文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜
事 項
為加強金融機構外匯流動性管理，中國人民銀行決定，自2021年12月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的7%提高到9%。
主要觀點
1、基礎知識鋪墊：何為外匯存款準備金
官方定義為：外匯存款準備金是指金融機構按照規定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款。
簡單來說，我國外匯有外匯的存款準備金率，人民幣有人民幣的存款準備金率，外匯存款準備金只可用外匯繳納，本幣存款準備金用本幣繳納，一般而言不可交叉。也可以簡單的理解為：本幣一套信用擴張體系，外幣一套信用擴張體系。本幣信用擴張是是先有貸款，外幣信用擴張是先有存款的。
舉個簡化的例子：張三從海外賺了一筆100美元的外匯，拿回國內交給銀行A形成外匯存款（并沒有結匯），那么銀行A以前需要留7美元的準備金給央行，其余可以做外幣投資賺取息差，現在需要留9美元，也就是短期提升了大家對美元頭寸的需求，降低了美元周轉效率。
2、提升外匯存款準備金率是大概什么傳導路徑？
第一步，提升外匯準備金率，由現行的7%提高到9%。
第二步，銀行短期需要獲取更多外匯頭寸來應對更高的外匯存款準備金需求。
第三步，增加了銀行間賣人民幣、買外匯的行為，外匯需求提升。
第四步，人民幣升值壓力緩解，甚至短期貶值。
從提升準備金率的影響路徑可以看到，上調外匯存款準備金可達到抑制人民幣升值壓力的作用，而歷史上央行三次上調外匯存款準備金率也均在匯率升值壓力加大的時期，起到了對匯率升值壓力的抑制作用。
3、近期人民幣匯率持續升值或已觸發政策的“不友好”
今年以來，人民幣CFETS指數已達到811匯改后最強勢水平，歷史來看CFETS指數合意區間在94-95左右，每一次大幅偏離都會帶來政策的“糾偏”。而當前CFETS指數已突破100，或已觸發了近期政策的“不友好”。一則11月19日的外匯市場自律機制第八次工作會議中首次提出匯率的“偏離程度與糾偏力量成正比”的新提法，暗含人民幣升值已偏離中樞之意；二則今年以來多數銀行收緊個人外匯業務條件，似有避免匯率市場過度波動之意。因而此次上調外匯存款準備金率或體現了政策對近期匯率持續偏強的一次明確糾偏。
4、提升外匯存準率對國內流動性影響不大，提示匯率年度級別拐點
對國內流動性的影響情緒大于實質，實質影響很有限。截至2021年4月我國金融機構外匯存款余額1萬億美元，上調準備金率2%對應200億美元外匯流動性凍結。一則，今年以來銀行間即期外匯市場單日交易量在400-500億美元的體量，200億美元外匯流動性凍結的規模有限，央行打壓匯率升值預期的態度意義更大。二則，外匯存款是居民尚未與商業銀行進行結匯的資金，還未進入銀行外占體系，因此這部分美元資產的回收并不直接影響國內流動性。
近期人民幣匯率為何持續升值，從外匯“四層面”來看，基本面與交易面是主要推動力，政策并無對升值的引導：基本面，銀行結匯需求處于歷史高位；交易面，本輪匯率升值過程中對市場供求和情緒因素的交易完全在8h主交易時段完成，交易量放量明顯；預期面，今年以來企業與居民對匯率的預期持續穩定；政策面逆周期因子退出，匯率走勢完全由市場決定。
但此次上調外匯存準率或反映了政策糾偏的啟動，我們仍提示匯率年度級別拐點正在形成。主要原因在于，一則2022年中美或呈經濟、貨幣雙背離格局，歷史復盤來看在此環境下人民幣匯率趨向于貶值。二則2022年有中美金融微脫鉤的風險，資本流入對2022年人民幣匯率的支撐也在走弱。三則，2022年初正是個人5萬換匯額度刷新、企業年初加快外匯結售匯的時期，匯率市場本身存在波動性放大的背景。
風險提示：美國貨幣政策收緊不及預期
報告目錄
報告正文
一
基礎知識鋪墊：何為外匯存款準備金
官方定義為：外匯存款準備金是指金融機構按照規定將其吸收外匯存款的一定比例交存中國人民銀行的存款。
簡單來說，我國外匯有外匯的存款準備金率，人民幣有人民幣的存款準備金率，外匯存款準備金只可用外匯繳納，本幣存款準備金用本幣繳納，一般而言不可交叉（不能用人民幣繳美元存款準備金）。也可以簡單的理解為：本幣一套信用擴張體系，外幣一套信用擴張體系。本幣信用擴張是是先有貸款，外幣信用擴張是先有存款的。
上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，由現行的7%提高到9%，舉個簡化的例子：張三從海外賺了一筆100美元的外匯，拿回國內交給銀行A形成外匯存款（并沒有結匯），那么銀行A以前需要留7美元的準備金給央行，其余可以做外幣投資賺取息差，現在需要留9美元，也就是短期提升了大家對美元頭寸的需求，降低了美元周轉效率。
