中金外匯研究
總論
匯率預(yù)測(cè)表
資料來源：中金公司研究部
2022年前三季度，我們經(jīng)歷了歷史級(jí)別的美元上漲行情。美元指數(shù)一度站上了114，這是20年以來的最高水平。多個(gè)因素共同造就了2022年美元的強(qiáng)勢(shì)：首先，在國(guó)際資本流動(dòng)方面，貨幣政策分化的邏輯支持美元走強(qiáng)。為了對(duì)抗通脹，美聯(lián)儲(chǔ)被迫進(jìn)行激進(jìn)緊縮。這一方面拉大了美元與其他非美主要貨幣的利差，另一方面也造成了全球范圍內(nèi)的金融收縮，這兩個(gè)方面共同營(yíng)造了一個(gè)有利于美元走強(qiáng)的資本流動(dòng)環(huán)境。其次，在國(guó)際貿(mào)易流方面，美元受益于貿(mào)易條件的改善。2022年初開啟的俄烏沖突給能源和糧食的供給帶來沖擊。供給缺口沖擊了非美工業(yè)國(guó)家的貿(mào)易條件，提高了美國(guó)的能源和糧食出口價(jià)格。這一變化讓美國(guó)的貿(mào)易逆差得以在美元匯率超強(qiáng)的環(huán)境下繼續(xù)收窄。最后，在風(fēng)險(xiǎn)情緒方面，美元受益于其避險(xiǎn)貨幣的地位。2022年在地緣沖突、疫情、全球利率上行和金融收縮等因素的影響下，世界經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢(shì)，英國(guó)、歐洲和新興國(guó)家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)憂慮上升，全球的金融穩(wěn)定受到了挑戰(zhàn)。各類風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生壓制了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，激活了美元的避險(xiǎn)屬性。
但在第四季度，美元指數(shù)開啟了顯著的回調(diào)。截至12月16日，美元指數(shù)從年內(nèi)高位最深已經(jīng)回調(diào)近9%，幾乎回吐了近半的年度漲幅。前三季度美元上漲的三個(gè)邏輯都出現(xiàn)了一定變化：美國(guó)通脹的回落令市場(chǎng)開啟了一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的交易，需求的回落則將國(guó)際能源價(jià)格壓制到了年內(nèi)偏低的水平。而中國(guó)防疫政策的優(yōu)化則推動(dòng)了全球風(fēng)險(xiǎn)情緒的走高。我們判斷美元的強(qiáng)勢(shì)周期開始進(jìn)入尾聲。日元和人民幣等受利差和中國(guó)疫情擾動(dòng)影響較大的貨幣可能已經(jīng)確認(rèn)了本輪貶值周期的底部。
進(jìn)入2023年，我們判斷在較高的美元利率下，全球經(jīng)濟(jì)需求將進(jìn)一步趨于收縮，美歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存在較高的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，美歐央行或?qū)⒈阮A(yù)期更早結(jié)束加息周期。我們認(rèn)為這樣的宏觀環(huán)境可能會(huì)帶動(dòng)美元在年初出現(xiàn)一輪反彈。在市場(chǎng)交易經(jīng)濟(jì)衰退的階段，金融風(fēng)險(xiǎn)的上升將會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，美元?jiǎng)t會(huì)受益于避險(xiǎn)情緒的支持。進(jìn)入二季度和下半年后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的結(jié)束，歐美經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩介_始呈現(xiàn)一些初步的復(fù)蘇跡象，金融市場(chǎng)的恐慌情緒也將開始平復(fù)的過程。在全球經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)之時(shí)，市場(chǎng)的交易重心或?qū)?huì)從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，美元也將開啟趨勢(shì)性下行周期。我們預(yù)計(jì)美元強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)可能發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后的數(shù)個(gè)月。
分幣種看，我們認(rèn)為美元人民幣匯率的波動(dòng)中樞或仍將在外部環(huán)境變化的影響下于2023年第一季度有所反彈，但在考慮到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)的邊際減弱以及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策的逐步起效，我們認(rèn)為人民幣的匯率在美元反彈的時(shí)點(diǎn)仍料會(huì)強(qiáng)于一籃子貨幣。在二季度之后，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的結(jié)束、中國(guó)跨境收支的平穩(wěn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步回暖，我們認(rèn)為在人民幣匯率或?qū)㈤_始回升，年末有望收在6.7左右。在貨幣政策收斂、避險(xiǎn)情緒以及跨境收支改善的背景之下，我們判斷日元或能逆轉(zhuǎn)2022年的頹勢(shì)，在2023年開啟一輪向長(zhǎng)期均值回歸的回升行情。我們認(rèn)為歐元2023年上半年可能會(huì)較年末水平有一定程度的回調(diào)，因歐洲經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期和歐洲能源供應(yīng)短缺的風(fēng)險(xiǎn)。但在美元的強(qiáng)勢(shì)周期逆轉(zhuǎn)后，歐元在2023年二季度乃至下半年之后存在一定的重新反彈可能。
風(fēng)險(xiǎn)因素：美國(guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)、通脹更高；歐洲能源供應(yīng)問題；中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期
正文
美元指數(shù)：短期反復(fù)，長(zhǎng)期走跌
? 美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的貨幣政策，貿(mào)易條件和避險(xiǎn)邏輯的支持使得美元指數(shù)在2022年前三季度大幅走高。但到第四季度，隨著美國(guó)通脹確認(rèn)見頂，以及中國(guó)防疫政策優(yōu)化帶動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行，美元從高位回落，回吐了近一半的年內(nèi)漲幅。
? 展望2023年，我們認(rèn)為在明年上半年的某個(gè)階段，市場(chǎng)的交易主題可能會(huì)從美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定，美元將受益于避險(xiǎn)邏輯，走勢(shì)出現(xiàn)反復(fù)，這或是美元趨勢(shì)下跌之前的最后一波上漲。我們預(yù)計(jì)明年上半年美元指數(shù)可能會(huì)向110的方向反彈。
? 往2023年年底看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的結(jié)束，歐美經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩介_始呈現(xiàn)一些初步的復(fù)蘇跡象，我們料市場(chǎng)對(duì)于金融穩(wěn)定的擔(dān)憂情緒也將開始逐步緩和。隨著市場(chǎng)的交易重心或?qū)?huì)從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，美元也將開啟趨勢(shì)性下行周期。我們預(yù)計(jì)年底美元指數(shù)將回落至100左右。
2022年美元先漲后跌，4季度回吐漲幅
2022年至今，美元指數(shù)呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，總體上對(duì)主要貨幣走升（圖表1）。前三個(gè)季度，美元大體一路走高，除了對(duì)少數(shù)新興國(guó)家貨幣外，美元對(duì)幾乎所有的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣和大部分的新興市場(chǎng)貨幣走強(qiáng)，美元指數(shù)最高曾一度上漲20%左右。但在第四季度，美元指數(shù)走出了大逆轉(zhuǎn)行情，回吐了年內(nèi)超過一半的漲幅。截至12月16日收盤，美元收漲約9.4%
美元今年前3個(gè)季度整體大幅走高主要受到3個(gè)因素影響：一是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮的貨幣政策；二是貿(mào)易條件支持；三是避險(xiǎn)邏輯。而在今年第四季度，美國(guó)通脹見頂所引發(fā)的市場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的交易和中國(guó)防疫政策優(yōu)化帶動(dòng)的全球風(fēng)險(xiǎn)情緒好轉(zhuǎn)是美元回吐漲幅的重要原因。
圖表1：2022年美元的走勢(shì)和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年美元匯率展望
回顧歷史，典型美元趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向往往與全球金融周期的擴(kuò)張相伴。這一方面需要美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣環(huán)境，另一方面則需要全球經(jīng)濟(jì)的初步企穩(wěn)跡象。展望2023年，在我們基線假設(shè)下，高利率將會(huì)帶動(dòng)美國(guó)的需求收縮，這一方面會(huì)結(jié)束美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮周期，另一方面則會(huì)增加金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為在明年上半年的某個(gè)階段，市場(chǎng)的交易主題可能會(huì)從美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定，美元將受益于避險(xiǎn)邏輯，走勢(shì)出現(xiàn)反復(fù)，這也可能是美元的最后一漲。進(jìn)入到下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的結(jié)束，歐美經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩介_始呈現(xiàn)一些初步的復(fù)蘇跡象，我們料市場(chǎng)對(duì)于金融穩(wěn)定的擔(dān)憂情緒也將開始逐步緩和。在經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)初步企穩(wěn)之時(shí)，市場(chǎng)的交易重心或?qū)?huì)從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，美元也將開啟趨勢(shì)性下行周期。
美元趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向的特征
作為金融屬性很強(qiáng)的貨幣，美元的趨勢(shì)性下行往往與全球金融周期從收縮轉(zhuǎn)向擴(kuò)張的轉(zhuǎn)折點(diǎn)重合。全球性的金融擴(kuò)張一方面需要一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，另一方面則需要一個(gè)向好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒。（詳見《美元指數(shù)的大頂是否已過》）而在此前，美元的拐點(diǎn)往往會(huì)發(fā)生在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨弱，美聯(lián)儲(chǔ)明確轉(zhuǎn)向和金融穩(wěn)定擔(dān)憂的時(shí)間點(diǎn)。
從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的角度看，強(qiáng)美元周期的頂部往往出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的寬松周期中。我們回顧了從1980年至今，美元指數(shù)從底部上漲或反彈超過20%的8個(gè)強(qiáng)美元波段（圖表2）。發(fā)現(xiàn)美元的頂部有4次出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期中，有2次出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)降息至低位之后進(jìn)一步采取QE的寬松期，還有2次出現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟前的利率平臺(tái)期。所有的情形都發(fā)生在聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策較為寬松或尚未收緊的時(shí)間點(diǎn)。
圖表2：美元指數(shù) VS 美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
從美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)的角度看，強(qiáng)美元周期的頂部往往出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱或從衰退中初步復(fù)蘇，而全球經(jīng)濟(jì)相對(duì)偏弱的時(shí)點(diǎn)（圖表3）。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，美元前8次頂點(diǎn)中有4次出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的時(shí)間點(diǎn)，有3次處于衰退期或從衰退期恢復(fù)后的由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的時(shí)間點(diǎn)，只有1次處于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)期。而全球經(jīng)濟(jì)往往在美元頂點(diǎn)的年份表現(xiàn)偏弱。從美債收益率的走向和收益率曲線的形態(tài)看，在過去的8次美元頂部中，美債收益率有6次處于下行階段，收益率曲線有7次處于陡峭化的過程中，只有1次處于倒掛狀態(tài)。我們認(rèn)為，收益率曲線的形態(tài)意味著在以往美元的大頂出現(xiàn)時(shí)，債券市場(chǎng)已經(jīng)開始初步定價(jià)經(jīng)濟(jì)從弱勢(shì)狀態(tài)中復(fù)蘇的情形。
