原標題：人民幣匯率跌宕|《財經》封面

　　【摘 要】4個月貶值8.5%，在美元加息、人民幣降息的中美貨幣周期分化背景下，人民幣匯率正在經歷近兩年前所未有的跌宕

　　文|唐郡 嚴沁雯 張威 張瑋龍

　　編輯|張威 袁滿

　　8月29日，人民幣兌美元匯率跌破6.9207，創下兩年新低。4月以來，人民幣匯率已貶值約8.5%。

　　這意味著，如果一個美國留學生家庭，每年須支付6萬美元的生活學習費用，對應人民幣匯率貶值所帶來的成本增加大約3.3萬元人民幣。

　　而另一方面，如果一家外貿企業4月初出口一筆價值100萬美元、賬期四個月的貨物，待8月初收到貨款結匯時，實際收到的人民幣將多出54萬元左右。

　　在美元加息、人民幣降息的中美貨幣周期分化背景下，人民幣匯率正在經歷近兩年間前所未有的跌宕時刻。

　　4月中旬之后，在岸人民幣一個月間貶值約4000個基點；5月8日，在岸人民幣兌美元匯率報6.7894。此后三個月，在岸人民幣再度調貶約800個基點??人民幣匯率階梯下行。

　　上海某外資行交易室的緊張氣氛亦隨之而起——從喃喃自語到大喊大叫。對于這些反應，同為上海外資行交易員的琳達（化名）則表示理解。“畢竟對于我們來說，市場波動就代表著機會。”

　　琳達說她抓住了機會。

　　7月下旬，在岸人民幣跌破6.77，她判斷人民幣將繼續下跌。于是，作為一位新入行不久的外匯交易員，琳達首次決定拿長期隔夜頭寸去做多美元/人民幣貨幣對（即連續多日持有美元/人民幣貨幣對不拋售，待美元升值后拋售獲利）。這讓她大賺了一筆，并成為了迄今為止職場上的“高光時刻”。

　　與外匯市場高度呼應的另一個重要現象發生在貨幣市場。

　　3月之后，市場化程度較高的短期利率DR007（存款類機構7天期質押式回購利率）持續顯著低于央行短期政策利率OMO（公開市場操作利率），且偏離呈放大趨勢。8月初，DR007加權平均利率一度低至1.29%左右，顯著低于OMO利率2.1%的水平。

　　華泰期貨FICC組研究員蔡劭立表示，從國內因素看，在美元走強、資金回流美國市場背景下，中國央行一再施行寬松的貨幣政策，導致中美貨幣周期顯著分化。這使得中美國債利差出現倒掛的現象，并導致外資減緩境內人民幣金融資產配置。

　　4月，中美10年期國債利差自2010年以來首次出現倒掛。截至9月1日，中美10年期國債收益率分別為2.659%和3.204%。7月-8月，北向資金（凈）流出約達83.56億元。

　　中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員，中國社會科學院世界經濟與政冶研究所副所長、研究員張斌近期發文指出，經濟基本面對穩定資本流動和人民幣匯率至關重要。當前環境下，降息雖然會擴大利差，但能夠強化企業、居民和政府的資產負債表，提升信貸需求，提升經濟景氣程度，這對人民幣匯率會形成更堅實的支撐。

　　在上述邏輯之下，降低政策利率和穩定匯率顯得并不沖突。為此，張斌建議政策利率不僅要跟上市場利率的降低幅度，最好是能引領市場利率下降。

　　而市場化程度較高的貨幣市場利率低于公開市場操作利率，則反應了在給定的貨幣供給下，信貸需求不足。

　　顯然，在經濟基本面對人民幣匯率支撐方面，擺在中國貨幣當局面前的難題是通過降低利率來提振實體經濟發展。

　　保銀投資總裁、首席經濟學家張智威表示，從當前政策安排來看，重大基礎設施項目或將成為下半年信貸增長重點。央行在《2022年第二季度貨幣政策報告》中亦表示，下一階段重點發力支持基礎設施領域建設。

