【中金外匯 · 年度展望】瑞郎：穩中有升
中金外匯研究
匯率預測表
資料來源：中金公司研究部
?瑞士央行意外的早于ECB開啟緊縮周期、俄烏沖突帶來的避險資金支持和瑞士經濟的偏強表現令瑞郎的表現在G10貨幣中排名僅次于美元。
?展望2023年，我們認為瑞郎對美元大致會跟隨歐元對美元的走勢，對美元先跌后漲，但總體而言，瑞郎的表現將在G10中偏落后，主因是瑞士國內通脹壓力見頂之后，瑞士央行大概率會先于美聯儲結束加息周期，以及SNB對瑞郎過強可能進行的干預（今年12月的議息會議上，SNB再次強調隨時準備干預外匯市場以此防止瑞郎過度升值或貶值[1]）。
2022年美元/瑞郎小幅走強，歐元/瑞郎全年整體走低
在全年大部分時間受到美聯儲加息預期支撐進而帶動美元整體走強的大背景下，瑞郎兌美元走弱并不意外，但自11月初美聯儲FOMC會議傳遞鴿派信息以來，隨著美元整體走弱，瑞郎出現明顯升值。截至12月16日收盤，瑞士瑞郎對美元小幅走弱2.2%，而對歐元則走強5%，在G10非美貨幣中排名領先。今年歐元/瑞郎受到俄烏局勢惡化帶動風險偏好走低影響一度在3月跌至平價附近，此后SNB意外先于ECB開啟加息周期使得歐元/瑞郎繼續走低。進入10月后，隨著歐元的整體反彈，歐元/瑞郎也開始小幅走高至0.99附近。2022年大部分時間內歐元的整體弱勢以及瑞士央行意外的提前于ECB開啟加息周期可能是瑞郎相對歐元強勢的主要原因（圖表1）。
圖表1：2022年瑞郎的走勢和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年瑞郎匯率展望
2023年，我們認為隨著瑞士國內通脹逐步出現的見頂跡象，瑞士央行大概率會先于美聯儲結束加息周期，而明年下半年美國經濟可能會陷入某種程度的衰退，這也會促使美聯儲結束加息周期進而帶動美債利率下行。我們預計瑞郎總體的節奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但漲幅相對落后。具體看，在2023年上半年SNB逐步退出本輪加息周期而美聯儲繼續收緊貨幣政策的影響下，美瑞兩端利率有進一步上升的可能性，美元/瑞郎可能維持在0.93-0.96區間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢正式開啟，瑞郎有望在年底對美元有所回升，小幅上行至0.91左右。
瑞士通脹出現見頂跡象支持SNB結束加息周期
眾所周知，SNB和ECB的貨幣政策一直以來具有較高的聯動性，但今年6月SNB意外提前于ECB加息使得瑞郎錄得較大幅度上漲，和ECB依舊面臨的持續高通脹壓力不同的是，瑞士國內通脹目前已經出現了見頂的跡象：自今年9月以來，CPI連續3個月自年內高點出現了回落（圖表2），而瑞士央行在12月的議息會上預計2023年通脹會下降至2.9%附近而在2024年降至2.4%，該通脹水平顯著低于歐央行/美聯儲在12月議息會上對通脹的預期（圖表3），而這或許也將支撐目前衍生品市場對SNB明年放緩加息速率的預期（目前市場預計23年SNB只會再加息25個基點左右）；而相比之下，美聯儲明年的加息幅度以及終點利率的水平都遠高于SNB（圖表4），而這也將大概率支撐美元/瑞郎在明年前半段有所走高。
SNB對瑞郎的雙邊干預
瑞郎的避險屬性使得它在經濟衰退期間吸引更多的外資流入，這也保持了它較高估值的地位，而瑞士央行一直認為堅挺的瑞郎會拖累瑞士這樣一個依靠對外出口的小經濟體。然而在今年6月的議息會議上，先于ECB意外加息50基點以此應對通脹壓力（這也是2015年以來SNB首次加息）。從瑞士央行活期存款（sight deposit）這一指標上我們找到了瑞士央行從今年6月份開始反向干預推動瑞郎升值的跡象（圖表5）。這表明，為了對抗通脹，SNB在今年已經改變了2015年以來的大力干預外匯市場進而遏制瑞郎升值的做法，而反過來在有意地推動瑞郎的走強。在2023年，在通脹壓力減小的條件下，我們認為瑞士央行對瑞郎的干預將重回雙邊態勢。一旦瑞郎對歐元過分走強，鑒于出口對瑞士經濟的巨大貢獻（2021年瑞士出口/GDP達到70%[2]），我們不能排除瑞士央行入市賣出瑞郎以保證瑞郎對歐元匯率穩定的可能性。因此，我們判斷瑞郎對歐元在明年末可能會回到平價。
美國經濟衰退對瑞郎的支撐
在2023年年中左右對美聯儲開啟降息有更強的預期，這也可能讓美債利率出現下行，而鑒于美元/瑞郎對美國，瑞士兩邊國債利率差的高度敏感，以及傳統避險貨幣在衰退大環境之下較好的表現，我們認為，美元/瑞郎明年下半年可能會隨著美瑞國債利率差的下降而走低。我們預計美元/瑞郎2023年底將基本持平于0.91左右。
風險因素
我們對瑞郎的判斷是基于瑞士通脹的回落促使SNB明年上半年先于美聯儲結束其加息周期，如果通脹比SNB預計的更具粘性，那么SNB可能推遲其結束加息周期的時點，如此美瑞兩端利率進一步上升的空間可能有限，瑞郎在明年上半年走低的幅度也大概率受到限制。
而如果美國經濟明年衰退的深度淺于預期，那么美聯儲大概率會維持聯邦基金利率在“限制性區域”更長的時間，那么市場對美聯儲的轉向（甚至降息的預期）大概率會向后推遲，這也就會限制美元下半年的跌幅進而壓制瑞郎明年下半年潛在的漲幅。
圖表2：瑞士CPI增速放緩
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表3：美元/瑞郎vs美國瑞士2年國債利差
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表4：衍生品市場對瑞士央行加息預期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：活期存款水平降低暗示瑞士央行今年推升瑞郎
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
責任編輯：郭建
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