從金融穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)事件的角度看，美元指數(shù)的頂部年份往往會(huì)與一些金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件相對(duì)應(yīng)。從日本金融泡沫破裂的開端，到墨西哥貨幣危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂、全球金融危機(jī)與歐債危機(jī)等。這類風(fēng)險(xiǎn)事件往往對(duì)應(yīng)著全球金融條件比較極限的時(shí)點(diǎn)，美元往往也會(huì)在這些事件發(fā)生的前后見頂。
圖表3：美元指數(shù)的歷史頂點(diǎn)與相關(guān)宏觀和金融市場(chǎng)條件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
與過往美元頂部的經(jīng)驗(yàn)相比，我們目前所處環(huán)境的最大不同是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期和債券市場(chǎng)所隱含對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。首先，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)仍處于加息周期中，雖然加息的速率已經(jīng)放緩，但美聯(lián)儲(chǔ)的總體基調(diào)依然是鷹派的，這并不符合以往美元見頂回落時(shí)，貨幣環(huán)境已經(jīng)趨于寬松的規(guī)律。其次，美國(guó)債券市場(chǎng)當(dāng)前呈現(xiàn)牛市變平的趨勢(shì)，這與收益率曲線的深度倒掛一起，反映了債券市場(chǎng)對(duì)明年美國(guó)的衰退有較多的定價(jià)。而在過去，美元的頂部往往出現(xiàn)在債市定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段。從這幾點(diǎn)看，我們判斷美元尚未符合趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向的特征。
2023年，經(jīng)濟(jì)下行壓力或令美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束緊縮周期
展望2023年，我們認(rèn)為貨幣環(huán)境將會(huì)更加貼近美元趨勢(shì)性轉(zhuǎn)向的條件。我們認(rèn)為盡管美聯(lián)儲(chǔ)在12月份會(huì)議中仍然堅(jiān)持鷹派取向，但隨著經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃诿髂甑谝患径冉Y(jié)束加息周期。進(jìn)入下半年，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)衰退的壓力增大，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)被迫放棄利率維持在“更高和持續(xù)更久”的政策取向[1]。市場(chǎng)將會(huì)開始交易美聯(lián)儲(chǔ)更早、更大幅度地降息，美債收益率也將可能在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步下行。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期或?qū)⒃诿髂?季度終結(jié)。一方面，在利率快速上行的影響下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求開始呈現(xiàn)一定程度的回落跡象。今年3季度以來的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示商品消費(fèi)、私人部門投資和進(jìn)口環(huán)比都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而訂單、企業(yè)調(diào)查等軟數(shù)據(jù)也顯示出需求或?qū)⒈３诌M(jìn)一步回落的態(tài)勢(shì)。我們觀察到美國(guó)PMI數(shù)據(jù)近期持續(xù)走弱（圖表4），而花旗宏觀經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也自今年9月以來首次跌至負(fù)數(shù)區(qū)間（圖表5）。而需求的下行最終將會(huì)反映為物價(jià)的持續(xù)下行，最近兩個(gè)月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)也連續(xù)顯示出通脹加速回落的跡象。從金融市場(chǎng)角度看，2年10年段美債收益率曲線的倒掛程度目前已經(jīng)來到了80年代以來較為極端的水平（圖表6）。這或預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會(huì)在明年上半年加速下行。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)的緊縮也帶來了金融穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。利率的上行造成了美股在2022年的顯著下跌（圖表7）。利率的抬升也觸發(fā)了例如英國(guó)公共債務(wù)信任危機(jī)等金融穩(wěn)定問題。考慮到當(dāng)前美國(guó)乃至全球金融體系的承受力不及80年代的水平。我們認(rèn)為明年上半年市場(chǎng)對(duì)于金融穩(wěn)定的擔(dān)憂也將有所抬升。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)明年可能會(huì)更加關(guān)注貨幣政策對(duì)美國(guó)乃至全球金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。
雖然在12月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)緊縮周期沒有結(jié)束，并提示終點(diǎn)利率可能會(huì)“更高和持續(xù)更久”。但我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)此舉是希望鞏固當(dāng)前通脹下行的勢(shì)頭并防止其反復(fù)。在當(dāng)前的鷹派取向下，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。這或能令明年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求和通脹維持進(jìn)一步下行的勢(shì)頭，也會(huì)令金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)增加。當(dāng)經(jīng)濟(jì)和通脹下行趨勢(shì)更明確時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就可能會(huì)改變當(dāng)前的政策取向。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)早于市場(chǎng)的預(yù)期結(jié)束加息周期或進(jìn)行降息（圖表8）。在12月FOMC會(huì)后，OIS和聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)都預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期將會(huì)持續(xù)到明年5 月左右，并于明年下半年開始降息。我們認(rèn)為，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，不能排除美聯(lián)儲(chǔ)在明年2月份提前結(jié)束加息周期，并于明年下半年開啟降息周期的可能性。在這個(gè)基準(zhǔn)假設(shè)下，我們看好美元指數(shù)在明年末將比今年末的水平更弱。
2023年，全球經(jīng)濟(jì)趨弱，節(jié)奏上或先弱后強(qiáng)
2023年，全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)一步趨弱。根據(jù)IMF的全球經(jīng)濟(jì)展望。世界經(jīng)濟(jì)增速在2023年將從3.2%降至2.7%，他們認(rèn)為2023年將是疫情以來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最滿的一年。分類看，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速將從2.4%降至1.1%，而新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速將維持在3.7%左右（圖表9）。中金研究院認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)或仍陷入滯脹的麻煩[2]，而亞太經(jīng)濟(jì)則有望在逆境下逐步復(fù)蘇[3]。我們認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)在2023年或面臨先弱后強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。在明年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮和能源供給擾動(dòng)或令歐洲和亞太經(jīng)濟(jì)陷入供需雙弱的態(tài)勢(shì)。全球需求的疲軟可能會(huì)進(jìn)一步壓低通脹，這也是我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)可能更快結(jié)束加息周期并更早降息的重要原因。
在經(jīng)歷了短期的下行和陣痛之后，我們判斷全球經(jīng)濟(jì)將在明年下半年之后逐步呈現(xiàn)底部企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。首先，隨著美聯(lián)儲(chǔ)更加明確地轉(zhuǎn)向，美元利率的下行將會(huì)利好全球經(jīng)濟(jì)。其次，我們判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷過疫情之后，也將在第二季度開始逐步復(fù)蘇并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)做出正面貢獻(xiàn)。再次，在明年入夏之后，對(duì)能源需求的季節(jié)性回落以及新產(chǎn)能的潛在釋放可能會(huì)緩解供求矛盾。這或?qū)?duì)歐洲經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的正面支持。
全球經(jīng)濟(jì)的趨弱一般與美元的強(qiáng)勢(shì)聯(lián)系在一起，但從過往的經(jīng)驗(yàn)看，全球經(jīng)濟(jì)的階段底部年往往與美元的拐點(diǎn)年份重合。在全球經(jīng)濟(jì)先弱后強(qiáng)的判斷下，我們認(rèn)為美元在2023年的節(jié)奏或?qū)⑹窍葟?qiáng)后弱。
2023年，美元短期或有階段性反彈可能，長(zhǎng)期看跌
美元指數(shù)在2022年第四季度的回調(diào)源自于在美國(guó)通脹超預(yù)期回落之后金融市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的交易。也源自與中國(guó)防疫政策優(yōu)化之后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定擔(dān)憂加劇的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的交易主題在明年初可能會(huì)被衰退交易所取代，這或?qū)?dǎo)致美元的階段性反彈。從以往的歷史經(jīng)驗(yàn)看，美元的高點(diǎn)往往在美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的高點(diǎn)后出現(xiàn)（圖表10）。經(jīng)濟(jì)衰退或金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)暴露后的避險(xiǎn)情緒是這段時(shí)間支持美元的主要力量。總體上，我們認(rèn)為美元在明年上半年的前幾個(gè)月時(shí)間里，將大概率不會(huì)走出今年4季度這樣的單邊回落行情，階段性反彈的概率更大。我們判斷明年上半年美元指數(shù)存在向110方向反彈的可能性。
但到明年下半年，我們認(rèn)為美元開啟趨勢(shì)性下行的條件將逐步成熟。因?yàn)閷脮r(shí)美聯(lián)儲(chǔ)很可能已經(jīng)完成了加息周期，市場(chǎng)很可能會(huì)開始交易美聯(lián)儲(chǔ)降息。而隨著全球經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)初步的觸底跡象，金融市場(chǎng)的恐慌情緒也會(huì)開始逐步平復(fù)。此時(shí)市場(chǎng)的交易主題將從經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂逐步轉(zhuǎn)向交易全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)美元強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的時(shí)點(diǎn)可能發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后的數(shù)
月。我們判斷年末的美元指數(shù)水平約在100左右。
風(fēng)險(xiǎn)因素
我們對(duì)美元指數(shù)的判斷基于美歐經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期并提前降息、全球經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)情緒先低后高的假設(shè)。在基準(zhǔn)假設(shè)下，我們看好美元指數(shù)在明年末將比今年末的水平更弱。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹展現(xiàn)出韌性，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)兌現(xiàn)其“更高且更久”的貨幣政策取向。在這種情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間點(diǎn)可能會(huì)延后，美元的反彈和強(qiáng)勢(shì)也會(huì)比我們的基線預(yù)期持續(xù)更久。另一種風(fēng)險(xiǎn)情形是全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比預(yù)期更早，這里既有中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)的支持，也可能有歐洲能源供應(yīng)更早破局的影響（比如俄烏沖突比預(yù)期更早結(jié)束）。在這種環(huán)境下，美元可能會(huì)延續(xù)2022年4季度的跌勢(shì)，在明年初走出更深幅的回調(diào)。
圖表4：美國(guó)PMI數(shù)據(jù)近期持續(xù)走弱
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：美國(guó)花旗宏觀經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)跌至負(fù)數(shù)區(qū)間
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：2年10年段美債收益率曲線倒掛至80年代以來的極端水平
