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　　來源：華創宏觀

　　投資要點

　　一、投資摘要

　　新冠疫情對經濟基本面和金融市場的直觀、表層的負面影響定價完成，但是深層次、掩蓋在各種救市政策下的沖擊才剛開始，其中離岸美元信用收縮最為重要。

　　1． 美聯儲擴表不等于美元信用擴張，超常規貨幣寬松催生美元“寬信用”需要美國經濟下行風險得到釋放。

　　2．在岸美元流動性短缺透過無抵押融資市場和外匯互換傳導至離岸，美元互換基差走闊進一步引起離岸美元信用收縮。

　　3． 2008-2020年發生了4次美元流動性短缺，分別是2008年次貸危機、2011年歐債危機、2015年美聯儲縮減QE和今年新冠疫情沖擊。

　　4． 受到離岸美元信用收縮影響最大的地區是歐洲和新興市場國家，對應到經濟基本面則是全球總需求不足衍生的去杠桿壓力傳導。

　　5．日本商業銀行的離岸美元敞口占比接近25%，一季度3個月日元互換基差走闊至2008年的兩倍，未來離岸美元信用收縮有其必然性。

　　6． 離岸美元信用收縮沖擊結束以后，美聯儲的貨幣寬松才能讓美元套利重啟，新興市場獲得持續的外資配置需求。

　　二、風險提示

　　美聯儲直接購買離岸美元資產

　　報告正文

　　中期資產配置展望

　　在新冠疫情沖擊總需求和產出的大背景下，不斷升級的疫情防控措施讓家庭消費需求銳減，企業部門喪失了營收，現金流增速放緩，信用風險暴露出來，尤以北美公司債市場最明顯；信用利差和權益資產波動率飆升使得股債收益極度分化、金油比飆升。截止5月底長期美債ETF回報為18.6%，標普500指數回報為-2.41%，黃金上漲11.69%，紐約原油-73.54%；大體上符合年初的資產配置展望，只有美元超預期強勢，并未如預期一般明顯下跌，核心原因是美元流動性短缺暫時抵消了美聯儲降息；國內資產配置方面，名義價格與經濟增長逐步收斂，加上央行為了對沖疫情沖擊貨幣寬松加碼，10年期國債利率單邊下行，A股強勁上漲，3月海外流動性驟然收緊，一季度整體A股是沖高回落行情。截止5月底中證全債指數回報為3.3%，上證企業債指數回報為2.7%，滬深300指數回報為-2.39%。

　　1．海外資產配置

　　從流動性的角度看，衡量離岸美元流動性的美元兌主要貨幣互換基差（Basis Swap）自4月初開始持續下行，與此同時全球股市一路反彈，二者出現了明顯的背離，這意味著權益波動率被嚴重低估，未來3個月流動性層面的壓力或再度全球股市回落。之前2018年1月和9月、2019年2月出現過三次背離，2018年的兩次背離以全球股市下跌修復，因為美聯儲縮表令美債供給擠占私人美股配置，2019年2月的背離適逢美國觸及債務上限，美國財政部現金儲備下降，最終是美元基差反彈修復。

　　2008年和2011年兩次美元流動性短缺發生以后，美元信用收縮的沖擊緊隨而至，新興市場經濟基本面和資產價格都出現明顯的調整。我們認為今年3月美元流動性短缺過后，類似情況會再次出現，未來3個月難以出現大規模的海外資金流入新興市場的場景，同時美元信用收縮沖擊新興市場匯率，人民幣波動率走高會直接推高VIX指數，波動率回歸均值推動美股上漲終結，這種情況在2016年2月和2019年5月都出現過。

　　2．國內資產配置

　　我們傾向于重點關注國內債務杠桿的融資來源，而不是過多關注債務杠桿的投向，因為政策目標永遠是多重的，未來經濟刺激政策的外部約束比政策訴求更能夠指導資產配置。由于私人儲蓄集中于家庭部門，公共儲蓄集中于中央政府，他們加杠桿是儲蓄驅動，對利率并不敏感。地方政府和企業杠桿居高不下，他們加杠桿需要更低利率驅動；如果只用基建刺激經濟，中央帶著地方政府加杠桿就要壓低利率；如果是基建加地產，則國內房價同比增速和利率二選一，同樣也指向更低利率，因為70個大中城市房價同比還在5%以上。

