鐘偉 溫斌 徐奇淵：人民幣匯率波瀾不驚 金融開放銜枚疾進
主持 |鐘偉 《中國外匯》副主編
嘉賓 |溫斌 中國民生銀行首席研究員
徐奇淵 中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、中國金融四十人論壇研究部主任
來源 |《中國外匯》2020年第11期
2020年年初，新冠肺炎疫情全球大流行。盡管到目前，東亞疫情和歐洲疫情已基本度過了高峰期，主要國家在分階段謹慎地重啟經濟，金融動蕩也在消退中，但疫情已經給世界經濟金融帶來了深刻影響。和東亞危機、次貸危機明顯不同的是，在此次疫情沖擊下，人民幣匯率波瀾不驚，甚至沒有成為廣受關注的話題，而中國金融領域則繼續有條不紊地運行在高水平、全方位對外開放的既定方針下。疫情對中國的金融體系會產生哪些影響，是否會帶來金融風險，又將如何演變？
鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在新冠肺炎疫情之前，人們已對全球化進程和全球供應鏈的再布局產生了憂慮，而疫情無疑加劇了這種憂慮情緒。中國則提出要維持全球供應鏈的穩健，同時也在構建國內國際經濟的雙循環。就1-4月而言，中國外貿的回升似乎好于預期，利用外資穩中有增；同時，資本和金融項目對中國國際收支的重要性持續上升，北上資金在略有波動之后，繼續不斷流入A股市場。在兩位看來，如何判斷所謂“去中國化”的可能趨勢？
溫斌：新冠肺炎疫情導致世界陷入“鎖閉”狀態，給全球產業鏈、供應鏈帶來了明顯沖擊，逆全球化傾向較為明顯。我認為，一方面，“去中國化”不符合時代發展潮流。從歷史發展的長河看，全球產業和國際貿易的分工協作，有利于發揮各國的資源稟賦優勢，從而降低全球生產和交易成本。任何經濟體都不能脫離全球經濟而獨善其身，逆全球化只是一股逆流。另一方面，“去中國化”在短期很難完成。中國已建成完備的工業體系，是名副其實的“世界工廠”。2013年，我國成為全球最大的商品貿易國，2018年在國際貿易中的比重進一步提升至11.8%，高于美國0.9個百分點。全球產業鏈的重構并非可一蹴而就。
同時，我們也必須慎重對待：要不斷提升發展質量，加快推動產業轉型升級，積極參與國際合作，鞏固自身在全球產業鏈的地位，穩定全球市場份額。
徐奇淵：我認為相對確定的是，未來全球供應鏈的趨勢將會呈現出多元化、區塊化、資本化三種趨勢。是否會出現“去中國化”，將取決于中國對這三種趨勢做出的調整和適應。具體而言：第一，多元化是指企業為了避免、緩解不確定性，將采取多元化戰略對供應鏈進行布局。第二，各國政府在疫情爆發后意識到了供應鏈安全問題，因此會努力實現供應鏈回歸本土。實際上只有少數大國能夠做到自己掌控供應鏈安全，更多國家將退而求其次，努力實現供應鏈回歸本區域。這和近十年來涌現的區域型超大自貿區協定潮流也是一致的。第三，疫情本身將加快人工智能、大數據、云計算、5G等技術對勞動力的替代，而在零利率、負利率的貨幣環境預計長期持續的背景下，新技術和資本對勞動力的替代可能在中長期對全球供應鏈產生深刻的影響。中國在適應這些新變化面前，面臨一定挑戰，但也有自己的優勢和機遇。
鐘偉：在東亞危機和次貸危機中，人民幣匯率何去何從曾是廣受關注的話題。在這兩次危機中，人民幣兌美元的名義匯率都有臨時性的制度安排。而此次在“美元荒”被渲染和美元指數急劇上升的背景下，離岸和在岸人民幣兌美元匯率總體均保持了在波動中整體穩健的態勢，同時也并沒有跡象表明中國強化了對沖疫情的資本管制措施。兩位如何評價疫情沖擊下，人民幣匯率從受關注到被“遺忘”的戲劇性變化？
