事項

黃金今年以來不斷上漲，價格屢創新高。截至2024年10月25日，滬金價格達到627.36元/克，倫敦金價格達到2747.13美元/盎司。近期特朗普勝選率走高、海外地緣沖突加劇，都給黃金價格提供了穩步支撐，疊加近期股市上漲后中性策略失效、傳統股債組合回撤后，對股市波動敏感和不愿追漲的資金面臨結構資產荒，黃金成為這類資金的最佳配置品種。目前上述邏輯尚未變化，地緣沖突反而有加劇空間，在此環境下我們繼續看多黃金市場的行情。

評論

黃金價格不斷新高的原因

國信策略團隊在過去一年中頻繁發布了多篇關于黃金作為商品類資產的看多報告，金價在多重因素推動下屢創新高。經歷了舊觀測指標的失效（M2/GDP、全球負利率債券規模、美債實際利率……）和新觀測邏輯的建立（美元信用瓦解、全球儲備資產重塑……），黃金研判體系從實時定量的定位逐漸改為未來定性，追求長邏輯模糊的正確超出了短線點位的精準把控。我們在分析框架中一直抓住黃金的三重屬性，在此不再贅述，邏輯翻轉的點在于金融屬性抑或講貨幣屬性方面，降息對黃金的阻力讓位于安全資產的增配。黃金不生息因而是“比爛”資產，在全球負利率和資產荒期間才被投資者采納，而實際利率在零軸區間反復跳躍時，金價預期也跟隨美聯儲的一舉一動短線交易，這就是此前實際利率定價的邏輯，在這種邏輯下不考慮價格漲跌本身，黃金與利息權衡時最高相差了2.4%（以這輪5年期TIPs利率高點來定價），加息過程中以債券替代黃金是用確定性的利息來取代不確定的價格波動，降息時配置的天平從美債倒向黃金可以認為是沒有成本的另類套息交易。但是烏克蘭危機后美歐對俄羅斯資產凍結挫傷了全球持有美元資產的心理底線，黃金和短債騰籠換鳥式的交易策略從多賺與少賺幾十個BP，變成了從一到零的本金損失風險，而這一策略的主要執行者就是全球央行。近期美債利率起步走高卻無礙兩類資產的沖高上漲，一個是A股，還有一個是黃金，這兩類和美債利率“此消彼長”綁定最緊密的資產，前者是有個人投資者和戰略資金入場加持，后者是全球央行的加持，即有成交量和買入需求的時候可以無視基本面。

資產配置視角：中性策略失效和股債組合浮虧，黃金成為結構資產荒的首選

黃金近期快速上漲原因除了海外地緣沖突加劇和特朗普勝選率反超外，也有資產配置角度的因素。理財等機構可以操作的策略已經投資布局品種，除了股票和債券外還有各類商品和衍生品，在過去數年股票市場低迷、二級資本債基表現不佳時，可以拓寬投資邊界的品種就是中性策略和黃金，我們也看到過去一年間理財成為黃金ETF的重要持有機構方。而近期股票強勢反彈后，中性策略的暴雷和債券虧錢，以及純債、主動權益基金的贖回壓力都改變了以往習慣的投資范式。雖然中性策略原理上可以實現“穿越牛熊”，但是“天敵”就是波動率，這點與VIX和MOVE指數這類交易“唯恐市場不亂”的品種正好相反，在股票市場短期強勢反彈后，市場波動率陡峭走高，中性策略等利用多空敞口的期權套利策略遇到重創，我們看到兩家量化私募已經退出中性策略。和年初雪球產品敲入和DMA微盤股量化策略失效相似，同質化產品井噴已經路徑依賴的習慣式交易在市場風格突然扭轉時，帶來恐慌式的出逃和踩踏，最終形成結構性的資產荒。

除了中性等量化策略，同樣失效的還有股債混合投資策略。我們在2024年4月27日《尋找股債配比的黃金分割點》中探討股債最佳配置比例，結論是美國和中國最佳的股債配比經驗分別是6:4和1:9；在2023年1月3日發布的《熱門賽道內卷與多元配置外延》中，測算了2006年以來國內股債蹺蹺板成立的頻率僅占56%，其余22%的時間是股債雙牛，還有22%的時間是估值雙熊。最近股債策略按照1:9的配置則表現不佳，低倉位股票賺取的大幅浮盈難以對沖掉高倉位債券小幅度浮虧，組合綜合收益為負。股票倉位較低甚至缺乏導致的踏空成為相對收益類機構拉開排名的關鍵，在股債蹺蹺板帶來的債市資金贖回并流入股市無疑加劇了這一效應。按照GMO的研究，即便美國市場股債60/40組合策略失效的時間也比一般認為的要更久。

