意見領(lǐng)袖 | 靳毅

　　對(duì)于不同的“固收+”產(chǎn)品來說，收益增強(qiáng)的方式有所不同，不過主要有4大收益增強(qiáng)來源：資產(chǎn)配置、股票配置、純債配置、轉(zhuǎn)債配置。其中，隨著轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)的明顯擴(kuò)容，通過“+轉(zhuǎn)債”的方式來做收益增強(qiáng)，也成了很多“固收+”基金經(jīng)理的選擇。

　　那么，現(xiàn)存的“固收+”基金在轉(zhuǎn)債投資上有怎樣的特征？又有哪些在轉(zhuǎn)債投資上做得比較好的基金（經(jīng)理）？站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，又該如何優(yōu)選用轉(zhuǎn)債做收益增強(qiáng)的“固收+”產(chǎn)品呢？

　　本文以轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情變化為基礎(chǔ)，在刻畫“固收+”基金轉(zhuǎn)債持倉特征的基礎(chǔ)上，將從轉(zhuǎn)債擇時(shí)能力、風(fēng)格選擇能力、個(gè)券挖掘能力這3個(gè)維度來逐一剖析“固收+”基金的轉(zhuǎn)債配置能力。

　　1、“固收+”基金轉(zhuǎn)債持倉特征

　　1.1 轉(zhuǎn)債持倉水平

　　“固收+”基金持有轉(zhuǎn)債市值在不斷抬升。2019年以來，在定增融資受限，而中小市值公司融資需求仍然不低的情況下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行火熱，市場(chǎng)規(guī)模迎來了明顯的擴(kuò)容。截至2022年7月底，可轉(zhuǎn)債存管只數(shù)共有449只，債券余額7，688.48億元，對(duì)應(yīng)市值9，354.54億元。

　　伴隨著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的擴(kuò)容，以及基金規(guī)模的增多，“固收+”基金持有轉(zhuǎn)債市值整體在不斷抬升。不過，占“固收+”基金規(guī)模比重維持在10%左右。

　　不同“固收+”基金的轉(zhuǎn)債持倉水平差異明顯，且在近些年波動(dòng)較大。由于前期所發(fā)產(chǎn)品對(duì)于轉(zhuǎn)債持倉沒有明確限制，所以“固收+”基金的轉(zhuǎn)債持倉相差較大，這一點(diǎn)從基金近些年的平均轉(zhuǎn)債持倉可以看出。除此之外，從2019年到2022年6月期間，“固收+”基金的轉(zhuǎn)債持倉極差值，可以看出，“固收+”基金在轉(zhuǎn)債倉位上的變動(dòng)不小。

　　從數(shù)量角度看，絕大部分“固收+”基金轉(zhuǎn)債平均持倉在10%以內(nèi)。為了后面分析便于區(qū)分，將平均轉(zhuǎn)債持倉在0~5%、5%~10%、10%~20%、20%~40%、40%以上，分別貼上低持倉、較低持倉、中等持倉、較高持倉、高持倉的標(biāo)簽。具體來看，有70%以上的“固收+”基金，轉(zhuǎn)債平均持倉（2019.01-2022.06）在10%以內(nèi)。

　　1.2 轉(zhuǎn)債持倉結(jié)構(gòu)

　　目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以中價(jià)轉(zhuǎn)債為主。就轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)而言，不同價(jià)位轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出的股性、債性有所不同。通常而言，會(huì)將轉(zhuǎn)債價(jià)格在110元以下/110-130元/130元以上的轉(zhuǎn)債，劃分為低價(jià)轉(zhuǎn)債/中價(jià)轉(zhuǎn)債/高價(jià)轉(zhuǎn)債。

　　由于強(qiáng)贖條款的限制，市場(chǎng)上高價(jià)轉(zhuǎn)債占比一直相對(duì)較低。截至2022年6月底，高價(jià)轉(zhuǎn)債債券余額占比不到20%，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍以中價(jià)轉(zhuǎn)債為主，對(duì)應(yīng)債券余額占比近50%。

