意見領袖 | 張瑜

　　主要觀點

　　前言與大基調：

　　7月以來，經濟又經歷了若干負面沖擊，包括地產銷售走弱，疫情反復、罕見高溫、四川缺電等；也看到了新變化，包括政策性金融債持續擴增，風光大基地第三批項目開始組織謀劃等。基于此，行至年底，我們需看遠一點——有必要重新評估經濟增速，重新評估經濟結構，重新評估投資策略。

　　1）重塑增長預期——今年弱一些，明年“特殊”一些

　　我們預計四季度增速與三季度相比讀數上接近，無明顯方向上的特征（復蘇或二次探底）。預計全年增速坐3望4。

　　這一預期意味著什么？第一，復蘇拉平，下半年經濟偏弱復蘇運行。第二，對明年而言，低基數下，明年增長目標的完成壓力較小，類似于2021年。第三，明年全球經濟普遍有下行壓力下，中國有更明顯的相對增長優勢。兩者結合看，三大增長訴求（目標、就業、增長優勢）邊際上有兩個弱化，明年穩增長政策可能更多從穩就業角度予以托底。

　　2）重塑結構預期——經濟運行進入“高基建+低地產”的結構模式

　　經濟運行的結構模式經歷過幾次切換：2010-2014“高地產+低基建”、2014-2017“高基建+低地產”、2017-2021“高地產+低基建”、2022年開始進入新的“高基建+低地產”。

　　特征有何不同？“高地產+低基建”的特征，經濟彈性好，擴信用相對有效且容易，貨幣寬松效果易出效果，碰上出口略強時往往經濟容易階段過熱，比如2017、2020；“高基建+低地產”的特征，經濟彈性弱，擴信用偏阻，一定效果所需的貨幣寬松更多，碰上出口略弱時往往經濟體感偏冷，比如2015年。

　　我們判斷，當下“高基建+低地產”的模式或已明朗——該模式的成立需看到土地財政以外的基建融資方式創新，否則低地產拖累土地財政，基建難“高”。2015年的創新是PPP，當下的創新是政策性金融債補充基建資本金——我們認為該工具只是一個開始，后續仍有加量、擴圍的期待。

　　3）重塑投資策略——股債從“短久期”策略逐漸走向“長久期”

　　綜上，“高基建+低地產”之下，經濟彈性偏弱，還有懸而未決要回落的出口，貨幣政策易松難緊，寬松或只是開始。這一可能持續1-2年的宏觀環境下，利好股債中的“長久期”策略。

　　如何理解股債“長短”久期的不同？

　　長久短期不是簡單的周期、成長的區分，我們必須客觀承認，在能源革命和疫情之下，部分周期也開始有了成長屬性，一些成長也不得不面對周期壓力。

　　a）過去兩年，股債交易的本質都是短久期的策略，即賺的都是當期可以兌現的錢：比如債的加杠桿，高等級信用債的票息，股票無論買的是煤炭還是碳酸鋰，雖然新舊陣營截然不同，但本質還是當期利潤的豐厚兌現。

　　b）未來1-2年的維度，全球宏觀大勢下，當期利潤兌現的錢越來越不確定，不好賺了，需要關注長久期策略：

　　股的長久期策略——分子可以獨立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中長期景氣度邏輯，cash flow在遠端，同時受益于分母易松難緊。重點細分方向可參考十四五若干專項規劃，包括高端制造、能源革命、數字經濟、軍工等。

　　債的長久期策略——相比于加杠桿“賺一天算一天”的不穩定性與監管脫實向虛的警惕，相比于降資質在經濟基本面偏弱的壓制下難突破心理界限，拉久期或是更為穩妥的策略，10y國債利率下行破2.5%只是時間問題，盡量持債不炒。

　　c）結論：短期內，由于歐洲供暖緊張、俄烏沖突冬季可能二次激烈化等等的發酵，短久期策略或仍有階段性向上脈沖，但長久期是1-2年更為正確的選擇，因此長久期容錯率高于短久期。因此沒有必要過度悲觀，堅定把握轉型中的機遇，緊跟政策對于長坡厚雪行業的“拉”坡和“添”雪，請投資者重視股債長久期策略。