　　在上述背景下，張斌建議，匯率形成機制選擇至關重要，選擇對了是資本流動穩定器，否則是放大器。盡可能地不要為了維護匯率而干預外匯市場，對逆周期因子的使用要謹慎，以防市場產生單邊預期。

　　東吳證券首席宏觀分析師陶川表示，監管層不會任由人民幣貶得太快，否則容易造成市場恐慌。未來人民幣匯率可能在關鍵點位需要磨一磨。

　　9月5日，央行副行長劉國強在國務院例行政策吹風會上表示，長期來看，未來世界對人民幣的認可度會不斷增強；短期內，人民幣匯率雙向波動是常態，不會出現“單邊市”。在貨幣政策方面，劉國強表示，中國作為經濟大國，更應該立足自己的國情自主實施貨幣政策。當前中國貨幣政策的空間還比較充足，政策工具豐富，既不缺價格工具，也不缺數量工具。接下來，央行將堅持穩健的貨幣政策，有力有度有效用好政策工具，兼顧好穩增長、穩就業與穩通脹的關系，應對好各種風險挑戰。

　　前述政策吹風會結束后，中國央行公告，自2022年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行8%下調至6%，在岸、離岸人民幣匯率隨即雙雙拉升。

　　匯率跌宕：交易員偏好生變

　　像琳達這種級別的交易員一般都進行日內交易，因為其風險可控。最近，強美元走勢加大了琳達的風險偏好，她開始拿隔夜頭寸。

　　“最開始加倉美元/人民幣貨幣對的時候我還是不太敢的，也擔心自己看錯方向。但是第二天開盤一打開電腦，發現美元/人民幣市場依舊很強勢，我就堅定了做多美元的信念。”琳達說。

　　一些資深交易員則更為大膽，這種大膽的背后是他們篤定美元升值的方向，然后果斷重倉。這些資深交易員將人民幣兌美元的點位看到7.3，到現在也沒有拋售手中的貨幣對。琳達直言，如果市場果真朝這個方向發展，他們可能將獲利頗豐。

　　相比資深交易員，琳達頗顯稚嫩。“我最近有幾次覺得美元見頂，就拋售了手中的貨幣對。但最后事實證明，美元仍在漲，我就不得不又花高價把美元買回來。”琳達苦笑著說。

　　琳達大賺一筆的背后是人民幣兌美元匯率連續走低。

　　8月15日，在央行下調MLF（中期借貸便利）利率以后，人民幣兌美元匯率快速走貶。當日離岸人民幣一度大跌近700點，逼近6.82關口，走出自2020年3月以來跌幅最大的一天。8月22日，在LPR（貸款市場報價利率）跟隨下調后，人民幣進一步貶值。

　　這樣的勢頭并未結束。8月29日，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別跌破6.92的關口，為近兩年低點。截至9月1日，在岸人民幣、離岸人民幣兌美元匯率分別報6.9055、6.9139，較4月中旬貶值約8.5%及8.2%。

　　人民幣不斷走貶背后，是美元指數不斷走強。9月1日，美元指數升至今年7月中旬以來的高點至108.9900。

　　蔡劭立認為，近期人民幣走貶，很大程度上是屬于被動貶值。從國際因素來看，美元持續走強，這與美聯儲進入加息周期，帶動資金回流美國市場密切相關。

　　自3月以來，美聯儲累計加息225個基點。7月27日，美聯儲連續第四次議息會議加息，并連續第二次加息75個基點。美國財政部的數據顯示，今年上半年，美國資本凈流入達8120億美元。

　　近日，美聯儲主席鮑威爾（Jay Powell）更是打破市場對于美聯儲放緩加息步伐的希望。

　　他在杰克遜霍爾全球央行年會期間表示，美聯儲必須繼續加息并將利率保持在更高的水平，直到確信通脹得到控制。“雖然美聯儲放緩投資、支出和招聘速度的措施將帶動通脹下降，但也會給家庭和企業帶來一些痛苦。這些是降低通脹伴隨的不幸成本。但如果不能恢復物價穩定，將帶來更大的痛苦。”他說。