　　此外即便金融危機時期，中國也沒有面對過美國和歐洲經濟一起下行，海外疫情防控措施升級之前，美歐經濟放緩的幅度就接近甚至超過了2009年；美國一季度GDP下降4.8%，創下2009年以來最大單季跌幅，歐元區一季度GDP下降3.8%，創下1995年以來最大單季跌幅。疫情防控措施升級以后，外部需求大概率超預期下降，那么現有財政刺激可能不足以扭轉PPI的方向，通脹剪刀差還是以CPI回落為主，長債利率仍有回落空間，所以未來3個月建議相對收益投資者把股票配置比重從一季度的70%下調至50%，利率債配置比重從 20%升至40%；下一個加倉A股的窗口可能要等到夏末秋初，長債利率下行意味著明年一季度股市將有明顯超額收益。

　　美聯儲擴表≠美元信用擴張

　　Adrian， T． A． Estrella， & H． S． Shin （2010）通過選取10年期與3個月美債利差、大型商業銀行凈息差以及 ABS 資產總規模做脈沖響應測試，得到以下結論： 1．期限利差對銀行凈息差有明顯的正向影響，平均凈息差跟隨邊際期限利差變動； 2．凈息差對影子銀行資產規模有明顯正向影響，但滯后兩個季度； 3．影子銀行資產規模對 GDP 增長也有明顯且快速的正向影響；同時概率單位回歸（Probit Regression）表明，期限利差、凈息差、GDP增長對美國經濟衰退的解釋度高達63%，考慮到美國企業融資中影子銀行占比高達65%，顯然美債期限利差是驅動美國信用供給的主要變量。

　　正如之前的報告《全球資產拋售潮何時結束》提到的，1981年以后的4次經濟衰退都是以美聯儲降息500-600個基點來應對，降息周期會讓美債利率曲線重新陡峭化，從而為下一輪信用擴張周期奠定基礎。今年新冠疫情的沖擊再次讓美國經濟瀕臨衰退，美聯儲降息150個基點至零利率，至少還差350個基點才能達到對沖經濟下行的降息幅度，這就需要打破零利率下限，由于美聯儲明確排除了引入“負利率”政策，美債利率曲線處于平坦化狀態，美國境內影子銀行沒有從縮表向擴表切換，所以美聯儲擴表只是增加了金融市場的流動性，調整企業信用供給結構，并沒有改變私人部門美元信用收縮的趨勢。

　　美聯儲（Fed）的數據顯示，雷曼兄弟破產引發的美元流動性短缺以后，2008年四季度至2010年三季度，美國境內商業銀行的工商企業貸款從1.5萬億美元降至1.18萬億美元；國際清算銀行（BIS）的數據顯示，同一時期美國境內商業銀行的跨境美元敞口從3.2萬億美元下降至2.6萬億美元，恰恰在這一時期是美聯儲實施了兩輪量化寬松，資產負債表規模猛增至2.3萬億美元。可見美聯儲擴表并不必然帶來美元信用尤其海外美元信用擴張，二者之間的傳導還取決于美國和其他主要經濟體的宏觀風險大小。2010年美債利率曲線重新陡峭化，美國經濟下行風險釋放完畢，美聯儲擴表基本對應著本地美元信用擴張，然而海外美元信用擴張卻是另一番場景： 2011年希臘債務減記、2014年中美長債實際利差觸頂都引起海外美元信用的收縮，美國境內商業銀行的跨境美元敞口2011年一季度至2012年四季度減少6500億美元、2014三季度至2016年四季度減少5400億美元。