　　8月經濟前瞻內容

　　（一）GDP：預計三季度經濟運行偏弱復蘇

　　主要預測邏輯包括：1）一產：生豬出欄同比繼續回落，一產增速小幅走低。2）工業：8月受四川缺電影響，工增回落，3季度可能低于4%。3）服務業生產指數涉及行業（三產中除教育、醫療、公共管理等行業）：為剔除基數影響，參考7月服務業指數的三年平均值推算三季度同比。考慮到8-9月，疫情散發程度有所加劇，按7月增速推算三季度，實際略有高估。4）建筑業：考慮到PPI持續回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是實物量有所增加，預計3季度好于2季度。5）三產中不納入服務業生產指數的行業，預計好于2季度，但低于1季度（1季度財政前傾，疫情不嚴重）。

　　（二）工增：關注點在缺電影響

　　預計8月工業增速為3.3%左右，重點考慮四川的缺電影響。四川工業大概停電6天，按天數算，可能影響四川8月工增19.3%左右。而四川工業占全國之比大概4%左右，這意味，四川停電6天，沖擊全國8月工增增速0.8%左右。

　　（三）社零：基數帶動下的回升

　　預計8月社零增速為4.5%左右。其中餐飲增速為12%、實物商品網購增速為5%、汽車零售增速為12%、石油及制品增速為16%，其他增速為0.4%。

　　（四）其他數據

　　固投：高溫帶來不利影響。預計1-8月，固投累計增速為5.4%。

　　外貿：預計8月出口同比+13%，進口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指標較7月略有走弱，但仍維持偏強，出口尚未見到明確回落趨勢。

　　物價：預計8月PPI環比下降0.7%，翹尾因素拖累約0.7個百分點，同比繼續回落至2.8%左右。預計8月CPI環比零增長，同比小幅回落至2.6%左右。

　　金融：8月新增社融預計約2.3萬億，較去年同期少增約6900億。社融存量增速預計在10.5%左右，較7月的10.7%進一步回落。貸款層面，我們預計8月貸款或呈現居民弱企業強的特點。提示8月企業中長期貸款或有超預期的可能，預計新增8000億左右，較去年同期多增3000億。

　　風險提示：

　　疫情反復影響消費和地產銷售。美聯儲貨幣政策收緊超預期。地緣政治沖突。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一8月經濟數據前瞻

　　（一）GDP：下半年怎么看？明年怎么看？

　　預計三季度經濟增速3%~4%左右。主要預測邏輯包括：1）生豬出欄同比繼續回落，一產增速小幅走低。2）工業：8月受四川缺電影響，工增回落，3季度可能低于4%。3）服務業生產指數涉及行業（三產中除教育、醫療、公共管理等行業）。為剔除影響，參考7月服務業指數的三年平均值推算三季度同比。考慮到8-9月，疫情散發程度有所加劇，按7月增速推算三季度，略有高估。4）建筑業，考慮到PPI持續回落，而基建三季度增速有所上行，反映的是實物量有所增加，預計3季度好于2季度。5）三產中不納入服務業生產指數的行業，預計好于2季度，但低于1季度（1季度財政前傾，疫情不嚴重）。

　　預計四季度增速與三季度相比讀數上接近，無明顯方向上的特征（復蘇或二次探底）。四季度與三季度相比，不對疫情做假設的情況下，服務業生產指數涉及行業基數有所走高，會略有回落。疊加出口增速會有所下行（基數影響，外需回落），預計工業增速小幅回落。但考慮到PPI中樞可能會繼續下行，基建仍在小幅加碼，且地產投資基數走低，預計建筑業四季度繼續上行。

　　預計全年GDP增速坐3望4，不確定性較多。

　　對明年意味著什么？低基數下，明年增長目標的完成壓力較小，類似于2021年。此外，全年經濟增長相對優勢角度，明年壓力也將弱于今年。兩者結合看，明年穩增長政策或有退坡，可能更多從穩就業角度予以托底。這意味著，偏弱的經濟，偏寬的流動性這一宏觀環境，仍將持續。這一宏觀環境下，利好股債中的“長久期”策略。