二
提升外匯存款準備金率是大概什么傳導路徑？
第一步，提升外匯準備金率，由現行的7%提高到9%。
第二步，銀行短期需要獲取更多的外匯頭寸來應對更高的外匯存款準備金需求。
第三步，增加了銀行間賣人民幣、買外匯的行為，外匯需求提升。
第四步，人民幣升值壓力緩解，甚至短期貶值。
從提升準備金率的影響路徑可以看到，上調外匯存款準備金可達到抑制人民幣升值壓力的作用，而歷史上央行四次上調外匯存款準備金率也均在匯率升值壓力加大的時期，起到了對匯率升值壓力的抑制作用。
三
近期人民幣匯率持續升值或已觸發政策的“不友好”
今年以來，人民幣CFETS指數已達到811匯改后最強勢水平，歷史來看CFETS指數合意區間在94-95左右，每一次大幅偏離都會帶來政策的“糾偏”。而當前CFETS指數已突破100，或已觸發了近期政策的“不友好”。一則11月19日的外匯市場自律機制第八次工作會議中首次提出匯率的“偏離程度與糾偏力量成正比”的新提法，暗含人民幣升值已偏離中樞之意；二則今年以來多數銀行收緊個人外匯業務條件，似有避免匯率市場過度波動之意。因而此次上調外匯存款準備金率或體現了政策對近期匯率持續偏強的一次明確糾偏。
四
提升外匯存準率對國內流動性影響不大，提示匯率年度級別拐點
對國內流動性的影響情緒大于實質，實質影響很有限。截至2021年4月我國金融機構外匯存款余額1萬億美元，上調準備金率2個百分點對應200億美元外匯流動性的凍結。一方面，今年以來銀行間即期外匯市場單日交易量在400-500億美元的體量，200億美元外匯流動性凍結的規模有限，央行打壓匯率升值預期的態度意義更大。另一方面，由于外匯存款是居民尚未與商業銀行進行結匯的資金，還未進入銀行外占體系，因此這部分美元資產的回收并不直接影響國內流動性。
近期人民幣匯率為何持續升值，從外匯“四層面”來看，基本面與交易面是主要推動力，政策并無對升值的引導。基本面來看，銀行結匯需求處于歷史高位，今年Q1-Q2銀行代客收付款順差持續突破600億美元，Q3小幅回落至460億美元，處于歷史峰值；同時今年外匯結匯意愿顯著提升，貨物貿易結匯率較2020年提升2個百分點，截至2021Q3每季度銀行代客結售匯順差規模達到170-250億美元，創2014年以來新高，銀行結匯需求顯著提升帶來人民幣匯率走強的基本面。交易面，本輪匯率升值過程中交易情緒起到助推作用。用美元兌人民幣即期成交量衡量交易情緒，今年Q3以來USDCNY即期交易量中樞明顯抬升到370億美元左右，峰值達518億美元，基本是匯改后最長的一段放量時間。另外，從定價公式也可以推算出交易因素近期較強。中間價定價公式是前一天16：30收盤價（涵蓋了白天8h主交易時間的市場供求和交易因素）+維持一籃子穩定的中間價（涵蓋了非交易時間15h外盤變動）。如果逆周期因子保持退出狀態，則意味著非交易時間的15h每天都充分交易了外盤升值的變動，中間價波動完全由主交易時段8h的匯率走勢決定，即主交易時段對市場供求和情緒因素的交易也是充分的。可以看到，9月以來16：30收盤價強于開盤中間價的天數占比明顯高于過去4年水平，也可驗證9月以來主交易時段匯率走勢較強。預期面，今年以來企業與居民對匯率的預期持續穩定，不是導致本輪匯率走強的推動因素。政策面，近期匯率走勢完全由市場決定，央行并未有政策引導，也不是導致本輪匯率走強的推動因素。自從2020年10月逆周期因子宣布完全淡出中間價公式后，我們估算的逆周期因子基本圍繞在±50bp以內波動，呈現退出狀態。
此次上調外匯存準率或反映了政策糾偏的啟動，我們仍提示匯率年度級別拐點正在形成。主要原因在于，一則2022年中美或呈經濟、貨幣雙背離格局，經濟方面，中美經濟增速之差或收窄至1989年以來最小，貨幣方面，中國央行和美聯儲貨幣政策的方向背離，歷史復盤來看在此環境下人民幣匯率趨向于貶值。二則2022年有中美金融微脫鉤的風險，資本流入對2022年人民幣匯率的支撐也在走弱。隨著美聯儲進入緊縮周期，中國等新興市場經濟體本就有資本外流、資產價格下跌的風險，資本的訴求也是減少流入中國等新興市場經濟體，這就導致在金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求或將統一，2022年中美金融或出現實質性的“微脫鉤”，進而導致外資流入我國對人民幣匯率的支撐也將弱化。三則，2022年初正是個人5萬換匯額度刷新、企業年初加快外匯結售匯的時期，匯率市場本身存在波動性放大的背景。
責任編輯：郭建
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