中金外匯研究
日本央行（正式名稱：日本銀行，Bank of Japan，簡稱“日銀”）對全球金融市場有著重要影響，2022年1月以來，我們開啟“中金看日銀”相關系列報告，持續追蹤日本央行動向，目前已相繼發布了41篇報告（詳情參考文末《中金看日銀》系列報告一覽表）。
本次會議或開啟“貨幣政策正常化”：日本央行將在3月18-19日期間召開議息會議，并于3月19日中午北京時間11點左右公布議息會議的結果，本次會議不公布最新的經濟與通脹展望。我們認為日本央行或在本次會議中開啟貨幣政策“正常化”（退出負利率、放棄YCC、停止購買ETF等），但中長期來看上述舉措的負面影響或有限。
3月退出負利率基本定價完畢：3月以來多家日本媒體多次報導日本央行將在3月會議中開啟貨幣政策正常化，受相關媒體導報影響，我們認為市場對于日本央行貨幣政策正常化的定價已經基本完成。
時隔33年的“春斗”好結果 2024年春斗首輪漲薪幅度統計為+5.28%、遠高于2023年+3.80%的水平，我們認為最終結果或能成為1992年以來最大的漲薪幅度。此外，中小企業的工資也在首輪春斗取得明顯增長。
貨幣政策正常化的三大領域 基于2024年春斗首輪統計中所呈現的好結果，日本央行或在3月會議中開啟貨幣政策正常化，具體而言將在三大領域做出調整：負利率、YCC、ETF。
? 退出負利率：我們認為日本央行本次加息的幅度僅有10bps，且未來連續加息幅度有限，中長期對市場的沖擊有限。參考本世紀以來唯二的兩輪日本央行加息周期時的各類資產的表現來看，并未發生明顯影響，反而出現了日元貶值的情況。底層邏輯在于①日本央行加息時的全球經濟的宏觀大背景大概率是“風和日麗”（不能在全球發生風險的背景下收緊貨幣政策）；②日本央行貨幣政策收緊的幅度有限（加息最大幅度為50bp），日本資產（日債、日元匯率、日股）更多走全球經濟邏輯，更多受到美國方面（美債利率、美聯儲貨幣政策、美股）的影響。
? 正式結束YCC：我們認為日本央行在23年10月會議中已經在實際意義上結束了YCC，本次名義上宣布結束YCC的影響也十分有限。2022年底至今，日債利率趨勢時上行，但是日本投資者依舊大幅買入外債、外股，我們不認為日本央行的本次調整會給全球市場資金流帶來明顯調整。
? 結束購買ETF：2021年后，日本央行就不再積極買入ETF，從過去經驗來看，僅在東證指數早盤下跌2%以上的交易日內，日本央行會購買ETF，2021年僅在5個交易日中買入、累計買入約3500億日元；2022年僅在3個交易日中買入、累計買入約2100億日元。考慮到2022年、2023年日本央行已經幾乎不再購買ETF，我們認為即便未來日本央行結束對ETF的購買，此舉是日本股市的影響也相對有限。日股的底層邏輯以及我們對日股的長期觀點歡迎參考《國別研究系列之日本篇#1：重返歷史舞臺的日本股市》。
未來貨幣政策走勢：關于未來的貨幣政策的走勢，我們認為日本央行或不會給出連續加息的暗示，整體來看我們認為3月會議更多的結局或是鴿派加息。當鴿派加息的事實確定之后，反而可能會出現“日元貶值、日股上漲”的情況。但是關于2024年內日本央行政策利率的高點，近期日本的上游通脹出現了反彈的跡象，我們認為不排除日本通脹長期維持在高位，最終日本央行加息到0.50%附近的可能性。但即便是0.50%的政策利率，依然與美國5%以上的政策利率形成鮮明差距，我們仍然認為日本央行的加息幅度有限，對資本市場的沖擊幅度也有限。
結論：本次會議或開啟“貨幣政策正常化”、但中長期影響有限
日本央行將在3月18-19日期間召開議息會議，并于3月19日中午北京時間11點左右公布議息會議的結果，本次會議不公布最新的經濟與通脹展望。我們認為日本央行或在本次會議中開啟貨幣政策“正常化”（退出負利率、放棄YCC、停止購買ETF等），但中長期來看上述舉措的負面影響或有限。
