【中金外匯 · 年度展望】日元：從最弱G10貨幣到最強G10貨幣
中金外匯研究
匯率預測表
資料來源：中金公司研究部
?2022年至今，受貨幣政策分化以及能源價格走高的影響，日元成為了最弱G10貨幣。
?2023年，在美日貨幣政策收斂、日本經常賬戶改善的影響下，日元升值余地較大，我們認為2023年4季度日元或升至125附近。
2022年日元在G10中最弱，美日利差拉大和貿易收支逆差為主因
2022年初截至12月16日，日元相較美元貶值約16%，成為了最弱的G10貨幣（圖表1、圖表2）。年初至10月中下旬附近，美日匯率由115附近漲至150附近，美日匯率上漲幅度為1979年以來的最大，同時日元的實際有效匯率也貶至半世紀前的低位。但進入11月后，受到美國通脹超預期下行所帶來的美聯儲轉向預期的影響，美日匯率自150附近的高點回落至135附近。
我們認為2022年的日元大幅貶值主要來自于兩大邏輯：①貨幣政策分化：發達國家以及地區的央行加息預期持續走高的背景之下，日本央行依舊維持超寬松的貨幣政策不變，美日息差逐步拉大，日元成為了最容易被做空的主要貨幣；②貿易收支逆差：2022年期間，海外大宗商品價格飆升，日本能源自給率僅為1成左右，高額的能源進口使得日本的貿易逆差達到歷史性的高位。
圖表1：2022年美元/日元匯率與日元實際有效匯率的走勢
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表2：2022年年初以來G10貨幣相較美元變化率
注：截止于2022年12月16日
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年日元匯率展望
我們認為2023年期間利好日元的因素較多，①美日貨幣政策收斂、②經常收支改善、③避險情緒等因素或是影響2023年美元日元匯率走勢的關鍵因素，整體來看我們認為美聯儲的降息預期與日本央行的正?；A期在2023年或有所加深、同時日本的貿易收支或出現明顯改善，我們認為2023年4季度美元日元匯率的中樞或在125附近。
美日貨幣政策收斂
2023年我們認為美日兩國的貨幣政策或會在邊際上出現收斂。美國方面伴隨通脹的回落，美聯儲大概率將2023年1季度完成加息，并且在2023年后半市場對美聯儲的降息預期或有所加強。2022年以來美日10年利率的息差為美日匯率的重要錨定（圖表3）。考慮到日本央行將日本10年利率的上限控制在0.25%不變，美日10年息差的主要變量來自于美國10年利率。通過對以往加息周期的研究發現，當美聯儲加息至頂后，大概率美債10年利率發生了下行（圖表4）。若該規律得以重復，則從美日息差的角度明年或支撐日元走強。
圖表3：美日匯率與美日息差高度聯動
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表4：美聯儲加息至頂日180天前后的美債10年利率變化幅度 （bp）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
日本方面，貨幣政策在2023年期間也存在調整的可能性。日本央行之所謂維持超級鴿派的貨幣政策與其黑田行長自身的超鴿派姿態密切相關，然而日本央行行長與兩位副行長的任期將于2023年3-4月期間結束。市場認為[1]下屆央行行長大概率在日本央行出身人士中產生，參考以往經驗，我們認為在日本央行出身的行長的任期內，貨幣政策的紀律性更被重視，長期來看日元匯率也有升值的傾向（圖表5）。此外，日本央行在2022年拒絕討論并開啟貨幣政策正常化的主要原因有兩點：①目前的通脹主要為成本推升型通脹，日本央行認為其在長期不可持續，同時日本央行的貨幣政策的目標較為苛刻，只有在核心通脹持續穩定超過2%的背景下才考慮退出寬松、②目前的工資同比低于通脹同比，日本央行官員近期發言[2]頻繁強調漲薪的重要性。