　　美元融資壓力的跨境傳導渠道

　　在岸美元融資壓力向離岸傳導的路徑主要是兩個：一個是無抵押融資市場（Unsecured Funding Market），另一個是外匯互換（FX Swaps）；一般來說，美元流動性短缺的源頭來自向商業銀行、非銀機構提供短期美元融資的商業票據和大額存單市場（CP/CD）凍結，出現這種情況的主因是貨幣市場基金資金流向的分化：優先型貨幣市場基金規模萎縮，政府型貨幣市場基金規模激增，其結果是無抵押融資市場的資金供給收縮，同時針對政府短期國債的需求猛增，最后就是CP/CD融資利率和短期美債利率的背離，金融市場呈現出明顯的現金偏好。離岸非美銀行為了獲取短期美元融資涌入外匯互換，由于流動性短缺已經推高美元匯率，商業銀行承受匯率風險的資產負債表空間收縮，外匯互換上美元供給一方減少，美元互換供需處于不平衡狀態，美元兌主要貨幣的互換負基差就會加大。

　　以外匯互換基差為基準，過去12年里發生了4次美元流動性短缺，分別是2008年次貸危機、2011年歐債危機、2015年美聯儲縮減資產購買規模加上今年新冠疫情沖擊。2008年和今年是系統性的，因為家庭/企業部門的信用風險暴露出來，貨幣市場擠兌和美元互換基差走闊同時出現。2011年和2015年是局部美元流動性短缺，2011年是美國貨幣市場基金保持穩定，主動削減針對歐洲的風險敞口，美元流動性短缺集中于歐洲商業銀行，美元互換基差大幅走闊。2015年是美聯儲和其他國家貨幣政策背離，美元匯率走強吸引海外資本流入美國，匯率對沖需求催生離岸美元短缺。

　　離岸非美銀行是美國境外美元信用創造的主體，這些銀行的負債對應著全球超過12萬億美元的跨境信用供給，當外匯互換基差走闊之際，它們會縮減自身美元負債的融資缺口，跨境美元信用供給就會下降，在岸美元流動性短缺就演變成離岸的美元信用收縮，這在2008年和2011年體現的最明顯，跨境美元敞口整體大幅減少；2015年離岸美元信用供給保持增長，只是投向更加側重離岸銀行體系內部循環，新興市場的美元信貸也是下降。鑒于一季度的美元流動性短缺是系統性的，我們認為類似2008年和2011年那樣的離岸美元信用收縮會再度出現。

　　引發美元流動性短缺的外部因素各有不同，從美元基差走闊、融資缺口收窄到離岸美元信用供給下降的傳導時間也并不固定。2008年雷曼兄弟破產引發美元流動性短缺之前，美國房地產市場和銀行體系的動蕩有一個比較長的演化過程，北美信用風險暴露早于流動性短缺，所以9月美元互換基差走闊，10月國際清算銀行（BIS）的數據就顯示融資缺口收窄、離岸美元信用收縮；2011年因為希臘債務危機救援摻雜著過多政府決策的不確定性，尤其是圍繞希臘債務減記的談判久拖不決，美元互換基差8月份明顯走闊，10月融資缺口收窄和離岸美元信用才收縮；2014年美聯儲和歐洲央行的擴表速度逆轉，美聯儲擴表速度放緩促使美元互換基差從8月走闊，直到四季度離岸美元信用才收縮。

　　美聯儲美元互換/回購便利的影響

　　美元融資壓力從在岸向離岸蔓延，全球性的美元短缺促使美聯儲于3月19日宣布重啟G7央行之間的美元流動性互換（Central Bank Liquidity Swap），并進一步把大洋洲、拉美、東亞以及北歐合計9家央行納入央行美元互換協議；3月底又臨時建立了外國和國際貨幣當局回購便利（FIMA Repo Facility），向美元互換協議以外的央行提供美債回購交易，以便減輕美元資產尤其是美債市場的整體拋售壓力。紐約聯儲的數據顯示，截止6月3日美聯儲與14家央行的美元流動性互換合計4469億美元，相較于2008年12月的5831億美元還有將近1400億美元的差額；其中日本央行、歐洲央行以及英國央行是該互換使用量前三大的央行，這與離岸非美銀行的跨境美元敞口創造結構相一致；與此形成鮮明對比的是，美聯儲的數據顯示，截止6月3日FIMA回購便利使用量為零，持有美債的海外央行和國際組織并未進入紐約聯儲的隔夜回購交易。