溫斌：今年3月以來，疫情在海外加速傳播，恐慌情緒加劇一度導致美元指數快速升破100。在其他非美元貨幣大幅貶值的情況下，人民幣兌美元匯率雖然有所下跌但跌幅有限，而兌一籃子貨幣則還保持了一定程度的上升。人民幣匯率出現這種從受關注到被“遺忘”的變化，主要有以下幾方面的原因：
一是人民幣匯率形成機制和外匯管理制度不斷完善。近年來，從“8·11”匯改到確定“收盤價+一籃子貨幣”的中間價報價機制，又到一籃子貨幣擴容、權重優化，再到新增“逆周期調節因子”，這些改革舉措使人民幣匯率可以更好地反映市場供求關系，有助于保持在合理均衡水平上的雙向波動。
二是我國具有較為充裕的外匯儲備，對于調節匯率、穩定幣值起到了重要作用。
三是我國經濟長期向好的趨勢未變，疫情防控趨勢向好，對人民幣匯率的穩定形成了有力支撐。隨著國內復工復產逐漸完全恢復，經濟出現積極改善，信心逐漸增強，相信下階段人民幣匯率將繼續在合理區間保持雙向波動。
徐奇淵：與1998年和2008年兩個時期相比，人民幣匯率在過去幾年以來的彈性顯著增加，人民幣匯率形成機制更加成熟。另外，以下原因也支撐了人民幣匯率：第一，我國服務貿易項目的逆差預估將有大幅縮減。過去多年，我國服務貿易的旅游項目逆差一直在2000億美元以上。疫情沖擊下，服務貿易項的逆差將大幅收縮。第二，一季度末以來，中國率先復工復產，其他國家生產則仍處于相對停滯的狀態，其中一些疫情重災區國家需要從中國進口更多的醫護用品、基本生活用品等。第三，由于中美10年期國債利差處于歷史高位，同時相對于主要發達國家，中國的財政、貨幣政策的相對空間在明顯上升，因此，資本和金融賬戶項下的資金流動也較為穩定。
鐘偉：中美貿易摩擦也罷，疫情沖擊也罷，似乎都沒有影響中國金融體系主動加速對外開放的戰略進程。對金融機構的外資股比限制已趨于消失，外資在銀行、保險、券商和公募基金等的布局更為活躍。央行和外匯局也在持續推動資本和金融賬戶的可兌換進程，外資進入中國債市、股市已大致暢通無阻，利潤匯出渠道也在加速便捷化。兩位覺得中國在金融開放上的持續努力，能否得到國際資本的關注、認可，進而取得預期政策效果？
溫斌：我國高度重視對外開放工作，金融開放進程不斷加速。近年來，金融委發布金融業對外開放11條，銀保監會發布銀行業保險業12條開放新舉措，證監會發布資本市場“深改12條”，外匯局取消QFII、RQFII投資額度限制等，從機構準入、業務準入、市場開放等方面全面推進金融開放。日前，人民銀行、外匯局發布《境外機構投資者境內證券期貨投資資金管理規定》，進一步提升了外資參與我國金融市場的便利性。
中國的金融對外開放有目共睹，明晟、富時羅素、彭博巴克萊等國際主流指數相繼將我國股票和債券納入其指數體系，并穩步提高權重。而疫情發生以來，在國際金融市場大幅震蕩的情況下，人民幣資產的波動有限，避險特征逐漸明顯。國際投資者也比較看好中國經濟的發展前景和人民幣資產的投資價值。4月以來，北向資金重新流入A股市場，累計凈流入635.8億元；4月末，境外機構托管的人民幣債券面額達到20011億元，是自2018年11月以來連續第17個月增長。這些都體現了我國金融對外開放的成果。
徐奇淵：我國的金融開放可以從法律意義和事實意義兩個維度來進行觀察。政策制定者的出發點往往是前者，而外資金融機構主要看重后者。從事實意義角度來講，外資金融機構最看重其在中國金融開放的過程中贏利的機會，以及實際贏利水平是否會有顯著增加。但這也容易導致國內視角下零和游戲的思維，即外資把中國的錢賺走了。這一判斷會影響到我們在法律意義上推動金融開放的做法，并可能因此增大法律意義、事實意義兩個維度開放的反差。
