熱點欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 模擬交易

客戶端

　　中國貨幣市場

　　筆者判斷，年內(nèi)美國經(jīng)濟與貨幣政策對歐洲的領先態(tài)勢仍將持續(xù)，后續(xù)美元仍將維持強勢，可能升至115。美元走強推動主要經(jīng)濟體貨幣貶值，人民幣匯率也跟隨調(diào)整，但貶值幅度并不高，整體仍保持穩(wěn)定。當前央行以我為主的態(tài)度是明確的，市場無需過度擔憂匯率調(diào)整對央行寬松立場的制約，最終主導國內(nèi)債市的，還是國內(nèi)政策與經(jīng)濟基本面。

　　近期美元走強，人民幣貶值引起市場關注，如何看待后續(xù)美元指數(shù)與人民幣匯率走勢？對國內(nèi)債市意味著什么？

　　一、美元指數(shù)為何快速上行

　　近日，美元指數(shù)為何快速上行，再創(chuàng)年內(nèi)新高。筆者認為，推動美元指數(shù)快速反彈的原因主要是歐元對美元匯率重新快速貶值至平價以下，反映了市場對美歐經(jīng)濟與貨幣政策關注重心的切換。

　　一方面，歐洲能源危機加劇，市場對歐元區(qū)經(jīng)濟與貨幣政策的關注，從通脹導致的歐央行超預期加息轉向經(jīng)濟衰退。根據(jù)歐央行二季度宏觀經(jīng)濟預測評估，如果俄羅斯大幅削減對歐洲天然氣供應，歐洲經(jīng)濟將大概率陷入衰退。目前俄羅斯已經(jīng)切斷了對歐洲的天然氣供應，引發(fā)了市場對歐洲經(jīng)濟衰退的集中交易。

　　另一方面，美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)走強，加上聯(lián)儲官員持續(xù)轉鷹，市場對美國經(jīng)濟與貨幣政策的關注，從可能的衰退式寬松重新轉向通脹交易。8月10日以來，包括密歇根大學消費者預期指數(shù)、ISM制造業(yè)PMI在內(nèi)的經(jīng)濟景氣度指數(shù)，以及反映工業(yè)生產(chǎn)、消費與就業(yè)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)多數(shù)超預期反彈，市場對美國經(jīng)濟陷入衰退的擔憂逐步消退，通脹預期反而日漸走高，市場需要重新認真評估聯(lián)儲對抗通脹的緊縮立場。

　　圖1  美國隱含通脹預期與美聯(lián)儲9月加息75bp概率（%）

資料來源：CME， Wind資訊，天風證券研究所

　　圖2  美元指數(shù)與美元兌歐元匯率

資料來源：天風證券研究所

　　在一系列數(shù)據(jù)中，非農(nóng)數(shù)據(jù)廣受市場關注。8月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)31.5萬人，仍以超過每月30萬新增就業(yè)的速度強勢擴張。值得注意的是，8月美國勞動力參與率與登記失業(yè)數(shù)均大幅回升至今年3月水平，表明勞動力開始以更快的速度回歸市場，這也帶動了失業(yè)率小幅上升至3.7%，以及工資增速環(huán)比明顯下降至0.31%。整體而言，非農(nóng)數(shù)據(jù)反映了美國經(jīng)濟的韌性與復雜性。

　　結合鮑威爾在杰克遜霍爾上的發(fā)言，筆者認為非農(nóng)數(shù)據(jù)無法改變聯(lián)儲的緊縮立場。

　　美國經(jīng)濟韌性十足，勞動力市場的失衡程度也仍處在較高水平。一個月的數(shù)據(jù)改善，還不足以確認美國經(jīng)濟增速的進一步放緩，以及通脹風險的解除。在聯(lián)儲6月加息75個基點后，當前市場隱含通脹預期仍徘徊在2.5%左右，距離聯(lián)儲2%的通脹目標仍有較大距離。