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：風(fēng)險(xiǎn)偏好今年整體走低支撐美元走強(qiáng)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表8：美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金有效利率 vs 聯(lián)邦基金利率期貨隱含利率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表9：IMF2020年10月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)
資料來源：IMF，中金公司研究部
圖表10：美元的高點(diǎn)往往滯后于加息頂點(diǎn)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
人民幣：冬去春來
? 2022年，受美元指數(shù)的波動(dòng)以及疫情防控政策優(yōu)化的影響，人民幣匯率先跌后漲。
? 2023年，在國(guó)內(nèi)各類政策的支持下，跨境資金或?qū)崿F(xiàn)凈流入，疊加美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向預(yù)期，我們認(rèn)為2023年4季度人民幣或升至6.70附近。
2022年人民幣先跌后漲，受美元和疫情等因素影響
2022年初以來截至12月16日，美元指數(shù)自身升值約9.4%，人民幣相較美元貶值約9%（圖表11）。人民幣的強(qiáng)弱水平在主要貨幣中排名居中（圖表12）。CFETS的人民幣一籃子指數(shù)相較年初貶值約3.4%。總體來看2022年人民幣相較美元呈現(xiàn)先貶后升的走勢(shì)，但對(duì)一籃子貨幣基本實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)。與2021年的人民幣升值的獨(dú)立行情不同，2022年1-10月的人民幣匯率與其他非美貨幣相關(guān)性回歸，更多是受美元匯率的影響而波動(dòng)，同時(shí)階段性受到疫情因素影響；進(jìn)入2022年11月后、受美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向預(yù)期以及國(guó)內(nèi)疫情防控優(yōu)化的影響人民幣在2022年最后兩個(gè)月實(shí)現(xiàn)了明顯升值。
我們認(rèn)為主要有四大邏輯影響2022年人民幣匯率的波動(dòng)：①美元的波動(dòng)：2022年1-10月在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息背景之下美元年初以來大幅強(qiáng)于所有G10與亞洲貨幣，但進(jìn)入11月后美元指數(shù)又快速走貶，帶來了大部分貨幣相對(duì)美元的走強(qiáng)。美元的強(qiáng)弱與人民幣的貶值與反彈在時(shí)點(diǎn)上大體一致；②跨境證券資金流出：22年以來跨境證券投資的凈流入相較往年有所減少，股票方面受國(guó)內(nèi)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的擾動(dòng)影響，北向資金的凈買入額少于往年，債券方面受中美金融周期錯(cuò)位影響，中美息差出現(xiàn)倒掛，境外投資者減持了中國(guó)債券；③匯率政策對(duì)沖：2022年至今，為了匯率的穩(wěn)定人民銀行實(shí)施了充分的穩(wěn)匯率政策，在一系列穩(wěn)匯率的政策引導(dǎo)之下人民幣匯率實(shí)現(xiàn)了相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行；④疫情防控政策的優(yōu)化：11月中旬以來我國(guó)的疫情防控政策出現(xiàn)了明顯的優(yōu)化，在此背景之下經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期有所增強(qiáng)，也給人民幣匯率帶來了提振。
圖表11：美元人民幣匯率與CFETS人民幣指數(shù)走勢(shì)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表12：2022年初以來主要貨幣相較人民幣的變化率（%）
注：截至2022年12月16日
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年人民幣匯率展望
我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)各類政策的支持、美元的強(qiáng)弱、跨境收支的變化以及監(jiān)管當(dāng)局的匯率相關(guān)政策或是影響2023年美元人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素，整體來看我們認(rèn)為在2023年一季度美元或有一波反彈，美元/人民幣匯率或受此影響而上行至7.05附近。但進(jìn)入二季度后，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向等因素影響，人民幣或重回升值軌道，我們認(rèn)為2023年4季度美元人民幣匯率的中樞或在6.70附近。
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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國(guó)內(nèi)各類政策的支持
? 疫情防控優(yōu)化：2022年11月以來，我國(guó)的疫情防控政策出現(xiàn)了明顯的優(yōu)化跡象。11月10日、中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開會(huì)議[4]，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。11月11日、疫情聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)表了優(yōu)化防控工作的二十條措施的細(xì)則[5]，其中包含眾多優(yōu)化措施，如密接隔離時(shí)間的縮短、次密接不再判定、取消入境熔斷機(jī)制、對(duì)陽性判斷標(biāo)準(zhǔn)的明確化、入境人員隔離天數(shù)的縮短等等。11月29日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組印發(fā)《加強(qiáng)老年人新冠病毒疫苗接種工作方案》[6]，要求進(jìn)一步加快推進(jìn)老年人新冠病毒疫苗接種工作。11月30日、孫春蘭副總理強(qiáng)調(diào)[7]，隨著奧密克戎病毒致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗(yàn)的積累，我國(guó)疫情防控面臨新形勢(shì)新任務(wù)。12月7日疫情聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布了[8]《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知（新十條）》，進(jìn)一步優(yōu)化了疫情防控。在疫情防控的優(yōu)化之下，我們感受到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在重新活躍，此前受疫情擾動(dòng)較為明顯的幾個(gè)城市的地鐵客運(yùn)量皆出現(xiàn)了明顯提升（圖表13）、百城擁堵延時(shí)指數(shù)等數(shù)據(jù)也明顯回升（圖表14）。我們認(rèn)為短期內(nèi)疫情的擾動(dòng)或有所擴(kuò)大，但是疫情防控的優(yōu)化或?qū)?duì)明年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇帶來較大支撐，隨著時(shí)間的推移，相關(guān)正面效應(yīng)將愈發(fā)明顯。
圖表13：美元/人民幣突破200天后走出快速上升行情
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表14：美元/人民幣上行與美元指數(shù)走強(qiáng)有一定相關(guān)
資料來源：Wind，中金公司研究部
? 地產(chǎn)、貨幣等政策的支持：地產(chǎn)行業(yè)的疲軟為2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拖累之一，但2022年11月期間以信貸融資、債券融資、股權(quán)融資為代表的地產(chǎn)政策端“三箭齊發(fā)” （圖表15），為地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)帶去了保證，以地產(chǎn)債為主導(dǎo)的中資美元債信用利差在11月內(nèi)出現(xiàn)了明顯的收窄（圖表16）。貨幣政策方面、11月中國(guó)人民銀行宣布[9]降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，中金宏觀組預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約5000億元，并認(rèn)為本次降準(zhǔn)主要原因是維護(hù)資金市場(chǎng)與債券市場(chǎng)穩(wěn)定，緩解銀行流動(dòng)性壓力，并在近期疫情影響有所加大的背景下支持穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力（詳細(xì)參考《聯(lián)合解讀：如何看待央行降準(zhǔn)》）。此外，2022年12月6日中共中央政治局會(huì)議召開[10]，分析研究了2023年經(jīng)濟(jì)工作，對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷仍較嚴(yán)峻，明年的工作基調(diào)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”加力，并強(qiáng)調(diào)財(cái)政、貨幣、防疫、產(chǎn)業(yè)等各類政策形成合力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)，在疫情對(duì)預(yù)期和信心的長(zhǎng)期影響加重之下，會(huì)議創(chuàng)行性提出“大力提振市場(chǎng)信心”，我們預(yù)計(jì)在增強(qiáng)民企活力、吸引利用外資和激發(fā)創(chuàng)業(yè)活力方面將有所作為（詳細(xì)參考《2022年12月政治局會(huì)議點(diǎn)評(píng)》）。以上多個(gè)政策的逐步出臺(tái)或給2023年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來重要托舉，中金宏觀組認(rèn)為如果疫情的影響顯著下降，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能將加速復(fù)蘇，前期積累的儲(chǔ)蓄有望較大程度地轉(zhuǎn)化為需求，政策乘數(shù)效應(yīng)也會(huì)改善，政策力度或適度減弱，全年經(jīng)濟(jì)增速可能達(dá)到 6.7%左右，通脹全年均值或達(dá)2.2%以上（詳細(xì)參考《宏觀經(jīng)濟(jì)2023年展望：“非典型”復(fù)蘇2.0》）。我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇或能給2023年人民幣匯率提供升值壓力。
圖表15：11月地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”
資料來源：財(cái)聯(lián)社，中金公司研究部
圖表16：中資美元債信用利差
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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美元指數(shù)的影響
在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整周期當(dāng)中，美元的波動(dòng)較大，美元指數(shù)本身的強(qiáng)弱會(huì)對(duì)其他貨幣的匯率也帶來至關(guān)重要的影響，其中人民幣匯率也不例外。11月以來受美國(guó)通脹低于預(yù)期的影響，美元指數(shù)出現(xiàn)了明顯的走弱。然而我們認(rèn)為在2023年1季度當(dāng)中美元仍然存在反彈的可能，參考以往加息周期，美元指數(shù)的頂部或晚于政策利率的頂部，同時(shí)存在短期內(nèi)出現(xiàn)避險(xiǎn)情緒而帶動(dòng)美元走強(qiáng)的可能性。但是往明年下半年看，在需求和通脹下行的壓力下，市場(chǎng)或開始交易美聯(lián)儲(chǔ)的降息，屆時(shí)美元的強(qiáng)勢(shì)或能得到緩解。在此背景之下人民幣匯率的下行壓力也將有所緩解。
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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跨境收支的變化
我們認(rèn)為2023年內(nèi)中國(guó)的跨境收支整體會(huì)大概率較2022年有所改善。貿(mào)易賬戶方面，2022年期間中國(guó)的貿(mào)易順差給人民幣匯率帶來了重要支撐（圖表17）。中金宏觀組預(yù)測(cè)2023年美歐經(jīng)濟(jì)都將陷入經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，受此影響，中國(guó)的出口增速或?qū)⒂兴啪彛▓D表18），但目前我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力較高、供應(yīng)鏈所受約束也較小，中金宏觀組認(rèn)為中國(guó)在2023年仍能保持一定規(guī)模的貿(mào)易順差。服務(wù)收支方面，部門投資者擔(dān)心2023年期間出入境政策或有所優(yōu)化，在此背景下服務(wù)貿(mào)易收支可能會(huì)恢復(fù)至疫情前的逆差（圖表19）。我們認(rèn)為服務(wù)收支的逆差再擴(kuò)大的過程或?yàn)檠驖u進(jìn)，同時(shí)服務(wù)貿(mào)易收支的總量遠(yuǎn)小于貨物貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易收支給人民幣匯率帶來的影響，或相對(duì)有限。金融收支方面，我們認(rèn)為2023年的金融收支能夠保持平穩(wěn)或能小幅給人民幣匯率提供支撐力量。其中股票資金方面，在3月、10月期間出現(xiàn)了較為明顯的凈賣出，但依靠11月的大幅凈買入，截至12月中旬為止2022年的北向資金累計(jì)凈買入約770億人民幣（圖表20），實(shí)現(xiàn)了小幅凈流入。中金策略組認(rèn)為2023年的北向資金的狀況大概率會(huì)好于2022年。債券資金方面，受中美息差變化的影響，截至9月底，境外投資者凈減持約5000億人民幣的中國(guó)債券（圖表21）。中金固收組認(rèn)為2023年境外投資者對(duì)中國(guó)債券減持的情況會(huì)得到明顯改善，同時(shí)也存在實(shí)現(xiàn)凈買入中國(guó)債券的可能性（詳細(xì)參考《2023年經(jīng)濟(jì)及債市展望》）。總體來看，我們認(rèn)為2023年期間跨境證券投資的外部環(huán)境或有所改善，有助于資金向中國(guó)國(guó)內(nèi)的流入。
圖表17：貨物貿(mào)易順差是支撐人民幣匯率穩(wěn)定的重要因素
注：歐盟數(shù)據(jù)為2022年前9個(gè)月平均
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表18：中國(guó)出口總額走勢(shì) （億美元）
資料來源：同花順，中金公司研究部