　　芝加哥商品交易所的美聯儲觀察工具顯示，交易員預測9月22日美聯儲貨幣政策會議后宣布加息50個基點的概率為29.5%，加息75個基點的概率則為70.5%。

　　通脹、就業是美聯儲貨幣政策最重要的兩大目標。在東正期貨資深外匯分析師元濤看來，之所以鮑威爾不想堅定地采取鷹派的貨幣政策，是因為相對于加息，任由通脹反復將對美國經濟及金融市場帶來更為深遠的傷害。“美國當前的通脹正處于40年高位，且核心通脹居高不下，而失業率處于半個世紀的低點，失業率的數據為鮑威爾連續加息提供信心。”他說。

　　美國勞工部的數據顯示，5月-7月，美國消費者物價指數（CPI）經季調后分別同比上漲8.6%、9.1%及8.5%。從細分項來看，鑒于租金和服務價格的上漲，剔除食品和能源價格后，7月核心CPI同比上漲5.9%。

　　7月，美國非農就業數據超預期，失業率和勞動參與率均小幅下降。7月新增非農就業52.8萬，失業率下降0.1個百分點至3.5%。不過，美國ADP研究院公布的報告顯示，素有小非農數據之稱的ADP就業人數僅在8月增加13.2萬人，不及市場預期。

　　杰富瑞首席經濟學家馬爾科斯卡（Aneta Markowska）表示，當前美國物價上漲存在四大驅動因素，分別是大宗商品價格、供應鏈挑戰、住房和勞動力短缺。前兩者對通脹的抬升作用正在逐漸消失，然而住房和勞動力短缺將繼續體現在服務通脹上，“在美聯儲設法‘摧毀’需求前，服務通脹不會很快消失”。

　　蔡劭立表示，從國內因素看，在美元走強、資金回流美國市場背景下，中國央行一再施行寬松的貨幣政策，導致中美貨幣周期顯著分化。這使得中美國債利差出現倒掛的現象，并導致外資減緩境內人民幣金融資產配置。

　　上半年，中國央行貨幣政策較為寬松。8月15日，最新一期MLF操作出爐。當日，中國央行公開市場開展4000億元1年期MLF操作和20億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.75%和2.0%，均較前次下降10個基點。這是今年以來MLF利率第二次下調。而后一周，5年期及以上貸款市場報價利率（LPR）大幅下調15個基點。

　　4月，中美10年期國債利差自2010年以來首次出現倒掛。截至9月1日，中美10年期國債收益率分別為2.659%和3.204%。7月-8月，北向資金（凈）流出約達83.56億元。中國外匯交易中心的數據顯示，截至6月，境外機構投資者連續四個月凈賣出人民幣債券。

　　元濤認為，中美貨幣政策分化背后，體現了中美經濟周期分化的表現。

　　中國央行此次下調MLF利率的背景是，當前實體經濟中的信貸意愿相對較低，經濟活力不足。中國央行8月12日公布的數據顯示，7月新增人民幣貸款6790億元，同比少增4042億元；7月社會融資規模增量為7561億元，同比少增3191億元。

　　國家統計局的數據顯示，7月，規模以上工業增加值同比實際增長3.8%，預期值為4.6%。7月，社會消費品零售總額35870億元，同比增長2.7%，預期值為5%。

　　在人民幣貶值的背景下，已有境內資金“聞風而動”。一位基金銷售人員表示近期大中型理財子公司一直在詢問績優的公募QDII（合格境內投資者）基金，同時也在詢問QDII基金的額度，是否可以做專戶（即基金公司的資管計劃，可以理解成私募基金），他們希望可以在接下來幾個月加大海外投資的力度。“主要還是境內債券收益率低，同主體（比如工行）境內外利差150個基點以上。人民幣今年整體明顯貶值，買美元債基金是合適的。”他說。

　　另據中國外匯交易中心的數據顯示，截至6月，境外機構投資者連續四個月凈賣出人民幣債券；7月，債券通項下境外機構單月減持人民幣債券546億元，而5月、6月境外機構分別減持了1094億元、933億元。