　　筆者判斷，在數(shù)據(jù)能夠佐證通脹風險明顯回落前，如鮑威爾在杰克遜霍爾上的發(fā)言所示，聯(lián)儲加息路徑仍將參考6月加息點陣圖。目前看來，9月聯(lián)儲加息75個基點的可能性仍然較高，聯(lián)儲可能持續(xù)加息至今年末明年初，加息終點可能在4%附近，并將至少在明年上半年以前維持該利率水平。

　　考慮到俄烏沖突局勢短期難有逆轉，年內(nèi)美國經(jīng)濟與貨幣政策對歐洲的領先態(tài)勢仍將持續(xù)，后續(xù)美元仍將維持強勢，隨著歐洲衰退預期逐步兌現(xiàn)，美元可能升至115附近。

　　二、如何看待近期人民幣貶值？

　　美元指數(shù)快速升值，帶動了全球主要經(jīng)濟體貨幣貶值，人民幣匯率也未能幸免。8月11日至9月2日，人民幣離岸匯率貶值2.90%至6.9186，人民幣匯率中間價貶值2.37%至6.8917。但是相較于期間美元指數(shù)4.29%的升值幅度，以及其他主要經(jīng)濟體貨幣的貶值幅度，人民幣匯率的貶值幅度并不高。人民幣匯率整體維持了相對平穩(wěn)的態(tài)勢。

　　圖3  美元指數(shù)與離岸人民幣匯率

資料來源：Wind資訊，天風證券研究所

　　圖4  主要經(jīng)濟體貨幣對美元貶值情況（%）

資料來源：Wind資訊，天風證券研究所

　　期間人民幣匯率貶值的原因具體是什么？筆者從復盤做起。

　　從時間順序來看，8月11日美元見底反彈后，離岸人民幣匯率先于在岸人民幣匯率與人民幣匯率中間價跟隨美元指數(shù)調(diào)整。8月15日央行超預期降息后，離岸人民幣匯率當日隨即大幅貶值，在岸人民幣匯率小幅跟隨離岸人民幣匯率貶值，但是人民幣匯率中間價定在略低于8月12日收盤位置。8月16日，人民幣匯率中間價才開啟調(diào)整，補齊前幾日跌幅。8月22日，央行在香港發(fā)行250億人民幣央行票據(jù)，進行境外流動性管理，釋放穩(wěn)匯率信號。但是票據(jù)發(fā)行后，隨著美元持續(xù)升值，人民幣匯率仍延續(xù)貶值。

　　所以筆者判斷，近期人民幣匯率貶值的主要原因，還是美元指數(shù)的快速升值。央行降息從情緒上助推了人民幣匯率貶值預期，但是從央行主動快速釋放穩(wěn)匯率的信號來看，央行并沒有主動引導人民幣匯率加快貶值的意圖。

　　圖5  人民幣匯率

資料來源：Wind資訊，天風證券研究所

　　當然，市場會將近期的人民幣匯率貶值與4月中旬起的人民幣匯率貶值比較。在兩輪人民幣匯率貶值的過程中，均伴隨著美元指數(shù)上行與央行貨幣政策寬松，但是經(jīng)過復盤比較，還是能夠觀察到兩輪人民幣匯率貶值的不同之處。

　　4月15日央行降準0.25%，并在當日領先于在岸與離岸人民幣匯率調(diào)整中間價匯率，但央行在降準同時明確強調(diào)關注物價風險與內(nèi)外平衡，市場沒有第一時間接受到貨幣政策的寬松信號。4月18日晚央行推出23條，開始傳遞明確的寬松信號，在岸與離岸人民幣匯率隨即快速貶值。4月25日晚央行下調(diào)外準1個百分點，再度釋放寬松信號，人民幣中間價也在次日開盤大幅調(diào)降，隨后在岸與離岸人民幣匯率延續(xù)貶值趨勢。5月12日美元階段性見頂回落，在岸與離岸人民幣也緊接在6.80附近位置匯率。5月23日央行在香港發(fā)行250億人民幣央行票據(jù)，回收境外人民幣流動性，向市場傳遞了穩(wěn)匯率的信號。后續(xù)人民幣匯率重新穩(wěn)定在6.7附近。

