來源：滄海一土狗 

　　文/滄海一土狗

　　引子

　　昨天晚間，美國公布了通脹數據：美國4月未季調CPI同比升4.2%，創2008年9月來新高，預期升3.6%，前值升2.6%；季調后CPI環比升0.8%，創近十年來新高，預期升0.2%，前值升0.6%；未季調核心CPI同比升3%，預期升2.3%，前值升1.6%；環比升0.9%，預期升0.3%，前值升0.3%；實際收入環比升0.2%，前值升0.1%。

　　受此影響，全球資本市場大幅震蕩。

　　當然反應最劇烈的還是美國國債，十年國債攀升7.5bp至1.7%附近。

　　想必很多人，又開始批評美聯儲，批評發達國家放水，薅全球的羊毛云云，現在終于通脹摟不住了。

　　事實上，情況要比實際看上去的復雜得多，通脹的原因不僅僅是放水。

　　經濟很好，供給受限

　　首先，最重要的，最核心的原因在于，經濟真的很好。

　　觀察經濟好不好，很多人喜歡用一些要么片面，要么迂回的指標，甚至還有人拿信貸數據反過來倒推經濟，最后得到的結果十分不得要領。

　　要知道，在短期分析里，經濟增長是諸多數據里最為外生性的變量，它只能被檢測，而不能被決定。

　　有兩個十分好的檢測工具，一個是PMI，這是一個前瞻性的環比綜合指標，不要再去看這個指標的細項以及環比的環比了，會犯不夠宏觀的錯誤的；另一個是油價，由于石油是供給彈性是十分好的大宗商品，在供給機制不出問題的情況下，只有十分好的總需求才能把油價拉起來。

　　事實上，今年發達國家的疫情和疫苗接種的波折，給油價的攀升造成了很大的波折。

　　盡管波折，但總體趨勢是向好的，布油價格不知不覺又到70美金附近了。

　　如果僅僅是經濟復蘇，發達國家QE的空間還不至于那么逼仄。不幸的是，我們遭遇了印度通脹。

　　5月6日發的《可能改變世界的印度疫情》詳細闡述了背后的邏輯：發達國家疫情和發展中國家疫情是不同的；發達國家在世界經濟的分工中偏需求，后者偏供給；世界的貨幣政策是一體的，后者疫情會極大的限制發達國家貨幣政策的空間。

　　所以，目前的狀況就是，世界經濟總需求很不錯，但供給出了點問題。

　　我知道不少人要跟我掰扯印度世界經濟gdp占比的問題，全球貿易是并聯串聯都有的，我們無法評估小gdp占比的實際影響。

　　勞動力市場的扭曲

　　5月7日的時候，美國4月非農數據大幅不及預期，資本市場也大幅震動。

　　按理說，非農大幅不及預期，暗示經濟不太行，道瓊斯指數該下跌，納斯達克指數該上漲。

　　結果不是，二者各漲各的。

　　我一直強調資本市場事前預測能力很差勁，但事后定價能力很棒；它擅長打哪兒指哪兒，而不是指哪兒打哪兒。

　　盡管非農就業很差，但是，大家心里都十分清楚，背后怎么回事：高額的補貼使得大家不愿意出去工作，導致就業的供給出了問題。

　　既然經濟不錯，為什么納斯達克還要上漲呢？這要說說美聯儲的退出QE計劃。

　　美聯儲收緊貨幣需要兩個條件：1、通脹達到某個程度；2、就業達到某個程度。二者是一個并且的關系，缺一個都不行。

　　現在非農就業出了這么大的幺蛾子，如果美聯儲按照計劃行事，他們當然不會加快退出QE。

　　所以，道瓊斯和納斯達克各漲各的：

　　1、道瓊斯：經濟還是不錯的！

　　2、納斯達克：非農這么爛，美聯儲不會加快退出QE！

　　美聯儲的尷尬

　　按照以往的經驗，通脹和就業不會有這么大的時間差，通脹起來了，就業也會很好，二者會比較同步。

　　但補貼政策扭曲了這一切，高額的補貼使得勞動力市場扭曲——供給缺乏彈性。工資大幅上漲，但失業率不見得很快的下降；只有工資漲上天，高過補貼，供給才會重新恢復彈性。

　　這種扭曲從勞動力市場傳導到了菲利普斯曲線上。通脹要遠遠跑在失業率的前面。

　　如果美聯儲退出QE的計劃只看更加領先的通脹，那么，問題還不大。不幸的是，美聯儲兩個都看，既看更加領先的通脹數據，也看更加滯后的就業數據。最后的結果一定是行動的太遲。

　　所以，在整個故事里，沒有壞人，也沒有人水平不行，大家只是被那樣的一個集體決策的規則給捆住了。

　　聯儲會怎么辦

　　我還記得以前上汪丁丁老師的課，他老是引用韋伯的一句話，官僚的本質是努力最小化。對聯儲的官僚們來說，按照既定的路線行動是最優的選擇，畢竟臨時改變計劃需要冒一定的風險。