　　招商證券首席宏觀分析師張靜靜認為，人民幣匯率貶值或引發外資流出并掣肘10年期國債表現。國內權益風格切換期或加劇A股波動。“目前國內權益風格或迎波折切換，本身存在波動。一旦匯率持續貶值、外資流出，則將放大這一波動。”

　　利率下行：債市杠桿抬升

　　匯率跌宕下行期間，人民幣資金利率亦兩度下探。

　　據中信證券測算，4月以來，在央行降準25個基點、引導存款利率降息、推出各項再貸款的背景下，人民幣資金利率開啟年內第一段顯著下行行情。

　　3月31日至4月29日，隔夜與7天資金利率中樞從1.78%和2.03%下行40個基點左右至1.35%和1.67%附近。7月初至8月初，6月專項債發行高峰已過，市場資金利率二度下探。

　　數據顯示，7月4日至8月4日隔夜與7天資金利率中樞從1.35%和1.70%下行至1.07%和1.41%，下行幅度接近30個基點。

　　中國貨幣網數據顯示，8月初，DR007加權平均利率低至1.29%左右，顯著低于OMO2.1%的利率水平，二者利差達到81個基點。

　　多位分析人士對《財經》記者表示，從供求理論來看，資金市場利率持續低于政策利率，反映了銀行間市場流動性已經出現淤積。

　　張斌認為，市場化程度較高的貨幣市場利率低于公開市場操作利率，反映了在給定的貨幣供給下，信貸需求不足。

　　7月金融統計數據顯示，當月社融新增7561億元，低于市場預期的1.4萬億元，同比少增3191億元，社融單月增量為2016年7月之后新低。7月人民幣貸款新增6790億元，低于市場預期的1.1萬億元，同比少增4010億元，成為當月社融的主要拖累項。

　　資金利率低位運行，點燃了債市加杠桿熱情。5萬億元、6萬億元、7萬億元??4月以來，銀行間質押式回購成交量不斷上破年內新高。

　　“資金利率低位運行下債市杠桿不斷抬升，資金脫實向虛現象需要關注。”中信證券首席經濟學家明明提醒，金融體系內流動性淤積占用實體信貸資源的同時，高杠桿也對金融體系自身的穩定性形成潛在風險。

　　充裕的流動性下，企業貸款利率也持續下降。央行數據顯示，6月，貸款加權平均利率為 4.41%，同比下降0.52個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為4.76%，同比下降0.44個百分點。企業貸款加權平均利率為4.16%，同比下降0.42個百分點，處于有統計以來低位。

　　8月15日，央行“降息+縮量”組合操作后，LPR跟隨下調，其中1年期LPR下調5個基點至3.65%，5年期及以上LPR下調15個基點至4.30%。

　　作為國內住房按揭貸款利率定價基準利率，5年期以上LPR降息后，首套房貸利率下限由4.25%降至4.10%。

　　據《財經》記者了解，5年期及以上LPR降息同日，多城商業銀行跟隨下調房貸利率。其中，北京、上海首套房貸執行利率分別降至4.85%和4.65%。據分析人士測算，以100萬元、期限30年的按揭貸款為例，按等額本息還款方式計算，本次降息將使購房者每月還款額減少88.48元，總支付利息減少3.18萬元。

　　“融資需求是貸款利率的函數。銀行給予借款人的貸款利率低一些，便能激發出更多一些的融資需求。”光大證券首席固收分析師張旭表示，從實證上看，國內信貸增長對于LPR的變化非常敏感。1月政策利率調降并引導5年期及以上LPR下行了5個基點，1月的新增信貸就形成了有史以來單月最大值；5月5年期及以上LPR下行了15個基點，5月、6月新增信貸便一舉扭轉了4月大幅少增的“頹勢”變為了多增。“8月政策利率再度下行并引導1年期和5年期及以上LPR分別下行5個基點和15個基點，8月信貸應有不錯的增長。”張旭說。

　　利率下行背后，是中國央行持續寬松的貨幣政策。

　　其中，4月全面降準0.25個百分點，同時對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于5%的農商行，再額外多降0.25個百分點，共計釋放長期資金約5300億元。