　　比較兩輪人民幣匯率貶值，不難發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率市場價格、特別是離岸人民幣匯率主要反映市場情緒，人民幣匯率中間價可以反映央行對市場的引導，央行在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)則是比較強的穩(wěn)匯率信號。

　　4月中旬起的那輪人民幣匯率貶值，央行釋放穩(wěn)匯率信號的時間點較遲。而在近期人民幣匯率貶值過程中，央行較早釋放了穩(wěn)匯率信號。如果說4月中旬央行是有意對內(nèi)寬松、對外順勢貶值的話，那么，當前央行在對內(nèi)。

　　三、如何看待后續(xù)人民幣匯率？

　　筆者在回顧2015年811匯改后及2018-2019年人民幣的貶值過程后，復盤發(fā)現(xiàn)：影響人民幣匯率的趨勢性因素，或是人民幣匯率貶值的宏觀起點，均是國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)下行壓力，同時出現(xiàn)與經(jīng)濟前景有關的事件沖擊。而人民幣匯率貶值的終點，均是國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，市場恢復了國內(nèi)經(jīng)濟與政策的信心。

　　圖6  離岸人民幣匯率

資料來源：Wind資訊，天風證券研究所

　　今年人民幣匯率的貶值也不例外，疫情反復沖擊了國內(nèi)經(jīng)濟與就業(yè)的復蘇，導致了信用坍塌，還面臨了嚴峻的外部壓力。與此同時，市場還在擔憂地產(chǎn)風險傳導與出口回落，可能加劇國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力。這些都是持續(xù)推動人民幣匯率貶值的關鍵因素。筆者預計，在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力解除以前，人民幣匯率仍有貶值預期和壓力。

　　考慮貶值預期，7這一點位對人民幣匯率的國際協(xié)調(diào)而言存在某種重要意義。如果美元繼續(xù)走強，人民幣匯率有沒有破7的可能？

　　筆者認為，人民幣匯率是有可能破7的。一方面，811匯改后，人民幣匯率最低貶值至7.2附近，已經(jīng)有兩次破7先例。第一次是在2019年8月初，美國突然升級對中國出口制裁，人民幣匯率快速貶值破7。第二次則是在2020年疫情期間，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加劇，央行實施了寬松貨幣政策。

　　另一方面，央行有關領導人也曾數(shù)次表示，不會固守7這一標志性點位。2019年5月27日，周小川在日本接受采訪時表示，“7不見得要當做是匯率的底線，匯率也不必過分關注所謂整數(shù)位?！?019年8月5日，央行有關負責人表示，“人民幣匯率破7，這個7不是年齡，過去就回不來了，也不是堤壩，一旦被沖破大水就會一瀉千里；7更像水庫的水位，豐水期的時候高一些，到了枯水期的時候又會降下來，有漲有落，都是正常的?！?/p>

　　當然，市場會擔心人民幣破7引發(fā)的國際協(xié)調(diào)問題。在這一問題上，筆者認為，日元匯率調(diào)整有較高的參考價值。

　　筆者在團隊前期報告《日元大幅貶值，需要關注什么？》中有過討論，今年美國對其他國家匯率問題的態(tài)度，能夠從日元匯率中較好體現(xiàn)。日元匯率在今年3月集中貶值，后續(xù)轉向跟隨美元指數(shù)被動貶值，均是在美國默許下的結果。今年4月初與7月初，美國財政部長耶倫兩次訪問日韓，匯率與外貿(mào)均是核心議題，但在這兩次會談以及會議的聯(lián)合聲明中，美國均未對日元貶值有太負面的評價。