3月退出負利率基本定價完畢
3月以來以時事通訊社為代表的日本媒體多次報導日本央行將在3月會議中開啟貨幣政策正常化，同時《日本經濟新聞》也在3月16日凌晨報導稱[1]“受‘春斗’中漲薪結果的影響，日本央行將在3月會議中解除負利率政策，另外日本央行還將正式結束YCC以及停止購買ETF”。受相關媒體導報影響，我們認為市場對于日本央行貨幣政策正常化的定價已經基本完成。
政府層面似乎并無反對意見
日本經濟財政大臣的新藤義孝在3月17日的電視節目中表示[2]“日本央行正在觀測各類經濟數據，在此背景下會做出最恰當的決定”，我們認為相關發言意味了政府層面“默許”日本央行開始實施貨幣政策正常化，相關背景同2023年12月新藤大臣親自參加日本央行議息會議并牽制了邊際偏鷹的日本央行相比發生了180度的轉變。
時隔33年的“春斗”好結果
“春斗”全稱為春季生活斗爭，是每年春季（日本財年始于4月）所進行的工會與經營者之間的薪資交涉談判。每一年的“春斗”歷時半年以上，具有多個步驟，流程為“前一年10月左右公布要求漲薪目標”→“1月日本經濟團體‘經團聯’與日本總工會（RENGO）進行首腦會談、春斗正式開始”→“2月期間各大公會向經營者提交要求漲薪的文書”→“3月初公布整體的要求漲薪的幅度”→“3月中旬公布首輪回答統計的結果”→“3月下旬-7月上旬期間還將陸續公布第二到第七論的回答統計的結果，一般而言第七輪的統計結果為當年春斗的最終結果”。在一系列的流程中存在“好的開始就有好的結果”的特征。去年10月中所提出的要求漲薪目標就高于2023年同期的水平。2024年3月所公布的要求漲薪幅度與首輪統計的結果也遠好于2023年同期的水平（圖表1）。2024年春斗首輪漲薪幅度統計為+5.28%、遠高于2023年+3.80%的水平，我們認為2024年春斗的最終結果或能實現+4.50%左右的漲薪（圖表2），屆時或能成為1992年以來最大的漲薪幅度（圖表3）。此外，日本央行更為關注的中小企業也在首輪春斗統計中+4.42%、遠高于去年同期的+3.45%的水平（圖表4），我們認為2024年中小企業的漲薪也能取得明顯的增長。
圖表1：歷年春斗中整體企業的要求漲薪幅度與首輪回答統計的走勢
資料來源：日本總工會（RENGO），中金公司研究部圖表2：歷年春斗中整體企業從第一輪到第七輪的漲薪幅度統計結果的走勢
資料來源：日本總工會（RENGO），中金公司研究部圖表3：歷年春斗中最終薪資漲幅的走勢
注：2024年為首輪統計的結果
資料來源：日本總工會（RENGO），中金公司研究部
圖表4：歷年春斗中中小企業從第一輪到第七輪的漲薪幅度統計結果的走勢
資料來源：日本總工會（RENGO），中金公司研究部貨幣政策正常化的三大領域
基于2024年春斗首輪統計中所呈現的好結果，日本央行或在3月會議中開啟貨幣政策正常化，具體而言將在三大領域做出調整：負利率、YCC、ETF。
退出負利率或影響有限：歷史上日本央行加息并未帶來負面沖擊
目前日本央行的超儲共有三層結構，其最上面一層負利率所對應的部分（Policy-Rate Balance）僅占4.5%（圖表5），比起對存量的影響，更多是邊際上的影響。退出負利率的具體方法或為退回導入負利率之前的情況，即對超額儲蓄的部分給予0.1%的利率，并將無擔保隔夜利率的利率由-0.1~0.0%誘導至0.0~0.1%的區間。圖表6展示了本世紀以來的日本的無擔保隔夜利率的走勢（約等于政策利率），自2016年1月日本央行宣布導入負利率之后該利率由0.1%下行至-0.1%附近，但在過去1年該利率基本靠近零利率，實際意義是我們可以說“日本已經不是負利率，而是零利率”，因此我們認為負利率的實際意義相對有限。