　　2021年底以來，央行創設普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具等多項結構性貨幣政策工具，截至今年6月末，央行結構性貨幣政策工具余額達5.40萬億元。此外，截至今年7月底，央行已上繳結存利潤1萬億元，相當于全面降準0.5個百分點。

　　8月15日，央行超預期降息，宣布將中期借貸便利（MLF）操作和公開市場逆回購操作（OMO）的中標利率均下調10個基點，二者分別降至2.75%和2.00%。同時，央行當月開展4000億元MLF操作，低于當月到期規模6000億元，凈回籠流動性2000億元。

　　德意志銀行中國區首席經濟學家熊奕表示，通過下調政策利率和縮減流動性，央行希望同時實現降低貸款利率和提高貨幣市場利率兩大目標，前者旨在刺激信貸需求，后者則是為了抑制銀行間市場的投機活動。

　　受上述操作影響，市場資金利率亦開啟震蕩上行趨勢。以存款類機構質押式回購（DR）利率為例，降息前隔夜（DR001）與7天（DR007）利率圍繞1.04%與1.30%的中樞小幅震蕩運行，降息縮量操作后資金利率回升，截至8月31日已回升至1.45%和1.75%。

　　雙率承壓：實體需求待提升

　　在全球主要經濟體加息之際，人民幣匯率、利率雙降走勢亦反映了獨行的中國貨幣政策的影響既在顯現，又有無奈。

　　張斌指出，人民幣對美元貶值，有美元持續升值的原因，也有市場對人民幣需求偏弱的原因；而市場化程度較高的貨幣市場利率低于公開市場操作利率，是因為在給定的貨幣供給下，信貸需求不足。“當前環境下，降息雖然會擴大利差，但能夠強化企業、居民和政府的資產負債表，提升信貸需求，提升經濟景氣程度，這對人民幣匯率會形成更堅實的支撐。”

　　近期PMI（采購經理指數）數據顯示，當前國內經濟基本面仍待改善。國家統計局數據顯示，8月制造業PMI為49.4%，低于榮枯線（50%），比上月上升0.4個百分點，制造業景氣水平有所回升。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華分析，8月制造業PMI指數邊際改善，PMI指數及多數分項指標處于枯榮線下方，反映國內供需兩端復蘇動能整體仍偏弱。

　　此前，7月多項經濟數據出現超預期回落。7月制造業PMI為49.0%，環比回落1.2個百分點，至榮枯線下方。生產方面，7月規模以上工業增加值當月同比增速為3.8%，環比回落0.1個百分點；消費方面，7月社會消費品零售總額同比增速為2.7%，環比回落0.4 個百分點；投資方面，7月固定資產投資同比增長3.6%，環比回落2.2個百分點；價格方面，剔除食品和能源價格之后，7月核心CPI只在0.8%，漲幅環比回落了0.2個百分點。

　　上海財經大學校長劉元春認為，從消費和投資增速回落來看，內需不足的問題處在新的一個階段。盡管工業增加值增速回落顯示供給疲軟，但從核心CPI回落看來，在需求疲軟和供給沖擊兩重作用下，需求疲軟顯得更為主導更為明顯。

　　實體經濟需求疲軟，信貸規模數據亦隨之走弱。

　　7月人民幣貸款新增6790億元，低于市場預期的1.1萬億元，同比少增4010億元。據中金公司測算，7月居民中長期貸款、企業中長期貸款和企業短期貸款分別同比少增2488億元、1478億元和969億元，是當月人民幣貸款少增的主要拖累項。“體現房地產市場風險環境下居民購房需求下滑，以及企業融資需求偏弱。”中金公司表示。

　　與此同時，7月貨幣供應量保持高速增長，其中M2（廣義貨幣）同比增速達12%，創2016年5月以來新高。中金公司表示，如果把社融與M2的缺口理解為融資需求與貨幣供應之間的差距，7月這一缺口達到了1.3個百分點，處于歷史（2006年-2022年）較高水平。