　　要想避免人民幣匯率調(diào)整引發(fā)國際爭端，參考日元匯率的調(diào)整方式，在有管理的情況下被動跟隨美元貶值，不失為一種可行的方式。

　　近期日元匯率已經(jīng)跌破140關鍵點位，如果后續(xù)日元匯率持續(xù)低于140，筆者認為，人民幣匯率破7的可能性也會相應提高。

　　四、對國內(nèi)債市意味著什么？

　　隨著近期人民幣匯率調(diào)整，市場重新開始關注外部均衡對貨幣政策的可能制約，擔心貨幣政策與境外機構投資者的行為調(diào)整的可能影響。

　　首先，在貨幣政策的內(nèi)外均衡方面，筆者認為，當前央行以我為主的態(tài)度是明確的，市場無需過度擔憂匯率調(diào)整對央行寬松立場的制約。

　　7月13日，貨幣政策司司長鄒瀾表示，“我國作為超大型經(jīng)濟體，國內(nèi)貨幣和金融狀況主要由國內(nèi)因素決定，貨幣政策會繼續(xù)堅持以我為主的取向，兼顧內(nèi)外平衡。”8月10日，二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告也指出，“密切關注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。”

　　當前國內(nèi)經(jīng)濟與就業(yè)疲軟，可支配收入與工資增長較慢，不存在長期通脹基礎。而且國內(nèi)外能源結構差異較大，輸入性能源通脹向國內(nèi)傳導的渠道并不順暢。近期國內(nèi)CPI同比雖有上行，但總體通脹壓力可控。從邏輯上來講，央行重心仍在穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長與寬信用上。

　　此次央行降息，打破了811匯改后聯(lián)儲加息過程中央行無降息操作的固有約束，充分體現(xiàn)了央行貨幣政策以我為主的姿態(tài)。筆者預計，后續(xù)如果國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加劇，社融信貸再次出現(xiàn)塌方，降息可能還會有，只是時間上可能明年初概率更高。

　　從服務于國內(nèi)經(jīng)濟角度考慮，特別是考慮到未來出口可能的壓力，跟隨美元適度貶值未嘗不是一個選項。

　　匯率穩(wěn)定并不是宏觀調(diào)控的關鍵，參考主要大國，其貨幣都是能升能貶，匯率也是宏觀調(diào)控的一個工具，而不是一個約束。

　　美元持續(xù)走強，人民幣走弱，債市需要關注什么？貨幣政策以我為主，債市主導自然是國內(nèi)政策與經(jīng)濟基本面。至于外圍約束問題，筆者可以觀察境外機構投資行為：

　　在境外機構投資者行為方面，筆者觀察到了一些新變化。以往市場多從債券配置角度來考慮境外機構投資者行為，觀察中美利差與人民幣匯率波動對境外機構債券持倉的影響。從整體持倉考慮，今年內(nèi)外環(huán)境變化確實導致境外機構持續(xù)減持人民幣債券。

　　但是單獨觀察境外機構的國債持倉變化，可以發(fā)現(xiàn)，境外機構投資者同樣深度參與了國債市場的債券交易。在國債收益率快速下行的5月與7月，境外機構投資者的國債持倉并未明顯減少，7月反而有所增加。筆者認為，境外機構投資者也是跟隨趨勢，而非簡單受制于中美利差等約束。

　　更進一步筆者直接觀察美元和人民幣國債的關系：從歷史來看，美元趨勢性走強過程中，十年國債不乏機會。

　　綜上，美元走強，人民幣走弱，債市無須擔心，或者說這不是國內(nèi)利率的主導因素。

　　其實從外圍視角出發(fā)，市場更應該關注外部環(huán)境變化對國內(nèi)經(jīng)濟的影響。即關注美元上行背后的外需線索。當前我國經(jīng)濟仍舊復蘇疲軟，出口是少數(shù)持續(xù)推動經(jīng)濟增長的重要動能。歐美是我國最大的對外貿(mào)易伙伴，歐洲經(jīng)濟衰退與美國宏觀變化可能直接沖擊對我國的出口需求，并且通過對全球經(jīng)濟的影響，間接加速我國外需的回落。