在此前日本系列復盤中也有過類似的感知，除了成長性高股息和半導體設備主題兩類基金外，只有一類基金在90s能募集大量資金和跑贏市場，就是依靠股指期貨和債券發行的定向對抗股市單邊下跌風險的產品，這類產品在2014年日股慢牛后業績即損兵折將，最終在市場上銷聲匿跡。而2014年日本股市慢牛后，ETF占比從10%出頭到突破40%的位置。

因此，站在資產配置的角度來思考，當市場配置的資產種類受限時，雪球產品、中性策略受阻，債券回撤、匯率走低，對股市恐高但是又想參與市場或者配置余下倉位的資金而言，黃金是個好的配置去處。

全球央行和商業ETF博弈規律的打破是金價長足上漲的根基

黃金可以無視利率和貨幣政策的邏輯在于，全球央行購金和金價上漲是相輔相成的，買盤從私營盤變為公共盤。這其中的一個悖論是黃金價格上漲時了，全球央行會延緩自己的購金行為。在2022年初烏克蘭危機爆發以來全球央行加大購金力度、金價同步上漲，但商業屬性的黃金ETF卻在流出，這相當于全球央行接了機構和個人投資者的盤。但特朗普的勝選率提高和海外地緣沖突與陣營分化加劇，如果爆發更大規模的風險那么金價再貴全球非美經濟體也要加大配置力度，以免遇到美元風險下的另一困境。因此，只要金價長期上漲的一致預期和公認前景在，資產配置盤會將其當成長贏資產，當前買的成本不再是未來價格回落預期的機會成本，而相當于價格上漲過程中提前鎖定了成本，和A股均值回歸、雙向波動的情形大有不同。一旦“接盤”的思維被打破，金價就可以實現長足上漲。

未來全球央行仍有繼續廣泛增配黃金的意愿，這也為黃金價格形成支撐。在大量持有黃金非美國家中，烏克蘭危機后廣泛增持黃金儲備的，除了中印外還有俄羅斯、法國、土耳其、波蘭等經濟體，無論是西方陣營還是新興市場，都或多或少對美元存在一定不信任。德、法、意、葡等歐洲經濟的黃金儲備甚至占到該國官方儲備資產的七、八成。而世界黃金協會對各國央行的調查顯示，利率和通脹是其未來是否購置黃金的最重要的考慮，其次才是地緣政治問題。無論是長期再通脹交易迭起，還是短期降息之路暢通，交易信號上對黃金價格都是利大于弊。按照各國央行對未來五年內持有黃金還是美元的意愿分布，2022年以來愿意將來持有更多黃金的央行比例從不到五成上升到七成，這也構成中長期金價上漲的條件。

加密貨幣價格的上漲、納入美國儲備前景對黃金價格有分化，整體偏多。特朗普上任概率反超后，加密貨幣納入美國官方儲備后比特幣價格也曾經歷了短暫沖高，市場在博弈特朗普上任后將加密貨幣納入官方儲備的概率。該事件對黃金價格的前景存在雙面性：一方面，同作為安全資產，加密貨幣的興起對金銀等貴金屬有替代，因此過往加密貨幣價格上漲時金價會下跌。另一方面，2022年初烏克蘭危機出現后，加密貨幣與黃金價格同漲同跌。現在看來，第二條路徑是當前主邏輯。當美元信用受損時，美國最優的做法是用當前盛行的加密貨幣作為官方儲備資產，紓解海外非美經濟體拋美債、拋美元時，美元貶值對美國主權信用的稀釋。綜上，此前避險情緒發酵、全球央行加持的邏輯未變，且以色列近期動作加劇了全球risk-off交易，我們仍然對未來金價保持樂觀。

海外地緣沖突尚未緩解，美聯儲貨幣政策前景不明，交易和套利行為短期價格的擾動，不同匯率計價下黃金漲跌幅度甚至方向存在差異等。

分析師：王???開?? SAC執業資格證書??編碼：S0980521030001

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP