【申萬宏源債券】黃偉平

摘要

• 2024年流動性復盤。2024年資金面特征。（1）DR007主要在政策利率以上波動；（2）流動性分層存在一定反復；（3）2024年2月下旬左右起1年國債收益率與DR007出現倒掛；（4）跨月、跨季等關鍵節(jié)點資金壓力減小；（5）政府債供給放量對資金面影響顯著降低；（6）穩(wěn)匯率背景下2024年上半年未曾降息，但長債利率仍較大幅度下行。2024年同業(yè)存單收益率走勢特征。全年看同業(yè)存單利率呈下行態(tài)勢，事件型沖擊對存單收益率造成擾動：（1）2024年4月手工補息整改；（2）2024年8月政府債發(fā)行提速；（3）2024年11月末同業(yè)存款自律倡議落地。2024年的兩輪自律管理均曾對流動性產生一定摩擦。（1）手工補息整改事件主要對同業(yè)存單收益率產生短期擾動；（2）同業(yè)存款自律倡議主要對短端資金面產生短期擾動。

• 2024年貨幣政策操作復盤及操作框架轉型。2024年主要的貨幣政策操作情況。（1）2024年全年央行凈投放中長期資金約3.71萬億元；（2）2024年人民銀行兩次降準合計1個百分點，已執(zhí)行5%存款準備金率的機構不參與降準；（3）2024年實質性降息和政策利率降息并舉，廣譜利率悉數下行。2024年貨幣政策調控框架轉型。（1）2024年6月19日明示公開市場7天期逆回購操作利率為政策利率；（2）2024年7月22日公開市場7天期逆回購操作調整為固定利率、數量招標；（3）2024年7月起MLF操作利率正式降低政策利率色彩；（4）2024年8月啟動國債買賣操作；（5）2024年10月啟動買斷式逆回購操作；（6）2024年10月9日人民銀行、財政部建立聯合工作組并召開首次會議；（7）2024年7月8日建立臨時隔夜正逆回購操作；（8）貨幣政策調控框架轉型的暗線：加強與市場溝通及預期引導。

• 2025年流動性環(huán)境展望。上一輪（2008Q3-2011Q1）適度寬松的貨幣政策如何演繹？2008年9月開啟單獨降準、10月開啟雙降（降準降息，當時最有影響力的降息為降低存貸款基準利率），并于2008年11月在《2008年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》中正式確認“實行適度寬松的貨幣政策”（屬于事后確認）。本輪（2024Q4-）操作工具組合推演。短端繼續(xù)靈活開展公開市場逆回購操作，中長端則或為國債凈買入（配合中央政府加杠桿）+買斷式逆回購（支持地方政府化債/加杠桿）+1至2次降準。目前MLF余額為5.1萬億元左右，假設2025年置換80%，則置換部分需要投放中長期流動性4萬億元左右，預計在此基礎上通過國債凈買入和買斷式逆回購兩類工具再額外凈投放2萬億元左右，降準1-2次再釋放資金1-2萬億，全年合計凈投放約3-4萬億元。操作節(jié)奏或宜松則松、宜緊則緊。貨幣政策總基調為適度寬松，但節(jié)奏或有一定層次，實際操作中可能松緊結合，并對市場產生一定預期差。松的線索：政府債供給放量、跨月/季/半年/年等關鍵時點；緊的線索：匯率承壓、違規(guī)整改、空轉抬頭。利率傳導繼續(xù)疏通，降息效果或將提高。（1）OMO7D降息或至少30bps，首次降息步長或為20bps，后續(xù)降息則可能視情況相機抉擇；（2）不排除下調超額存款準備金利率的可能；（3）2025年保險預定利率或將繼續(xù)下調；（4）非銀同業(yè)存款自律倡議效能在2025年逐步釋放，并為一般性存款利率的下調帶來空間；（5）關注存量房貸利率動態(tài)調整機制。2025年若面臨超預期外部壓力，適度寬松是否會產生第二重預期差？若穩(wěn)匯率優(yōu)先級提升，不排除政策利率（OMO7D）降息力度有不及預期的可能，但穩(wěn)增長仍是政策主要關注點，適度寬松的貨幣政策基調或不會改變，或視外部壓力情況相機抉擇、靈活選擇降息工具，不排除采用實質性降息管對內、政策利率管對外的組合操作。

• 對債市和流動性可能產生擾動的其他關注點與風險點。（1）央行對債市違規(guī)現象的治理；（2）銀行投資SPV額度是否可能收緊；（3）公募基金免稅優(yōu)惠是否可能取消；（4）貨幣基金收益率下降或帶來規(guī)模縮量，是否對非銀流動性產生一定影響。

• 風險提示：宏觀調控力度超預期、貨幣政策寬松力度不及預期、金融監(jiān)管超預期、市場風險偏好超預期、海外環(huán)境變化超預期

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