關于未來的加息幅度，我們認為在美國經濟堅挺、美聯儲降息幅度有限（降息75bp以內）的背景下，2024年日本央行的政策利率最高或升至0.5%，但是在2024年3-4月的議息會議中我們認為日本央行或宣稱“退出負利率，但將在可見的未來內維持零利率不變（不給出連續加息的預期、鴿派退出負利率）”。因此在2024年的上半年內日本的隔夜利率或僅會上漲10-25bp左右，上行幅度十分有限，同時美國的政策利率或依舊維持在5%以上的高位，美日兩國的政策利率的息差依舊維持在高位。
圖表5：日本央行超額儲蓄的走勢
資料來源：日本央行，中金公司研究部圖表6：日本無擔保隔夜利率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部眾多投資者關心日本央行退出負利率背景下，是否會給日本資產（日債、日元匯率、日股），乃至全球資產帶來影響。結論而言，我們認為退出負利率的影響僅停留于數個交易日-數周左右，中長期（1個月以上）的期限來看相關影響十分有限。
參考本世紀以來唯二的兩輪日本央行加息周期時的各類資產的表現來看，并未發生明顯影響，反而出現了日元貶值的情況。底層邏輯在于①日本央行加息時的全球經濟的宏觀大背景大概率是“風和日麗”（不能在全球發生風險的背景下收緊貨幣政策）；②日本央行貨幣政策收緊的幅度有限（加息最大幅度為50bp），日本資產（日債、日元匯率、日股）更多走全球經濟邏輯，更多受到美國方面（美債利率、美聯儲貨幣政策、美股）的影響。
本世紀以來（或為1990年泡沫經濟崩潰以來），日本央行只開啟過兩輪加息周期。第一輪為2000年8月日本央行將隔夜利率的誘導目標由0.00%上調至0.25%。第二輪為2006年7月日本央行將隔夜利率的誘導目標由0.00%上調至0.25%、此后在2007年2月再度上調至0.50%。
日元匯率方面：兩輪加息周期中，美日匯率都實現了上行（發生了日元貶值）（圖表7、圖表8）。主要原因在于美國的短端利率依舊維持在高位（2000-2001年期間美國政策利率在4.0-7.0%之間、2006-2007年期間美國政策利率在5%左右），即便日本央行實施了加息，但是美日息差絕對值較大的背景之下，套息交易頻繁，日元依然貶值。因此我們認為，美聯儲的貨幣政策才是決定美日匯率的關鍵因素，而非日本央行。
日本股票方面：在日本央行兩輪加息周期中，日股分別呈現了下行與上行的走勢，比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影響。在2000年的加息周期中，日經指數出現了下行（圖表9），主要原因在于美股的拉動，彼時美國股票的互聯網泡沫逐步開始“崩潰”，在美股下行背景下日股也出現了下行。在2006-2007年的加息周期中，日經指數出現了上行（圖表10），主要原因也來自美股的拉動，彼時美國股市整體處于上行周期。因為我們認為，在過去日股與美股的聯動較大，美股或許才是影響日股的關鍵。
圖表7：2000年日本央行加息周期中美日匯率的走勢
資料來源：彭博資訊，日本央行，中金公司研究部圖表8：2006年日本央行加息周期中美日匯率的走勢
資料來源：彭博資訊，日本央行，中金公司研究部圖表9：2000年日本央行加息周期中日經指數的走勢
資料來源：彭博資訊，日本央行，中金公司研究部圖表10：2006年日本央行加息周期中日經指數的走勢
資料來源：彭博資訊，日本央行，中金公司研究部官方宣布結束YCC對市場影響有限
2024年3月9日，日本時事通訊社報導表示[3]“日本央行考慮正式宣布放棄YCC政策，未來回歸單純的量化寬松，購債額度暫且維持在現有規模（6萬億日元/月）”，該報導的內容如果實現則意味著YCC的正式結束，我們在2022年2月就曾提出日本央行YCC政策“守破離”的觀點。