圖表19：中國(guó)服務(wù)貿(mào)易收支的走勢(shì) （10億美元）
資料來源：同花順，中金公司研究部
圖表20：月初以來北向資金的累計(jì)凈買入額（億元）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表21：境外投資者持有中國(guó)債券的月變化量 （億元）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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穩(wěn)匯率政策或逐步退出、人民幣國(guó)際化或加速推進(jìn)
2022年期間，為了匯率的穩(wěn)定，人民銀行實(shí)施了充分的穩(wěn)匯率政策：兩次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，上調(diào)外匯遠(yuǎn)期購匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，上調(diào)了跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，中間價(jià)的報(bào)價(jià)行也很可能基于宏觀審慎的原則重啟了中間價(jià)的逆周期因子，人民幣匯率走弱之時(shí)也出現(xiàn)了大行在盤面上的結(jié)匯操作，同時(shí)銀保監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)也頻繁為穩(wěn)匯率而發(fā)聲。我們認(rèn)為上述的各類政策為人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定提供了大力支持，同時(shí)進(jìn)入2023年后，人民幣匯率的貶值預(yù)期或有所消退，相關(guān)穩(wěn)預(yù)期政策或在2023年逐步淡出。
此外、2023年期間人民幣國(guó)際化或得以加速推進(jìn)。2022年11月16日，央行發(fā)布《三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》[11]中有關(guān)人民幣國(guó)際化的推進(jìn)描述也從此前的“持續(xù)穩(wěn)慎推進(jìn)”改為了“有序推進(jìn)”。2022年12月9日，中國(guó)國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在首屆中國(guó)-海灣阿拉伯國(guó)家合作委員會(huì)峰會(huì)中發(fā)表主旨講話強(qiáng)調(diào)[12]未來3到5年中國(guó)愿同海合會(huì)國(guó)家在開展油氣貿(mào)易人民幣結(jié)算等領(lǐng)域做出努力。2022年12月14日港交所公告顯示[13]同時(shí)推出“港幣-人民幣雙柜臺(tái)模式”以及雙柜臺(tái)莊家機(jī)制，同時(shí)各項(xiàng)新措施的登記程序預(yù)計(jì)可于2023年上半年開始推行。我們認(rèn)為種種信息顯示人民幣國(guó)際化或在2023年期間得以加速推進(jìn)，在全球外儲(chǔ)與結(jié)算的去美元化的進(jìn)程正在開始，今后“人民幣外儲(chǔ)”以及“人民幣結(jié)算”在此進(jìn)程中提升空間廣闊（詳細(xì)參考《沙特考慮用人民幣結(jié)算石油貿(mào)易的啟示》）。
風(fēng)險(xiǎn)情形
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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人民幣匯率超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)
我們認(rèn)為人民幣匯率超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于兩個(gè)場(chǎng)景：1） 中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況超預(yù)期上行，經(jīng)濟(jì)的快速回暖帶來了通脹的上行，進(jìn)而中國(guó)利率上行、市場(chǎng)或?qū)θ嗣胥y行的貨幣政策出現(xiàn)收緊預(yù)期，中美利率倒掛得以緩解，進(jìn)而吸引大量資本回流，使得人民幣匯率走強(qiáng)；2） 美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱程度超預(yù)期，美國(guó)資本市場(chǎng)也出現(xiàn)了明顯回調(diào)，在此背景之下，美聯(lián)儲(chǔ)早期轉(zhuǎn)向降息與擴(kuò)表，在此背景之下美元或出現(xiàn)大幅回落。屆時(shí)，美元/人民幣匯率存在達(dá)到6.50的可能。
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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人民幣匯率超預(yù)期走弱的風(fēng)險(xiǎn)
我們認(rèn)為人民幣匯率超預(yù)期走弱的可能性可能主要來自兩個(gè)方面。一方面來自于中國(guó)自身，如果2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，投資者信心或受到一定擾動(dòng)，或帶來一部分資金流出的壓力；另一方面來自于美國(guó)，如果在2023年美國(guó)通脹依舊居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)被迫仍要保持緊縮的貨幣政策，則美元或再創(chuàng)新高，人民幣相對(duì)美元?jiǎng)t進(jìn)一步走弱。在以上的背景之下，美元/人民幣匯率存在達(dá)到7.20-7.30的可能。
歐元：先跌后漲
?俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致歐洲經(jīng)歷能源危機(jī)，貨幣政策的分化邏輯以及避險(xiǎn)情緒的升溫讓歐元在2022年前三季度整體大幅走低。進(jìn)入4季度，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息速度預(yù)期的回落和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的好轉(zhuǎn)，歐元顯著反彈。
?展望2023年，我們認(rèn)為歐元對(duì)美元或?qū)⑾鹊鬂q，但總體而言，歐元的表現(xiàn)將在G10中偏靠前，主要基于：1． ECB相對(duì)其他非美央行更加鷹派會(huì)支撐歐元表現(xiàn)；2． 能源供給缺口雖然短期會(huì)擾動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)，但2023年全年貿(mào)易條件有望因氣價(jià)的整體回落而改善；3． 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退程度的變動(dòng)引起避險(xiǎn)情緒的潛在變化。
2022年歐元/美元全年整體走低，進(jìn)入4季度后有所反彈
2022年至今歐元/美元曾經(jīng)在2022年9月末一路走低至最近20年以來的新低，進(jìn)入4季度后，美元出現(xiàn)了明顯的回落，而歐元?jiǎng)t走出了一波反彈的行情（圖表22）。截至12月16日收盤，歐元收跌6.9%，在G10貨幣中排名第3（僅次于美元，瑞郎，新西蘭元）。
歐元2022年整體大幅走低主要受到3個(gè)因素影響：一是貨幣政策的分化邏輯：自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息周期以來，美聯(lián)儲(chǔ)逐步的加息使得美德息差明顯走闊，進(jìn)而支撐了美元的持續(xù)走高而歐元也因此持續(xù)走低。二是俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致歐洲經(jīng)歷能源危機(jī)，而作為能源（天然氣尤其）的凈進(jìn)口地區(qū)，歐元區(qū)長(zhǎng)期享有的貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差，進(jìn)而帶動(dòng)歐元持續(xù)走弱。三是避險(xiǎn)情緒，包括俄烏沖突引起的市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，以及歐元區(qū)內(nèi)部“碎片化”的風(fēng)險(xiǎn)（意大利新政府不確定性）等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇走低，進(jìn)而壓制了順周期貨幣歐元。進(jìn)入4季度之后，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息速度預(yù)期的回落和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的好轉(zhuǎn)（尤其是歐洲天然氣價(jià)格的回落），美元出現(xiàn)了明顯的回落，而歐元?jiǎng)t走出了一波反彈行情。
圖表22：2022年歐元/美元的走勢(shì)和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年歐元匯率展望
2023年，我們認(rèn)為隨著歐元區(qū)面臨的衰退壓力逐步顯現(xiàn)，尤其是能源供給問題在2023年年初對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面擾動(dòng)有可能進(jìn)一步加深市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，在此背景下歐央行可能也會(huì)更早結(jié)束加息周期。我們預(yù)計(jì)歐元總體的節(jié)奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但因受到ECB相對(duì)更鷹派的影響歐元的漲幅會(huì)相對(duì)靠前。具體看，在2023年上半年歐洲經(jīng)濟(jì)的衰退跡象可能會(huì)逐步更加明顯，歐央行因此可能先于市場(chǎng)目前的預(yù)期退出本輪加息周期，進(jìn)而令歐元對(duì)美元展開了一輪回調(diào)。我們認(rèn)為2023年上半年歐元/美元可能維持在1.01-1.03的區(qū)間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢(shì)的正式開啟，歐元有望在年底對(duì)美元有所回升，上行至1.06-1.10左右的交易區(qū)間。
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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ECB可能提前結(jié)束加息周期，但仍相對(duì)鷹派
美聯(lián)儲(chǔ)2022年持續(xù)的加息帶動(dòng)美債利率和美元持續(xù)走高，而歐央行雖然也開啟了加息周期，但其加息的起點(diǎn)和加息的幅度都不及美聯(lián)儲(chǔ)，在此背景下美德2年利差穩(wěn)步走闊，這也是歐元/美元2022年持續(xù)走低的關(guān)鍵原因。自歐央行2022年7月開啟加息周期以來，歐元獲得了一定的支撐，尤其兌美元之外的G7貨幣逐步走強(qiáng)，但在美聯(lián)儲(chǔ)穩(wěn)步加息推動(dòng)下的美元上漲幅度明顯更大。
在2022年12月的議息會(huì)議上，歐央行鷹派加息50基點(diǎn)并且給出了強(qiáng)烈的利率前瞻指引[14]“利率預(yù)計(jì)會(huì)穩(wěn)步顯著的抬高”（rise significantly at a steady pace）。”這也使得市場(chǎng)對(duì)ECB2023年加息終點(diǎn)利率的預(yù)期有了明顯的提高（OIS市場(chǎng)對(duì)ECB加息終點(diǎn)利率的預(yù)期由會(huì)前的2.8%上升至3.1%附近，圖表23）。這也意味著，2023年ECB依舊有100-150基點(diǎn)左右的加息幅度而12月FOMC會(huì)后，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2023年只有50基點(diǎn)左右的加息幅度，如果這樣的預(yù)期可以兌現(xiàn)，那么美德2年利差有望逐步收窄進(jìn)而對(duì)歐元提供一定的支撐。
不過我們認(rèn)為歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的滯漲風(fēng)險(xiǎn)有可能迫使歐央行早于市場(chǎng)預(yù)期結(jié)束本輪加息周期。在12月的議息會(huì)議上，ECB在大幅上調(diào)通脹預(yù)測(cè)的同時(shí)，下調(diào)了2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，并且認(rèn)為歐元區(qū)在2022年年底將進(jìn)入衰退。而由于能源危機(jī)的高度不確定性、全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減弱以及融資條件收緊，ECB預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2022年4季度和2023年1季度或連續(xù)處于收縮區(qū)間，2023年整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將較為低迷（圖表24）。而從目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，一些領(lǐng)先指標(biāo)比如德國(guó)IFO全國(guó)企業(yè)景氣度指數(shù)與ZEW歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況評(píng)估指數(shù)均已出現(xiàn)明顯下行，而歐元區(qū)PMI數(shù)據(jù)雖然近期自低位有所反彈，但依舊處于收縮區(qū)間（圖表25）。此外，根據(jù)中金宏觀組對(duì)2023年歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)[15]，歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在-1.5%左右，低于美國(guó)的-1%。如果2023年歐洲經(jīng)濟(jì)增速整體不及美國(guó)，那么美元將大概率繼續(xù)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)而隨著歐洲經(jīng)濟(jì)的逐步走弱，歐央行有可能無法兌現(xiàn)目前市場(chǎng)對(duì)其的加息預(yù)期，而歐元對(duì)美元可能會(huì)因此走出一輪回調(diào)行情。
不過比起其他主要央行，ECB目前仍然保持更鷹派的基調(diào)。由于英國(guó)、澳大利亞、加拿大等央行已經(jīng)紛紛表示更快退出貨幣緊縮，歐央行仍然是相對(duì)更為鷹派的央行。即使相比美聯(lián)儲(chǔ)，歐央行在2023年的加息幅度也稍多一些。因此，我們判斷歐元在相對(duì)其他非美貨幣的走勢(shì)將是中等偏強(qiáng)。
圖表23：OIS市場(chǎng)對(duì)2023年ECB的加息預(yù)期
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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能源供給仍有短期，但貿(mào)易條件有望改善