　　美聯儲開啟央行美元互換之后，美元兌一籃子貨幣的互換基差收窄至-6.5個基點，創下2014年4月以來最低水平，離岸美元流動性十分接近均衡水平，或者說接近拋補平價的理論值，其中日元兌美元3個月互換基差時隔10年首度回升至零以上，這意味著美元供給相對充裕，互換交易上相對日元處于折價的狀態。不過離岸美元流動性短缺并未徹底消除，目前存續的美元流動性互換大多是3月和4月份建立，期限已經拉到最長的85天，這些美元互換額度絕大部分將于6月至7月集中到期，美聯儲可以消除流動性短缺向離岸非美銀行施加的美元資產拋售壓力，但是無法持續充當這些銀行獲取美元融資的供給方，美元兌一籃子貨幣互換基差走闊至-18個基點，重新回到2月底的水平。

　　更重要的是，離岸美元體系是基于商業銀行運行的影子銀行體系，即便美聯儲間接用央行美元互換向其提供美元融資，這些銀行機構也不會因此增加美元信用供給，因為新冠疫情導致各國GDP增速大幅萎縮推高了系統性的信用風險，這本身就會令美元兌其他貨幣互換基差走闊；Baran， J．， & Witzany， J．（2017）通過對各類因子與歐元互換基差做多元回歸測試，發現歐元區商業銀行的信用風險是驅動歐元互換基差的主要動力，所以單純的向離岸供給流動性并不對貨幣互換基差有趨勢性影響，除非美聯儲直接把離岸非美銀行的美元敞口歐納入資產購買范圍，承擔美國以外經濟體的美元信用風險，否則在岸貨幣寬松產生的風險擠壓（Risk Squeeze）難以通過央行互換層面外溢到海外，不會抵消經濟基本面對離岸美元信用的擠壓。

　　歷次離岸美元信用收縮

　　1．美元互換基差與美元信用收縮綜述

　　離岸美元信用收縮是非美銀行（Non-US Banks）縮減自身融資缺口的結果，也可以把這種行為理解成去杠桿。總量上來看，2008年二季度至2009年三季度離岸美元負債與資產的差額，即融資缺口（Funding Gap）從1.03萬億美元降至8100億美元，同期這些銀行的跨境美元總敞口從10.66萬億美元降至9.57萬億美元；2011年二季度至2012年四季度非美銀行融資缺口從9200億美元降至6600億美元，其跨境美元總敞口從10.82萬億美元降至9.75萬億美元。這兩個時期恰好是美元基差大幅走闊前后，2008年雷曼兄弟破產前后，3個月美元兌主要貨幣互換基差一度走闊至-97個基點；2011年希臘債務減記前后，這一利差也一度走闊至-74個基點。

　　這兩輪美元信用收縮過程中，歐洲和新興市場都受到比較大的沖擊。國際清算銀行（BIS）的數據顯示2008年二季度至2009年三季度離岸非美銀行跨境美元總敞口減少1.11萬億美元，主要是美國以外地區的美元敞口下降1.05萬億美元，其中投向歐元區的下降3000億美元，投向新興市場的下降2600億美元；2011年二季度至2012年四季度非美銀行美元負債總額減少1.07萬億美元，美國以外地區的美元跨境信貸減少8900億美元，其中投向歐元區的下降2900億美元，投向新興市場的下降700億美元。

　　2014-2015年美聯儲與其他國家央行的政策差異愈加明顯，離岸非美銀行的融資缺口重新拉大，2014年第一季度至2015年三季度融資缺口從8858億美元擴大至1.68萬億美元，離岸跨境美元總敞口從10.07萬億美元增加至11.4萬億美元，在美聯儲貨幣緊縮和貨幣市場基金改革的壓力下，這些銀行相互之間的美元敞口擴大，投向非銀部門的美元總敞口保持收縮。國際清算銀行（BIS）的數據顯示投向歐洲的處于零增長，投向美國的減少3300億美元，投向新興市場的減少2400億美元。同期3個月美元兌主要貨幣互換基差從-4個基點走闊至-40個基點。