同時，在我們看來日本央行的YCC政策在實際意義層面已經于2023年10月的會議中結束，日本央行前國際局長也與我們持有相同的觀點。因此，在我們看來正式官方宣布結束YCC的影響也十分有限。
在理解上述新聞內容的影響前，先需要了解日本央行貨幣政策的歷史（圖表11）。2013-2015年期間日本央行的貨幣政策名稱為“量化質化貨幣寬松（QQE， Quantitative and Qualitative monetary Easing）”，量化寬松為購買國債、質化寬松為購買ETF等資產，QQE的框架下日本央行的政策的重心為“量”- 每年購債80萬億日元、基礎貨幣（Monetary base） 每年多增80萬億日元。然而受種種因素影響，截至2016年內日本央行仍然難以實現其通脹目標，并且還將陷入“購債量太多、未來或無債可買”的窘境。在此背景下，經過一系列的演變，日本央行貨幣政策的名稱由“量化質化貨幣寬松”變為了“帶有長短利率控制的量化質化寬松”。“帶有長短利率控制”的意思為“短端利率對應負利率政策、長端（10年）利率對應YCC政策”，但是實際意義為貨幣政策的重心由過去的“量”轉為了“利率”，將市場的注意力從“量”的角度轉移，在此之后日本央行購債量大幅減少，避免了無債可買的窘境。
圖表11：“安倍經濟學”后日本貨幣政策的調整走勢
資料來源：日本央行，中金公司研究部上述新聞報導的內容意味著日本央行貨幣政策的重心將由“利率”回歸“量”。但是在我們看來“利率”與“量”實則一個硬幣的兩面，購債的量可以決定利率，決定利率后也可以倒推出購債的量。目前的日本央行貨幣政策的運營為“YCC規定10年利率的上限以1%為參考（并非絕對上限），每個月購債量在6萬億日元左右”，根據上述新聞的報導，未來或變成“沒有YCC、但是每個月購債量依然在6萬億日元左右”，我們認為二者之間并無太大差異。在2023年10月實際意義上結束YCC政策之后，日債利率并沒有出現大幅上漲，基本穩定在0.8%左右（圖表12）。
圖表12：日債各類利率的走勢
資料來源：日本央行，彭博資訊，中金公司研究部此外，2023年全年可以理解為是逐步放棄YCC的一年，2022年12月至2023年12月期間，日債10年利率最大上行約70bps左右，但是2023年全年日本投資者依然大幅買入外債，2024年初至今日本投資者依然持續大幅買入外債（圖表13）。我們不認為日本央行的相關調整會帶來全球資金的調整。
圖表13：年初以來日本對外國中長期債券凈投資累計額 （萬億日元）
資料來源：日本財務省，中金公司研究部此外，我們計算得知截至2024年底，未來每個月日本央行持有的債券到期量約6萬億日元/月，同時日本央行若購債量也為6萬億日元/月，則日本央行的資產負債表中的債券的規模或持平。但是我們不排除在長期（1年以上），日本央行減少購債規模，最終變為“縮表”的可能性。
結束購買ETF對日股影響有限
2024年內日本央行存在結束購買ETF的可能性，我們認為日本央行結束購買ETF對日本股市的影響有限。我們在《國別研究系列之日本篇#1：重返歷史舞臺的日本股市》中有過對日本央行購買ETF的詳細解讀。
2013年安倍經濟學開始以來，日本央行加大了對日股大盤（日經指數、東證指數）ETF的購買幅度。但到2021年之后，日本央行發現購買ETF存在“難以退出（債券可以自動到期、被動縮表，但ETF在不主動賣出前提下永遠存在）”等問題，此后基本不再買入日股ETF。截至2024年2月1日，日本央行累計買入的ETF賬面價值約37萬億日元、其市場價值約70萬億日元，漲幅近90%（圖表14），同時日股的總市值約931萬億日元，日本央行的占比約為7.4%，因此在我們看來日本央行才是過去10年日股的主要凈買家。