　　股的長久期策略——分子可以獨立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中長期景氣度邏輯，同時受益于分母易松難緊。重點細分方向可參考十四五若干專項規劃，包括高端制造、能源革命、數字經濟等。

　　債的長久期策略——相比于加杠桿“賺一天算一天”的不穩定性與監管脫實向虛的警惕，相比于降資質在經濟基本面偏弱的壓制下難突破心理界限，拉久期或是更穩妥的策略。

　　（二）物價：CPI同比小幅回落，PPI同比繼續下行

　　預計8月PPI環比下降0.7%，翹尾因素拖累約0.7個百分點，同比繼續回落至2.8%左右。國內需求偏弱、海外經濟放緩擔憂仍在繼續拖累大宗商品價格。國內來看，據統計局8月PMI數據解讀，“反映市場需求不足的企業比重為54.4%，連續5個月上升…新動能需求增速有所放緩…基礎原材料市場需求相對疲軟。綜合來看，市場需求整體持續不足，經濟回升動力偏弱”。海外來看，除經濟預期較差以外，原油價格調整還受到一些供給側因素的擾動，如伊朗原油回歸的預期。從前瞻性指標看，一是商務部發布的生產資料價格指數8月環比下跌2.9%，連續四個月下降；二是8月PMI出廠價格錄得44.5%，雖有較7月有所回升，但仍處于歷史低位。上述兩個指標對PPI環比均有較好的領先性。

　　預計8月CPI環比零增長，同比小幅回落至2.6%左右。一方面，豬周期上行背景下，豬肉價格繼續上漲但幅度趨緩，高溫干旱天氣推動蔬菜價格季節性上漲，食品價格會繼續帶來上拉壓力。8月，36個城市豬肉平均零售價環比上漲3.7%，7月上漲了22.7%；蔬菜平均批發價上漲3.8%，7月上漲了12.9%。但另一方面，疫情防控形勢趨緊以及經濟下行壓力（《PMI透露的五個壓力》）繼續壓制著核心通脹上行斜率，國際油價調整帶動國內成品油價格明顯下跌，兩者均拖累了CPI上行速度。成品油價五連降，8月汽油零售價環比下跌了4.8%，降幅較7月進一步擴大。

　　（三）外貿：基數影響下的回落

　　預計8月出口同比+13%，進口同比+3%。出口方面，8月部分出口前瞻指標較7月略有走弱，但仍維持偏強，出口尚未見到明確回落趨勢。

　　1、韓國8月出口同比+6.6%，前值+9%，環比-6%；從商品結構來看，石油制品和汽車出口創下歷年同月新高，但半導體受需求減弱和價格下降等因素影響，出口同比-7.8%。

　　2、8月上旬/中旬，中港協監測的沿海重點港口外貿貨物吞吐量同比增速分別錄得+0.2%/-0.5%，較7月同期的+1.1%/+5.9%有所走弱。

　　3、越南8月貨物出口同比+22.1%，前值+8.9%，從商品結構上來看，箱包、紡織品、鞋類等勞動密集型產品以及交通工具及零配件、機械設備等產品出口較7月進一步走強。

　　進口方面，環比7月或略有改善。一則，8月大宗商品價格略有反彈，價格因素支撐或走強。二則，PMI進口分項錄得47.8，較前值46.9略有改善。

　　（四）生產：缺電帶來小幅回落

　　預計8月工業增速為3.3%左右。

　　8月工增的預測不該考慮的是基數的影響。表面上看，2021年8月的工增5.3%，低于7月的6.4%。但實際上，2021年讀數需要看兩年平均，2021年8月工增兩年平均增速為5.4%，與7月的5.6%較為接近。