　　2．中國內地和香港地區的美元信用收縮

　　離岸美元信用收縮同樣也波及到中國內地和香港地區。國際清算銀行的數據顯示，以中國加入世貿組織（WTO）為開端，投向中國內地的美元敞口6年之內翻了7倍，從2002年四季度的208.5億美元升至2008年二季度的1450億美元，同期投向香港的美元敞口從688億美元升至1772億美元。雷曼兄弟公司宣布破產以后，2008年二季度至2009年三季度投向中國內地的美元敞口減少682億美元，投向香港地區的美元敞口減少198億美元；歐債危機爆發后，2011年二季度至2012年四季度投向中國內地的美元敞口減少432億美元，投向香港地區的美元敞口減少411億美元；投向中國內地的美元敞口在2014年二季度達到創紀錄的4807億美元，遠高于投向香港的4216億美元，這個時點恰好也是匯率對沖后中美10年期國債利差觸頂回落的時點，此后7個季度里中國內地的美元敞口減少1498億美元，香港地區的美元敞口增加409億美元。

　　自2014年四季度開始，投向香港地區的美元敞口規模重新超過中國內地，這一趨勢大致保持至今，而且前者在2018年四季度達到創紀錄的6055億美元，后者在2017年三季度達到5180美元以后就一路回落。過去五年投向香港的美元敞口一直在增加，但是投向中國內地的基本停滯了，進入2018年中美貿易領域角力加大以后，更是呈現明顯的背離現象。2017年三季度至2019年四季度，投向香港地區的美元敞口增加870億美元，投向中國大陸的美元敞口減少275億美元。

　　3．離岸美元信用再度收縮的必然性

　　前面兩個部分主要闡述了離岸美元信用收縮的鏈條：美元兌主要貨幣互換基差走闊→非美銀行融資缺口收窄→離岸跨境美元敞口收縮，2008-2015年美元兌主要貨幣互換基差三次走闊，離岸美元跨境敞口都出現不同程度的收縮。今年一季度美元兌主要貨幣互換基差從-10個基點走闊至-37個基點，相較于2008年和2011年來說美元基差走闊幅度比較小，這是否意味著新冠疫情引發美元流動性短缺以后，不會發生美元信用收縮呢？答案顯然是否定的。投資者需要辯證的看待3月份美元互換基差走闊幅度不大的問題：

　　2008-2011年日本、英法德荷以及加拿大等國的商業銀行同步擴大離岸跨境美元敞口，掌握90%美元敞口的商業銀行集中在5個國家，其中4個是歐洲國家。美元流動性短缺的沖擊使得美元兌主要貨幣互換基差都大幅走闊，尤以歐元3個月互換基差走闊至-210個基點為最，經過加權以后的美元兌主要貨幣互換基差走闊幅度比較大；2020年離岸跨境美元敞口的所有者結構和10年前完全迥異，歐洲商業銀行逐漸式微，日本和加拿大商業銀行異軍突起。2008年二季度至2018年二季度英國商業銀行的離岸跨境美元敞口從2.52萬億美元降至1.49萬億美元、法國商業銀行的離岸跨境美元敞口從1.51萬億美元降至1.1萬億美元、德國商業銀行的離岸美元負債從1.65萬億美元降至0.78萬億美元，瑞士商業銀行的離岸跨境美元敞口從1.66萬億美元降至9900億美元；

　　日本商業銀行的離岸跨境美元敞口從1.5萬億美元升至2.8萬億美元，加拿大商業銀行的離岸跨境美元敞口從0.57萬億美元升至1.4萬億美元，單單日本商業銀行就占據了整體跨境美元敞口的25%，所以3個月美元兌日元互換基差走闊至-135個基點，幾乎相當于2008年極值的兩倍，期限更長的1年期美元兌日元互換基差超過2008年的水平。因而日本商業銀行削減跨境美元敞口的動力最強，產生的美元信用收縮的壓力最大。