2021年后，日本央行就不再積極買入ETF，從過去經驗來看，僅在東證指數早盤下跌2%以上的交易日內，日本央行會購買ETF（圖表15），2021年僅在5個交易日中買入、累計買入約3500億日元；2022年僅在3個交易日中買入、累計買入約2100億日元。但是在2024年3月11日，東證指數早盤下跌2%以上，但是當天日本央行并未買入ETF，我們認為此舉為日本央行為結束ETF購買的提前準備。考慮到2022年、2023年日本央行已經幾乎不再購買ETF，我們認為即便未來日本央行結束對ETF的購買，此舉是日本股市的影響也相對有限。同時，我們認為在1）日股業績為全球經濟邏輯、2）日本企業利潤率持續提高的背景下，日本股票陷入長期熊市或為小概率事件，在此背景下日本央行的ETF購買對日本股市的作用或相對有限。
圖表14：日本央行購買ETF的走勢
注：截至2024年2月1日
資料來源：日本生命基礎研究所，中金公司研究部
圖表15：2021年以來日本央行購買ETF的走勢
資料來源：日本央行，日本經濟新聞，中金公司研究部日本央行未來如何賣出ETF、是否會給市場帶來沖擊，是投資者的關注點。從結論而言，我們認為日本央行未來退出ETF可能反而會給股票市場帶來正面影響。
首先、我們認為日本央行不會急于賣出ETF，未來日本央行在貨幣政策正常化的時期，伴隨債券利率上行，很有可能會出現其過去的大量購債出現浮虧的情況（目前美聯儲與澳聯儲就是受此影響而處于資不抵債的情況），但是日本央行所持有的ETF的大量浮盈可以很好地起到對債券浮虧的緩沖作用，有助于提高日本央行財務的健全性。因此，我們認為“賣出ETF”可能發生在日本央行貨幣政策正常化的最后階段，在可見的未來日本央行或不會選擇主動賣出ETF。
其次、我們認為日本央行會十分慎重地處理如何賣出ETF。參考日本央行“廢除”YCC的經驗，日本央行以非常緩慢的、做好充分鋪墊的方式將負面沖擊做到了最小化。我們認為未來日本央行也會同樣去對待賣出ETF一事。
最后、關于賣出ETF的方法。過去日本央行有過賣出股票的經驗。2002年-2004年、2009年-2010年期間，為了保護日本商業銀行的正常經營免受其所持有股票的股價波動帶來的負面影響，日本央行選擇從商業銀行手中購買其所持有的股票。此后、日本央行計劃2016-2026年期間逐步賣出相關股票，每年賣出量約0.3萬億日元。參考該幅度去賣出現在持有的約70萬億日元的ETF，需要約233年的時間，顯然這不是一個理想的方法。我們認為可能性較大的方法為今后日本央行將ETF打折賣給日本國民，例如打8折（或更低）賣給國民、并規定在一定期限內只能分批小幅賣出等。由于目前日本央行持有的ETF漲幅高達近90%，因此可以通過非常優惠的價格、大幅折價賣給國民，處理了ETF的同時，也能提高日本居民對投資的意識，有助于推進日本居民“從存款到投資”的轉變。
貨幣政策運營的方式：寬松時需意外、收緊時需鋪墊
眾多投資者認為黑田行長時期貨幣政策的意外性很大，而進入植田行長時期，經常在議息會議之前會有眾多新聞報導吹風、提前定價，最終甚至帶來難以交易日本央行議息會議的結果。我們認為日本央行制定貨幣政策之時，比起“讓交易員從中盈利”，更多考量的是“在寬松時期、起到刺激效果的最大化；在收緊時期、起到對市場負面沖擊的最小化”。在黑田行長時期，日本央行的貨幣政策基本處于寬松時期，在此背景下為了扭轉市場的悲觀預期，意外的寬松政策反而能更好地刺激到經濟。但相反，進入植田行長時期，日本央行貨幣政策更多處于收緊時期，意外地實施收緊政策則會給市場帶來很大的負面沖擊，因此我們發現在植田就任行長之后，2023年兩次對YCC的調整都提前給市場做出了一定鋪墊，從而緩沖了負面的沖擊。我們認為無論是黑田前行長、還是植田行長，都是在其所面臨的背景下做出了恰當的對應。