2022年年初俄烏沖突的爆發(fā)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響是另一個(gè)壓制歐元持續(xù)走低的原因。天然氣價(jià)格的持續(xù)走高使得歐元區(qū)享有的貿(mào)易收支順差轉(zhuǎn)為逆差，通脹也讓經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)隨之走弱，這對(duì)于歐元形成了一定壓制。為了應(yīng)對(duì)天然氣供應(yīng)不確定性的問題，歐盟主要成員國(guó)紛紛開始加速各自的天然氣儲(chǔ)備（目前歐洲天然氣儲(chǔ)存設(shè)施超過往年均值），并且先后提出遏制天然氣價(jià)格上漲的多項(xiàng)計(jì)劃。這些手段疊加歐洲大部分地區(qū)氣溫高于往年均值使得歐洲天然氣價(jià)格在9，10這2個(gè)月開始大幅下跌，這也為歐元的反彈提供了支撐（圖表26）。但進(jìn)入11月中下旬，隨著歐洲大部分地區(qū)氣溫的明顯回落，天然氣庫存出現(xiàn)了下降的跡象，天然氣價(jià)格也明顯開始走高。展望2023年，我們認(rèn)為能源供給缺口仍然將會(huì)是擾動(dòng)歐洲經(jīng)濟(jì)的變量。根據(jù)中金大宗商品組的判斷[16]，2023年上半年歐洲天然氣價(jià)格大概率會(huì)高于2022年均值，但下半年價(jià)格可能會(huì)低于2023年上半年的價(jià)格，總的來說2023年的氣價(jià)可能比2022年均值
要低，而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的反彈會(huì)也促進(jìn)歐洲的出口。如果這一判斷得到兌現(xiàn)，那么歐洲貿(mào)易收支逆差的現(xiàn)狀很可能在2023年整體得到改變（圖表27），這大概率將會(huì)支撐歐元在2023年表現(xiàn)較好。
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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歐元/美元或先跌后漲，總體走強(qiáng)
綜上，我們認(rèn)為歐元/美元的走勢(shì)在明年上半年仍會(huì)有所反復(fù)。在美元反彈、歐洲經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)和能短缺等因素的影響下，歐元可能會(huì)向平價(jià)方向有所回調(diào)。另外，在ECB持續(xù)收緊貨幣政策的催化下（圖表28），意大利和希臘等國(guó)家的融資成本上升可能會(huì)導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)問題的發(fā)酵。這也會(huì)對(duì)歐元造成一定的壓制。但到了2023年下半年，如果歐洲能源供給能夠找到穩(wěn)定的解決方案，在美歐央行結(jié)束緊縮和利率下行的帶動(dòng)下，歐洲經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)一定的反彈，加上美元也有可能在2023年年中左右逐步見頂，那么歐元/美元可能在下半年有一定程度的走高空間。我們預(yù)計(jì)，歐元在2023年底將會(huì)到1.10的水平。
風(fēng)險(xiǎn)因素
市場(chǎng)可能開始定價(jià)其他央行緊縮的可能性
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歐元超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)
我們對(duì)歐元的判斷是基于歐央行2023年上半年無法兌現(xiàn)市場(chǎng)目前對(duì)其的加息周期，進(jìn)而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2023年上半年進(jìn)入較深程度的衰退。但若歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期或者說歐元區(qū)的通脹壓力顯現(xiàn)出更大的粘性，那么歐央行大概率會(huì)兌現(xiàn)市場(chǎng)目前對(duì)其的加息預(yù)期。這樣歐元上半年可能出現(xiàn)更大幅度的上漲。
歐元超預(yù)期走弱的風(fēng)險(xiǎn)
如果2023年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)陷入更深的衰退（比歐央行在12月會(huì)議上的淺衰退預(yù)期更悲觀），那么作為順周期貨幣的歐元可能會(huì)繼續(xù)承壓而反彈幅度受到限制。
圖表24：ECB在12月議息會(huì)議上的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表25：歐洲PMI數(shù)據(jù)依舊處于枯榮線下方
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表26：歐洲天然氣價(jià)格vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表27：歐洲貿(mào)易逆差壓制歐元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表28：意大利德國(guó)10年國(guó)債利差vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
日元： 從最弱G10貨幣到最強(qiáng)G10貨幣
?2022年至今，受貨幣政策分化以及能源價(jià)格走高的影響，日元成為了最弱G10貨幣。
?2023年，在美日貨幣政策收斂、日本經(jīng)常賬戶改善的影響下，日元升值余地較大，我們認(rèn)為2023年4季度日元或升至125附近。
2022年日元在G10中最弱，美日利差拉大和貿(mào)易收支逆差為主因
2022年初截至12月16日，日元相較美元貶值約16%，成為了最弱的G10貨幣（圖表29、圖表30）。年初至10月中下旬附近，美日匯率由115附近漲至150附近，美日匯率上漲幅度為1979年以來的最大，同時(shí)日元的實(shí)際有效匯率也貶至半世紀(jì)前的低位。但進(jìn)入11月后，受到美國(guó)通脹超預(yù)期下行所帶來的美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向預(yù)期的影響，美日匯率自150附近的高點(diǎn)回落至135附近。
我們認(rèn)為2022年的日元大幅貶值主要來自于兩大邏輯：①貨幣政策分化：發(fā)達(dá)國(guó)家以及地區(qū)的央行加息預(yù)期持續(xù)走高的背景之下，日本央行依舊維持超寬松的貨幣政策不變，美日息差逐步拉大，日元成為了最容易被做空的主要貨幣；②貿(mào)易收支逆差：2022年期間，海外大宗商品價(jià)格飆升，日本能源自給率僅為1成左右，高額的能源進(jìn)口使得日本的貿(mào)易逆差達(dá)到歷史性的高位。
圖表29：2022年美元/日元匯率與日元實(shí)際有效匯率的走勢(shì)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表30：2022年年初以來G10貨幣相較美元變化率
注：截止于2022年12月16日
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年日元匯率展望
我們認(rèn)為2023年期間利好日元的因素較多，①美日貨幣政策收斂、②經(jīng)常收支改善、③避險(xiǎn)情緒等因素或是影響2023年美元日元匯率走勢(shì)的關(guān)鍵因素，整體來看我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期與日本央行的正常化預(yù)期在2023年或有所加深、同時(shí)日本的貿(mào)易收支或出現(xiàn)明顯改善，我們認(rèn)為2023年4季度美元日元匯率的中樞或在125附近。
美日貨幣政策收斂
2023年我們認(rèn)為美日兩國(guó)的貨幣政策或會(huì)在邊際上出現(xiàn)收斂。美國(guó)方面伴隨通脹的回落，美聯(lián)儲(chǔ)大概率將2023年1季度完成加息，并且在2023年后半市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期或有所加強(qiáng)。2022年以來美日10年利率的息差為美日匯率的重要錨定（圖表31）。考慮到日本央行將日本10年利率的上限控制在0.25%不變，美日10年息差的主要變量來自于美國(guó)10年利率。通過對(duì)以往加息周期的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息至頂后，大概率美債10年利率發(fā)生了下行（圖表32）。若該規(guī)律得以重復(fù)，則從美日息差的角度明年或支撐日元走強(qiáng)。
圖表31：美日匯率與美日息差高度聯(lián)動(dòng)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表32：美聯(lián)儲(chǔ)加息至頂日180天前后的美債10年利率變化幅度 （bp）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
日本方面，貨幣政策在2023年期間也存在調(diào)整的可能性。日本央行之所謂維持超級(jí)鴿派的貨幣政策與其黑田行長(zhǎng)自身的超鴿派姿態(tài)密切相關(guān)，然而日本央行行長(zhǎng)與兩位副行長(zhǎng)的任期將于2023年3-4月期間結(jié)束。市場(chǎng)認(rèn)為[17]下屆央行行長(zhǎng)大概率在日本央行出身人士中產(chǎn)生，參考以往經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為在日本央行出身的行長(zhǎng)的任期內(nèi)，貨幣政策的紀(jì)律性更被重視，長(zhǎng)期來看日元匯率也有升值的傾向（圖表33）。此外，日本央行在2022年拒絕討論并開啟貨幣政策正常化的主要原因有兩點(diǎn)：①目前的通脹主要為成本推升型通脹，日本央行認(rèn)為其在長(zhǎng)期不可持續(xù)，同時(shí)日本央行的貨幣政策的目標(biāo)較為苛刻，只有在核心通脹持續(xù)穩(wěn)定超過2%的背景下才考慮退出寬松、②目前的工資同比低于通脹同比，日本央行官員近期發(fā)言[18]頻繁強(qiáng)調(diào)漲薪的重要性。
然而進(jìn)入2023年后，各類情況或有所發(fā)生變化。通脹層面，與以往的能源與食品對(duì)通脹的貢獻(xiàn)所不同，近期物品價(jià)格對(duì)通脹的貢獻(xiàn)比例有所加大，同時(shí)服務(wù)類通脹的貢獻(xiàn)也由負(fù)轉(zhuǎn)正（圖表34），我們認(rèn)為日本的通脹正在逐步由“成本推升型”向“需求拉動(dòng)型”的方向發(fā)展。此外，有關(guān)未來通脹的預(yù)測(cè)，日本央行貨幣政策委員會(huì)給出的預(yù)測(cè)也在逐步上調(diào)，對(duì)于2024年3月末以及2025年3月末的核心通脹同比，日本央行貨幣政策委員會(huì)目前給出1.6%的預(yù)測(cè)中位數(shù)（圖表35）。伴隨通脹的上行，在2023年中該數(shù)字或繼續(xù)面臨上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)或進(jìn)一步推動(dòng)日本央行的貨幣政策正常化的進(jìn)程。此外，工資同比低于通脹同比也是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來的癥結(jié)所在（圖表36），但是伴隨弱日元以及高通脹的影響，我們發(fā)現(xiàn)近期宣布明年積極漲薪的公司數(shù)量較多。明年的3-4月日本企業(yè)新舊財(cái)年交替之際，我們認(rèn)為或能看到工資的明顯上漲，進(jìn)而也會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)日本央行貨幣政策正常化的預(yù)期。
我們?cè)趫D表37中列舉了日本央行可能采取的調(diào)整方式，由于收益率曲線控制政策（YCC）為日本央行貨幣政策的核心框架，日本央行對(duì)其大幅調(diào)整或放棄的可能性較低，而較大概率或?yàn)闇睾偷恼{(diào)整，進(jìn)而我們認(rèn)為其對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊也相對(duì)有限。
圖表33：歷屆日本央行行長(zhǎng)任內(nèi)的美日匯率走勢(shì)K線圖
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表34：日本通脹同比的走勢(shì)與貢獻(xiàn)度拆分
資料來源：日本總務(wù)省，中金公司研究部
圖表35：日本央行政策委員會(huì)的核心CPI（除去生鮮食品）預(yù)測(cè)值 （中位數(shù)）
資料來源：日本央行，中金公司研究部
圖表36：日本名義工資總額與CPI同比的走勢(shì)
資料來源：日本總務(wù)省，日本厚生勞動(dòng)省，中金公司研究部
圖表37：日本央行貨幣政策調(diào)整的可能性分析
資料來源：日本央行，中金公司研究部
經(jīng)常收支改善
貿(mào)易收支方面，受航運(yùn)時(shí)間延遲以及日元貶值的影響，日本的能源進(jìn)口價(jià)格見頂有所延后，但近期已出現(xiàn)見頂?shù)男盘?hào)（圖表38），我們認(rèn)為日本能源進(jìn)口價(jià)格下行的傾向或在2023年持續(xù)。同時(shí)日本當(dāng)局也有重啟部分核電站的計(jì)劃[19]，根據(jù)我們計(jì)算可以幫助日本節(jié)省1.0~1.5萬億日元的能源進(jìn)口，2023年日本的貿(mào)易收支相較今年或有所改善。
服務(wù)收支方面，2022年10月日本對(duì)于海外游客開放了簽證，伴隨弱日元的影響，日本成為了國(guó)際旅游熱門目的地之一，我們觀察到2022年10月期間外國(guó)人入境日本人數(shù)有了明顯復(fù)蘇（圖表39）。2019年入境游客在日本消費(fèi)額約4.8萬億日元（其中1/3來自于中國(guó)大陸游客的消費(fèi)），伴隨日元匯率的貶值以及歐美當(dāng)?shù)氐耐洠覀冋J(rèn)為2023年日本或能享受到超過2019年規(guī)模的入境消費(fèi)紅利。
圖表38：日本原油進(jìn)口價(jià)格 （千升/日元）
資料來源：日本石油聯(lián)盟，中金公司研究部
圖表39：外國(guó)人入境日本人數(shù)走勢(shì)
資料來源：日本觀光廳，中金公司研究部
避險(xiǎn)情緒
2023年當(dāng)中，歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率較大，同時(shí)伴隨日本以外國(guó)家加息的深入，金融風(fēng)險(xiǎn)的概率有所增大。通過對(duì)以往經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的日元走勢(shì)研究發(fā)現(xiàn)，在大部分衰退時(shí)期，日元的避險(xiǎn)屬性都得到觸發(fā)，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)于美元的升值（圖表40）。此外，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，與歐美存在降息的余地所不同，日本的政策利率進(jìn)一步下行的余地幾乎不存在，此舉又會(huì)加速日本與他國(guó)的貨幣政策收斂，有助于日元的升值。
圖表40：大部分美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間日元實(shí)現(xiàn)了升值
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
總體來看，至2023年上半年，我們認(rèn)為美元日元匯率或仍將保持在高位，上限存在觸及160的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還需留意“日元危機(jī)”的尾部風(fēng)險(xiǎn)。但明年年中至年底，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的結(jié)束、日本央行貨幣轉(zhuǎn)向的可能性以及經(jīng)常賬戶層面改善的可能性，我們認(rèn)為在2023年下半年日元匯率或?qū)⒅鸩交厣?/p>