　　截止2018年一季度，離岸美元融資缺口為1.44萬億美元。考慮到新冠疫情對世界經濟的沖擊遠遠大于2008年，未來離岸非美銀行或再度陷入去杠桿，假如以中長期歷史趨勢線為基準，未來離岸美元融資缺口或將下降至1萬美元以下，超過4000億美元的回落幅度遠大于2008-2012年間的2300億美元，這意味著未來一段時間，新興市場將面臨至少會堪比2008年的美元跨境信貸收縮；只有美元信用收縮結束后，美元套利交易重啟，美聯儲擴表的額外美元流動性才會外溢到新興市場。

　　離岸美元信用收縮的基本面誘因

　　2008-2015年總共發生了三次美元流動性短缺，每次都引發了后續離岸美元信用收縮；我們預計今年一季度的美元流動性短缺也會引發類似的美元信用收縮，這意味著12年間發生4次系統性的美元供給沖擊，為過去40年間所罕見。不同于上世紀80-90年代美聯儲加息周期沖擊拉美和東南亞國家外債的局部債務危機模式，2008年以來美元流動性和美元信用螺旋收縮接連的沖擊美歐和中國，可以縱向形成一個去杠桿壓力傳導的邏輯，這個邏輯最典型的外化形式就是2011年以后全球價值鏈擴張的放緩。

　　2008年9月的美元流動性短缺是一個標志性的開端，它的出現簡單來說就是貨幣市場暴力去杠桿，從銀行間市場、回購市場直至商業票據市場的短期批發融資先后凍結，背后是這些市場信用創造的抵押品都直接或間接的遭受到房價暴跌的沖擊，直到最后諸如雷曼兄弟、華盛頓互惠銀行等金融機構破產引起商業票據虧損，投資者擠兌貨幣市場基金引發全球性美元信用收縮，隨之而來的經濟衰退使得美國家庭部門負債占GDP比重從2008年一季度至2015三季度回落21%。

　　與此同時，2008年經濟衰退嚴重沖擊了南歐國家諸如希臘、西班牙和葡萄牙的旅游業，海外美元收入銳減導致GDP持續萎縮，2009-2010年間三國的政府債務占GDP比重平均上升了20%，其中希臘政府債務占GDP比重接近150%，2011年法德和歐盟最終選擇減記希臘債務，南歐國家國債價格暴跌凸顯出歐洲商業銀行的美元融資違約風險，美國貨幣市場基金投向歐洲的風險敞口6個月內減少4000億美元，此后政府部門和銀行體系都陷入去杠桿：歐元區政府部門凈債務占GDP的比重從7%收縮到4%，占歐元區銀行業總資產80%的歐洲大型商業銀行的平均杠桿率從29倍降至25倍，歐元區GDP同比增速從2011年一季度的2.9%回落至2013年一季度的-1.2%。

　　美國家庭部門和歐元區政府部門都進入去杠桿狀態，意味著全球經濟需求端變得更加疲軟，以中國為代表的新興市場外部需求大幅減少。2011年一季度至2013年一季度中國對歐洲出口同比增速從32.8%降至-14%，對美國出口同比增速從29.9%降至-6.5%，國內外匯占款的同比增速從17%放緩4%，經濟同比增長從10.2%下行至7.9%。為了對沖外部需求對經濟增長的拖累，中國央行放松貨幣政策、去監管抬高金融體系杠桿以刺激內需，這與美聯儲的貨幣政策走向背離，貨幣貶值預期觸發私人部門調整本幣/外幣的資產負債結構：家庭部門囤積外幣存款，企業部門償還外債，金融機構跨境套利引起外儲快速減少。剔除一年期人民幣對沖成本以后，中國與美國10年期國債利差于2014年3月觸頂回落，4個月以后中國外儲存量開始減少，離岸人民幣匯率從升值趨勢轉入貶值。