未來貨幣政策走勢：我們認為年內存在連續加息（50bps）的可能性，但日本央行目前或不會給出暗示
關于未來的貨幣政策的走勢，我們認為日本央行或不會給出連續加息的暗示。
日本央行副行長內田在2024年2月的講話中表示[4]“隨著工資的逐步上升、實現2%通脹目標的可能性正在逐步提高。如果可以預見2%目標的持續穩定實現，就會考慮對現有貨幣政策進行修正。但是，即使解除負利率，之后也很難想象不斷加息的路徑，日本央行依舊會維持寬松的金融環境”。植田行業在過去也強調過要避免政策利率出現不連續的推移（即不可大幅快速加息）。因此，整體來看我們認為3月會議更多的結局或是鴿派加息。當鴿派加息的事實確定之后，反而可能會出現“日元貶值、日股上漲”的情況。
但是關于2024年內日本央行政策利率的高點，我們認為不排除日本通脹長期維持在高位，最終日本央行加息到0.50%附近的可能性。近期，我們在日本的上游物價中發現了向上拐點的跡象，意味著未來日本的PPI與進口物價或轉為上升（圖表16）。進口物價的拆分來看，外幣計價商品的價格在跌幅減少的同時、日元的貶值也起到了助推的作用（圖表17）。我們認為如果2024年下半年日本的通脹上漲至2.5-3.5%的區間內，則存在日本央行連續加息至0.50%的可能性。但即便是0.50%的政策利率，依然與美國5%以上的政策利率形成鮮明差距，我們仍然認為日本央行的加息幅度有限，對資本市場的沖擊幅度也有限。
圖表16：日本上游物價同比出現拐點
資料來源：日本央行，日本總務省統計局，中金公司研究部圖表17：日元貶值與價格上升共同主推進口物價上升
資料來源：日本央行，中金公司研究部風險提示：留意任何變數
雖然目前市場對于日本央行貨幣政策調整已經定價充分，但是我們認為日本央行所做出的調整大概率會超過①退出負利率、②正式宣布結束YCC、③結束購買ETF。但是超過預期的部分，更多可能會是偏鴿的措施，我們提醒投資者留意相關風險。
圖表18：中金看日銀系列報告一覽表
| 發布日期 | 標題 |
資料來源：中金公司研究部
參考來源
[1]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUB12CUV0S4A310C2000000/？type=my#BAAUAgAAZWNvbm9teV9ERl9TRUNBX0M2X19fXw
[2]https：//www.nikkei.com/article/DGXZQOUA170BZ0X10C24A3000000/？type=my#BAAUAgAAZWNvbm9teV9ERl9TRUNBX0M2X19fXw
[3]https：//www.jiji.com/jc/article？k=2024030801077&g=eco
[4]https：//www.boj.or.jp/about/press/koen_2024/ko240208a.htm
本文摘自：2024年3月18日已經發布的《中金看日銀#42：24年3月會議前瞻-開啟“正常化”、但影響或有限》
楊鑫（分析員） SAC 執業證書編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陳健恒（分析員） SAC 執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
魏儒鏑（分析員） SAC 執業證書編號：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838
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責任編輯：郭建
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