文：天風(fēng)宏觀宋雪濤/聯(lián)系人孫永樂

9月聯(lián)儲降息50BP后，國內(nèi)降息預(yù)期有所升溫，但9月OMO、LPR利率并未下調(diào)，降息預(yù)期暫時落空。當前政策的主要影響因素不在于聯(lián)儲降息空間，而在于平衡政策空間、匯率壓力和政策優(yōu)先順序，分攤經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成本的同時平衡短期感受與長期概率。在匯率升值后，政策空間已經(jīng)逐步打開，而具體措施則有待抉擇。

（1）央行維持寬松貨幣政策，預(yù)計可能采取降準和降低存量房貸利率的組合。

聯(lián)儲降息后，國內(nèi)匯率貶值壓力進一步回落，人民幣匯率相對穩(wěn)定在7.1以內(nèi)，這為貨幣政策提供了良好的外部空間。考慮到自2022年以來，中國各部門持有了約5000億美金資金，匯率升值可能會加速部分未結(jié)匯資金的在當下進行結(jié)匯。

對企業(yè)來說，由于進行了套保，因此人民幣升值帶來的壓力可能并不大；但對未投保的小企業(yè)和居民來說，可能會感受到一定的壓力。隨著美債利率下降以及美元兌人民幣貶值，居民并不需要像企業(yè)一樣為了經(jīng)營需求而囤積外匯，這可能成為推動人民幣繼續(xù)升值的一個因素。

在外部空間打開，國內(nèi)基本面偏弱時，中國央行寬松的意圖并未改變，但不降息≠不寬松。自7月下旬開始，央行貨幣政策取向一直偏寬松，比如7月央行下調(diào)OMO和LPR利率10BP，9月央行表示目前降準還有一定的空間，總量上還是要推動社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。

在寬松方向不變的情況下，上周降息預(yù)期落空，可能有兩點原因：首先是銀行的息差問題，二季度銀行凈息差為1.54%，大型商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)不足1.5%，明年年初存量貸款利率切換還會繼續(xù)壓縮凈息差，銀行的息差約束已經(jīng)成為直接降息的掣肘之一。

其次是降息對寬信用的作用有限，今年5年期LPR利率已經(jīng)下降了35BP，但對房地產(chǎn)和經(jīng)濟的實際支持力度不夠，央行在降息操作上可能需要更有針對性的措施。

央行不降息，加大了降準的可能性。一是此前央行表示目前金融機構(gòu)的平均法定存款準備金率大約為7%，還有一定下降空間。二是考慮到近期政府債發(fā)行速度明顯加快，MLF到期規(guī)模明顯上行，降準有利于緩和銀行可能面臨的流動性短缺問題。參考此前經(jīng)驗，50BP的降準大約能夠釋放一萬億元左右的中長期流動性，通過降準來適度對沖MLF，也能夠緩和銀行的成本壓力。

不降息也加大了單獨調(diào)降存量房貸利率加點的概率。我們之前計算，38萬億存量房貸中的61%享受到了去年存量房貸利率下調(diào)優(yōu)惠，但與現(xiàn)在新發(fā)貸款還存在著37BP的“加點利差”。而去年沒有享受政策優(yōu)惠的多套房購房者（占比12.7%）的加點利差甚至在100BP以上。在這樣的情況下，居民提前還貸意愿維持高位，如果不適度調(diào)降存量房貸利率，銀行的部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可能也會流失。

因此，我們認為后續(xù)貨幣政策可能是降準+降存量房貸利率加點的組合——用降準保證跨季資金平穩(wěn)和銀行凈息差穩(wěn)定，用降存量房貸利率加點來改善居民部門的負債壓力和消費能力。

（2） 財政加快存量政策落地，并可能調(diào)整赤字率以彌補地方財政缺口。

之前匯率貶值壓力導(dǎo)致貨幣和財政在發(fā)力時會面臨一定掣肘。目前隨著匯率進入升值通道，財政擴張的空間也在進一步打開，財政政策后續(xù)主要在兩方面上發(fā)力。

一是存量政策加快出臺，包括地方政府專項債的加快發(fā)行與落地，且專項債的用途或更加廣泛。從8月份來看，8月福建等9個省份發(fā)行了約2097億元的“特殊”新增專項債，約占當月新增專項債發(fā)行規(guī)模的42%。自今年6月底特殊新增專項債啟動發(fā)行以來，已有17個省市（包括計劃單列市）發(fā)行了超4000億元特殊新增專項債。這部分“特殊”新增專項債資金或被用于化解地方政府存量債務(wù)等。

二是赤字率還有調(diào)整可能，今年地方政府的財政缺口比去年大，我們預(yù)計今年一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入可能分別存在1.38萬億和1.75萬億的缺口，即綜合財政收入缺口較2023年擴大2.3萬億元。去年10月底，全國人大常委會批準增發(fā)國債，今年仍有可能用臨時提高赤字率、增發(fā)國債的方式來彌補財政收入的缺口。

去年底增發(fā)的1萬億元國債中有5000億元用在了去年，約占去年財政缺口的63%。除掉去年結(jié)余至今年使用的5000億元國債和今年發(fā)行的一萬億元超長期特別國債以外，還需要增發(fā)1萬億元左右規(guī)模的國債，也不排除提前發(fā)行明年的超長期特別國債或?qū)ｍ梻鶃韽浹a財政缺口。

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