【中金外匯 · 年度展望】歐元：先漲后跌
中金外匯研究
匯率預測表
資料來源：中金公司研究部
?俄烏沖突爆發導致歐洲經歷能源危機，貨幣政策的分化邏輯以及避險情緒的升溫讓歐元在2022年前三季度整體大幅走低。進入4季度，隨著市場對美聯儲加息速度預期的回落和市場風險偏好的好轉，歐元顯著反彈。
?展望2023年，我們認為歐元對美元或將先跌后漲，但總體而言，歐元的表現將在G10中偏靠前，主要基于：1． ECB相對其他非美央行更加鷹派會支撐歐元表現；2． 能源供給缺口雖然短期會擾動歐洲經濟，但2023年全年貿易條件有望因氣價的整體回落而改善；3． 歐元區經濟衰退程度的變動引起避險情緒的潛在變化。
2022年歐元/美元全年整體走低，進入4季度后有所反彈
2022年至今歐元/美元曾經在2022年9月末一路走低至最近20年以來的新低，進入4季度后，美元出現了明顯的回落，而歐元則走出了一波反彈的行情（圖表1）。截至12月16日收盤，歐元收跌6.9%，在G10貨幣中排名第3（僅次于美元，瑞郎，新西蘭元）。
歐元2022年整體大幅走低主要受到3個因素影響：一是貨幣政策的分化邏輯：自2022年3月美聯儲開始加息周期以來，美聯儲逐步的加息使得美德息差明顯走闊，進而支撐了美元的持續走高而歐元也因此持續走低。二是俄烏沖突爆發導致歐洲經歷能源危機，而作為能源（天然氣尤其）的凈進口地區，歐元區長期享有的貿易順差轉為逆差，進而帶動歐元持續走弱。三是避險情緒，包括俄烏沖突引起的市場對歐元區經濟衰退的預期，以及歐元區內部“碎片化”的風險（意大利新政府不確定性）等一系列風險事件的爆發使得市場風險偏好急劇走低，進而壓制了順周期貨幣歐元。進入4季度之后，隨著市場對美聯儲加息速度預期的回落和市場風險偏好的好轉（尤其是歐洲天然氣價格的回落），美元出現了明顯的回落，而歐元則走出了一波反彈行情。
圖表1：2022年歐元/美元的走勢和重要事件
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
2023年歐元匯率展望
2023年，我們認為隨著歐元區面臨的衰退壓力逐步顯現，尤其是能源供給問題在2023年年初對經濟的負面擾動有可能進一步加深市場對歐元區經濟衰退的擔憂，在此背景下歐央行可能也會更早結束加息周期。我們預計歐元總體的節奏將跟隨其他非美貨幣先跌后漲，但因受到ECB相對更鷹派的影響歐元的漲幅會相對靠前。具體看，在2023年上半年歐洲經濟的衰退跡象可能會逐步更加明顯，歐央行因此可能先于市場目前的預期退出本輪加息周期，進而令歐元對美元展開了一輪回調。我們認為2023年上半年歐元/美元可能維持在1.01-1.03的區間。而此后下半年隨著美元的下行趨勢的正式開啟，歐元有望在年底對美元有所回升，上行至1.06-1.10左右的交易區間。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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ECB可能提前結束加息周期，但仍相對鷹派
美聯儲2022年持續的加息帶動美債利率和美元持續走高，而歐央行雖然也開啟了加息周期，但其加息的起點和加息的幅度都不及美聯儲，在此背景下美德2年利差穩步走闊，這也是歐元/美元2022年持續走低的關鍵原因。自歐央行2022年7月開啟加息周期以來，歐元獲得了一定的支撐，尤其兌美元之外的G7貨幣逐步走強，但在美聯儲穩步加息推動下的美元上漲幅度明顯更大。
在2022年12月的議息會議上，歐央行鷹派加息50基點并且給出了強烈的利率前瞻指引[1]“利率預計會穩步顯著的抬高”（rise significantly at a steady pace）。”這也使得市場對ECB2023年加息終點利率的預期有了明顯的提高（OIS市場對ECB加息終點利率的預期由會前的2.8%上升至3.1%附近，圖表2）。這也意味著，2023年ECB依舊有100-150基點左右的加息幅度而12月FOMC會后，市場預期美聯儲2023年只有50基點左右的加息幅度，如果這樣的預期可以兌現，那么美德2年利差有望逐步收窄進而對歐元提供一定的支撐。
不過我們認為歐洲經濟面臨的滯漲風險有可能迫使歐央行早于市場預期結束本輪加息周期。在12月的議息會議上，ECB在大幅上調通脹預測的同時，下調了2023年經濟增長預期，并且認為歐元區在2022年年底將進入衰退。而由于能源危機的高度不確定性、全球經濟活動減弱以及融資條件收緊，ECB預計歐元區經濟在2022年4季度和2023年1季度或連續處于收縮區間，2023年整體經濟增長也將較為低迷（圖表3）。而從目前的經濟數據來看，一些領先指標比如德國IFO全國企業景氣度指數與ZEW歐元區經濟狀況評估指數均已出現明顯下行，而歐元區PMI數據雖然近期自低位有所反彈，但依舊處于收縮區間（圖表4）。此外，根據中金宏觀組對2023年歐美經濟增長的預測[2]，歐元區GDP增長預計在-1.5%左右，低于美國的-1%。如果2023年歐洲經濟增速整體不及美國，那么美元將大概率繼續保持相對強勢而隨著歐洲經濟的逐步走弱，歐央行有可能無法兌現目前市場對其的加息預期，而歐元對美元可能會因此走出一輪回調行情。