畢竟鮑威爾不是沃爾克。

　　美聯儲一定會出來安撫市場，我們也一定會聽到那些陳詞濫調：

　　1、強調經濟的風險；

　　2、強調通脹的暫時性；

　　3、如果數據證偽了第2條，他們會絕對、立刻、馬上采取措施；

　　我們大可不必去指望美聯儲去力挽狂瀾，畢竟大家都是打工人。

　　對他們而言，最優的策略當然是按照既定的路線去行動，不能去做任何偏離。因為這個策略是集體決策的結果，是符合程序正義的，出了問題，大家可以甩鍋給程序。

　　但是，基于突發情況的偏離是充滿風險的，需要積累足夠多的證據去推動。

　　很長時間以來，人們過分高估了美聯儲決策的獨立性，事實上，這也是一群官僚，拋開政治方面的壓力不論，單純是數據依賴本身就意味著美聯儲的決策充滿了內生性——他們只能按照程序辦事。

　　一旦程序出了問題，問題就變得十分棘手。

當一輛汽車的剎車失靈，我們在汽車上繼續做剎車動作是沒什么用的，只具備表演性質，真正管用的是跳下車，用腳把剎車。

　　現在誰又能做這樣的人呢？

　　最小可覺差和最小可行動差

　　在心理學里有一個概念，叫最小可覺差，它代表人類或者是動物，對于某一特定的感官刺激所能察覺的最小改變。

　　由于“最小可覺差”的存在，在某些情況下，我們分不清楚車燈是沒壞還是壞了一盞，只有在兩盞車燈都壞了的情況下，我們才會發覺“車燈壞了”。

　　然而，不幸的是，在這種情況下，即便我們發現“車燈壞了”，我們也沒有能力去維修站了。

　　現在美聯儲有兩個指標，一個是通脹，另一個是就業。現在大家都知道就業這個指標有問題。但是，大家卻沒什么有效的辦法——最多是想辦法盡快扭轉財政補貼的影響，最終還是依據這兩個指標的指示行動。

　　因此，把官僚系統的本質和最小可覺差的概念結合到一塊，我們可以得到一個更有意思的概念——最小可行動差。也就是說，一般情況下，官僚按照程序行事，對于某些特殊情形，需要特殊處理，這時我們會面臨嚴重的時效性問題。他們需要積累足夠的證據來推動程序調整——兩盞燈都壞了。

　　所以，目前我們現在到了一個十分特殊的節點，在這個節點我們可以檢驗韋伯的天才想法——官僚努力最小化的本質———看一看美聯儲到底會滯后多久。

　　通脹預期的不可控性

　　在3月4日的《通脹到底是由什么決定的？》一文中，我們討論了通脹的決定機制，把通脹的決定因素分成兩個部分：1、貨幣增速；2、通脹預期。前者掌握在央行的手里，后者掌握在市場手里。

　　兩個因子的相互輪動可以形成四個區域：

　　目前，由于就業和通脹數據錯位以及美聯儲既定的程序，市場已經從“高貨幣增速+低通脹預期”的區域跨入到“高貨幣增速+高通脹預期”的區域。

　　昨天美聯儲的官員跑出來說，如果通脹預期飚太高，他們會處理的。

　　我相信，他們會處理的，但根據這篇文章的模型，在這個區域他們的意愿和能力是不成正比的。

　　這篇文章里做了一個模型，有興趣的朋友可以回過頭再看看這篇文章。

　　拋開這篇文章的模型不論，我們可以通過另一個方向來驗證通脹預期的危險之處。在總需求擴張的情況下，如果貨幣繼續保持寬松，很多商品會漲價，漲價本身會改變供給行為，導致供給端惜售，這會進一步推高商品價格。

　　用經濟學的語言描述，在某個區域，價格上漲本身會降低供給曲線的供給彈性，供給彈性的降低會進一步推高價格。

　　也就是說，當價格和供給彈性形成正反饋之后，會出現一個十分有意思的場景，供給曲線持續逆時針旋轉，盡管需求不變，但價格一直攀升。

　　這就是通脹預期的可怕之處，可以不管總需求。

　　結束語

　　我相信，我講的這些美聯儲清楚，市場上的很多人都清楚，畢竟大家學的都是一套教材。

　　真正的問題并不在于這些技術層面的討論，而在于政治層面的。如何擺脫政治壓力，如何擺脫官僚本質的約束。這才是真正的難點。

畢竟避免危險發生要比拯救危機要艱難的多，因為人心齊不齊才是大問題。

　　目前來看，我們看不到什么希望，沒有這樣一個英雄存在，即便有我們也會把他拍死；我們只能期待就業數據趕緊起來，觸發程序。

　　給定目前的條件，我們可以做出以下預測：

　　1、美聯儲會繼續安撫市場，不急轉彎；

　　2、通脹會愈演愈烈，通脹預期會奔跑；

　　3、在某個節點，聯儲會猛打方向盤，加息的幅度和持續的時間超過預期；

　　4、所有人一起承擔滯后的惡果。

　　對比聯儲的尷尬，回過頭再來看去年618的那次會議，就知道那時候回歸貨幣政策正常化需要怎樣的勇氣和魄力，沒有人去推脫經濟恢復不穩固之類云云，所以，我們也真心沒必要言必稱美聯儲如何，想學人家。

　　兩邊的決策機制以及現實局限有極大的不同。其中，最大的不同就是，

人家看相對收益，我們看絕對收益。

　　ps：數據來自wind，圖片來自網絡

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責任編輯：郭建