風(fēng)險(xiǎn)情形
日元匯率超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)
我們認(rèn)為日元匯率超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)可能更多來自于美國(guó)方面。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)榧酉⑦^快而提前進(jìn)入衰退期，或出現(xiàn)較深且較久的衰退，則美債利率易出現(xiàn)進(jìn)一步下行，日元匯率的避險(xiǎn)屬性也得以實(shí)現(xiàn)，日元或成為超過美元的最強(qiáng)貨幣。另外，有關(guān)日本自身，若下一任日本央行行長(zhǎng)過于表露出鷹派傾向，則出于對(duì)日本央行貨幣政策正常化期待的加深，日元存在大幅升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元匯率存在2023年內(nèi)挑戰(zhàn)110-120區(qū)間的可能。
日元匯率超預(yù)期走強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)
由于2022年期間日元已發(fā)生大幅貶值，2023年期間日元進(jìn)一步超預(yù)期走弱或?yàn)樾「怕适录Ｈ绻?023年期間美國(guó)通脹再度上升，出現(xiàn)雙峰通脹的情況，市場(chǎng)或定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)的進(jìn)一步加息，進(jìn)而在貨幣政策分化的背景之下日元或再度重新走弱，屆時(shí)日元或存在重新挑戰(zhàn)150的可能性。
英鎊：衰退預(yù)期的拖累
?英國(guó)經(jīng)濟(jì)的偏弱表現(xiàn)、英國(guó)新政府帶來的財(cái)政危機(jī)和俄烏沖突帶來的市場(chǎng)情緒的走弱令英鎊的表現(xiàn)在G10貨幣中排名僅僅好于墊底的挪威克朗，瑞典克朗和日元。
?展望2023年，我們認(rèn)為英鎊對(duì)美元大致會(huì)先跌后漲。但全年來看，英鎊的表現(xiàn)將在G10中偏落后，英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的逐步加強(qiáng)，英國(guó)央行貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的增加以及英國(guó)政府面臨的雙赤字困境是導(dǎo)致英鎊在2023年偏弱的3大因素。
?在2023年上半年在衰退交易的影響下，英鎊/美元可能下跌至1.15-1.17的區(qū)間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢(shì)正式開啟，英鎊有望在年底對(duì)美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
2022年，英鎊先跌后漲，總體走弱
英鎊對(duì)美元在2022年總體呈震蕩下跌的態(tài)勢(shì) （圖41）。年初在俄烏沖突爆發(fā)的影響下，英鎊追隨歐元等歐系貨幣開啟下行的通道。此后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸將加息提速，英美利差的拉大令英鎊快速走低。在經(jīng)歷了夏季的短暫反彈后，英鎊在9月份一度跌至歷史最低點(diǎn)1.0350。特拉斯新政府推出的 “mini-budget”減稅計(jì)劃引發(fā)了英國(guó)國(guó)債和英鎊的恐慌性拋售。而后，隨著英國(guó)央行緊急購債，特拉斯政府的辭職和新政府逆轉(zhuǎn)財(cái)政刺激政策，英國(guó)暫時(shí)避免了財(cái)政危機(jī)，英鎊也快速脫離了歷史低位。進(jìn)入4季度后，隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的回落和美元的走低，英鎊進(jìn)一步反彈向上，收復(fù)了下半年的所有跌幅。截至12月16日收盤，英鎊/美元總體貶值10.23%，在G10貨幣之中表現(xiàn)偏后，跌幅僅小于挪威克朗，瑞典克朗和日元。
圖表41：2022年英鎊/美元的走勢(shì)和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年英鎊匯率展望
2023年，我們預(yù)計(jì)英鎊總體的節(jié)奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但漲幅在主要G7非美貨幣中可能最小。其背后的主要邏輯是英國(guó)經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)、英國(guó)央行提前結(jié)束加息周期的可能以及英國(guó)財(cái)政貿(mào)易雙赤字的負(fù)面影響。具體看，在2023年上半年在衰退交易的影響下，英鎊/美元可能下跌至1.15-1.17的區(qū)間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢(shì)正式開啟，英鎊有望在年底對(duì)美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
預(yù)算危機(jī)得以避免
在經(jīng)歷了2022年9月的預(yù)算風(fēng)波后，英國(guó)現(xiàn)任財(cái)政大臣與2022年11月公布了秋季預(yù)算案。英國(guó)政府在秋季預(yù)算案中的三個(gè)優(yōu)先事項(xiàng)為“穩(wěn)定、增長(zhǎng)和公共服務(wù)”。英國(guó)政府將采取削減政府支出、增加稅收等措施做到預(yù)算的長(zhǎng)期平衡。由于部分重要的緊縮措施將在2024年英國(guó)大選之后逐步落地，現(xiàn)任政府在平衡預(yù)算和保持英國(guó)增長(zhǎng)方面做到了極限。英鎊對(duì)此的反應(yīng)是積極的，在財(cái)政危機(jī)得以避免的預(yù)期下，英鎊從歷史低位開始回復(fù)。我們認(rèn)為，在財(cái)政危機(jī)得以避免的前提下，英鎊在2023年或能夠避免重回2022年低點(diǎn)的可能性。
黯淡的經(jīng)濟(jì)前景牽制英國(guó)央行緊縮程度
英國(guó)財(cái)政的緊縮雖然能夠避免英鎊出現(xiàn)最壞的情況，但我們認(rèn)為其代價(jià)很可能是令英國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景愈發(fā)黯淡。這或?qū)⑾拗朴?guó)央行的緊縮程度，并壓制英鎊的匯率。
根據(jù)英國(guó)央行的預(yù)估，英國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)在衰退之中保持相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間（“in recession for a prolonged period”）。其中2023年英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為-1.5%，2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為-1%（圖表42）。高利率和高通脹價(jià)格是英國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。新政府的財(cái)政緊縮可能會(huì)令問題雪上加霜。在秋季預(yù)算中，新財(cái)長(zhǎng)亨特宣布將在明年4月提前結(jié)束能源補(bǔ)貼計(jì)劃[20]（此前特拉斯政府計(jì)劃的針對(duì)企業(yè)的能源價(jià)格補(bǔ)貼將持續(xù)6個(gè)月，而針對(duì)家庭的補(bǔ)貼將持續(xù)2年）。這意味著在明年4月之后，英國(guó)民眾的生活成本將會(huì)重新上升。根據(jù)英國(guó)預(yù)算責(zé)任辦公室（OBR）的測(cè)算，英國(guó)家庭的實(shí)際可支配收入在2022-2023財(cái)年將下降4.3%，在2023-2024財(cái)年將下滑2.8%。在缺乏財(cái)政貨幣支持的環(huán)境下，英國(guó)經(jīng)濟(jì)明年或很難避免要經(jīng)歷一個(gè)痛苦的調(diào)整過程。
黯淡的經(jīng)濟(jì)前景或限制英國(guó)央行的緊縮幅度。在2022年最后一次議息會(huì)議上，英國(guó)央行加息50個(gè)基點(diǎn)至3.5%，但9位票委中有2位票委支持維持利率不變。英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利表示，雖然近期通脹壓力依舊很大，但英國(guó)通脹或許已經(jīng)見頂（11月CPI同比增長(zhǎng)10.7%，10月為11.1%）；BOE預(yù)計(jì)[21]通脹將會(huì)在明年1季度緩慢下降而自明年年中起迅速下降，至2024年CPI則會(huì)進(jìn)一步下降至1.5%。在12月英國(guó)央行會(huì)后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)BOE本輪加息終點(diǎn)利率至4.5%之下（圖表43）低于此前預(yù)期。我們認(rèn)為，英國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的衰退壓力可能迫使BOE在明年無法按市場(chǎng)預(yù)期那樣加息，這或?qū)?duì)英鎊匯率形成一定壓制。我們預(yù)計(jì)明年上半年英鎊可能下跌至1.15-1.17區(qū)間。
圖表42：英國(guó)央行12月15日對(duì)英國(guó)GDP與CPI預(yù)測(cè)
資料來源：BOE，中金公司研究部
圖表43：OIS市場(chǎng)對(duì)BOE的加息預(yù)期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
“雙赤字”的困擾
我們認(rèn)為，困擾英國(guó)已久的“雙赤字”難題大概率會(huì)在明年繼續(xù)壓制英鎊反彈的高度，經(jīng)常賬戶赤字/GDP已經(jīng)在今年2季度也已達(dá)到2016年脫歐以來的最高水平4.3%附近（圖表44），財(cái)政赤字/GDP也于今年2季度就達(dá)到7.2%左右（圖表45）。政府財(cái)政赤字需要發(fā)行更多的國(guó)債來融資。根據(jù)金邊做市商的調(diào)查預(yù)測(cè)，23/24財(cái)年預(yù)計(jì)2380億英鎊（23年4月到24年3月），是僅次于20/21財(cái)年為了對(duì)抗COVID-19時(shí)期的歷史第二大發(fā)債量（22/23發(fā)了1695億，截至到23年3月）。在英國(guó)央行開啟縮表之后，英國(guó)國(guó)債供需缺口需要國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和海外投資者來填補(bǔ)。但在今年預(yù)算風(fēng)波后，海外投資者對(duì)英國(guó)國(guó)債的凈流入已經(jīng)開始逐步放緩（圖表46），因此我們認(rèn)為，明年英國(guó)政府的債務(wù)融資或?qū)⒏嘁蕾噰?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)來承接消化。這或?qū)?duì)英國(guó)央行的貨幣政策緊縮增加了新的限制。我們判斷，英鎊匯率的表現(xiàn)也將會(huì)落后其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣。
風(fēng)險(xiǎn)因素
我們對(duì)英鎊的判斷是基于英國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨衰退下的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。但若英國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，那么海外投資者對(duì)英國(guó)資產(chǎn)（國(guó)債尤其）的配置有可能提高，進(jìn)而對(duì)“雙赤字”問題有所緩解，那么英鎊可能并不會(huì)出現(xiàn)過大的跌幅。另一方面，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年衰退的深度淺于市場(chǎng)預(yù)期，那么市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能比預(yù)期更好，進(jìn)而英鎊明年下跌的幅度也會(huì)受到限制。因此，英美經(jīng)濟(jì)的走向如果與預(yù)期不符，英鎊的走向就可能會(huì)偏離我們基線的預(yù)期。
圖表44：英國(guó)經(jīng)常賬戶占比GDP
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表45：英國(guó)財(cái)政赤字占比GDP
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表46：海外投資者對(duì)英國(guó)國(guó)債的凈買入逐步下降
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
澳元：先跌后漲
?2022年期間澳聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)偏鷹，澳元雖弱于美元但強(qiáng)于大部分G10貨幣。
?2023年期間受澳美貨幣政策收斂、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響或依舊相對(duì)強(qiáng)勁。
2022年澳元大幅走弱后小幅反彈
2022年1-10月期間澳元相較美元出現(xiàn)大幅貶值，但進(jìn)入11月后受弱美元環(huán)境的影響，澳元有所反彈，澳美匯率逐步恢復(fù)至0.70附近。2022年期間美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)全球金融市場(chǎng)影響較大，因此美國(guó)金融條件指數(shù)與澳元/美元匯率高估掛鉤 （圖表47）。2023年全年澳元匯率雖相較美元出現(xiàn)貶值，但是澳元在G10貨幣當(dāng)中排名靠前，僅次于瑞士法郎與新西蘭元。我們認(rèn)為相對(duì)偏強(qiáng)的澳元的原因或來自于相對(duì)偏鷹的澳聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，2022年期間，澳聯(lián)儲(chǔ)總計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)，加息幅度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中僅次于美國(guó)與加拿大。此外，由于澳大利亞同中國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，2022年11月之后的中國(guó)疫情防控優(yōu)化等措施亦或給澳元匯率帶來了一定的支撐力量。
2023年澳元匯率展望
我們認(rèn)為在2023年一季度美元或有一波反彈，澳美匯率或受此影響而小幅下降至0.65附近。但進(jìn)入二季度后在美元走弱以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期之下，澳元或重新溫和走強(qiáng)，2023年末澳美匯率或在0.71附近。整體來看2023年期間澳元或在G10貨幣當(dāng)中相對(duì)偏強(qiáng)。我們認(rèn)為澳美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及大宗價(jià)格或?yàn)?023年期間影響澳元匯率的三大因素。