　　由于偏好不同價(jià)位水平轉(zhuǎn)債的“固收+”基金，呈現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征也會(huì)有所差異，因此我們以上述轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)，來對(duì)單個(gè)基金的轉(zhuǎn)債持倉價(jià)格特征貼標(biāo)簽。具體方法如下：

　　1）統(tǒng)計(jì)單只基金在某一報(bào)告期下持有的進(jìn)入轉(zhuǎn)股期轉(zhuǎn)債情況，并求低價(jià)轉(zhuǎn)債（110元以下）、中價(jià)轉(zhuǎn)債（110-130元）、高價(jià)轉(zhuǎn)債（130元以上）占比。

　　2）若某一個(gè)報(bào)告期下，單只基金低價(jià)/中價(jià)/高價(jià)轉(zhuǎn)債占比>轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中低價(jià)/中價(jià)/高價(jià)轉(zhuǎn)債比重，則認(rèn)為該基金在該報(bào)告期持倉偏向低價(jià)/中價(jià)/高價(jià)轉(zhuǎn)債。

　　3）若某只基金有2/3個(gè)報(bào)告期下，均僅偏向低價(jià)轉(zhuǎn)債，則被貼上低價(jià)轉(zhuǎn)債標(biāo)簽；若某只基金有2/3個(gè)報(bào)告期下，均偏向低價(jià)轉(zhuǎn)債&中價(jià)轉(zhuǎn)債，則被貼上中低價(jià)轉(zhuǎn)債標(biāo)簽；其他依次類推。

　　“固收+”基金更傾向于偏好中低價(jià)轉(zhuǎn)債。具體來看，1500多只“固收+”基金中，“低價(jià)轉(zhuǎn)債”“靈活配置”標(biāo)簽的基金數(shù)量最多，占比均在30%左右；然后就是“中價(jià)轉(zhuǎn)債”標(biāo)簽。而較多數(shù)量“固收+”基金呈現(xiàn)“低價(jià)轉(zhuǎn)債”和“中價(jià)轉(zhuǎn)債”價(jià)格持倉結(jié)構(gòu)特征，主要是因?yàn)椤肮淌?”產(chǎn)品對(duì)于回撤控制的要求相對(duì)更高。

　　2、“固收+”基金轉(zhuǎn)債投資能力剖析

　　為了保證分析時(shí)間長(zhǎng)度和效果，重點(diǎn)選取了：① 2020年之前成立，且主要基金經(jīng)理未發(fā)生明顯變更；② 最新基金合計(jì)規(guī)模>10億元；③ 2020年以來轉(zhuǎn)債平均持倉在5%以上；作為后續(xù)分析池，并從轉(zhuǎn)債擇時(shí)能力、風(fēng)格選擇能力、個(gè)券挖掘能力這3個(gè)維度來剖析“固收+”基金的轉(zhuǎn)債投資能力。

　　2.1 轉(zhuǎn)債擇時(shí)能力

　　回看2020年以來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)，可以看到，除了處于區(qū)間震蕩行情之外，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有3小段比較明顯的趨勢(shì)性行情：分別出現(xiàn)在2020.07-2020.09、2021.04~2021.09、2022.01~2022.03（區(qū)間內(nèi)最大漲跌幅超過10%）。

　　考慮到轉(zhuǎn)債具備一定期權(quán)性質(zhì)，更適合左側(cè)布局。因此，對(duì)應(yīng)這3小段趨勢(shì)行情，從季度角度來看，更為正確的轉(zhuǎn)債調(diào)倉節(jié)奏是：

　　1）相較于2020.03，2020.06加倉；

　　2）相較于2020.12，2021.03加倉；

　　3）相較于2021.09或2021.06，2021.12減倉（減倉幅度取兩者之間最大值）。

　　從所有“固收+”基金中篩選出3次調(diào)整均正確，且至少有2次調(diào)整幅度>5%的“固收+”基金，具體如下。

　　2.2 風(fēng)格選擇能力

　　回看2020年以來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，順應(yīng)市場(chǎng)節(jié)奏的操作是：

