為，本輪資金利率的中期拐點已經到來，9月份資金利率中樞將有所上移，理由有如下三點：

　　（1）留抵退稅與財政前置發力后，9月份財政支出或小于季節性，對流動性的補充不足；（2）9月份同樣為信貸大月，信貸投放以及派生存款的增長，將消耗流動性。同時，不能忽視季末考核的因素，將降低大行釋放拆借資金的意愿，季末流動性存在階段性收緊的可能。（3）隨著就業數據進一步好轉，不能排除央行在9月份繼續回籠MLF的可能性。

　　對于1年及以下的債市品種來說，資金利率的拐點，多數意味著行情的拐點。特別是當前1年及以下品種“杠桿套息”交易演繹的較為極致，1年AAA同業存單-資金利差僅在33BP左右，缺乏利差保護。因此需關注9月后資金利率上行，可能推動1年及以下品種利率的上行。

　　風險提示：央行貨幣政策超預期、“新冠”疫情超預期、金融數據超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　報告正文

　　1、9月資金面怎么看？

　　在6月26日報告《三季度資金面怎么看？》中，我們成功預判到，由于7、8月份專項債資金的大量下撥，本輪資金面寬松還有“下半場”。

　　根據國常會要求，專項債應在8月底前基本使用完畢。隨著時間進入9月份，專項債資金下撥對流動性的補充，可能已經基本結束。那么，9月份資金面還會延續8月份的寬松態勢么？

　　我們認為，本輪資金利率的中期拐點已經到來，9月份資金利率中樞將有所上移，理由有如下三點：

　　（1）留抵退稅與財政前置發力后，9月份財政支出或小于季節性。部分觀點認為，9月份為季末財政支出大月，往年一般預算“支出-收入”規模都在1萬億左右。如此大規模財政資金下撥將會對流動性（超儲）形成補充，使得資金面延續寬松態勢。

　　但我們認為，今年9月份財政支出規模或小于季節性，對流動性的補充不足。一方面，受到二季度大規模留抵退稅的影響，預算內收入大幅下降，并限制了后續財政開支。另一方面，由于今年要求財政提前發力，三季度末乃至四季度的資金，可能已經前置支出，造成9月份財政超支規模較小。

　　（2）9月份同樣為信貸大月，信貸投放以及派生存款的增長，將消耗流動性。在財政資金超支補充9月份流動性的同時，信貸投放引起的派生存款增長，也在消耗超儲。從絕對值的角度，9月份為信貸派生大月（3月、6月也是如此），對超儲的消耗量較高。因此，不能單純從“財政凈支出”的角度，就判定9月份的資金面將延續寬松。

　　與此同時，我們還不能忽視季末考核的因素，將降低大行釋放拆借資金的意愿，季末流動性存在階段性收緊的可能。

　　從歷史統計上來看，過去10年中，9月份資金利率環比8月份，5次上行、5次下行——反映出由于“信貸投放”以及“季末考核”因素的存在，9月份資金利率并沒有單純因為“財政超支”，就呈現明顯的季節性下行特征。

　　所以就本輪來看，考慮到專項債資金下撥基本結束、9月份財政資金支出或又小于往年同期，我們有理由相信資金利率中樞將有所上移。

　　（3）不能排除央行在9月份繼續回籠MLF的可能性。央行對短期流動性的把控，與就業情況息息相關。二季度以來，由于出口邊際回暖與基建開工發力，7月份失業率已經下行至5.4%，重新回落至政府工作目標（5.5%）以內。

　　在此情況下，不能排除央行為打擊“空轉套利”，繼8月份MLF縮量之后，在9月份繼續回籠MLF的可能性。

　　退一步來講，即使央行在9月份等量續作MLF，也并不影響我們“9月份資金利率顯現中期拐點”的結論，只會影響利率中樞上行的斜率。

　　2、短債行情進入尾聲

　　對于1年及以下的債市品種來說，資金利率的拐點，多數意味著行情的拐點。特別是當前1年及以下品種“杠桿套息”交易演繹的較為極致，1年AAA同業存單-資金利差僅在33BP左右，缺乏利差保護。因此需關注9月后資金利率上行，可能推動1年及以下品種利率的上行。

　　風險提示  央行貨幣政策超預期、“新冠”疫情超預期、金融數據超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)