澳美貨幣政策從分化走向收斂
2022年11月、澳大利亞的通脹水平雖低于美國(guó)，但是同美國(guó)通脹出現(xiàn)見頂跡象所不同，澳大利亞的通脹仍在攀升當(dāng)中，澳聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹將于2022年12月見頂。往2023年看市場(chǎng)預(yù)期目前認(rèn)為2023年美國(guó)通脹的下行速度或快于澳大利亞（圖表48），因此對(duì)比市場(chǎng)對(duì)政策利率的預(yù)期發(fā)現(xiàn)，在2023年上半年市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或略大于澳聯(lián)儲(chǔ)，但進(jìn)入2023年下半年后市場(chǎng)預(yù)期澳聯(lián)儲(chǔ)或依然保持政策利率持平，但認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)或降息約50個(gè)基點(diǎn) （圖表49），因此在2023年后半之后，澳美貨幣政策收斂的邏輯或越發(fā)明顯。長(zhǎng)期來看澳美的2年息差與澳元/美元匯率存在一定相關(guān)（圖表50），我們認(rèn)為該指標(biāo)或能在明年后半形成對(duì)澳元的支撐。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)澳洲經(jīng)濟(jì)的支撐
澳大利亞對(duì)中國(guó)的出口金額占整體近4成，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以往也給澳元匯率帶來不少影響。2023年我們預(yù)測(cè)在疫情防控的優(yōu)化與多種穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)明顯回暖，進(jìn)而給澳元匯率帶去一定支撐。同時(shí)，長(zhǎng)期來看中國(guó)的股票指數(shù)與澳元/美元匯率的聯(lián)動(dòng)較大（圖表51），在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及地產(chǎn)政策的放松的推動(dòng)下，2023年中國(guó)信貸脈沖整體方向向上，信用擴(kuò)張將推升中國(guó)股市和鐵礦石等商品的需求，這或給澳元匯率提供升值力量。
大宗商品價(jià)格回落的壓力
澳大利亞出口金額總和中占比最大的四大商品分別為鐵礦石（占比31.8%）、煤炭（14.6%）、天然氣（10.7%）、黃金（7.1%）。中金大宗研究組預(yù)測(cè)2023年全年鐵礦石均價(jià)或回落于85美元/噸左右；煤炭?jī)r(jià)格不確定性較大，取暖季后價(jià)格或?qū)⒊示徛陆档膽B(tài)勢(shì)；天然氣價(jià)格的同比大概率在2023年或會(huì)出現(xiàn)減少；黃金價(jià)格在2023年或呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，一季度為底部，此后逐步回升（詳細(xì)參考《黑色金屬2023年展望：逆風(fēng)自下至上，供需由緊及松》、《能源2023年展望：風(fēng)險(xiǎn)未平，溢價(jià)延續(xù)》、《黃金2023年展望：東風(fēng)可借，逆風(fēng)仍存》）。綜合來看，2023年在歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加強(qiáng)的背景下，大宗商品價(jià)格或有所下降，或形成一定弱化澳元的壓力。
風(fēng)險(xiǎn)因素
我們認(rèn)為澳元匯率上下風(fēng)險(xiǎn)并存，澳元的超預(yù)期升值風(fēng)險(xiǎn)主要來自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇與能源價(jià)格的上行。2022年末大量的中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步出臺(tái)、同時(shí)疫情防控還持續(xù)優(yōu)化，在2023年若中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)，則大宗商品價(jià)格或存在上行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而與中國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)較大的澳元匯率或得到較多支撐。相反、澳元的超預(yù)期貶值風(fēng)險(xiǎn)主要來自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)更深度的衰退與能源價(jià)格的回落。若2023年期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)相對(duì)深度且長(zhǎng)久的衰退，則不利于大宗商品價(jià)格，進(jìn)而澳元或出現(xiàn)超預(yù)期下行。另外，高利率對(duì)澳洲地產(chǎn)板塊的負(fù)面影響不容忽視，目前澳洲地產(chǎn)價(jià)格的月環(huán)比處于本世紀(jì)以來的低位（圖表52），一旦澳洲地產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，澳元匯率或承受一定的負(fù)面沖擊。
圖表47：美國(guó)金融條件指數(shù)與澳元/美元匯率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表48：澳大利亞與美國(guó)的通脹情況比較 （%）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表49：澳大利亞與美國(guó)政策利率走勢(shì)與預(yù)期 （%）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表50：澳美2年息差與澳元/美元匯率的走勢(shì)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表51：中國(guó)股指與澳元/美元匯率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表52：澳洲房?jī)r(jià)月環(huán)比
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
加元：從偏強(qiáng)到偏弱
?加拿大央行的激進(jìn)緊縮、國(guó)際能源價(jià)格的走高和加拿大經(jīng)濟(jì)的偏強(qiáng)表現(xiàn)令加拿大元的表現(xiàn)在G10貨幣中排名中等靠前。
?展望2023年，我們認(rèn)為加元總體會(huì)跟隨其他G10貨幣對(duì)美元先跌后漲，但表現(xiàn)將在G10中偏落后，主因是全球衰退帶動(dòng)能源價(jià)格下行和加拿大央行更快結(jié)束緊縮。
2022年加元先強(qiáng)后弱
2022年，加元對(duì)非美貨幣經(jīng)歷了先強(qiáng)后弱的行情（圖表53）。在上半年，加元一度受益于俄烏沖突后的能源短缺憂慮出現(xiàn)了逆勢(shì)上漲。此后，加拿大央行的鷹派貨幣政策也支持加元匯率處于G10前列。但隨著加拿大勞動(dòng)力市場(chǎng)開始趨冷，加拿大央行的政策基調(diào)也開始從激進(jìn)緊縮轉(zhuǎn)為溫和，加元在下半年開啟了補(bǔ)跌行情，由最強(qiáng)的G10貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)榱俗钊鮃10貨幣。截至12月9日收盤，加元對(duì)美元年迄今為止下跌了7.75%，在G10貨幣中排名中等。
圖表53：2022年加元的走勢(shì)和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年加元匯率展望
2023年，我們認(rèn)為歐美經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入某種程度的衰退。在總需求下行影響下，油價(jià)料將面臨一定的下行壓力。而加拿大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也可能會(huì)因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的降溫而面臨不小的困境。我們預(yù)計(jì)加元總體的節(jié)奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但漲幅相對(duì)落后。具體看，在2023年上半年美歐經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且油價(jià)可能進(jìn)一步回落的時(shí)點(diǎn)，加元對(duì)美元可能重新跌回1.40上方。而此后隨著美元的下行趨勢(shì)正式開啟，加元有望在年底對(duì)美元有所回升，小幅上行至1.33左右。
油價(jià)回落的潛在拖累
作為商品貨幣和能源出口國(guó)，原油的價(jià)格與加元匯率息息相關(guān)。在2022年，加元的先強(qiáng)后弱與原油價(jià)格的走勢(shì)相對(duì)應(yīng)（圖表54）。在2023年，我們認(rèn)為歐美經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性不容忽視。即使原油供給受到歐佩克減產(chǎn)的影響仍處于緊平衡，但全球總需求的下行將限制原油反彈的幅度。在2022年12月，WTI原油價(jià)格已經(jīng)跌至70美元出頭，較今年前11個(gè)月的均值87美元有了明顯下滑。油價(jià)的回落是加元在年底走勢(shì)弱于其他G10貨幣的重要原因。我們認(rèn)為，油價(jià)偏軟的走勢(shì)可能會(huì)在明年上半年的一段時(shí)間內(nèi)對(duì)加元繼續(xù)形成額外的利空。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不僅會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生影響，也會(huì)從其他角度對(duì)加元造成負(fù)面影響。首先，加拿大經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)的依賴較高。其出口商品超過70%流向了美國(guó)。因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)?duì)加拿大經(jīng)濟(jì)造成一定的需求拖累。其次，美歐的經(jīng)濟(jì)衰退可能會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好造成一定負(fù)面沖擊。加元是一個(gè)順周期貨幣，其與全球股票指數(shù)保持了較好的正相關(guān)性（圖表55）。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退期間，全球股指的潛在回調(diào)對(duì)加元的影響總體偏負(fù)面。
加拿大央行或更早退出緊縮政策
在大宗商品價(jià)格上行和通脹壓力加大的背景下，加拿大央行今年采取了激進(jìn)的緊縮政策。其在4月份率先加息50bp，7月份更是首先加息100bp，加央行緊縮的不斷加碼也為加元上半年的強(qiáng)勢(shì)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)（圖表56）。但隨著利率的上行，加拿大的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也率先出現(xiàn)了明顯的放緩。2022年第三季度加拿大的GDP雖然仍有2.9%，但加國(guó)內(nèi)需在GDP中的貢獻(xiàn)已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)值（圖表57）。可見，在利率快速上行之后，加拿大的消費(fèi)和投資受到了顯著的負(fù)面影響。房地產(chǎn)成為了加拿大經(jīng)濟(jì)中的脆弱緩解，加國(guó)房?jī)r(jià)已經(jīng)從年內(nèi)高位回落了近6%，這是2008年以來加拿大房?jī)r(jià)指數(shù)最大的階段性回撤幅度。如果2023年加拿大的房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么加國(guó)經(jīng)濟(jì)可能將面臨更深度的衰退。在經(jīng)濟(jì)下行壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)抬升的影響下，加拿大央行已經(jīng)在10月份率先將加息幅度退坡至50基點(diǎn)，并在12月份的會(huì)議后暗示他們已經(jīng)在考慮暫停加息周期。我們判斷，加拿大央行后續(xù)比市場(chǎng)預(yù)期得更早退出緊縮政策。這樣，加拿大和美國(guó)的貨幣政策面臨新的分化預(yù)期，這將成為加元走勢(shì)落后的重要原因。
風(fēng)險(xiǎn)因素
我們對(duì)加元的判斷基于美歐經(jīng)濟(jì)需求回落下的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行和能源價(jià)格回落。但若美國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，那么加拿大經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受益于對(duì)美國(guó)的出口。而能源價(jià)格同時(shí)受到供給和需求的影響，如果產(chǎn)油國(guó)進(jìn)一步減產(chǎn)影響能源供給，則能源價(jià)格可能潛在反彈至更高水平，這也將支撐加元的表現(xiàn)。因此，油價(jià)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向如果與預(yù)期不符，加元的走向就可能會(huì)偏離我們的基線預(yù)期。
圖表54：美元/加元 vs WTI原油期貨
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表55：加元 vs MSCI國(guó)際資本指數(shù)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表56：加拿大央行與美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表57：加拿大GDP分項(xiàng)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
瑞士法郎： 穩(wěn)中有升
?瑞士央行意外的早于ECB開啟緊縮周期、俄烏沖突帶來的避險(xiǎn)資金支持和瑞士經(jīng)濟(jì)的偏強(qiáng)表現(xiàn)令瑞郎的表現(xiàn)在G10貨幣中排名僅次于美元。
?展望2023年，我們認(rèn)為瑞郎對(duì)美元大致會(huì)跟隨歐元對(duì)美元的走勢(shì)，對(duì)美元先跌后漲，但總體而言，瑞郎的表現(xiàn)將在G10中偏落后，主因是瑞士國(guó)內(nèi)通脹壓力見頂之后，瑞士央行大概率會(huì)先于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，以及SNB對(duì)瑞郎過強(qiáng)可能進(jìn)行的干預(yù)（今年12月的議息會(huì)議上，SNB再次強(qiáng)調(diào)隨時(shí)準(zhǔn)備干預(yù)外匯市場(chǎng)以此防止瑞郎過度升值或貶值[22]）。
2022年美元/瑞郎小幅走強(qiáng)，歐元/瑞郎全年整體走低