　　“盡管寬貨幣頻頻發力，但市場融資意愿始終偏弱，信貸投放并未隨著基礎貨幣的增加而增加，M2-社融剪刀差走闊。”明明表示，上半年貨幣政策面臨“推繩效應”挑戰。所謂推繩效應，主要指經濟過熱時，貨幣政策收緊可以有效抑制需求；而在經濟遇冷時，貨幣政策放松對需求的刺激效果就不那么顯著。

　　中國銀行研究院研究員梁斯表示，貨幣政策主要通過滿足各類主體資金需求來間接影響總需求，在疫情及防控升級等外生因素影響下，企業資金需求動力不足，單方面提供資金支持也無法激發企業需求。同時，梁斯強調，當前企業需求不足主要是受疫情反復等外生因素影響，并非企業內生需求不足，這與日本貨幣政策“推繩效應”存在明顯區別。

　　張智威亦對《財經》記者分析，與日本相比，中國經濟仍處于“壯年”時期，當前疫情反復等外生因素導致企業和居民面臨較大的不確定性，當外生因素的不確定性消除，內需自然回歸。

　　張斌表示，經濟基本面對穩定資本流動和人民幣匯率至關重要。中國的資本流動與PMI高度相關，相關系數高于利差和美元指數。“無論降低利率還是財政擴張，如果能顯著提高中國經濟景氣程度，對人民幣匯率都會起到支撐作用。”

　　信貸擴容：銀行逆周期發力

　　提振實體經濟需求，間接融資的市場主體商業銀行的發力顯得尤為重要。

　　5月以來，央行連續召開主要金融機構、人民銀行全系統、政策性銀行“一把手”貨幣信貸形勢分析座談會，要求金融系統要用好用足各種政策工具，從擴增量、穩存量兩方面發力，以適度的信貸增長支持經濟高質量發展。

　　對于商業銀行來講，信貸擴容并非易事。

　　在2022年中期業績發布會上，招商銀行行長王良坦言，上半年銀行業面臨復雜、嚴峻的外部經營環境，資產端出現有效信貸需求不足，銀行面臨著資產荒的形勢。光大銀行行長付萬軍亦在該行中期業績會上表示，下半年該行面臨的三大挑戰之一，即為有效需求不足帶來信貸投放難的挑戰。

　　素有“零售之王”之稱的招商銀行，受信用卡和按揭貸款雙重收縮影響，其上半年零售貸款總量增長約1000億元，僅完成上半年預算的30%多一點，增速遠不達預期。

　　商業銀行依然全力而戰。一位股份行業務人士對《財經》記者表示，為完成信貸投放，部分銀行打起了“價格戰”，比如提供較其他銀行更高的額度，或者更優惠的利率。

　　以消費貸為例，上半年國有大行、股份行和城商行等商業銀行為優質客戶提供的消費信貸利率已進入“3”字頭，某國有大行推出的消費分期產品，限時優惠年化利率低至3.53%，已經低于一年期LPR利率水平。

　　2021年新增貸款占全國總量近45%的國有大行，在2022年上半年依然普遍加大了信貸投放力度。據六大行中報數據，上半年工行、農行、中行、建行四大行新增人民幣貸款均破萬億元。郵儲銀行和交通銀行新增人民幣貸款規模均超5000億元。其中，工行、中行新增境內人民幣貸款，農行、郵儲銀行新增貸款均創歷史新高。

　　信貸投向方面，基礎設施行業、制造業、綠色發展、普惠金融、鄉村振興等實體經濟重點領域成為主要投放方向。在下半年信貸投放計劃中，加大信貸投放力度依然被各大行放在第一位。

　　工商銀行行長廖林表示，下半年將加大逆周期信貸投放力度，圍繞同比多增、結構優化、重點突出的目標，加大對企業的信貸支持，做好重大基礎設施項目配套融資，更好地支持制造業、科創、綠色、普惠等重點領域和薄弱環節。

　　中國銀行副行長林景臻在該行上半年業績發布會上亦表示，中行將發揮大行逆周期調節的作用，預計下半年信貸繼續同比多增。

　　中小銀行也在同頻共振，華東地區某城商行業務人士表示，該行打算抓住下半年消費反彈機會，實施信貸下沉，促進消費信貸投放。同時，該行已經提前采取策略，為2023年的“開門紅”做準備。