　　1）相較于2020.09，2021.12提升高價(jià)轉(zhuǎn)債占比；

　　2）相較于2020.12，2021.03提升低價(jià)轉(zhuǎn)債占比；

　　3）相較于2021.03，2021.06提升中高價(jià)轉(zhuǎn)債占比；

　　4）相較于2021.09，2021.12提升低價(jià)轉(zhuǎn)債占比。

　　為了剔除轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自身變化的影響，計(jì)算各個(gè)基金上述持倉變化，并以轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格結(jié)構(gòu)為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)需要提高低價(jià)/中價(jià)/高價(jià)轉(zhuǎn)債占比時(shí)，若基金持有的低價(jià)/中價(jià)/高價(jià)轉(zhuǎn)債占比的調(diào)整幅度，好于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自身價(jià)格結(jié)構(gòu)變化幅度，則計(jì)為操作正確。從中篩選出上述4次操作中，有3次操作正確的“固收+”基金。

　　2.3 個(gè)券挖掘能力

　　用個(gè)券超額收益率高低來刻畫“固收+”基金的個(gè)券挖掘能力。具體計(jì)算方法如下：個(gè)券超額收益率 = 單只基金轉(zhuǎn)債持倉，在每季度前后1.5個(gè)月下的實(shí)際收益率*對(duì)應(yīng)持倉占比 - 基金轉(zhuǎn)債持倉標(biāo)簽對(duì)應(yīng)漲跌幅。

　　其中，“低價(jià)轉(zhuǎn)債”標(biāo)簽對(duì)應(yīng)低價(jià)轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅；“中低價(jià)轉(zhuǎn)債”標(biāo)簽對(duì)應(yīng)低價(jià)轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅與中價(jià)轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅的平均值；“靈活配置”標(biāo)簽對(duì)應(yīng)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌幅，其他依此類推。

　　篩選出2020年以來，季度個(gè)券超額收益率>0次數(shù)超過半數(shù)的“固收+”基金，具體如下。

　　3、“固收+”基金優(yōu)選方案

　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值較高，但進(jìn)一步大幅殺估值可能性較低。目前，在經(jīng)歷2021年市場(chǎng)大行情以來，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值處于歷史高位。但考慮到M2增速與社融增速背離下，體現(xiàn)的是流動(dòng)性寬松與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的局面，資產(chǎn)荒現(xiàn)象仍將持續(xù)演繹。因此，在流動(dòng)性沒有明顯收緊之前，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率或仍將維持高位震蕩。

　　當(dāng)下轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情下，“固收+”基金的轉(zhuǎn)債個(gè)券挖掘能力更重要。考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值維持高位震蕩，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率沒有抬升空間，因此對(duì)于當(dāng)下的轉(zhuǎn)債投資而言，優(yōu)選個(gè)券至關(guān)重要。那么，對(duì)于優(yōu)選轉(zhuǎn)債投資能力較強(qiáng)的“固收+”基金也是如此，當(dāng)下應(yīng)該著重關(guān)注基金的個(gè)券挖掘能力。

　　因此，在優(yōu)選轉(zhuǎn)債投資能力還行的“固收+”基金時(shí)，先篩選出個(gè)券挖掘能力較強(qiáng)的“固收+”基金，同時(shí)兼顧過往風(fēng)險(xiǎn)與收益表現(xiàn)（2019年以來最大回撤在6%以內(nèi)，年化收益率在6%以上），給出符合當(dāng)下轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的“固收+”基金列表，具體如下。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示  基金過往業(yè)績(jī)不代表未來表現(xiàn)；相關(guān)結(jié)論主要基于過往數(shù)據(jù)計(jì)算所得，不能完全預(yù)測(cè)未來；報(bào)告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差。

　　(本文作者介紹：國(guó)海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)