在全年大部分時(shí)間受到美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期支撐進(jìn)而帶動(dòng)美元整體走強(qiáng)的大背景下，瑞郎兌美元走弱并不意外，但自11月初美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議傳遞鴿派信息以來，隨著美元整體走弱，瑞郎出現(xiàn)明顯升值。截至12月16日收盤，瑞士瑞郎對(duì)美元小幅走弱2.2%，而對(duì)歐元?jiǎng)t走強(qiáng)5%，在G10非美貨幣中排名領(lǐng)先。今年歐元/瑞郎受到俄烏局勢(shì)惡化帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走低影響一度在3月跌至平價(jià)附近，此后SNB意外先于ECB開啟加息周期使得歐元/瑞郎繼續(xù)走低。進(jìn)入10月后，隨著歐元的整體反彈，歐元/瑞郎也開始小幅走高至0.99附近。2022年大部分時(shí)間內(nèi)歐元的整體弱勢(shì)以及瑞士央行意外的提前于ECB開啟加息周期可能是瑞郎相對(duì)歐元強(qiáng)勢(shì)的主要原因（圖表58）。
圖表58：2022年瑞郎的走勢(shì)和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年瑞郎匯率展望
2023年，我們認(rèn)為隨著瑞士國(guó)內(nèi)通脹逐步出現(xiàn)的見頂跡象，瑞士央行大概率會(huì)先于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期，而明年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入某種程度的衰退，這也會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期進(jìn)而帶動(dòng)美債利率下行。我們預(yù)計(jì)瑞郎總體的節(jié)奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但漲幅相對(duì)落后。具體看，在2023年上半年SNB逐步退出本輪加息周期而美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊貨幣政策的影響下，美瑞兩端利率有進(jìn)一步上升的可能性，美元/瑞郎可能維持在0.93-0.96區(qū)間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢(shì)正式開啟，瑞郎有望在年底對(duì)美元有所回升，小幅上行至0.91左右。
瑞士通脹出現(xiàn)見頂跡象支持SNB結(jié)束加息周期
眾所周知，SNB和ECB的貨幣政策一直以來具有較高的聯(lián)動(dòng)性，但今年6月SNB意外提前于ECB加息使得瑞郎錄得較大幅度上漲，和ECB依舊面臨的持續(xù)高通脹壓力不同的是，瑞士國(guó)內(nèi)通脹目前已經(jīng)出現(xiàn)了見頂?shù)嫩E象：自今年9月以來，CPI連續(xù)3個(gè)月自年內(nèi)高點(diǎn)出現(xiàn)了回落（圖表59），而瑞士央行在12月的議息會(huì)上預(yù)計(jì)2023年通脹會(huì)下降至2.9%附近而在2024年降至2.4%，該通脹水平顯著低于歐央行/美聯(lián)儲(chǔ)在12月議息會(huì)上對(duì)通脹的預(yù)期（圖表60），而這或許也將支撐目前衍生品市場(chǎng)對(duì)SNB明年放緩加息速率的預(yù)期（目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)23年SNB只會(huì)再加息25個(gè)基點(diǎn)左右）；而相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)明年的加息幅度以及終點(diǎn)利率的水平都遠(yuǎn)高于SNB（圖表61），而這也將大概率支撐美元/瑞郎在明年前半段有所走高。
SNB對(duì)瑞郎的雙邊干預(yù)
瑞郎的避險(xiǎn)屬性使得它在經(jīng)濟(jì)衰退期間吸引更多的外資流入，這也保持了它較高估值的地位，而瑞士央行一直認(rèn)為堅(jiān)挺的瑞郎會(huì)拖累瑞士這樣一個(gè)依靠對(duì)外出口的小經(jīng)濟(jì)體。然而在今年6月的議息會(huì)議上，先于ECB意外加息50基點(diǎn)以此應(yīng)對(duì)通脹壓力（這也是2015年以來SNB首次加息）。從瑞士央行活期存款（sight deposit）這一指標(biāo)上我們找到了瑞士央行從今年6月份開始反向干預(yù)推動(dòng)瑞郎升值的跡象（圖表62）。這表明，為了對(duì)抗通脹，SNB在今年已經(jīng)改變了2015年以來的大力干預(yù)外匯市場(chǎng)進(jìn)而遏制瑞郎升值的做法，而反過來在有意地推動(dòng)瑞郎的走強(qiáng)。在2023年，在通脹壓力減小的條件下，我們認(rèn)為瑞士央行對(duì)瑞郎的干預(yù)將重回雙邊態(tài)勢(shì)。一旦瑞郎對(duì)歐元過分走強(qiáng)，鑒于出口對(duì)瑞士經(jīng)濟(jì)的巨大貢獻(xiàn)（2021年瑞士出口/GDP達(dá)到70%[23]），我們不能排除瑞士央行入市賣出瑞郎以保證瑞郎對(duì)歐元匯率穩(wěn)定的可能性。因此，我們判斷瑞郎對(duì)歐元在明年末可能會(huì)回到平價(jià)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)瑞郎的支撐
在2023年年中左右對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息有更強(qiáng)的預(yù)期，這也可能讓美債利率出現(xiàn)下行，而鑒于美元/瑞郎對(duì)美國(guó)，瑞士?jī)蛇厙?guó)債利率差的高度敏感，以及傳統(tǒng)避險(xiǎn)貨幣在衰退大環(huán)境之下較好的表現(xiàn)，我們認(rèn)為，美元/瑞郎明年下半年可能會(huì)隨著美瑞國(guó)債利率差的下降而走低。我們預(yù)計(jì)美元/瑞郎2023年底將基本持平于0.91左右。
風(fēng)險(xiǎn)因素
我們對(duì)瑞郎的判斷是基于瑞士通脹的回落促使SNB明年上半年先于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束其加息周期，如果通脹比SNB預(yù)計(jì)的更具粘性，那么SNB可能推遲其結(jié)束加息周期的時(shí)點(diǎn)，如此美瑞兩端利率進(jìn)一步上升的空間可能有限，瑞郎在明年上半年走低的幅度也大概率受到限制。
而如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年衰退的深度淺于預(yù)期，那么美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)維持聯(lián)邦基金利率在“限制性區(qū)域”更長(zhǎng)的時(shí)間，那么市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的轉(zhuǎn)向（甚至降息的預(yù)期）大概率會(huì)向后推遲，這也就會(huì)限制美元下半年的跌幅進(jìn)而壓制瑞郎明年下半年潛在的漲幅。
圖表59：瑞士CPI增速放緩
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表60：美元/瑞郎vs美國(guó)瑞士2年國(guó)債利差
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表61：衍生品市場(chǎng)對(duì)瑞士央行加息預(yù)期
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表62：活期存款水平降低暗示瑞士央行今年推升瑞郎
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
港幣： 脫離弱方保證
? 2022年，受美港息差上行影響，港幣一度觸發(fā)弱方保證
? 2023年，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向的交易或?qū)е旅栏巯⒉钪鸩较滦校蹘呕蛟谙掳肽甏嬖谟|發(fā)強(qiáng)方保證的可能性。
2022年港幣先弱后強(qiáng)，一度觸及弱方保證
2022年1-5月期間、美元/港幣匯率持續(xù)上行，由年初的7.80附近于5月初漲至港幣弱方保證的7.85附近并持續(xù)至11月上旬附近。我們認(rèn)為港幣走弱的主要原因來自于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的持續(xù)走強(qiáng)：年初以來至11月期間，美國(guó)通脹繼續(xù)上行，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期也持續(xù)走強(qiáng)，在此背景之下，雖美國(guó)與中國(guó)香港的政策利率幾乎無異，但是反映了美聯(lián)儲(chǔ)今后加息預(yù)期的美國(guó)3個(gè)月Libor利率發(fā)生了明顯上行（圖表63），美國(guó)3個(gè)月Libor與中國(guó)香港3個(gè)月Libor之間的息差也逐漸走擴(kuò)，使得5月中旬之后、港幣匯率時(shí)隔3年觸發(fā)了中國(guó)香港金管局的港幣買入型外匯干預(yù)的實(shí)施，并且直至2022年11月上旬期間，港元買入型外匯干預(yù)被頻繁實(shí)施，2022年期間外匯干預(yù)額總計(jì)2420億港幣，中國(guó)香港金管局的外匯儲(chǔ)備也由去年年末的4969億港幣降至2022年10月末的4172億美元 （圖表64）。
然而情況在11月中旬之后發(fā)生了改變，12月期間美元港幣匯率低于7.80，我們認(rèn)為近期港幣的升值主要來自于美港息差的驅(qū)動(dòng)（圖表1）以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期。在中國(guó)香港銀行體系總結(jié)余跌破千億港元后 （圖表65），港元流動(dòng)性的收緊開始對(duì)港元利率產(chǎn)生了正面影響。HIBOR 3個(gè)月利率的上行帶動(dòng)了美港利差落入負(fù)值區(qū)間，在套利機(jī)制的作用下，港幣開始被做多并脫離了弱方保證。除了港美利差外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善也是港幣升值的原因。近期伴隨中國(guó)疫情防控政策的優(yōu)化，大量資金涌入在港上市的中國(guó)相關(guān)股票，恒生指數(shù)的反彈明顯好于大部分主要股票指數(shù) （圖表66），境外資金的流入也在一定程度上穩(wěn)定了中國(guó)香港的跨境資本流動(dòng)，從而利好港幣匯率。
2023港幣匯率展望：緩步走強(qiáng)
我們認(rèn)為在疫情防控優(yōu)化消息的催化下，境外資金對(duì)港股的買入或?qū)⒊掷m(xù)，美元港幣匯率或在2023年上半年維持在7.80附近；2023年下半年市場(chǎng)或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)產(chǎn)生降息預(yù)期，在弱美元的環(huán)境下美元港幣匯率或在7.75附近。我們認(rèn)為美港息差、中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及跨境人員流動(dòng)或?yàn)?023年期間影響港幣的三大因素。
① 美港息差
美國(guó)和中國(guó)香港的短期息差一直以來是美元港幣匯率的重要錨定（圖表63），目前美聯(lián)儲(chǔ)正處于加息周期當(dāng)中，我們認(rèn)為明年1季度美聯(lián)儲(chǔ)依舊存在加息空間，同時(shí)2季度美聯(lián)儲(chǔ)亦或?qū)⒄呃示S持在高位不變，在此背景下美港息差的持續(xù)下行或?yàn)樾「怕适录Ｄ壳懊栏巯⒉铍m呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)，但是考慮到今后美聯(lián)儲(chǔ)仍存在加息空間，該趨勢(shì)或被小幅逆轉(zhuǎn)并在2023年上半年處于中性的位置，最終或使得美元港幣匯率停留在7.80附近。進(jìn)入2023年下半年，市場(chǎng)或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)產(chǎn)生降息預(yù)期，美元短期利率或出現(xiàn)下行，參考以往規(guī)律美港短期息差或早于美聯(lián)儲(chǔ)降息之前而出現(xiàn)下行，在此背景之下港幣匯率或觸發(fā)7.75的強(qiáng)方保證。
② 中國(guó)經(jīng)濟(jì)
大量中國(guó)公司在港股上市，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱會(huì)左右境外投資者對(duì)在港上市中國(guó)企業(yè)的股票投資，進(jìn)而影響港幣匯率。我們認(rèn)為在疫情防控的優(yōu)化、貨幣財(cái)政政策的積極推進(jìn)、地產(chǎn)“三只箭”的實(shí)施等積極因素的影響下，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)或復(fù)蘇明顯，海外投資者或更加看好在中國(guó)香港上市的中國(guó)公司股票，進(jìn)而帶來更多資金流入，形成港幣升值的力量。
③ 跨境人員流動(dòng)
疫情之前中國(guó)香港為全球人氣的旅游目的地之一，疫情之前每月約有500萬游客進(jìn)入中國(guó)香港觀光旅游，其中大部分來自于中國(guó)大陸，而這一數(shù)字在疫情之后出現(xiàn)了大幅減少（圖表67）。我們認(rèn)為伴隨疫情防控政策的優(yōu)化，2023年的中國(guó)香港入境人數(shù)或出現(xiàn)明顯反彈。疫情前中國(guó)香港的服務(wù)收支每年有2000億港幣的規(guī)模，疫情之后該數(shù)字減少至1000億港幣附近，伴隨入境游客恢復(fù)，中國(guó)香港的服務(wù)收入或存在1000億港幣的恢復(fù)空間（圖表68），進(jìn)而或能再度利好港幣匯率。
風(fēng)險(xiǎn)因素
市場(chǎng)中也存在“美港匯率是否會(huì)重回7.85，屆時(shí)是否存在中國(guó)香港當(dāng)局無法守住區(qū)間，帶來港幣與美元脫鉤”的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為美港匯率重回7.85的可能性存在，但中國(guó)香港金管局有充分的能力可以守住7.85的美元/港幣匯率上限。2022年10月末時(shí)點(diǎn)，中國(guó)香港金管局共持有4172億美元的外匯儲(chǔ)備，金額相對(duì)充足，短期內(nèi)外儲(chǔ)“枯竭”可能性較低。
圖表63：美元港幣匯率與3個(gè)月息差、美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的走勢(shì)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表64：中國(guó)香港金管局的外匯干預(yù)與外匯儲(chǔ)備
資料來源：香港金管局，中金公司研究部
圖表65：中國(guó)香港銀行體系總結(jié)余與HIBOR 3個(gè)月利率的走勢(shì)
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表66：主要股票指數(shù)的年初以來的走勢(shì) （年初=100）
資料來源：香港金管局，中金公司研究部
圖表67：中國(guó)香港入境游客人數(shù) （人次/每月）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表68：中國(guó)香港的經(jīng)常收支走勢(shì) （10億港幣）
資料來源：香港金管局，中金公司研究部
附錄
圖表69：2023年重要事件
資料來源：ECB、FED、BOJ、彭博資訊、中金公司研究部
責(zé)任編輯：郭建
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