文 | 招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
75BP加息是否超預期？為何會后美股美債齊漲？美聯儲發布6月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率75BP至1.50%-1.75%區間，維持5月FOMC給出的6-7月減持300億美元/月美債和175億美元/月MBS的縮表節奏不變。有趣的是，議息會議前夕美聯儲并未向市場清晰傳遞75BP加息信號，按理說該操作有些超預期，但會后美股美債齊漲。兩點原因：首先，上周五公布的5月美國CPI大超預期，此后市場開始快速對本次議息會議上加息75BP定價，這也是上周五到本周一海外市場巨震的主因。截止6月15日議息會議前夕，市場已經完全Price-in本次加息幅度，進而靴子落地當日市場表現為利空暫時出盡。此外，3月FOMC點陣圖顯示未來兩年美聯儲將循序漸進式加息；而本次FOMC點陣圖則顯示年內大幅加息、明年小幅加息后，后年聯儲有望開始降息。換言之，與此前遙遙無盡的長痛預期相比，加息似乎僅是年內的短痛了。
那么，美聯儲結束加息的條件究竟是什么？首先，美聯儲已經“加不起息”了。美聯儲數據顯示，2022Q1公開市場操作（SOMA）已令美聯儲巨虧3305.0億美元，為歷史之最。此外，美國國債的平均利息與10年期美債收益率相近，與疲軟的經濟前景相比，美國財政負擔已然是不可承受之重。但是，美聯儲的政策目標終究是就業與通脹，“加不起息”并不等于可以不加息，所以鮑威爾在講話中仍然強調了通脹壓力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，并在答記者問中多次表達了年底引導聯邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。那么，什么才是美聯儲結束加息的充要條件？失業率回升。在以對抗通脹作為幾乎唯一目標的70-80年代，美聯儲也會在失業率快速走高的時候選擇臨時降息；90年代以來就業因素在貨幣政策中的權重更高，但凡失業率回升，美聯儲就會結束加息甚至進入降息周期。回到當下，我們與其絞盡腦汁預判美國通脹拐點，不如換個思路，探討一下失業率何時回升。
美國失業率于Q3回升的概率不低，年內有望結束加息。本次FOMC經濟展望將今年全年經濟增長下修至1.7%，而Q1美國實際GDP同比增速仍有3.5%（環比折年率為-1.5%），可見聯儲認為下半年美國經濟可能會接近衰退。4月中旬美國30年期固定抵押貸款利率飆升至5%上方，引發4月新屋銷售驟降，下半年新屋開工數據堪憂。此外，美國非農私人實際時薪增速轉負并已低于金融危機前水平；4月個人儲蓄率也驟降至4.4%，且60%收入分位數及以下家庭儲蓄率均已轉負。下半年美國消費動能也將明顯衰減。我們預計Q3末美國失業率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美聯儲或將逐步開始考慮不再加息。但結束加息前，我們首先要看到失業率回升，因此尚不能確定具體時點。
對于市場而言，利空真的出盡了嗎？黎明前的黑暗最煎熬。在無風險溢價保護、加息縮表持續、經濟下行壓力加劇的背景下，美股或仍繼續高波動，在加息周期正式結束前大概率仍有一跌。此外，在為疫情沖擊消退、高通脹以及縮表等因素定價后，10年期美債收益率將逐漸反映美國經濟的下行風險。雖然不能排除10年期美債收益率再度向上挑戰3.5%的可能性，但隨后將開始為經濟下行風險定價，該過程不僅將再度引發美債曲線倒掛，甚至年底前我們有望看到10年期美債收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或許最為煎熬。
正文
一、75BP加息是否算超預期？
美聯儲宣布加息75BP，6-7月縮表475億美元/月規模。美聯儲發布6月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率75BP至1.50%-1.75%區間，維持5月FOMC給出的6-7月減持300億美元/月美債和175億美元/月MBS的縮表節奏不變。
75BP加息是否超預期？市場似乎有了“盼頭”。有趣的是，5月FOMC上，鮑威爾幾乎排除了未來加息75BP的可能性，且議息會議前夕美聯儲也并未向市場清晰傳遞75BP加息信號，按理說該操作有些超預期，但為什么會后美股美債齊漲？原因之一是上周五公布的5月美國CPI同比為8.6%，刷新1982年以來新高，此后市場開始快速對本次議息會議上加息75BP定價，這也是上周五到本周一海外市場出現股債齊跌的主因。如表1所示，截止6月15日議息會議前夕，市場已經完全Price-in本次加息幅度，進而靴子落地當日市場表現為利空暫時出盡。此外，3月FOMC點陣圖顯示未來兩年美聯儲將循序漸進式加息；而本次FOMC點陣圖則顯示年內大幅加息（至3.25%-3.5%）、明年小幅加息（3.75%-4.0%）后，后年聯儲有望開始降息，CME市場更是預期明年Q1美聯儲將基準利率推升至4%后，將于2023Q3進入降息周期（如表1）。換言之，與此前遙遙無盡的長痛預期相比，加息似乎僅是年內的短痛了。