然而進入2023年后，各類情況或有所發生變化。通脹層面，與以往的能源與食品對通脹的貢獻所不同，近期物品價格對通脹的貢獻比例有所加大，同時服務類通脹的貢獻也由負轉正（圖表6），我們認為日本的通脹正在逐步由“成本推升型”向“需求拉動型”的方向發展。此外，有關未來通脹的預測，日本央行貨幣政策委員會給出的預測也在逐步上調，對于2024年3月末以及2025年3月末的核心通脹同比，日本央行貨幣政策委員會目前給出1.6%的預測中位數（圖表7）。伴隨通脹的上行，在2023年中該數字或繼續面臨上調的風險，屆時或進一步推動日本央行的貨幣政策正?；倪M程。此外，工資同比低于通脹同比也是日本經濟長期以來的癥結所在（圖表8），但是伴隨弱日元以及高通脹的影響，我們發現近期宣布明年積極漲薪的公司數量較多。明年的3-4月日本企業新舊財年交替之際，我們認為或能看到工資的明顯上漲，進而也會加大市場對日本央行貨幣政策正?；念A期。
我們在圖表9中列舉了日本央行可能采取的調整方式，由于收益率曲線控制政策（YCC）為日本央行貨幣政策的核心框架，日本央行對其大幅調整或放棄的可能性較低，而較大概率或為溫和的調整，進而我們認為其對金融市場的負面沖擊也相對有限。
圖表5：歷屆日本央行行長任內的美日匯率走勢K線圖
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：日本通脹同比的走勢與貢獻度拆分
資料來源：日本總務省，中金公司研究部
圖表7：日本央行政策委員會的核心CPI（除去生鮮食品）預測值 （中位數）
資料來源：日本央行，中金公司研究部
圖表8：日本名義工資總額與CPI同比的走勢
資料來源：日本總務省，日本厚生勞動省，中金公司研究部
圖表9：日本央行貨幣政策調整的可能性分析
資料來源：日本央行，中金公司研究部
經常收支改善
貿易收支方面，受航運時間延遲以及日元貶值的影響，日本的能源進口價格見頂有所延后，但近期已出現見頂的信號（圖表10），我們認為日本能源進口價格下行的傾向或在2023年持續。同時日本當局也有重啟部分核電站的計劃[3]，根據我們計算可以幫助日本節省1.0~1.5萬億日元的能源進口，2023年日本的貿易收支相較今年或有所改善。
服務收支方面，2022年10月日本對于海外游客開放了簽證，伴隨弱日元的影響，日本成為了國際旅游熱門目的地之一，我們觀察到2022年10月期間外國人入境日本人數有了明顯復蘇（圖表11）。2019年入境游客在日本消費額約4.8萬億日元（其中1/3來自于中國大陸游客的消費），伴隨日元匯率的貶值以及歐美當地的通脹，我們認為2023年日本或能享受到超過2019年規模的入境消費紅利。
圖表10：日本原油進口價格 （千升/日元）
資料來源：日本石油聯盟，中金公司研究部
圖表11：外國人入境日本人數走勢
資料來源：日本觀光廳，中金公司研究部
避險情緒
2023年當中，歐美經濟陷入衰退概率較大，同時伴隨日本以外國家加息的深入，金融風險的概率有所增大。通過對以往經濟衰退時期的日元走勢研究發現，在大部分衰退時期，日元的避險屬性都得到觸發，實現了強于美元的升值（圖表12）。此外，全球經濟陷入衰退時，與歐美存在降息的余地所不同，日本的政策利率進一步下行的余地幾乎不存在，此舉又會加速日本與他國的貨幣政策收斂，有助于日元的升值。
圖表12：大部分美國經濟衰退期間日元實現了升值
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
總體來看，至2023年上半年，我們認為美元日元匯率或仍將保持在高位，上限存在觸及160的風險，同時還需留意“日元危機”的尾部風險。但明年年中至年底，伴隨美聯儲加息的結束、日本央行貨幣轉向的可能性以及經常賬戶層面改善的可能性，我們認為在2023年下半年日元匯率或將逐步回升。
風險情形
日元匯率超預期走強的風險
我們認為日元匯率超預期走強的風險可能更多來自于美國方面。如果美國經濟因為加息過快而提前進入衰退期，或出現較深且較久的衰退，則美債利率易出現進一步下行，日元匯率的避險屬性也得以實現，日元或成為超過美元的最強貨幣。另外，有關日本自身，若下一任日本央行行長過于表露出鷹派傾向，則出于對日本央行貨幣政策正?；诖募由?，日元存在大幅升值的可能性。在以上的背景之下，美元/日元匯率存在2023年內挑戰110-120區間的可能。
日元匯率超預期走強的風險
由于2022年期間日元已發生大幅貶值，2023年期間日元進一步超預期走弱或為小概率事件。如果2023年期間美國通脹再度上升，出現雙峰通脹的情況，市場或定價美聯儲的進一步加息，進而在貨幣政策分化的背景之下日元或再度重新走弱，屆時日元或存在重新挑戰150的可能性。
責任編輯：郭建
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