意見領袖 | 王劍

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　　自營是一門生意嗎？

　　眾所周知，券商有自營投資業務，將自有資金投資于股票或債券。而當股市或債市迎來牛市時，自營投資獲利巨大，券商的業績也就會很好。但是，此時，我們會發現一個現象，券商的估值水平反而會回落。因為，券商的市值不會隨著自營投資收益的增長而同步增長，于是估值回落。

　　這背后的道理其實也很簡單：自營投資收益一定程度上靠天吃飯，行情好的時候大賺一筆，行情不好的時候賺不到錢，甚至有時還會虧錢。這樣的“生意”——甚至稱不上是一種生意，投資者是不會給估值的。所以，收益大增時，券商股票的市值不會同比例大增。于是，估值（比如用PE表示）就會回落。

　　這就是我們股票定價上的一個基本原理：投資者是為上市公司的可持續的、收益相對穩定的生意估值。對于不可持續的收益，賺一筆當然不是壞事，但很難給予高估值。自營投資，在過去就不是一門“生意”，因此，在估值上不會給予過多考慮。

　　因此，要想獲得投資者的青睞（體現為獲得他們給予的估值，估值是用真金白銀投票的結果），我們致力于尋找那種能夠創造穩定回報、護城河強的生意。

　　財富管理是不是這樣生意呢？或許是的，但那指的是真正意義的財富管理。而如果是財富管理的初級階段，即以代銷為主的初級階段，代銷的收入反倒更像是自營，加劇波動。

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　　財富管理與資產管理

　　財富管理與資產管理的區別，老生常談很久了，但有很多場合依然會被混淆。

　　資產管理，是接受客戶的委托，客戶交過來一筆資產，代他管理這筆資產，管理資產取得的收益或損失，都歸客戶所有。管理人按約定收取一筆管理費。因此，資產管理“出售”的是管理人管理這筆資產的專業才能。

　　雖然資產管理也是服務業，也是為客戶服務的，但是，管理人的主要工作對象是資產。也就是說，他的職責，是按照和客戶的約定，管理好這筆資產。

　　證券投資基金業是典型的資產管理業。基民買了基金，把資金交給基金管理人，基金管理人按約定將這筆錢用于證券投資，投資的收益和風險歸客戶所有，管理人自己按約定收取管理費。管理人服務的對象是客戶，但日常工作內容主要是從事資產的投資。

　　財富管理業就很不一樣。嚴格地講，財富管理業是管理人為客戶量身定做財富管理方案，可能的內容包括：資產配置方案、養老方案、家族傳承方案、融資或買保險的方案等，實際操作中還會涉及非金融服務，比如法律服務、商務服務甚至一些生活服務（就學、就醫、出行等）。簡言之，財富管理是為客戶量身定做的、與財富相關的一系列個性化配置方案。

　　比如，管理人通過分析一位客戶的情況，給出一個資產配置方案，其中包括購買一定金額的某只基金。因此，財富管理業的服務對象、工作對象都是客戶，其最終產品是財富配置方案。至于這個方案中包括的基金，則是資產管理業的產品。

　　這樣看，財富管理更像是資產管理的買方，或下游。

　　上次有位專家的比喻非常貼切：就像看病，財富管理業是醫生看病開藥方，資產管理業是制藥。

　　所以，代銷是財富管理中的一個環節，甚至是占比較小的一環節。當給客戶完成制定財富配置方案后，如果涉及到基金的配置，那么機構通過基金代銷業務就直接能將基金賣給客戶。如果客戶想去別的渠道買（比如別的渠道費率更低），也無妨。但是這樣的情況其實較少，因為，對于很多高凈值客戶來說，也不在意那一點點代銷費（他們的時間成本更高），他們覺得“一站式”服務搞定一切，是最為方便的。

　　當然，國內真正做到這一水平的財富管理業務，還不算多。大部分金融機構可能仍然重在金融產品代銷。他們也不可能為客戶提供財富配置方案設計的工作，只是資本市場火了，愿意買基金的客戶多了，于是基金熱銷，大家賺一筆代銷費。

　　這就是為什么，我們金融機構的代銷收入出現類似自營業務的波動：市場好時大賺一筆，市場不好時不賺，甚至有時還得虧錢（代銷產品產生虧損時，客戶投訴）。

　　這就回到了本文開頭的提問：這種大波動的業務，應該給高估值嗎？如果參考自營投資，這當然是一種不能享受高估值的業務。畢竟，代銷和自營兩種業務的驅動因素是一樣，都是大牛市……

　　甚至，有些銀行，主業是吃存貸利差和傳統中收的，相對穩定。然后拓展了財富管理業務（其實是代銷業務），反倒讓營業收入更不穩定了。這對估值到底是好事還是壞事？

　　當然，萬事開頭難，長期看，等財富管理成為真正的財富管理，客戶們留下了足量的AUM，金融機構按AUM規模收取穩定的管理費時，才能享受穩定回報。

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　　財富管理全才

　　那么，我們離真正的財富管理還有多遠呢？

　　財富管理的下一個目標，是弱化與市場波動的同步性，不管市場漲跌，讓客戶都能放心地將財富委托給我們管理，穿越牛熊。我們在西方金融題材電影或金融案例教材中見過，有錢人把自己的財富放到一家機構，由機構提供很多服務。但我們身邊，這樣的情況還不多見。當然，中國人整體財富水平也和電影中的西方富人也有很大差距。

　　為達到這一目標，我們還有很多工作要做。比如，根據經濟或市場周期完成資產配置，如果同時還要考慮負債的話，那就是資產負債配置。如果是超高凈值客戶，可能還得考慮全球資產配置和非金融資產（房地產、另類、收藏品、公司股權等）的配置。這一套資產負債配置下來，那么服務這位客戶的老兄至少得懂得：

　　（1）國內外宏觀；

　　（2）市場投資策略；

　　（3）匯率與利率；

　　（4）特定行業，比如房地產、藝術品、本人自己的公司等；

　　（5）主要產品，比如貸款、存款、基金、保險等。

　　基本上，就是把我們分析師的宏觀、策略、金工、海外、行業、金融等團隊的組合。同時還得服務好客戶，那么還得加上銷售團隊。也就是說，這是一個萬能的組合，是一個萬能分析師。

　　當然，這是帶一點玩笑的理想狀態了。現實中，這種高凈值客戶畢竟少數，更多的客戶還不需要這么復雜，可能只有少數幾種需求，但也需要專業的服務去滿足。對于占據數量絕大部分的一般客戶，則依靠科技手段，了解他們的個性化需求，推薦相應的方案和產品。這就是目前很多機構正在嘗試的智能投顧。

　　以上還只是討論為客戶“開藥方”所需的專業知識。即使這一點具備了，更難的地方在于，真正形成“以客戶為中心”的文化導向，大家不再比拼賣多少基金，而是比拼誰服務客戶更好，更能為客戶設計出合適的財富管理方案，讓客戶放心地將AUM留在本機構。

　　我們希望這種真正意義的財富管理能夠早點到來。否則，財富管理只是代銷為主，成了一種類似自營一樣的高波動業務，實在沒辦法說服投資者給高估值。

　　(本文作者介紹：中國人民大學金融學碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔任金融行業分析師，2018年加盟國信證券，任金融業首席分析師。)