　　如果后續(xù)出口加速回落，可能加劇國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力。不排除機構會因此而進一步看多利率。

　　再次強調(diào)，在國際環(huán)境變化中，宏觀調(diào)控具備以我為主的基本條件，從服務于國內(nèi)經(jīng)濟角度考慮，特別是考慮到未來出口可能的壓力，跟隨美元適度貶值未嘗不是一個選項。匯率穩(wěn)定并不是宏觀調(diào)控的關鍵，參考主要大國，其貨幣都是能升能貶，匯率也是宏觀調(diào)控的一個工具，而不是一個約束。

　　五、小結

　　怎么看美元？筆者判斷，俄烏沖突局勢短期難有逆轉，年內(nèi)美國經(jīng)濟與貨幣政策對歐洲的領先態(tài)勢仍將持續(xù)，后續(xù)美元仍將維持強勢，隨著歐洲衰退預期逐步兌現(xiàn)，美元指數(shù)可能升至115。

　　怎么看人民幣？美元走強推動主要經(jīng)濟體貨幣貶值，人民幣匯率也跟隨調(diào)整。但是相較于美元的升值幅度與其他主要經(jīng)濟體貨幣的貶值幅度，人民幣匯率貶值幅度并不高，整體仍保持穩(wěn)定。期間央行超預期降息一度從情緒上推動了人民幣匯率貶值，但央行較快通過在香港發(fā)行人民幣央行票據(jù)，釋放了穩(wěn)匯率預期。所以筆者判斷，推動近期人民幣匯率貶值的主要還是美元快速升值，央行沒有明顯引導人民幣匯率貶值的意圖。

　　如果后續(xù)美元持續(xù)走強，在國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力解除以前，人民幣匯率仍有貶值預期和壓力，不排除人民幣匯率破7的可能。從國際比較考慮，隨著近期日元跌破140關鍵點位，后續(xù)人民幣匯率破7的可能性也相應提升。

　　美元強、人民幣弱，市場怎么看？當前央行以我為主的態(tài)度是明確的，市場無需過度擔憂匯率調(diào)整對央行寬松立場的制約。從服務于國內(nèi)經(jīng)濟角度考慮，特別是考慮到未來出口可能的壓力，跟隨美元適度貶值未嘗不是一個選項。匯率穩(wěn)定并不是宏觀調(diào)控的關鍵，參考主要大國，其貨幣都是能升能貶，匯率也是宏觀調(diào)控的一個工具，而不是一個約束。

　　至于外圍約束問題，筆者可以觀察境外機構投資行為，7月境外機構增持人民幣國債，說明投資者也都是跟隨趨勢，而非簡單受制于中美利差等約束。從這個角度考慮，利差并非國際資金流動的絕對變量。更進一步筆者直接觀察美元和人民幣國債的關系：從歷史來看，美元趨勢性走強過程中，十年國債不乏機會。

　　綜上，美元走強，人民幣走弱，債市無須擔心，或者說這不是國內(nèi)利率的主導因素。貨幣政策以我為主，最終主導國內(nèi)債市的，還是國內(nèi)政策與經(jīng)濟基本面。

　　對于當前債市，結合外圍下周重點關注還是出口，8月數(shù)據(jù)是否存在顯著回落的可能，在國內(nèi)政策進一步強化穩(wěn)增長的背景下，出口數(shù)據(jù)如果確定走弱，或會對市場多頭思維有所支撐。

　　結合PMI等數(shù)據(jù)，市場關注還是在于進一步增量政策效果，建議按照2019年11月降息后第二階段利率走勢作為9月市場走勢的基礎參考，多空之間，橫向移動的可能性更高，久期至少仍可維持在中性狀態(tài)。

炒股開戶享福利，入金抽188元紅包，100%中獎！

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責任編輯：郭建