不過比起其他主要央行，ECB目前仍然保持更鷹派的基調。由于英國、澳大利亞、加拿大等央行已經紛紛表示更快退出貨幣緊縮，歐央行仍然是相對更為鷹派的央行。即使相比美聯儲，歐央行在2023年的加息幅度也稍多一些。因此，我們判斷歐元在相對其他非美貨幣的走勢將是中等偏強。
圖表2：OIS市場對2023年ECB的加息預期
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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能源供給仍有短期，但貿易條件有望改善
2022年年初俄烏沖突的爆發對歐洲經濟的負面影響是另一個壓制歐元持續走低的原因。天然氣價格的持續走高使得歐元區享有的貿易收支順差轉為逆差，通脹也讓經濟數據持續隨之走弱，這對于歐元形成了一定壓制。為了應對天然氣供應不確定性的問題，歐盟主要成員國紛紛開始加速各自的天然氣儲備（目前歐洲天然氣儲存設施超過往年均值），并且先后提出遏制天然氣價格上漲的多項計劃。這些手段疊加歐洲大部分地區氣溫高于往年均值使得歐洲天然氣價格在9，10這2個月開始大幅下跌，這也為歐元的反彈提供了支撐（圖表5）。但進入11月中下旬，隨著歐洲大部分地區氣溫的明顯回落，天然氣庫存出現了下降的跡象，天然氣價格也明顯開始走高。展望2023年，我們認為能源供給缺口仍然將會是擾動歐洲經濟的變量。根據中金大宗商品組的判斷[3]，2023年上半年歐洲天然氣價格大概率會高于2022年均值，但下半年價格可能會低于2023年上半年的價格，總的來說2023年的氣價可能比2022年均值要低，而且中國經濟潛在的反彈會也促進歐洲的出口。如果這一判斷得到兌現，那么歐洲貿易收支逆差的現狀很可能在2023年整體得到改變（圖表6），這大概率將會支撐歐元在2023年表現較好。
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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歐元/美元或先跌后漲，總體走強
綜上，我們認為歐元/美元的走勢在明年上半年仍會有所反復。在美元反彈、歐洲經濟弱勢和能短缺等因素的影響下，歐元可能會向平價方向有所回調。另外，在ECB持續收緊貨幣政策的催化下（圖表7），意大利和希臘等國家的融資成本上升可能會導致主權債務問題的發酵。這也會對歐元造成一定的壓制。但到了2023年下半年，如果歐洲能源供給能夠找到穩定的解決方案，在美歐央行結束緊縮和利率下行的帶動下，歐洲經濟有望出現一定的反彈，加上美元也有可能在2023年年中左右逐步見頂，那么歐元/美元可能在下半年有一定程度的走高空間。我們預計，歐元在2023年底將會到1.10的水平。
風險因素
市場可能開始定價其他央行緊縮的可能性
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歐元超預期走強的風險
我們對歐元的判斷是基于歐央行2023年上半年無法兌現市場目前對其的加息周期，進而歐元區經濟在2023年上半年進入較深程度的衰退。但若歐元區經濟好于預期或者說歐元區的通脹壓力顯現出更大的粘性，那么歐央行大概率會兌現市場目前對其的加息預期。這樣歐元上半年可能出現更大幅度的上漲。
歐元超預期走弱的風險
如果2023年歐元區的經濟陷入更深的衰退（比歐央行在12月會議上的淺衰退預期更悲觀），那么作為順周期貨幣的歐元可能會繼續承壓而反彈幅度受到限制。
圖表3：ECB在12月議息會議上的經濟預測
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表4：歐洲PMI數據依舊處于枯榮線下方
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：歐洲天然氣價格vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：歐洲貿易逆差壓制歐元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：意大利德國10年國債利差vs歐元/美元
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
責任編輯：郭建
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