實際上，中國對外資的金融開放并不一定是零和游戲。外國投資者、金融機構有其比較優勢，只要開放順序得當、穩妥推進，金融開放可以發揮雙贏的作用。在這樣的開放過程中，外資金融機構會多賺一些錢；但同時，中國的經濟、金融體系也將獲得更快、更好的發展。
當前，我國金融市場發展仍然不成熟，很多方面亟待提升。一方面，這要求我們穩妥推進金融開放，需要遵循一定的順序；另一方面，金融市場有一些不成熟的環節、缺乏效率的障礙則需要打通。在這樣的情況下，要根據國內外資本、國內外金融機構的比較優勢，來推進中國的金融開放，讓國外資本為我所用、讓外資金融機構成為中國金融市場的建設者，推動我國金融市場更加完善，能更好地為實體經濟服務。
鐘偉：疫情大流行之后，西方經濟體普遍采取了力度較大的財政貨幣刺激；而中國雖然在提出六穩、六保之外，在寬貨幣松財政方面也有所強化，但中外政策刺激差異仍然顯著。對此，一些人主張推行更積極的持續量價齊松的貨幣政策；另一些人則主張貨幣信用的寬松還是要有側重、有章法，避免過度應對引起金融風險的潛伏積累。在兩位看來，疫情至今中國金融體系總體受到了哪些影響？應如何防微杜漸來維護金融體系的穩健性？
溫斌：疫情至今，我國金融體系整體穩健。但不可否認的是，疫情導致的不穩定、不確定因素增多。疫情沖擊下，企業生產、經營面臨較大困難，資金鏈條變得脆弱，貸款還本付息壓力增加，導致銀行不良貸款率有所上升。今年一季度末，商業銀行不良貸款率較上年末提高了0.05個百分點達到1.91%。在較寬松的政策下，宏觀杠桿率也有所提升。
下階段，宏觀政策要加大逆周期調節的力度，以維護金融穩定，為穩定經濟發展大局提供堅實保障。要在保持流動性合理充裕的同時，避免“大水漫灌”式的強刺激，繼續降低實體經濟融資成本，保住市場主體，逐漸改善銀行資產質量；要加強政策的前瞻性，盡早發現金融風險點，實現精準拆彈。金融機構要不斷提升專業性，強化風險意識和風控能力，特別是要提升市場異常波動下的應急處置能力。
徐奇淵：可能需要關注地方政府的財政狀況。2016年前后，我國開始對存量地方債進行了大規模的置換，使得地方政府債務問題顯性化，并且降低了地方政府的融資成本。但矛盾還沒有因此得到根本性解決，再加上近年來規模空前的減稅降費、房地產調控下的土地市場降溫，地方財政運行狀況在2019年已經明顯出現吃緊。目前，明顯提高特別國債的增發幅度，這方面呼聲較高。但是，特別國債的使用要對應項目、對應資產，所以無法解決地方政府的存量債務問題。這可能會對我國金融體系的長期穩健性造成影響。
不過，我們仍然需要關注地方財政面臨的一些比較現實、迫切的壓力。特別是疫情在全球蔓延，如果經濟復蘇不及預期，地方財政還將面臨更大壓力。地方財政問題也是近期關于“財政赤字貨幣化”爭論的一個緣起。但是后來的爭論過多聚焦于“赤字貨幣化”，而我們恐怕還是需要更多關注當前地方財政面臨的困難。
鐘偉：謝謝溫博士和徐博士的分享。兩位都指出，全球供應鏈有區域化和多元化的特點，但相應調整不可能一蹴而就。另一方面，中國的應對策略，對全球供應鏈的穩健具有決定性作用。中國不斷完善和靈活的匯率機制，經受住了疫情下全球金融動蕩的考驗，中國金融體系也在高水平下保持了對外開放，令國際投資者的信心不斷增強，投資穩中有升。疫情可能會增加中國金融體系的風險，尤其是地方政府的財政狀況，和企業杠桿率的有所上升。對此，需要有治本之策。
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責任編輯：郭建
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