　　盡管如此，對于接下來的信貸修復，多位專業人士仍表示難言樂觀。野村中國首席經濟學家陸挺表示，預計中國經濟將從第二季度的急劇放緩中復蘇，但因“新冠商業周期”的潛在下行風險和房地產行業惡化的雙重影響，經濟復蘇的道路并不平坦。

　　一位國有大行信貸業務負責人告訴《財經》記者，上半年“房貸弱”導致部分銀行年初個貸放款計劃難以完成，便通過消費貸促銷增加信貸規模，而未來房貸能否走強很難預估。

　　陸挺指出，房地產及其上下游產業鏈貢獻了中國四分之一的GDP（國內生產總值），影響巨大。在過去20年中，拉動住房投資需求一直都是最重要的工具。每次遇到經濟不景氣，政府需要刺激拉動需求時，則會放松對房地產的管制，但隨著“停貸事件”等負面因素發酵，影響居民購房信心，或將導致房地產銷售繼續下跌，進入惡性循環。

　　張智威表示，從當前政策安排來看，重大基礎設施項目或將成為下半年信貸增長重點。不過，在他看來，以基建為代表的有效投資能夠穩住經濟大盤，但很難將經濟帶回潛在增長水平，即5%左右的增速水平。“要使經濟回到潛在增長水平，有效投資和消費一個都不能少，后者甚至更加重要。”

　　央行在《2022年第二季度貨幣政策報告》中表示，下一階段將保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持，用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設，保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，力爭經濟運行實現最好結果。

　　央行調控：增強匯率彈性

　　經濟基本面發展至關重要，中國貨幣政策亦面臨新的選擇。

　　從國際背景來看，歐美等全球主要央行先后加息，中美利差逐步擴大，正擠壓著中國的貨幣政策空間。如果仍保持寬貨幣、寬信用的環境，雖然將在一定程度上有利于出口，但也會增加人民幣匯率進一步下行壓力。在美元高企的背景下，這將抬高以美元計價的商品進口成本，或帶來輸入性通脹。同時，這還將增加外債的償債成本。如果改變寬貨幣、寬信用的環境，將對房地產、基建等行業帶來壓力。

　　截至目前，中國央行并未有明顯的干預市場的舉動。但有機構發現，央行正通過加強對人民幣中間價管控等方式，間接地影響匯率市場。

　　中國外匯交易中心數據顯示，8月29日-31日，人民幣匯率中間價報6.8698、6.8802、6.8906。據中金公司測算，最近四個交易日，人民幣中間價分別強于市場預測約120個、56個、96個、249個點。另據市場測算，截至31日，央行已在六個交易日內將人民幣中間價設定于強于市場預期。

　　中金公司認為，近幾日，人民幣中間價實際與打開逆周期因子后的模型預測水平更加接近。這意味著，在近期人民幣市場出現一定順周期行為的背景下，可能有部分報價行根據其對市場情況的判斷，主動調整了報價模型。有媒體援引知情人士言論稱，至少有兩家本地銀行在提交參考匯率數據時抬高了人民幣報價。

　　人民幣中間價指交易中心根據中國人民銀行授權，每日計算和發布人民幣對美元等主要外匯幣種匯率中間價。每日人民幣匯率只能在人民幣中間價2%之間浮動。

　　元濤解釋稱，央行本來就保留有調節人民幣中間價的權力。調高人民幣中間價設定，意味著即使人民幣走貶，其跌到的最低值也相對可控，這有利于提振市場對人民幣匯率的預期。

　　窗口指導是央行另一間接影響市場的行為。另據媒體報道，近一段時間以來，部分銀行因美元購匯偏多接到監管層的窗口指導。“美元多頭拿太多，會接到央行的電話。”一位交易員表示。

　　除此之外，監管部門還加強了對外債的管理。8月26日，國家發改委網站上發布征求意見稿。如果金融公司等借款人發行期限超過一年的境外債務，需在發改委處登記、報告并獲得批準。此前，借款人只需在發改委注冊其境外債券發行計劃。