二、那么，我們是時候討論美聯儲結束加息的條件了
美聯儲已經“加不起息”了，但距離結束加息還差一個理由。美聯儲數據顯示，2022Q1公開市場操作（SOMA）已令美聯儲巨虧3305.0億美元，為歷史之最。而2018年美聯儲全年虧損926.1億美元之后就曾結束加息。此外，如圖4所示，美國國債的平均利息與10年期美債收益率相近，目前10年期美債收益率已經明顯高于3%，而本次FOMC美聯儲大幅下調今年美國經濟增速至1.7%。盡管今年美國通脹中樞極高，但與疲軟的經濟增速相比，美國財政（利息支出）負擔已然是不可承受之重。但是，美聯儲的政策目標終究是就業與通脹，“加不起息”并不等于可以不加息，所以鮑威爾在講話中仍然強調了通脹壓力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，并在答記者問中多次表達了年底引導聯邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。
我們應該把注意力由通脹轉向就業了。我們在5月美國CPI點評《油價的最后一沖：假如美國CPI不回落？》中指出，5月美國CPI創新高的“元兇”是能源，假若油價繼續超預期上漲，不排除年內美國CPI與核心CPI同比均維持當前高位水平的可能性。但復盤沃爾克時期的聯儲政策可知，即便在高通脹背景下，加息也不是必然的，打敗高通脹的是“高企的失業率”。1979年7月沃爾克上任后開始快速、大幅加息，直至1980年底美國基準利率曾被推升至20%上方，但此間（1980年4-7月）美聯儲也曾短暫降息。結合圖6-7可知，該階段的降息并非通脹回落的結果，而是為了應對失業率持續攀升。
用就業目標打敗通脹目標。我們認為之所以本次FOMC點陣圖中美聯儲給出了2024年或將進入降息周期的暗示，正是因為美國經濟面臨下行風險、失業率接近觸底。在經濟展望中，美聯儲除大幅上調今年PCE同比至5.2%（3月預期為4.3%）外，還將今年經濟增長預期由3月的2.8%進一步大幅下修至1.7%。不僅如此，本次經濟展望還將年內失業率預期上調至3.7%，由于3-5月美國失業率連續3個月維持在3.6%，因此美聯儲似乎暗示了年內美國失業率回升的可能性。如果說在以對抗通脹作為幾乎唯一目標的70-80年代，美聯儲僅是兼顧就業、在失業率快速走高的時候選擇臨時降息；那么，90年代以來就業因素在貨幣政策中的權重顯然更高，如圖8所示，1990年以來但凡美國失業率回升，美聯儲就會結束加息甚至進入降息周期。回到當下，我們與其絞盡腦汁預判美國通脹拐點，不如換個思路，探討一下失業率何時回升。
三、美國失業率于Q3回升的概率不低，年內有望結束加息
本次FOMC經濟展望將今年全年經濟增長下修至1.7%，而Q1美國實際GDP同比增速仍有3.5%（環比折年率為-1.5%），可見聯儲認為下半年美國實際GDP同比增速大概率降至1%下方，甚至接近衰退。4月中旬美國30年期固定抵押貸款利率飆升至5%上方，引發4月新屋銷售折年數降至591千套，僅略高于疫情暴發當月（2020年3月）水平。隨著貸款利率維持高位甚至進一步攀升，美國地產銷量還將下滑，下半年新屋開工數據堪憂。此外，剔除通脹后的美國非農私人實際時薪增速降至-2.1%，低于金融危機前水平；4月個人儲蓄率也驟降至4.4%，且60%收入分位數及以下家庭儲蓄率均已轉負。總體而言，下半年美國消費動能也將明顯衰減。我們預計Q3末美國失業率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美聯儲或將逐步開始考慮不再加息。但結束加息前，我們首先要看到失業率回升，因此尚不能確定具體時點。
四、對于市場而言，利空真的出盡了嗎？
今年市場最大的特點就是高波動，目前美聯儲與美股仍處于“貓捉老鼠”階段。年初以來的實踐證明：若美股對加息預期反應過于激烈，FED就有望緩和預期；若美股表現相對堅挺，美聯儲就會再度轉鷹。目前美聯儲與美股之間的關系像極了“貓鼠游戲”，一旦貓捉住老鼠，二者角色就會互換并反向作用。但目前美股下挫僅能緩和美聯儲緊貨幣節奏、尚未扭轉政策方向，在通脹走高、失業率仍處低位的背景下美聯儲對美股有較高的下跌容忍度。
美股或仍有最后一跌。截至6月15日收盤，今年以來標普500指數已經下挫20.5%，但10年期席勒周期調整市盈率倒數與10年期美債收益率差值反映的風險溢價仍僅為0.08%。在無風險溢價保護、加息縮表持續、經濟下行壓力加劇的背景下，美股仍將持續高波動，在加息周期正式結束前大概率仍有一跌。
美債曲線或將倒掛，10年期美債收益率在上沖3.5%后，或拐頭向下，不排除年內重新回落至2.5%下方的可能性。在為疫情沖擊消退、高通脹以及縮表等因素定價后，10年期美債收益率將逐漸反映美國經濟的下行風險。雖然不能排除10年期美債收益率再度向上挑戰3.5%的可能性，但隨后將開始為經濟下行風險定價，該過程不僅將再度引發美債曲線倒掛，甚至年底前我們有望看到10年期美債收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或許最為煎熬。
責任編輯：郭建
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