　　需要重點評估的是四川缺電帶來的影響。根據四川省經濟和信息化廳和國網四川省電力公司聯合下發文件《關于擴大工業企業讓電于民實施范圍的緊急通知》“在全省（除攀枝花、涼山）的19個市（州）擴大工業企業讓電于民實施范圍，對四川電網有序用電方案中所有工業電力用戶（含白名單重點保障企業）實施生產全停（保安負荷除外），放高溫假，讓電于民，時間從2022年8月15日00：00至20日24：00。”這意味著，四川工業大概停電6天，可能影響四川8月工增19.3%左右（8月有31天）。而四川工業占全國之比大概4%左右，這意味，四川停電6天，沖擊全國8月工增增速0.8%左右。

　　（五）社零：基數帶動下的回升

　　預計8月社零增速為4.5%左右。其中餐飲增速為12%、實物商品網購增速為5%、汽車零售增速為12%、石油及制品增速為16%，其他增速為0.4%。

　　8月社零的五項預測主要邏輯如下：1）對于餐飲，參考地鐵出行數據，受基數走低影響，主要城市8月地鐵出行同比回升至10%左右。2）對于網購，參考中國電商物流指數（ELI）（同比指數），8月景氣有所回落。其中，需求端下降最為明顯，電商物流總業務量指數大幅回落5.9個點，降幅較上月擴大2個點，并創今年以來的新低。3）對于汽車，參考乘聯會數據，受基數走低影響，8月截止至28日，乘用車零售累計同比為19.2%，好于7月的17.3%。4）對于石油及制品，參考汽油價格，8月同比比7月有所提升。5）對于其他項，參考三年平均增速。

　　（六）固投：高溫帶來不利影響

　　預計1-8月，固投累計增速為5.4%。其中，基建累計增速為9.5%，制造業投資累計增速為9.3%，地產投資累計增速為-7.2%。對應當月增速，固投8月當月增速預計為3%，制造業投資8月當月增速預計為6%，基建投資8月當月增速預計為9%，地產投資8月當月增速預計為-12%。

　　8月固投可能會受到高溫帶來的不利影響。從建筑業PMI來看，8月建筑PMI指數低于歷史同期區間。從2017年的經驗來看，高溫影響下，8月固投增速為4.9%，7月為6.8%，6月為8.6%。7-8月有所回落。從高頻指標來看，瀝青開工率、水泥發運率在8月中下旬有所回落。螺紋表觀消費、地產銷售8月略好于7月。

　　預計高溫之后，基建增速有所回升。疊加地產新開工增速四季度將好于三季度，預計固投四季度將有所上行。

　　（七）金融：社融總量回落，結構或有優化

　　8月新增社融預計約2.3萬億，較去年同期少增約6900億。社融存量增速預計在10.5%左右，較7月的10.7%進一步回落。

　　貸款層面，針對實體的貸款預計新增1.5萬億，較去年同期多增2300億。我們預計8月貸款或呈現居民弱企業強的特點：對于居民而言，高頻數據表明8月房地產銷售同比仍處于磨底狀態，結合我們前期報告《居民“地產情結”減弱的三個信號》，我們預計8月居民貸款同比仍將少增。對于企業而言，第一批3000億基礎設施基金（農發行900億，國開行2100億）8月底已經完成投放，資本金到位后金融部門即可發放貸款。根據農發行900億資本金可拉動項目總投資超萬億元的表述，我們提示8月企業中長期貸款或有超預期的可能。

　　債券（政府債券，企業債券）層面，債券融資預計回落明顯。根據wind數據推斷，8月政府債券凈融資額2800億左右，較去年同期少增6900億。企業債券凈融資額1600億，較去年同期少增3000億。

　　非標融資（未貼現銀行承兌匯票，信托貸款，委托貸款），我們預計8月減少300億，較去年同期少減700億。

　　其他融資（外幣貸款，股票融資，存款類金融機構資產支持證券，貸款核銷等），我們預計8月增量為3700億，與2020和2021年基本持平。

　　預計8月M2同比進一步抬升至12.2%左右，M1同比預計6.5%左右。財政發力的背景下M2同比預計進一步走高。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)