　　星展銀行宏觀策略分析師梁昌偉表示，加強外債監管應該讓投資者放心，這將使中國企業的外債得到良好監控，即使美元走強也不太可能對市場的穩定性帶來風險。

　　8月25日，國家外匯管理局相關負責人表示，當前中國結售匯市場運行平穩，8月以來銀行結售匯和涉外收付款呈現雙順差局面。

　　外匯局表示，一直以來，中國外匯市場表現出較強的韌性。貨物貿易呈現較高順差，實際利用外資保持增長，持續發揮穩定跨境資金流動和外匯市場的基本盤作用。同時，8月以來境外投資者總體凈買入中國證券，Choice數據顯示，繼7月凈流出A股市場后，8月北向資金小幅凈流入A股127.13億元，體現了人民幣資產的長期投資價值。

　　“當前，中國外匯市場主體參與更趨理性，保持‘逢高結匯’的交易模式，匯率預期平穩，有助于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定。”外匯局上述負責人說。

　　陶川表示，結合目前的市場表現及外匯局表態來看，監管層對匯率市場的監管思路很明確：讓匯率跟著基本面而不是市場情緒走。“目前，非美貨幣都在低位，日元創20年新低，韓元創金融危機后的新低，歐元已兩度跌破與美元平價。人民幣沒必要咬著7的關口不放。但監管層不會任由人民幣貶得太快，否則容易造成市場恐慌。未來人民幣匯率可能在關鍵點位需要磨一磨。”他說。

　　張靜靜認為，監管層在意的是人民幣貶值的幅度和節奏，但并不想過多地直接干預匯率市場。“除美元走強外，當前人民幣匯率走低還是由國內經濟復蘇乏力等因素造成的。采取降息政策有助于經濟復蘇，這將帶動人民幣回升。不過，央行也不會坐視人民幣匯率一直走貶，因為這樣將形成匯率貶值-外資流出的負反饋。”

　　從整個貨幣政策角度來看，陶川表示，當前央行掣肘在于，是保匯率還是保經濟，保經濟的關鍵是保地產。如果地產穩住了，經濟就穩得住，匯率的貶值就是良性可控的（即有利于經濟發展，進而帶動外資流入中國市場）。在此背景下，外資尤其是權益資金會流入，股市會得到支撐，同樣信用企穩下長端債券收益率也會有所回升。此外，這也能夠降低人民幣匯率的風險屬性，充分發揮資產分散化優勢吸引資本流入。

　　張靜靜也認為，在保匯率與保經濟的權衡中，央行的貨幣政策導向應是先保經濟。目前，除出口外，其余拉動中國經濟復蘇的動能有限。采取“寬信用”的政策，疊加財政政策一同發力，有望支撐房地產銷售回暖，并可降低大量存量房貸提前償還的風險，這將拉動地產、基建等行業復蘇，進而帶動內需，人民幣匯率也將由此回升。

　　元濤則表示，消費、投資和外貿是支撐經濟持續增長的“三駕馬車”。中國央行選擇降息，繼而允許匯率漸進貶值，這有望拉動外貿增長，進而可以幫助中國經濟實現穩增長的目標、穩經濟的目標。

　　中國央行在二季度《中國貨幣政策執行報告》中稱，要把握好內外平衡。深化匯率市場化改革，堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，加強預期管理，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。

　　但如果未來匯率跌破關鍵點位怎么辦？陶川認為，后續的政策視市場情況而定，還有下調外匯存款準備金的空間，當破7的壓力較大時，央行會推出逆周期因子，當遠期購匯異常增多時（現在還未出現）會推出遠期購匯風險準備金。

　　匯豐銀行表示，為遏制人民幣貶值，除加強對人民幣中間價管控外，中國央行也可以降低金融機構的外匯準備金率，這將增加境內美元的流動性。此外，還可以增加離岸人民幣票據的發行，提高境外人民幣的利率，提高做空人民幣的成本。

　　（作者為《財經》記者，張瑋龍為《財經》特約作者；本文刊于2022年9月5日出版的《財經》雜志）

　　原標題：人民幣匯率跌宕|《財經》封面

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責任編輯：王婉瑩