　　由于企業投資回報率（RoE）無法跑贏10年期國債利率，金融體系加杠桿推動的股票估值擴張缺少基本面支撐，投機杠桿累積對金融穩定的威脅凸顯。對場外配資的打擊和回購利率持續上升引起交易杠桿崩塌，A股暴跌促使中美長債利差進一步收窄，匯率面臨的壓力放大，2015年下半年離岸美元兌人民幣從6.2升至6.6。人民幣大幅貶值產生了兩個結果：一是國際油價二次探底，一度向下跌破30美元，能源行業信用風險暴露引發2015年底北美公司債市場的拋售；二是人民幣波動率帶著美元兌日元波動率一起走高，日元套利解除引起海外投資者拋售美元資產，這可謂是去杠桿壓力從美歐傳導至中國，中國再通過人民幣匯率反饋的全過程。

　　離岸美元信用收縮如何影響大類資產配置

　　離岸美元信用體系是全球美元信用創造、供給的重要組成部分。從美聯儲的角度看，這個體系是順周期的貨幣政策放大器，其所擁有的在岸美元資產是威脅美國金融體系穩定的核心外部因素，在岸與離岸美元市場流動性層面的傳染性是美聯儲實施央行美元互換的現實基礎。如果把整個美元體系視作一張資產負債表，那么在岸的貿易赤字+財政赤字位于資產端，離岸的跨境美元敞口則位于負債端，前者隨著產業轉移和貿易價值鏈擴張而不斷擴大，因為這帶來家庭儲蓄和企業投資的遷徙；后者在跨國利差和金融監管的框架下，支撐新興市場國家金融體系與私人部門的美元融資，刺激本幣信用擴張和資產價格；負債端的擴張速度和整體規模既受到資產端的驅動，也受到各國貨幣政策和金融監管的約束。

　　離岸美元信用體系一邊對接著美國境內私人部門的儲蓄，提供短期高流動性的資產；一邊對接著歐洲、中國和其他主要經濟體，提供充沛的美元信貸，這又推動各國的本幣信用擴張，讓全球貿易和資本流動的規模都變的更龐大。2000年第一季度至2008年一季度離岸跨境美元敞口總規模從3.8萬億美元升至11萬億美元，同比增速從3.9%飆升至16%，至少1978年以來這是整個離岸美元擴張的最高峰。2008年二季度至2019年四季度離岸美元總敞口從10.7萬億美元升至12.3萬億美元，10年只增加了1.6萬億美元，同比增速向零收斂。美元體系負債端收縮對應的是資產端上貿易價值鏈擴張的停滯。

　　離岸美元信用收縮不只是引發非美經濟體直接的資本流出，還帶來本幣信用收縮，之前美元信用擴張和本幣信用擴張構成正反饋機制逆轉，意味著外部需求收縮會蔓延到內需上；2008年次貸危機以后，美聯儲擴表和中國大規模財政刺激阻止了上述外部和內需的同步放緩，再通脹預期兌現；2011年歐債危機以后，美聯儲擴表但缺少中國進一步財政刺激，再通脹預期落空；大宗商品諸如白銀、黃金、倫銅以及原油接連進入熊市，銅金價格比暴跌產生了兩個結果，一是全球股市風格從價值轉向成長；二是人民幣匯率趨勢從走強轉向走弱。

　　離岸美元信用收縮暗示全球總需求回落已經形成了系統性的信用風險，外部需求下降和本地私人部門美元融資收緊，新興市場國家作為全球產出端面臨著持續的輸入性通縮壓力，本地央行為了刺激經濟會放松貨幣政策，在長期投資者久期偏好的推動下，加上匯率遠期點的上升，這些國家和美國之間的實際長債利差收窄，此時新興市場國家匯率會承受比較大的壓力；2008-2015年3次離岸美元信用收縮分別讓MSCI新興市場貨幣指數平均下跌了10%。由于人民幣匯率主導了新興市場貨幣的趨勢，考慮到目前匯率對沖以后的中美10年期國債利差從165個基點大幅回落至107個基點，MSCI新興市場貨幣指數與之背離；在離岸美元信用收縮的背景下，新興市場貨幣匯率將面臨越來越大的壓力。